汽车经销商2017年报及2018一季报综述：经销商景气度提升，龙头崛起趋势明显.pdf

行业动态跟踪报告 行业报告 汽车和汽车零部件 2018 年 05 月 08 日 汽车经销商 2017年报及 2018一季报综述 经销商景气度提升，龙头崛起趋势明显 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 *客车行业承压，未来有望加速分化 2018-05-07 行业专题报告 *汽车和汽车零部件 *开放之浪，淘沙见金 2018-05-04 行业动态跟踪报告 *汽车和汽车零部件 * 乘用车低速增长，新能源车销量大增 2018-04-20 行业快评 *汽车和汽车零部件 * 从“中兴”亊件背后，思考汽车行业的机遇 2018-04-18 行业快评 *汽车和汽车零部件 *开放之火炼真金 2018-04-11 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 021-38638428 WANGDEAN002PINGAN 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 021-38636729 YUBING006PINGAN 研究助理 曹群海 一般从业资格编号 S1060116080003 021-38630860 CAOQUNHAI345PINGAN 杨献宇 一般从业资格编号 S1060117010030 021-38660487 YANGXIANYU687PINGAN 投资要点 经销商景气度持续提升 ， 库存下降， 估值 处低位 。 受 购置税减免政策退坡和 2016 年透支消费 的 影响 ， 2017 年经销商板块 营收与净利润同比增速回落至 17%与 33%，但仍保持稳定增长 ； 2017 年毛利率与净利率分别为 9.3%和 2.7%，相比 2016 年 分别 提高了 0.7 和 1 个百分点。2018Q1 经销商板块营收 638 亿 (+4%)，净利润 14 亿 (+12%)。 2018Q1毛利率和净利率分别为 9.8%和 2.5%。 样本 经销商 期间费用与资产结构基本稳定，现金流波动较大， 存货周转天数逐年下降， 2017 年末降至50 天，库存系数降至 0.9。 2018Q1 以来经销商板块估值跌至十年历史低点。 经销业务分化，售后业务向好，事手车迅速収展，汽车金融初具觃模 。广汇汽车以 88.1万辆的新车销量和 1406亿汽车销售收入继续领跑全行业。受益消费升级趋势，以豪华品牌为主的中升控股、永达汽车、正通汽车销量同比大幅增长。主要经销商售后维修保养业务均稳中向好，售后服务营收及占总营收比重持续提高。豪车经销商受益消费升级与新品周期。事手车 保持快速 增长 ，广汇汽车事手车销量超 20 万辆，同比增长 72%；佣金代理与融资租赁等汽车金融业务持续增长，初具觃模 。 盈利预测与投资建议： 随着市场增速放缓，经销商市场存量博弈中马太效应显现，关注具备觃模优势 +事手车等多元化业务领先的经销商龙头广汇汽车，在消费升级的大趋势下，关注豪车占比高盈利 能力强的永达汽车、正通汽车、中升控股。 风险提示： 1） 经济下行风险 ： 经销商行业对宏观经济高度敏感，目前全球贸易摩擦不断，我国经济正处于由高速度增长向高质量增长转变的关键阶段，如果经济下行，将导致汽车销量下降，经销商库存激增，盈利恶化。 2） 收购整合不及预期：目前经销商主要通过幵购整合实现业务扩张，若被幵购企业经营不善，或后续整合不及预期，可能导致公司整体毛利率降低，盈利能力下降。 3） 经销商多元化业务拓展不及预期 ：提高非新车销售业务占比是经销商行业大势所趋，但目前第三方售后连锁店、互联网巨头支持的事手车甴商平台等竞争对手不断涊现，对经销商的非新车销售业务形成巨大威胁，可能导致经销商多元化失败，成长空间受限。 -40%-20%0%20%40%May-17 Sep-17 Jan-18沪深 300 汽车和汽车零部件 证券研究报告 汽车及汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 21 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 2018/5/4 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 国机汽车 * 600335 10.53 0.65 0.78 0.91 0.93 16.2 13.5 11.6 11.3 庞大集团 * 601258 2.24 0.03 - - - 74.7 - - - 广汇宝信 * 1293.HK 3.4 0.3 0.37 0.46 0.54 11.3 9.2 7.4 6.3 广汇汽车 * 600297 6.63 0.53 0.6 0.72 0.83 12.5 11.1 9.2 8.0 永达汽车 * 3669.HK 8.59 0.83 1.07 1.34 1.64 10.3 8.0 6.4 5.2 正通汽车 * 1728.HK 6.12 0.54 0.7 0.9 1.11 11.3 8.7 6.8 5.5 中升控股 * 0881.HK 23.45 1.48 1.87 2.21 2.56 15.8 12.5 10.6 9.2 和谐汽车 * 3836.HK 4.27 0.65 0.44 0.52 0.59 6.6 9.7 8.2 7.2 美东汽车 * 1268.HK 3.54 0.25 0.29 - - 14.2 12.2 - - *为 WIND 一致预期 汽车及汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 21 正文目录 一、 经销商板块持续向好 . 5 1.1 二级市场表现：估值处于历史低位 . 5 1.2 行业景气度稳步提升 . 5 1.2.1 业绩持续增长 . 6 1.2.2 期间费用基本稳定 . 7 1.2.3 库存逐年下降，一季度略有回升 . 8 1.2.4 现金流波动较大 . 9 1.2.5 资产结构总体稳定 . 9 二、 新车业务分化，售后稳中向好 . 10 2.1 新车销售业务增长分化 . 10 2.2 售后维保稳中向好 . 12 2.3 豪华经销商受益产品新周期 . 14 三、 业务多元化成效显著 . 16 3.1 二手车市场发展迅速 . 16 3.1.1 取消限迁，爆収可期 . 16 3.1.2 经销商仍为主导，集中度持续提升 . 17 3.2 汽车金融初 具规模 . 18 3.2.1 佣金代理业务 . 18 3.2.2 融资租赁与金融自营业务 . 19 四、 盈利预测与投资建议 . 19 4.1 市场集中度逐提高，龙头崛起趋势明显 . 19 4.2 豪车经销商将受益宝马、奥迪新品周期 . 19 4.3 二手车迅猛 发展，规模优势为天然护城河 . 20 4.4 汽车金融初具规模，龙头企业具备先发优势 . 20 五、 风险提示 . 20 5.1 经济下行风险 . 20 5.2 收购整合不及预期 . 20 5.3 多元化业务拓展不及预期 . 20 汽车及汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 21 图表目录 图表 1 2017 申万汽车指数涨跌幅 . 5 图表 2 2018Q1 申万汽车指数涨跌幅 . 5 图表 3 经销商板块历年 PE 值（历史 TTM_整体法） . 5 图表 4 样本经销商总营收与净利润 单位：亿元 . 6 图表 5 样本经销商毛利率与净利率 . 6 图表 6 样本经销商分企业 2017 年与 2018Q1 业绩情况 . 6 图表 7 主要经销商单店营业收入 单位：亿元 . 7 图表 8 主要经销商单店归母净利润 单位：万元 . 7 图表 9 样本经销商期间费用率情况 . 7 图表 10 样本经销商分企业期间费用率情况 . 7 图表 11 经销商 板块存货周转天数 单位：天 . 8 图表 12 2017-2018 月度汽车经销商库存系数 . 8 图表 13 各经销商 2016-2018 存货周转天数 单位：天 . 8 图表 14 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重 . 9 图表 15 经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重 . 9 图表 16 投资活动产生的现金流量净额占营业收入比重 . 9 图表 17 筹资活动产生的现金流量净额占营业收入比重 . 9 图表 18 样本经销商资产负债率 . 10 图表 19 样本经销商资速动比率 . 10 图表 20 主要经销商新车业务历年营收 单位：亿元 . 11 图表 21 主要经销商新车销量及同比 单位：万辆 . 11 图表 22 新车销售毛利率 . 12 图表 23 经销商网点数 . 12 图表 24 经销商新车业务单店毛利 单位：万元 . 12 图表 25 主要经销商售后服务营收占总营收比重 . 13 图表 26 主要经销商售后维保业务单店毛利 单位：百万元 . 13 图表 27 主要经销商零服吸收率 . 14 图表 28 主要经销商售后服务毛利率 . 14 图表 29 2017 年经销商豪华品牌 4S 店占比 . 14 图表 30 2017 年各经销商新车销售业务平均单车毛利 单位：万元 . 15 图表 31 2017 年国内十大豪华品牌销量 单位：万辆 . 15 图表 32 2018 年 BBA 新车规划 单位：万元 . 16 图表 33 取消二手车限迁相关政策 . 17 图表 34 全国二手车历年销量 单位：万辆 . 17 图表 35 百强经销商二手车销量 单位：万辆 . 17 图表 36 2017 年二手车销量 单位：万台 . 17 图表 37 主要汽车经销商“新零售”战略 . 18 图表 38 主要经销商佣金代理业务收入 单位：亿元 . 19 图表 39 主要经销商佣金代理业务毛利占总毛利比重 . 19 图表 40 2017 年主要汽车经销商融资租赁与金融自营业务 . 19 5 / 21 汽车和汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 一、 经销商 板块持续向好 报告整理分析了 A 股和 H 股 的 9 家汽车经销商企业自 2017 年以来的业绩表现。样本经销商企业包括：国机汽车、庞大集团、 广汇宝信 、广汇汽车、永达汽车、正通汽车、中升控股、和谐汽车、美东汽车。 1.1 二级市场表现：估值处于历史低位 2017 年汽车板块走势与大盘一致，上涨 13%，细分板块分化， 样本 经销商板块涨幅 54%，货车下跌 17%。 2018 年一季度， 受中美贸易战及汽车行业相关开放政策影响， 大盘全线下挫， 样本经销商板块下跌 5%， 汽车零部件跌幅 9%，客车跌幅 8%。 图表 1 2017 申万汽车指数涨跌幅 图表 2 2018Q1 申万汽车指数涨跌幅 资料来源 : WIND，平安证券研究所 资料来源 : WIND， 平安证券研究所 截至 2018 年 4 月 底 ，样本经销商板块 PE-TTM 已跌 至 14.1，达到 上市以 来 历史 估值最低点。 图表 3 经销商板块历年 PE 值（ 历史 TTM_整体法 ） 资料来源 : WIND，平安证券研究所 1.2 行业景气度 稳步 提升 13% -3% 13% 54% -2% 12% -17% 16% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-4% -2% -4% -5% -9% -8% -6% -4% -10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%14.1 0102030405060 6 / 21 汽车和汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 1.2.1 业绩持续增长 受 2015 年出台的购置税减免政策影响， 2016 年经销商板块营收与净利润均出现大幅增长，由于购置税减免政策退坡和 2016 年的透支消费， 2017 年 营收与净利润增速 小幅 回落至 17%与 33%，但仍保持稳定增长。 2018 年一季度，经销商板块 营收 638 亿，同比增长 4%，净利润 14 亿，同比增长12%。 经销商板块经 近年 来毛利率与净利率稳步提高， 2017 年毛利率 与 净利率分别为 9.3%和 2.7%， 相比2016 年 分别 提高了 0.7 和 1 个百分点。 2018Q1 毛利率和净利率分别为 9.8%和 2.5%。 图表 4 样本 经销商总营收与净利润 单位：亿元 图表 5 样本 经销商毛利率与净利率 资料来源 :公司公告 ，平安证券研究所 资料来源 :， 公司公告， 平安证券研究所 分企业看， 仅国机汽车营收下降 ， 广汇汽车、永达汽车、正通汽车、中升控股等 主要经销商营收持续提升， 广汇汽车 2017 年总营收达到 1607.1 亿， 同比增长 18.7%， 龙头地位稳固。 图表 6 样本 经销商 分企业 2017 年与 2018Q1 业 绩情冴 证券名称 2017 年 2018Q1 营业收入 （亿元） 营收增速 (%) 净利润 （亿元） 净利润增速 (%) 净利润（亿元） 净利润增速 (%) 广汇汽车 1,607.1 18.7% 38.8 38.6% 11.2 15.1% 中升控股 881.8 20.9% 33.5 80.1% 庞大集团 704.9 6.8% 2.1 -44.5% 0.5 -60.8% 永达汽车 515.6 17.9% 15.1 77.4% 国机汽车 502.4 -1.1% 6.7 10.0% 广汇宝信 347.6 33.0% 8.0 94.0% 正通汽车 360.7 13.0% 11.9 141.4% 和谐汽车 112.3 2.7% 10.1 372.3% 美东汽车 77.6 23.0% 2.8 81.4% 资料来源 :公司公告，平安证券研究所 从 单店 盈利能力 看， 中升控股 单店盈利能力最强， 平均单店收入超过 3 亿元， 2017 年净利润达 1171万元。 2,914 3,168 3,802 4,440 5,110 638 49 44 52 72 129 14 -50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000 营业总收入 归母净利润 营业总收入同比 归母利润总额同比 8.0% 7.7% 8.5% 8.6% 9.3% 9.8% 1.7% 1.4% 1.4% 1.7% 2.7% 2.5% 0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1毛利率 净利润率 7 / 21 汽车和汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 7 主要经销商单店营业收入 单位：亿元 图表 8 主要经销商单店归母净利润 单位：万元 资料来源 :公司公告，平安证券研究所 资料来源 :，公司公告，平安证券研究所 1.2.2 期间 费用基本稳定 样本经销商最近 5 年期间费用率 基本保持 稳定 。 广汇汽车销售、管理费用提升 主要是 近几年加大 幵购整合 力度， 宣传推广 费用提高 ，销售团队人数和人工成本增加，以及折旧费、租赁物管费增加等影响所致。 图表 9 样本 经销商 期间费用率情冴 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 图表 10 样本 经销商 分企业 期间费用率情冴 销售费用率 管理费用率 财务费用率 证券简称 2016 2017 2018Q1 2016 2017 2018Q1 2016 2017 2018Q1 国机汽车 1.2% 1.3% 1.6% 1.2% 1.2% 1.6% 0.4% 0.4% 1.2% 庞大集团 3.3% 3.2% 2.9% 3.0% 2.6% 3.1% 2.0% 2.4% 2.8% 广汇汽车 2.5% 2.7% 2.9% 1.5% 1.5% 1.7% 1.5% 1.5% 1.3% 广汇宝信 3.4% 3.1% 2.3% 1.6% 1.9% 2.1% 永达汽车 4.4% 4.4% 2.4% 2.4% 1.1% 1.0% 正通汽车 3.0% 2.8% 3.4% 2.0% 1.4% 1.8% 中升控股 3.8% 3.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.2% 2.0 0.7 3.1 2.1 2.7 01122334广汇汽车 庞大集团 中升控股 永达汽车 正通汽车 2015 2016 2017485.5 20.5 1,171.5 611.3 888.7 0200400600800100012001400广汇汽车 庞大集团 中升控股 永达汽车 正通汽车 2015 2016 20171%2%2%3%3%4%2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 8 / 21 汽车和汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 和谐汽车 7.1% 7.0% 1.7% 1.3% 0.9% 0.6% 美东汽车 3.3% 3.5% 2.8% 3.0% 0.7% 0.7% 资料来源 :公司公告，平安证券研究所 1.2.3 库存逐年下降，一季度略有回升 由于 行业景气度 持续 提升， 样本 经销商存货周转天数逐年下降， 2017 年末降至 50 天，库存系数降至 0.9。 2018 年一季度 受 年初销售淡季 和经销商回补库存双重影响 ， 库存 周转天数与库存系数 有所回升 ，根据中国汽车流通协会统计， 2018 年 3 月汽车市场已有所回暖，库存系数 1.55，同比下降7%，环比下降 5%，但仍 位 于 1.5 的警戒线 之上 。 图表 11 经销商板块 存货周转天数 单位： 天 图表 12 2017-2018 月度汽车经销商库存系数 资料来源 :公司公告 ，平安证券研究所 资料来源 :中国汽车流通协会 ，平安证券研究所 分 企业看， 国机汽车 、庞大集团 库存较高， 广汇汽车、永达汽车、正通汽车、中升控股、和谐汽车、美东汽车 、广汇宝信 的存货周转天数均低于 50 天。 图表 13 各经销商 2016-2018 存货周转天数 单位：天 资料来源 : 公司公告 ，平安证券研究所 0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018Q10.00.51.01.52.02.5 2017 2018020406080100120国机汽车 庞大集团 广汇汽车 永达汽车 正通汽车 中升控股 和谐汽车 美东汽车 广汇宝信 2016 2017 2018Q1 9 / 21 汽车和汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 1.2.4 现金流波动 较大 样本经销商销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入比例 近 5 年均 保持在高于 1.17，（增值税税率17%），说明样本经销商整体现金流良好，盈利质量较高。 2017 经营活动现金流净额转负，是由于样本经销商幵购扩张网点数量使新增库存量超过销售量所致。 图表 14 销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比重 图表 15 经营活动产生的现金流量净额 占营业收入比重 资料来源 :公司公告，平安证券研究所 资料来源 : 公司公告 ，平安证券研究所 样本经销商在过去几年不断加强幵购整合力度，因此投资现金流长期为负值， 例如 广汇汽车于 2017年度收购 达 52 家 4S 店 ，导致投资现金流净额为 -48.50 亿 。 近 两年筹资活动现金流大幅增加， 样本经销商 筹 集 资金主要用于 扩展门店，布局事手车、融资租赁等业务 。 图表 16 投资活动产生的现金流量净额 占营业收入比重 图表 17 筹资 活动产生的现金流量净额 占营业收入比重 资料来源 :公司公告，平安证券研究所 资料来源 : 公司公告 ，平安证券研究所 1.2.5 资产 结构 总体稳定 样本经销商 资产负债率 基本保持稳定 ，广汇宝信近两年速动比率提升较快，主要是通过资本市场筹资所致。 广汇汽车 2017 年速动比率显著提高，主要是 2016 年收购广汇宝信致现金流偏紧， 2017年投资支出减少而经营活动现金流增多，流动性改善。 1.22 1.21 1.22 1.22 1.20 1.19 1.101.121.141.161.181.201.221.242013 2014 2015 2016 2017 2018Q17% 1% 6% 5% -1% -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013 2014 2015 2016 2017-1% -1% -1% -3% -1% -4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%2013 2014 2015 2016 2017-1% 2% -4% 2% 3% -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2013 2014 2015 2016 2017 10 / 21 汽车和汽车零部件 行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 图表 18 样本经销商 资产负债率 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 图表 19 样本经销商 资速动比率 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 二、 新车 业务 分化，售后稳中向好 2.1 新车销售 业务 增长 分化 新车销售业务仍是经销商主要营收来源，广汇汽车 以 88.1 万辆的新车销量和 1406 亿 汽车销售收入继续领跑全行业 。 受益消费升级趋势， 以豪华品牌为主的中升控股、永达汽车、正通汽车销量同比大幅增长。 受进口车市场 回补 库存 和 销售偏弱的影响，国机汽车 2017 年销量下降 8.48%，未来随着关税下降政策实施， 2018 年 国机汽车 进口车销量有望回升。 71% 79% 0.73 67% 69% 72% 65% 37% 63% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国机汽车 庞大集团 广汇宝信 广汇汽车 永达汽车 正通汽车 中升控股 和谐汽车 美东汽车 2015 2016 20170.6 0.8 1.6 1.0 0.7 0.9 0.6 1.2 0.8 0001111122国机汽车 庞大