环保行业国际比较系列III：碧水攻坚，工业水首选小而美.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 05月 04日 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 1国祯环保 (300388,增持 ): 在手订单充足，夯实业绩高增长基础 2018.04 2聚光科技 (300203,买入 ): 费用拖累业绩，18 年高成长可期 2018.04 3金圆股份 (000546,买入 ): 商砼拖累 业绩，危废加速迈进 2018.04 资料来源： Wind 碧水攻坚， 工业水 首选 小而美 环保行业国际比较系列 III 工业 水 2018-2020 年工业水 处理 市场 近 3200 亿，首推全 产业链布局的清水源 美国环境治理 采 取“先气后水”的政策思路， 1970 年迎来“环境库兹涅茨曲线”拐点，治理污染过程中产生以 Nalco 和 GE Water 为代表的工业水处理公司成长为龙头， 2011和 2017 年 作价 分别为 54/34亿美元 。我国在废水排放标准和第三方运营占比 等方面还有较大提升空间， 结合 上海洗霸 年报，我们 预计我国 2018-20 年工业水处理 累计市场规模约为 3185 亿 ， 其中上游药剂 335 亿 ，中游工程 717 亿 ，下游运营 2133 亿 。目前我国工业水治理领域竞争分散， 随着环保趋严， 有望 诞生小而美的 龙头。我们认为，全产业链布局的 清水源 或复制 Nalco 的成长路径，另外建议关注细分领域优质公司 国祯环保 /上海洗霸 /博世科 。 问题一：供给侧改革是否会压缩工业 水 需求？ 2016-17 的环保督查有效激发了工业企业环保改造的需求，但是伴随的 产能 关停和供给侧改革 也引发了市场对工业环保需求萎缩的担忧。参考发达国家经验，工业增加值 /GDP 比例 降到 30%的 水平时，工业废水排放量和处理量将 趋于稳定 ，我们预计中国工业水下游运营的市场将在 2025 年左右 稳定在 295 亿吨 左右；假设 吨水 处理费用 2.55 元 （ 美国经验 2010 年 3.7元 ），第三方运营比例 达到 60%（中国 16 年 20%） ，我们预计 2025 年 工业水运营市场 有望 稳定在 751 亿 ， 其中 第三方处理市场 预计为 451 亿 。 问题二：工业水下游高度分散，是否会诞生龙头？ 若只看下游运营， 2015 年我国工业水 前四大行业 化工、造纸、纺织和煤炭合计占比 41%，和美国（ 46%） 一样相对分散。 2016 年 龙头企业 Nalco全球范围内市占率为 8%，优势 在于 上游（标准化）药剂领域的优势突出：2010 年 Nalco 和 GE Water 在水处理剂市场份额分别是 29%和 20%，形成双头对立的局面 ，这也为他们后续向中下游发展延伸奠定了坚实的基础。针对于工业水上游标准化而附加值低、中游技术含量不高 却 弹性大、下游盈利能力突出但相对 分散 的产业特征，我们认为潜在的龙头必须拥有产业链一体化的集成能力， 即 上游垄断力 +中游资质 +下游解决方案提供商。 首推 清水源 ，龙头潜质突出，高增速低估值 参考 美国经验 ， 我们并不期待工业水行业可以诞生 500 亿市值以上的巨无霸， 相关投资机会首选小而美 标的 ；我们 认为全产业链布局的清水源是 A股有望快速长大的工业水标的。 清水源主业供需格局向好，并购标的协同效应正在逐步体现。公司 17 年净利润同比增长 150%， 18Q1 净利润 大增454%， 经过 3 年的积累正式步入高速成长收获期 。我们预计清水源2018-2020 年归母净利润分别为 2.41/2.93/3.51 亿 元 。 风险提示： 下游客户支付能力弱，环保税及环保督查推进力度不及预期 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 300437.SZ 清水源 19.04 买入 0.21 0.52 1.11 1.34 91 37 17 14 资料来源：华泰证券研究所 (28)(14)0142817/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02(%)环保 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 美国工业水治理：需求趋于稳定，龙头并购成长 美国工业废水规模全球领先， 下游集中度相对分散 市场规模：美国和中国为全球前两大工业废水治理市场，合计占据全球工业水治理市场半壁江山。 根据 GEP Research 发布的全球及中国工业废水处理行业发展报告， 2016 年，全球工业废水处理行业市场规模约为 3500 亿元左右，其中 美国约为 950 亿元，占全球的比重为 27%，中国约为 843 亿元，占全球比重为 24%，欧盟约为 630 亿元，占全球的比重为 18%，日本约为 520 亿元，占全球的比重约为 15%，其他地区约为 557 亿元，占全球的比重为 16%。预计 2017-2020 年全球工业废水处理行业市 场规模 累计 将 达到 1.6 万亿元， 年均市场规模约为 4000 亿元 。 图表 1： 2016 年全球工业废水处理市场规模比重 资料来源： GEP Research，华泰证券研究所 处理标准：美国工业废水标准更加严格且细化。 美国自 20 世纪 70 年代开始，逐步建立起以清洁水法为基础的工业和市政污水排放许可制度。这一制度的核心是 NPDES 许可证制度 ，明确各污染排放单位的责任和排放标准。 以 制浆造纸行业为例， NPDES 许可证对于污水的排放做出了细致规定，对不同的生产工艺都提出了相对应的每日排放限额 和连续 30 天平均每日最大值的限额 。 图表 2： 美国造纸行业 BPT 排放限额 污染物 排放限额 每日最大排放量 连续 30 天平均每日最大值 年平均 牛皮纸漂白工艺中的制浆和精加工 BOD5 15.45kg/kkg 8.05kg/kkg 4.52 kg/kkg TSS 30.4kg/kkg 16.4kg/kkg 9.01 kg/kkg PH 5.0-9.0 5.0-9.0 5.0-9.0 牛 皮纸，纸巾，纸板的漂白加工 BOD5 13.65kg/kkg 7.1kg/kkg 3.99 kg/kkg TSS 24kg/kkg 12.9kg/kkg 7.09 kg/kkg PH 5.0-9.0 5.0-9.0 5.0-9.0 烧碱法制浆造纸 BOD5 13.7kg/kkg 7.1kg/kkg 3.99 kg/kkg TSS 24.5kg/kkg 13.2kg/kkg 7.25 kg/kkg PH 5.0-9.0 5.0-9.0 5.0-9.0 资料来源： EPA，华泰证券研究所 27%24%18%15%16%美国 中国 欧盟 日本 其他地区 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 我 国目前工业废水排放标准较为粗犷，存在提升空间 。 我国整体污水排放标准的细致程度和美国相比还有一定提升空间 ， 同样以 制浆造纸行业为例 ， 我国 仅 笼统地限定了制浆和造纸企业每升水排放的 BOD 和 TSS 等污染物的排放浓度和 PH 值 ，未对企业最大排污量进行限制。 图表 3： 中国造纸行业排放标准部分内容 生产类别 制浆企业 制浆和造纸联合生产企业 造纸企业 BOD（ mg/L) 20 20 20 TSS (mg/L) 50 50 50 PH 6.0-9.0 6.0-9.0 6.0-9.0 资料来源：环保部，华泰证券研究所 处理价格：美国工业废水吨水处理费更高，约为中国的 2.3 倍，主要因为标准更严，运营成本更高。 根据 GEP Research 的研究报告， 2016 年中国工业废水处理成本约为 1.6 元 /吨。而在 2010 年，根据美国密西根大学对 176 家工业企业的问卷调查，每 1000 加仑污水处理费用是 $2.06 美元，约合 人民币 3.7 元 /吨（ 2012 年美元兑人民币均值为 6.31），其中不包含处理特定污染物而需要的附加费用。对比来看，即使不考虑 2010 至 16 年期间美国污水处理费用的上涨， 保守来看美国工业废水的吨水处理费约为中国的 2.3 倍。我们认为，这 主要 是 因为美国工业废水的处理标准更严，导致上游的药剂、设备成本，下游的运营成本更高。 我们据此判断 ， 在 不考虑两国基本的人力成本差异的情况下，随着中国工业废水排放标准和环保法规的不断完善， 叠加工业企业支付能力和支付意愿的改善， 中国工业废水处理 价格未 来具有提升空间。 图表 4： 中美两国吨水处理价格（元 /吨） 资料来源 :GEP Research， 密歇根大学调查研究， 华泰证券研究所 下游集中度： 美国前四大工业废水 污染物 排放占比约 50%。 根据美国国家环保局数据库统计结果， 2017 年美国前 四 大工业废水 污染物 排放行业为电力服务业、铜矿开采业、有机化工业、船用装卸机器制造业。前 四 大行业的工业废水污染物排放量占到全美总量的51%。 2013-16 年前四大行业工业废水 污染物 排放量占比分别为 50%/44%/46%/45%。 1.63.7012342016年中国吨水处理价格 2010年美国吨水处理价格 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 5： 2013-2017 年 美国前 4 大行业废水排放量占比 资料来源 :EPA， 华泰证券研究所 美国电力行业工业废水排放量始终居前，其余行业排名变动频繁 。 下表可见，电力服务业始终是美国工业废水污染物的前四大排放行业之一，其余行业变动较为频繁。 图表 6： 2013-17 年美国工业废水污染物排放前四大行业 年份 下游工业废水排放行业 排放污染物占比 2017 电力服务业 32% 铜矿开采业 8% 有机化工业 6% 船用装卸机器制造业 5% 合计 51% 2016 电力服务业 24% 石膏制品业 10% 石油和天然气开采业 6% 石油管道运输业 4% 合计 45% 2015 电力服务业 22% 石油和天然气开采业 9% 石油管道运输业 7% 公交服务业 6% 合计 46% 2014 公交服务业 16% 电力服务业 15% 石油和天然气开采业 7% 有机化工业 7% 合计 44% 2013 无机化工业 17% 石油和天然气开采 14% 电力服务业 13% 有机化工业 6% 合计 50% 资料来源： EPA，华泰证券研究所 50%44%46% 45%51%35%37%39%41%43%45%47%49%51%53%2013 2014 2015 2016 2017 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 1970 年迎来“环境库兹涅茨曲线”拐点 ，第三方 运营 比例提升 20 世纪 70 年代后 ， 美国迎来“环境库兹涅茨曲线”拐点 。 1870 年 -1940 年是美国工业城市发展的“黄金时代”， 1947-1969 年制造业增速与 GDP 增速基本持平，占 GDP 比重基本稳定在 26%左右，而步入 20 世纪 70 年代后，美国制造业基本停止增长，随着服务业的快速增长，制造业占 GDP 的比重不断下滑。美国政府对环境问题的重视也是在工业化快速推进完成后，对于环境治理采用先气后水的政策， 1955 年，美国政府出台空气污染控制法，在全国全面推进污染治理之下，大气 污染物排放情况自 20 世纪 70 年代起显著好转，氮氧化物和二氧化硫排放量逐年下降 ，美国迎来 “环境库兹涅茨曲线”拐点 。 图表 7： 美国国内生产总值中制造业与服务业占比变化（ 1947-2016） 图表 8： 美国大气氮氧化物和二氧化硫排放量（ 1970-2016） 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 资料来源 :Wind， EPA， 华泰证券研究所 美国从 20 世纪 40 年代以来不断完善水治理相关政策 ， 70 年代进入治理高峰 。 美国的水域方面，河流、湖泊、海湾和地下水等都有着不同程度的污染情况，联邦政府于 1940 年-1980 年间陆续颁布了水污染控制法案 、水污染控制法案修正案 、国家环境政策法 、清洁空气和水法修订案等法案。 其中， 1972 年的清洁水法替代了已运行多年的联邦水污染控制法，成为了联邦水法中最严格的一部法律，对各类点源污染构建了相应的治理标准。 除了环保立法外，联邦政府还利用行政化和市场化手段，多渠道推进环境治理。政府对多项污染物征收税款，提高了移动源排污排放标准，以及在行政管理上设立排污许可证 制度 。同时，联邦政府推动市场交易，建立市场排污交易制度，以市场自主调节来控制排污情况。 根据美国经济分析局的数据， 1972 年 -1989 年间，联邦政府对城市污水处理系统投资了 560 亿美元，加上各州和地方政府的支出，总投资超过 1280 亿美元。随着水治理政策的 大力推进 ， 以 Nalco 为代表的专业水治理 公司快速成长为行业龙头 。 图表 9： 美国环保设备投资占政府投资比重（ 1930-2015） 图表 10： 美国污水处理 覆盖人口 的比例（ %） 资料来源： 美国经济分析局 ，华泰证券研究所 资料来源： The Clean Water Act 20 Years Later， 华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%1947 1951 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015制造业占比（ %） 服务业占比（ %）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001970 1980 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016氮氧化物 NOX（万吨 /年）二氧化硫 SO2（万吨 /年）0%10%20%30%40%50%60%70%1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201542%67% 70%74%40%45%50%55%60%65%70%75%80%1970 1975 1980 1985 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 11： 美国水污染治理相关政策法案 时间 政策 内容 1899 河流和港口法案 向通航水域或者支流排放垃圾的管制 1924 油污法 禁止石油污染沿岸海域 1948 水污染控制法案 授权美国卫生与公共健康局局长与各邦、州和地方实体协作制定全面计划。以便减少或完全消除洲际水域和支流 的环境污染。改善地表和地下水的卫生条件。 1956 水污染控制法案修正案 改污水处理工厂建设贷款为联邦援助赠款。 1965 水环境质量法 要求各州确定水质标准及达到此标准的具体实施计划，规定的水质标准主要包括三个部分，即水体当前和未来的用途、按水体用途建立水质基准、为达到水质标准而制定的计划（包括：预防措施、建设计划、执行行为、监督和监测），并要去各州必须将处于州际间水体的水质标准确定下来。 1970 水质改善法案 进一步加强联邦政府处理水污染的能力。 1972 清洁水法 全国范围针对各类点源污染构建适用的、可行的统一标准。 1974 安全饮用水法 确保公共饮水源免受有害污染物的危害 1977 清洁水法修正案 针对有毒的污染物修订。 1981 清洁水法修正案 对市政公共污水处理建设补助进行了修订。 1987 清洁水法修正案 重新给清洁水法案对有毒物质，公民适用条款和根据批准的建设计划资助污水处理设施等进行授权。 1987 水体质量法 对于公共污水处理项目不再使用联邦政府赠款，而改用循环贷款基金；把遵循 BAT 和以最佳常规污染物控制技术为基础 BCT 的技术的最终期限改为 1989 年；延长了通过使用创新技术来遵循基本可行标准的最终期限；要求各州识别那些没有达到预期水质标准水体的点源污染的有毒污染物清单；规定雨水排放要求；加强了国家环保局的强制执行权。 资料来源： EPA，华泰证券研究所 联邦政府的 水 环境治理投入 取得了显著的成效。美国水污染治理成效显著，以美国五大湖为例， 1976 年 -1989 年间，水体富营养化中的总磷负荷呈总体下降趋势。 1970 年 -1985年间，被污水处理设施覆盖的人口比例从 1970 年的 42%上升到 1985 年的 74%， 年均增加 2.1pct。 图表 12： 美国五大湖 总磷负荷 （万 吨 /年 ） 资料来源 ：中国水网 ， 华泰证券研究所 监管严格推动第三方运营占比提升 NEPDS 许可证对于排污要求严格 。 在 NEPDS 许可证制度下，所有排污点源都须获取许可证， 包括公共污水处理设施 （ POTW） 排水口及非公共工业行业排水口。同时，美国政府要求排污者进行常规的检测和汇报 ，向当地许可证管理处提供必要的信息来评估排放物特性，污染物排放量 ， 许可证 执行情 况并反馈排污设备的运行情况。 0.00.20.40.60.81.01.21976 1979 1987 1988 1989伊利湖 密歇根湖 苏必利尔湖 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 标准严格推动第三方运营比例提升。 在 日益 严苛的 污水排放 规定之下 ， 更多的工业企业，从除污效率，经济效益及合规要求角度出发 ， 选择委托第三方运营 。 根据美国环保署官方数据 显示， 2017 年共有约 607 亿 吨 污染物从 POTW 排入水体以及约 928 亿 吨 污染物从其他工业行业排放点源（包括非公立污水处理厂）排入美国水体。考虑到工业企业委托第三方运营有代为现场运维及运输至第三方污水处理厂处理等几种形式，我们 将 从其他工业行业排放点源排放的污水量看作第三方运营的体量，将通过公立污水处理厂排水点源排放的则被视为非三方运营。由此我们估计美国 2007 年的第三方运营比重为 36%，而 2017 年污水三方运营的比重 约为 60%， 年均增加 2.4pct。 第三方运营占 比提升较为明显。 外延并购成就工业水治理龙头 Nalco 以水处理剂起家，并购助力成长 美国 Nalco 公司是国际工业水处理行业龙头，成立于 1928 年 。总部在芝加哥。公司原主营业务为生产销售铝酸钠。 1950 年公司开始步入快速发展阶段。 1960 年， Nalco 研发出聚合物水处理技术， 1970 年， Nalco 将公司业务中的污水处理业务单独拆分出来并继续发展， 1974 年收购了 Bio-test Laboratories 来提升自身的技术研发能力。随之又继续收购了多家小型水处理和化学品公司。 1994 年 Nalco 与 Econ chemical 成立合资公司开始向石油天然气开采行业输送水处理化学品， 到 20 世纪 90 年代， Nalco 已从单纯的水处理药剂及设备制造商转型为全球最大的水处理化学品和工业水处理解决方案供应商之一。 图表 13： Nalco 发展历史 时间 公司 行业 1928-1940 年 Nalco 水处理行业软化药剂，服务战时产业，达到生产高峰 1958 年 收购 oil product and chemicals company 金属冶炼行业化学药剂提供商 1959 年 Nalco 开始海外扩张 1960 年 Nalco 研发出聚合物水处理技术 1970 年 Nalco 成立独立的水处理公司，拆分造纸和水处理业务 1974 年 收购 Bio-test Laboratories 进一步加强自身的研发能力。 1982 年 收购 Crescent Chemical 汽车制造业的化学添加剂业务 1984 年 收购 Adco Products 巩固汽车制造行业化学试剂供应商的地位 1994 年 与 Econ chemical company 设合资公司 巩固石油和天然气开采行业的地位 1995-1999 年 36 起收购案例，收购地方小型水处理 和化学品公司 巩固地方市场。从而增加了 30 亿美元的营业收入。 1998 年 收购 Paper Chemicals 造纸行业水处理药剂业务 1999 年 Nalco 整合母公司旗下三大子公司公司 Nalco, Aquazur 和Calgon 成立 Nalco Chemical Company。 资料来源：公司公告， Bloomberg，华泰证券研究所 Nalco 以铝酸钠起家，服务战时工业 ， 与军 方 建立良好关系。 Nalco 是由国家铝业（ National Aluminate Corporation）和美国铝业（ National Aluminate Corporation）两家公司合并而成，成立之初以生产销售铝酸钠为主业。 1929 年公司销售额突破 100 万美元。第二次世界大战期间， Nalco 为蒸汽机车提供水处理，成为军事工业的重要部分，也因此与军方建立起良好的合作关系。 50 年代开始大幅扩张，拓展产品类型。 20 世纪 50 年代 Nalco 开始进行大幅扩张，分别在意大利、德国、西班牙、委内瑞拉投资设立或收购成立当地子公司。 公司依托与军工企业的良好合作关系，成为美国第一艘核潜艇原型、第一艘核动力航母和全国第一座核电厂的顾问，成功切入核电水处理领域。到 20 世纪 50 年代末 ， Nalco 已经生产了各种专用化学品（ Specialty chemicals） 。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 60 年代依靠技术优势制定行业标准，上市后营收大幅增长。 Nalco 凭借其丰富经验和先进的新型聚合物技术，在水处理行业持续保持领先地位，并在废物管理和污染控制领域制定了标准。例如 1964 年 Nalco 采用新的电解工艺生产汽油铅抗爆剂，被公认为化工领域的一项重大成就。 1964 年 10 月， Nalco 股票在纽交所上市，到 1969 年 Nalco 营业额已经增加到 1.6 亿美元， 1960-1969 年间公司营收复合增长率高达 12%。 70-80 年代持续扩张巩固领先地位 。由于公司业务机会不断增加， 20 世纪 70 年代起公司开始扩张其国内业务，在工业部门内成立了独立的水处理化学品部门和造纸印染化学品部门， 1974 年收购了 Bio-test Laboratories 来提升自身的技术研发能力 。 20 世纪 80 年代Nalco 开始 发力开拓全球市场，将其国际部门重组为 Nalco 欧洲区、 Nalco 亚太区、 Nalco拉丁美洲区三大 分部 ，在阿根廷、日本、香港、印度尼西亚成立了新的全资子公司，还扩大了在新加坡和南非的业务。公司在此期间还进行了几项重要收购，分别于1982/1985/1986 年收购 Crescent Chemical/Adco Products/Penray，从而切入汽车化学品、建筑业特殊化学品等领域。 90 年代加强技术和销售服务，持续抢占市场份额 。 20 世纪 90 年代初 Nalco 开始采用各种策略不断增强用户粘性，从而增加销售额。例如在 1992 年 Nalco 开发了一种专有工艺来清洁美孚石油公司的原油罐， 以便将之前归类为危险废物的 油泥回收用于其他用途，美孚公司因此不必处理危险废弃物。此外 Nalco 还为销售人员配备笔记本电脑允许其用户在现场编写合同，关闭交易和下单。 1994 年 Nalco 与 Econ chemical 成立合资公司，合并了 Econ 的全球化学品业务以强化石化行业水处理剂优势，最终凭借其丰富经验和技术服务优势超过了该领域的长期竞争对手 Petrolite。由于公司的技术服务和销售服务质量不断提升，客户粘性不断增强，公司的营业额也不断提升， 2001 年时公司营业额已经高达 26亿美元。 图表 14： 2001-2010 年 Nalco 营业收入情况（亿 美元） （左轴对应营收，右轴对应 YOY 和毛利率） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 21 世纪之后，公司进入稳健发展阶段 。 Nalco 自 2001 年到 2010 年营业收入持续增长，由 2001 年的 26 亿美元增长至 2010 年的 42.5 亿美元，年均复合增长率为 5.5%。毛利率从 51%下降到 45%附近并保持稳定。 2010 年， Nalco 的全球工业水处理业务板块实现营收 18.1 亿美元，占公司总收入的比重已达到 42.6%，公司在全球 170 个国家均有业务布局，开展实施了下游 40 多个工业行业的水处理业务。 2011 年， Nalco 被 Ecolab（艺康集团）以 81 亿美元收购 （股权价值 54 亿美元 +债券价值 27 亿美元）， 对应每股收购价格为38.8 美元， 2016 年 Nalco 每股收益为 1.6 美元， 对应 Nalco 被收购时 P/E 24.3x。 26 26 283033 36394237431% 5%10% 9% 9% 9% 8%-11%13%51% 52% 50% 49%45%45% 45% 44% 46% 45%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010收入（亿美元） YOY 毛利率 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 15： Nalco 主要核心技术 主要技术 概述 3D TRASAR 远程处理药剂自动投放系统，为客户提供全程跟踪服务 NexGuard 采用磷酸沉淀的方法，减少排污量，减少沉积物 IronGuard 使用聚合物技术防止有无附着在轧屑上，将轧屑含油量降至 1% PermaCare 膜过滤净化技术，模型增强剂技术 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 回顾 Nalco 发展 历史，客户 +技术 +并购的有效结合打造了其核心竞争力 。 Nalco 依靠二战期间为军方提供蒸汽机车的水处理服务积累良好声誉和宝贵经验，之后成功获得核电、造纸等领域的重大客户。 Nalco 依靠研发和并购来不断提升公司技术，并参与制定行业标准以制造壁垒，逐渐成为所在领域龙头公司。之后 Nalco 以客户资源和技术优势为依托，通过并购切入其他行业的水处理业务，并不断扩大市场份额，最终成为了 全球最大的水处理化学品和工业水处理解决方案供应商之一 。 GE Water 通过并购做大做强，最后被苏伊士收购 通用电气 GE 在 1999 年并购 Glegg Water Conditioning，开始涉足水处理行业。 此后GE Water 连续并购： BetzDearborn, Osmonics Inc, Ionics, ZENON，整合各收购标的的技术和渠道资源，最终打造出水处理行业龙头之一的 GE Water。 GE Water 拥有TureSense , Muni.Z, M-PAK, LEAPmbr 等核 心技术 。 此外， GE Water 在 2011 年开始进入中国市场，成立无锡水处理工厂。 2014 年和 2015 年 GE Water 继续收购 Monsal Ltd和 IMT 扩大公司体量。 图表 16： GE Water 及其母公司核心技术 核心技术 概述 核心技术 TureSense 在线冷却水监控技术 TureSense Muni.Z 小型化处理设备，降低 10%的成本 Muni.Z M-PAK 自走移动式污水处理平台 M-PAK LEAPmbr 可移动式污水处理设备工程包，挑选最适合的设备随时运往客户需求的地区 LEAPmbr 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 GE Water 专注于污水处理设备制造、销售、项目运营等领域。通过并购扩大公司技术以及业务能力，成为工业水领域的龙头之一。 2017 年， GE 出于战略调整及资金需求等方面考虑，将 GE Water以 34亿美元的价格 出售给 SUEZ苏伊士环境集团成为其全资子公司 ，2016 年 GE Water 实现净利润 。 此次 收购 较 大 地增强了苏伊士环境集团在国际工业水处理行业的影响力和技术能力。 图表 17： GE Water 发展历史 时间 公司 主要业务简介 1999 年 -2003 年 Glegg Water Condition 水净化设备提供商 BetzDearborn 冷却水塔、锅炉等器材的水处理化学药剂 Osmonics Inc 设计，制造和销售用于流体的过滤，分离和处理技术和设备 2005 年 -2006 年 Ionics 零排放系统；下游电力和微电子行业净化水业务；工业睡得回收循环 ;制造和供应消毒化学品 Zenon 加拿大水处理公司，主打超滤膜技术 2014 年 -2017 年 Monsal Ltd 英国水厌氧处理和综合沼气产品公司。下游企沼气厂，沼气池沼气转移，沼气压缩，水曝气，空气净化，气体去除，排放监测，填埋场，填埋场排气，填埋场气体压缩输送等。 GE Water 整合各水处理相关公司成立 GE Water 资料来源：企业公告， Bloomberg，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 总 结： 1） GE Water 和 Nalco 背靠大集团资源，拥有较雄厚的资金支持，并有望实现业务资源协同。 GE Water 的原母公司通用电气集团、现母公司苏伊士环境集团均有较雄厚的集团资源，充足的资金也对子公司 GE Water 有着强大的支持作用，并有望借助苏伊士环境集团在水务领域的领导者地位实现业务拓展和资源协同； Nalco 被全球 500 强的环保、清洁公司 Ecolab（艺康集团）收购后，同样拥有较丰富的大股东资源，并有望借助 Ecolab在环境领域的业务扩张实现业务协同 。 2）并购整合带来技术和业务扩张等核心竞争力。从两家龙头企业的发展历程看，污水处理行业公司的快速扩张和公司的收购行为紧密的联系在一起，通过不断并购整合以发展增强自身技术和业务能力。 全球水处理行业集中度不高，龙头市场占有率约 8% 全球水处理市场集中度不高，龙头接近 8%市场占有率。 Nalco 在全球工业废水处理市场处于绝对领导者地位， Nalco 2016 年水处理营业收入达到 37 亿美元，远超第二位 BASF集团水处理业务收入 16 亿美元。根据 Nalco 2016 年全球工业废水收入 37 亿美元，结合根据 GEP Research 发布的全球及中国工业废水处理行业发展报告， 2016 年全球工业废水处理行业市场规模约为 3500 亿元左右，我们估计 Nalco 在水处理市场占有约 7.6%的市场份额，其市场占有 率 超过了 排名第 二公司的两倍。 图表 18： 2016 全球水处理 市场份额估算 资料来源：公司公告， GEP Research， Hoover，华泰证券研究所 Nalco 和 GE Water 在工业污水处理剂龙头地位突出。 在美国市场的工业污水处理剂产业上 Nalco 和 GE Water 起着主导地位。 2010 年 Nalco 和 GE Water 在 水处理剂市场份额分别是 29%和 20%，形成双头对立的局面， 但在不 同 产品的细分领域也有着 不同的 竞争优势。 7.6%3.2%1.6%1.1%0.3%0.2%86%NalcoBASF CorporationLanxessAshlandRockwood HoldingsGE WaterBWA Water其他公司 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 19： 2010 年美国 水处理 剂市场主要参与公司市场份额情况（百万美元） 公司 有机絮凝剂 市场份额 配方产品 市场份额 总产值 市场份额 Nalco 133 25% 672 34% 805 29% GE Water 48 9% 503 26% 551 20% 汽巴精细 135 26% 18 1% 153 6% SNF 108 21% 0 0% 108 4% 亚士兰 0 0% 90 5% 90 3% Cytec 76 14% 8 0% 84 3% 罗姆哈斯 0 0% 0 0% 91 3% Purolite 0 0% 0 0% 75 3% Buckman - - 56 3% 56 2% Chem-treat 10 2% 30 2% 40 1% LAW 公司 0 0% 0 0% 32 1% Sybron(Bayer） 0 0% 0 0% 21 1% 其他公司 15 3% 585 30% 663 24% 合计 525 100% 1962 100% 2769 100% 资料来源： Water Management Chemicals 公司招股书，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 中国工业水治理：量降价升，第三方运营 比例 正提升 工业废水排放量持续降，四大行业排放占比 41% 工业废水排放量自 2011 年以来持续小幅下降。 根据 各年 全国环境统计公报 ，全国工业废水排放总量 自 2010 年以来呈现持续小幅下滑趋势。 工业废水排放总量从 2010 年的 237亿吨下降到 2015 年的 199 亿吨 ， CAGR 为 -3.4%。 图表 20： 2006-2015 年全国工业废水排放总量（亿吨） 资料来源： 各年 全 国环境统计公报， 华泰证券研究所 下游行业相对分散，集中度较低 。 分行业来看，根据中国环境统计年鉴 2016， 2015年工业废水排放量位于前四位的行业为化学原料和化学制品制造业（占比 13%）