银行行业2018年中期策略：估值接近底部，静待风险出清.pdf

证券研究报告行业研究 银行 银行 行业 2018 年中期策略 1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 zzTable_Main 估值 接近 底 部 ，静待风险出清 增持 （ 维持 ） 投资要点 估值接近底部，主因“三大不确定性”。 从 报表 看，“银行业绩改善”不断被印证（盈利能力提升 +资产质量改善），但当前估值仍处于较低水平（剔除次新股后的 18PB 仅为 0.87x），主要由于相比年初，银行 资产质量、金融监管政策落地情况以及盈利能力的边际变化上存在“ 不确定性”。但从当前时点看，“悲观预期”有望逐步修复。 资产质量 稳定 ，关注去杠杆过程中的边际变化。 支撑资产质量向好的三大逻辑依旧成立： 1）企业利润 增速 维持高位保证偿付能力； 2）企业信贷需求保持旺盛； 3）过去几年加大核销处置力度，化解存量风险。 近期信用债集中爆发违约事件，但其影响不 必 过度放大 ， 主要考虑到： 1） 18 年以来 至今 ， 信用债 违约 金额 占市场总规模比例仍较低 ，不足以造成系统性风险，且大部分银行信用债投资占总资产比例不超过 3%，影响相对有限；2）违约主体仍主要为“去产能”企业，信贷结构上已被持续压缩； 3）债券违约当前阶段并未真正传导至信贷市场； 4）在信用风险 暴露 的情况下，监管层或已经 注意到 严监管的信用收缩 可能带来的 影响，政策 执行 层面存在边际放宽的可能。下半年需密切关注信用风险的“边际变化”， 我们 预计银行仍会加大拨备计提力度，增强风险抵御能力。 监管落地带来银行业务持续调整，政策延续边际放松趋势 。 近一个月以来，市场较为关注的资管新规、 商业银行大额风险暴露管理办法、 流动性风险管理办法正式稿密集出台 ， 银行业务有调整压力 ， 但整体可控 。 “正式稿”相比 “征求意见稿”在过渡期安排 上 大多有所延长，且部分条款设计上也略有放松，在一定程度上缓解了银行业务调整压力。此外， 18 年以来金融市场的 资金面相对平稳，流动性环境 更为友好 ； 央行宣布将 AA+、AA 级的信用债纳入 mlf 担保品范围，有助于稳定债市预期和融资环境。反映了监管层对市场的有效呵护，坚守住不发生系统性风险的底线思维。 盈利能力： 下半年业绩增长仍将稳健。 1） 规模增速 ：当前结构调整基本到位，加之密集再融资资本充足率有效提升，支撑下半年规模增速 稳定 ；2） 净息差 ：存款仍是决定息差分化的关键，其竞争压力加大对息差造成一定冲击，但同时需关注贷款收益 率稳步提升、市场资金利率中枢下行对息差的积极作用。 4 月定向降准减轻了部分负债端压力，未来存在持续降准可能； 3） 中收 ：资管新规的落地对理财业务造成一定影响，但其占中收的比重并不大，需持续观察净值化后客户流失程度、以及非标处置过程中可能暴露的信用风险； 4） 拨备 ：目前看“债券违约”引发系统性风险的可能性不大。且相比 13-16 年不良加速暴露期，本轮风险情况整体可控，银行应对节奏或将更从容。 经营稳健且拨备充足的银行业绩改善确定性高、弹性较大。 在 MSCI增量资金入场的支撑下，长期利好银行板块。 个股方面建议关注： 1）宁波银行：深耕江浙两地、风控到位、资产质量优异；盈利能力领先同业， ROE老 16 家上市银行最高。拨备充足、业绩释放空间较大。 2）招商银行：不良率下降空间较大释放业绩弹性；负债来源稳定且成本较低，存款竞争有优势。 3）建议关注：基本面优质龙头仍具有配置价值 国有大行；收入端好转的银行 南京银行。 风险提示： 宏观经济加速下滑；资产质量大幅恶化； 金融监管超预期 ；金融 放开带来 市场竞争加剧。 Table_PicQuote 行业走势Table_Report 相关研究 1、 点评：过渡期整体放宽，新增调整压力有限 2018-05-28 2、银行业一季度监管指标点评：国有大行持续改善，关注净息差走势 2018-05-13 Table_Author 2018 年 06 月 06 日 证券分析师 马婷婷 执业证号： S0600517040002 021-60199607 mattdwzq 研究助理 蒋江松媛 021-60199793 jiangjsydwzq -9%0%9%17%26%34%2017-06 2017-10 2018-02银行 沪深 3002 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 内容目录 1. 报表印证“业绩改善”逻辑，为何估值仍未起步？ . 4 2. 资产质量整体平稳，关注去杠杆过程中的边际变化 . 5 3. 监管落地带来银行业务持续调整，政策延续边际放松趋势 . 8 3.1. 过渡期整体延长，监管边际有所放松 . 9 3.2. 关注监管政策落地带来银行业务的调整 . 10 3.2.1. 资管新规后，关注银行理财的净值化转型和非标处置的问题 . 10 3.2.2. 大额风险暴露：部分银行将调整投资端资产结构，一级资本约束力加强 . 11 3.2.3. 流动性风险管理办法：存款重要性提升，逐步降低资产负债的期限错配 . 12 3.3. 金融市场资金面压力缓解，流动性 环境更为友好 . 12 4. 盈利能力：下半年业绩增长仍将稳健 . 13 4.1. 资产负债结构调整到位，增速回升可期 . 15 4.2. 净 息差：吸储能力为息差分化的关键 . 16 4.3. 手续费及佣金净收入：理财业务调整影响可控，信用卡业务成为主要发力点 . 19 5. 增量资金： MCSI 长期利好板块，银行股或更受外资青睐 . 20 6. 个股推荐：经营稳健、核心负债来源稳定、拨备充足的银行 . 21 6.1. 宁波银行：业务特色明显，盈利能力领先 . 21 6.2. 招商银行：基本面最优质银行，积极推进金融科技转型 . 22 6.3. 建议关注：大行和南京银行 . 23 7. 风险提示： . 23 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 图表目录 图 1：银行板块 PB（ LF）走势 . 4 图 2：各行业 ROE 与 PB 水平散点图 . 4 图 3：老 16 家上市银行盈利能力改善明显（同比） . 4 图 4：老 16 家上市银行资产质量持续改善 . 4 图 5：老 15 家上市银行不良贷款、逾期贷款占比下降（亿） . 6 图 6：银行拨备计提力度增大，拨备覆盖率提升 . 6 图 7：老 15 家上市银行不良认定标准趋严，关注类贷款占比下降 . 6 图 8：上市银行不良生成率有所下降 . 6 图 9：工业企业利润增速高位回升（ %） . 7 图 10： PMI 持续高于“荣枯线”（ %） . 7 图 11： 17 年 11 月 以来债券违约事件数量有所增加（单位：起） . 8 图 12：更改计算要求前后的流动性匹配率测算对比 . 12 图 13：同业存单发行利率 . 13 图 14：同业拆借利率（ SHIBOR） . 13 图 15：老 16 家上市银行利润分解 . 14 图 16：国有大行规模增速趋稳，中小行放缓（同比） . 15 图 17： 17 年以来存贷占比逐渐回升 . 15 图 18： 17 年以来压缩非标、同业资产与同业负债占比 . 16 图 19： 17 年以来老 16 家上市银行资本充足率显著提高 . 16 图 20：一季度银行业净息差略有下滑（ %） . 17 图 21：大行净息差稳步改善（ %） . 17 图 22：结构性存款同比增速较高或进一步冲击负债成本 . 18 图 23：一季度金融机构人民币贷款利率稳中有升（ %） . 18 图 24： 银行间质押式回购高位回落 . 19 图 25： 同业存单发行利率中枢下行 . 19 图 26： MLF 余额仍处高位（亿元） . 19 图 27： 存款准备金率仍有较大下调空间（ %） . 19 图 28：老 16 家上市银行手续费及佣金收入增速放缓 . 20 图 29：老 16 家上市银行银行卡业务收入保持高增速 . 20 图 30： 中国人均信用卡持卡量增长迅速 . 20 图 31：部分银行营业收入结构 . 20 图 32：外资持股比例不断提高（亿元） . 21 图 33：银行板块股息率提升接近 10 年期国债收益率 . 21 表 1：近期密集发布的三项政策正式稿的主要变动情况（ VS 征求意见稿） . 10 表 2：老 16 家上市银行整体的规模增速 . 16 4 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 1. 报表印证“业绩改善”逻辑，为何估值仍未起步？ 从 17 年报以及 18 一季报看，银行“业绩改善” 不断被印证 ，但估值仍处于较低水平 。 一方面盈利能力持续改善，营收 、 拨备前利润 、归母净利润增速都 呈 明显回升 态势 ，另一方面资产质量不断改善，不良率、逾期贷款占比、关注类贷款占比持续下降，拨备覆盖率不断提升 。 但从估值来看，银行曾在 18 年 1 月迎来一波迅速的“估值提升 ” ， PB（ LF）一个月内从 0.97x 提升至 1.18x。但 2 月 中旬后情绪较为悲观，银行板块估值水平持续回落至今。当前板块 PB（ LF）仅为 0.94x，剔除次新股后的18PB 仅为 0.87x，相比其他行业与历史均值，均处于较低位置。 图 1： 银行板块 PB（ LF）走势 图 2： 各行业 ROE 与 PB 水平散点图 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 图 3： 老 16 家上市银行盈利能力改善明显 （同比） 图 4： 老 16 家上市银行资产质量持续改善 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 长期来看 ， 在经济稳定运行的前提下，银行 基本面改善 的 逻辑仍旧成立，但 板块0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.801.001.201.401.602013 2014 2015 2016 2017 2018银行（申万） 历史均值（过去 5年）国有大行不良率15年“牛市”下的估值提升17年以来资产质量明显改善，估值尚未起步采掘电子家用电器食品饮料医药生物休闲服务国防军工计算机银行0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 1 2 3 4 5 6PB（ LF）ROE(17A)-5%0%5%10%15%20%2014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03营业收入 拨备前利润 归母净利润0%50%100%150%200%250%300%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%逾期贷款占比 不良率关注类贷款占比 拨备覆盖率 (右轴）5 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 估值水平 却 仍处于较低位置 ， 主要原因或在于 对银行 资产质量 、金融监管政策落地情况、以及 盈利能力 三大层面上 的担忧 ，但从当前时点看，我们认为这“三大不确定性”带来的“悲观预期” 有望逐步修复 。 1、资产质量层面： 1）经济平稳运行 ，企业盈利能力 仍保持在较好水平 ， 在底线思维的预期下， 我们 预计 18 年银行的资产质量仍将保持稳中向好的态势。 2）近期债券集中违约带来“不确定性” ， 但不 必 过度放大其影响。当前违约金额占比较低不足以造成系统性风险，且尚未真正传导至信贷市场。 从违约 主体 看，大部分 仍是产能过剩行业， 而 这部分信贷银行近几年已大力压缩。此外， 当前时点 监管层或 已 注意到 严监管的信用收缩可能 带来 的影响，政策 执行层面 存在边际放 松 的可能。 2、 政策面： 近一个月以来，市场较为关注的资管新规、 商业银行大额风险暴露管理办法、 流动性风险管理办法正式稿密集出台。从监管 内容来看， 政策 全面覆盖打破刚兑 、 限制期限错配 、 穿透监管 、抑制非标及通道类业务，规范同业业务等内容符合预期，为银行带来增量调整压力 ， 但整体可控 。而且，“正式稿”相比之前“征求意见稿”在过渡期安排 上 大多有所延长，且部分条款设计上也略有放松，在一定程度上缓解了银行业务 的 调整压力。此外，今年上半年 金融市场的 资金面相对平稳，流动性环境 更为友好 。 此外，央行宣布 将 AA+、 AA 级的信用债纳入 mlf 担保品范围，有助于稳定债市预期 和融资环境。 反映了监管层对市场的有效呵护，坚守住不发生系统性风险的底线思维。 3、盈利能力层面： 1） 银行资产负债结构基本调整到位，加之密集再融资 有效 补充资本充足率，支撑下半年规模增速 稳定 ； 2） 存款竞争压力加大对息差造成一定冲击，但同时需关 注贷款收益率稳步提升、 金融 市场资金利率中枢下行对息差的积极作用 。此外 若持续降准 ，或将进一步缓解银行负债端压力； 3） 资管新规下银行 的 理财业务 收入或存在一定压力，但 银行理财业务占中收比重并不大， 监管较预期有所放松且 设置了较长的过渡期为银行调整留下了足够的时间与空间 ，对手续费及佣金净收入的实际影响有限 ，后续需持续观察 理财客户流失 程度 以及 非标处置过程中的风险暴露情况 。 2. 资产质量 整体平稳 ，关注去杠杆过程中的边际变化 从报表数据看， 行业资产质量各项指标 稳中 向好。 1）存量不良指标稳步下降。 老 15 家上市银行 整体 （ 北京银行 18Q1 部分数据未披露 ） 不良率与逾期贷款占比近年来稳步下降，不良率从 16 年末最高的 1.71%下降至 18Q1 的 1.57%，逾期贷款占比也从 15 年末的 2.66%下降至 17 年末的 2.05%，不良贷款与逾期贷款余额基本稳定。 2）拨备安全垫逐步夯实。 老 15 家上市银行整 体拨备覆盖率与拨贷比分别从 166 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 年末最低的 160.26%与 2.74%提升至 18Q1 的 192.92%与 3.04%， 风险抵御能力持续提升 。拨备安全垫的提升一方面来自于过去几年（主要是 13-16 年风险加速暴露期）银行 加大拨备计提力度 ，且 处置存量不良资产 ，另一方面则源于 17 年以来资产质量稳中向好，不良率持续下降的情况下，银行正常计提拨备（ 17 年拨备增速 8.18%），拨备覆盖率 也 能够 有效 提升（ 17 年较 16 年大幅提升 14.38pc）。 图 5： 老 15 家上市银行不良贷款 、 逾期贷款占比下降 （亿） 图 6： 银行拨备计提力度增大，拨备覆盖率提升 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 注：北京银行 18Q1 部分数据未披露，故此处只讨论老 15 家上市银行情况，下同 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 3）不良认定继续趋严，不良生成压力有所放缓。 老 15 家上市银行关注类贷款占比 自 16 年 6 月见顶（ 3.62%）以来持续下降至 17 年末的 3.13%， 加回核销及转出后的不良生成率 15 年以来持续下降， 不良生成压力放缓。从不良认定标准上看，不良 /逾期贷款比例从 15 年不足 60%上升至 17 年末的 78.25%，不良 /逾期 90 天以上贷款比例提升至 117.50%，对逾期 90 天以上贷款完全覆盖，不良认定标准持续趋严。 图 7： 老 15 家上市银行不良认定标准趋严，关注类贷款占比下降 图 8： 上市银行不良生成率有所下降 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%05,00010,00015,00020,000不良资产余额 逾期贷款余额逾期贷款占比 不良率0%50%100%150%200%250%300%0%10%20%30%40%50%60%70% 拨备同比增速拨备覆盖率 (右轴）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%6%56%106%156%不良 /逾期不良 /逾期 90天关注类贷款占比（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%平安银行 浦发银行 中信银行 兴业银行 华夏银行 民生银行 光大银行 中国银行 北京银行 南京银行 宁波银行 建设银行 招商银行 工商银行 交通银行 农业银行2015 2016 20177 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 在年 度 策略报告坚守价值，关注业绩弹性中我们提到支撑 18 年资产质量向好的三大逻辑 。 当前时点看 ， 三大逻辑 仍然成立，但须关注边际变化： 1、宏观经济 平稳运行，工业企业利润 增速 维持高位保证偿付能力 。 从宏观经济环境 看， GDP 增速 继续企稳，“ L”型走势持续 ， PMI 维持高位， 近几个月 大中 小 企业PMI 持续位于 荣枯线以上 ； 中微观企业层面看，一方面企业利润增速回升 （ 4 月利润总额累计同比增 15%，单月增速大幅提升至 21.9%）， 从近期高频数据看（高炉开工率提升至 70.17%， 而 日均煤耗量增速升至 33.31%），企业生产景气程度较高， 我们预计下半年在经济 平稳运行的情况下，企业利润增速并不悲观， 企业偿付能力有一定保障。 图 9： 工业企业利润增速高位回升 （ %） 图 10： PMI 持续高于“荣枯线” （ %） 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2、信贷需求旺盛，支撑银行资产质量向好。 金融 强监管背景下非标 融资受到 抑制 ， 金融市场资金面较为宽松但信用风险有所暴露、 债券发行 环境仍“窄暖还寒”（年初至今共有 314 只、总计 1933 亿元债券取消或推迟发行） ， 部分融资需求或向表内信贷转移。 从 4 月社融数据看，增速有所回升，企业信贷需求 整体保持 旺盛。 3、过去几年加大核销处置力度，化解存量风险。 过去 5 年，老 16 家上市银行共计核销及转出不良贷款 1.77 万 亿，体量 超过 17 年整体的不良贷款余额（ 1.19 万亿），加大 不良贷款的 核销处置力度，存量风险逐步 化解 ；叠加持续优化信贷结构，减少对高不良率 行业的信贷投放（ 高不良率的制造业、批发零售业占比持续下降 ），支持资产质量继续好转。 值得注意的是，近期信用债集中爆发违约事件，为“企业偿债能力”的逻辑蒙上一层“不确定性”。 2018 年以来 至今 ，已经发生 22 起债券违约事件，涉及发行主体13 家，合计债券余额为 197.01 亿元 。 这一轮违约触发的主要原因是， 在 去杠杆和强-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 工业企业 :利润总额 :累计同比41.0043.0045.0047.0049.0051.0053.0055.00 PMI:大型企业 PMI:中型企业PMI:小型企业 PMI8 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 监管 的背景 下， 表外融资渠道 被 堵， 社融增速 存在下行压力， 部分企业再融资受阻 ，存量债务资金链断裂造成债券违约。 图 11： 17 年 11 月以来债券违约事件数量有所增加（单位：起） 数据来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 注：数据为截止 6 月 6 日 从当前时点看，本次债券违约造成的影响不 必 过度放大 。 1） 18 年以来， 违约金额与 市场总规模 （约 17 万亿） 相比 ，数量占比极低， 不足以造成 系统性 风险 ； 2）违约 公司绝大部分 属于 煤炭、水泥、钢铁等大宗商品有关的产能过剩行业， 而 并非是生产型企业大规模发生风险 。 这些企业本身现金流 就 存在严重问题 ，过去几年银行 早已引起高度重视， 信贷 结构上已持续压缩 ； 3）债券违约当前阶段并未真正传导至信贷市场，大规模贷款违约事件尚未发生； 4）在信用风险加大的情况下， 监管层 或 已经开始 重新审视严监管的 信用收缩可能的扩散影响 ，政策层面下半年存在边际放宽的可能 。 且从上市银行 17 年报 数据来看，大部分银行信用债投资占总资产比例不超过3%，影响相对有限。 密切关注下半年信用风险的“边际变化”。 在严监管紧信用的金融环境下，以民企为代表的相对弱势企业 或将 受到冲击 。 最悲观的情况是 ，一方面 企业偿债压力加大 、融资能力下降 的情况下逐步 影响银行表内信贷 ； 另一方面投资信用债较多的非银金融机构风险 ，逐渐传导至银行体系 。 但就目前的情况而言，爆发系统性风险事件的可能性不大。 信用风险 的演变情况将成为下半年银行资产质量重要的“边际变量”，这一不确定性， 成为近期压制银行估值的重要因素之一， 我们 预计下半年银行仍会加大拨备计提力度，增强风险抵御能力 。 3. 监管落地带来银行业务持续调整，政策延续边际放松趋势 05101520252016/3 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/69 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 近一个月以来， 市场较为关注的 资管新规、 商业银行大额风险暴露管理办法、 流动性风险管理办法正式稿密集出台。 从监管 内容来看， 政策 全面覆盖打破刚兑 、 限 制期限错配 、 穿透监管 、抑制非标及通道类业务，规范同业业务等内容符合预期，为银行带来增量调整压力 ， 但整体可控 。而且整体来看，“正式稿”相比之前“征求意见稿”在过渡期安排 上 大多有所延长，且部分条款设计上也略有放松，在一定程度上缓解了银行业务调整压力。 此外， 18 年以来金融市场的 资金面相对平稳，营造更为友好的流动性环境。 央行 也 宣布将 AA+、 AA 级的信用债纳入 mlf 担保品范围，有助于稳定债市预期和融资环境。 反映了监管层对市场的有效呵护，坚守住不发生系统性风险的底线思维。 3.1. 过渡期整体延长，监管边际有所放松 从近期落地的 资管新规、 商业银行大额风险暴露管理办法、 流动性风险管理办法来看，相比此前的征求意见稿，三项政策的正式稿边际均有所放松。其中最明显的放松之处则体现在监管层对 过渡期设置的整体放宽 ， 给 银行 业务调整留出足够 的时间和 空间，减轻了对银行当期经营和报表的影响 ： 1） 资管新规 ： 过渡期延长一年半至 2020 年底，且允许过渡期内对未到期的资产发行老产品对接，但要控制总体规模，总量不能增加。 2） 大额风险暴露管理办法 ： 正式稿中 对于市场最为关注的 “匿名客户”（是指 无法识别资产管理产品或资产证券化产品基础资产的情况下设置的虚拟交易对手 ）的时间 条款 较征求意见稿中 延长一年 ， 规定商业银行应于 2019 年底前达到匿名客户风险暴露集中度要求 。 3） 流动性风险管理办法 ： 其中， 流动性匹配率“ 2018 年底前至少达到 90%”的要求被取消 。此外， 2020 年之前仅为监测指标 ， 自 2020 年 1 月 1 日起执行 流动性匹配率 监管要求。 另外两个指标 净稳定资金比例 和优质流动性资产充足率 在过渡期安排上 也较 “征求意见稿”有所放松 。 此外，针对市场调整压力较大的关注点 ，各项政策的正式稿 也进行了边际放松。比如，资管新规在征求意见稿中要求资管产品全面实施净值化管理， 鼓励以市值法计价 ，同时考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，兼顾市场诉求， 正式稿允许部分金融资产以摊余成本计量 。 如：持有至到期类资产，及暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的 “ 非标资产 ”。在大额风险暴露管理办法中， 细化资产 管理产品及资管证券化产品的 监管要求 ， 放松对底层资产分散 、 小额投资 的限制 。 与此前的征求意见稿相比 ，匿名客户 的达标压力减轻，为银行的业务调整留出了一定空间。 整体来看，监管政策落地后的边际放松 体现 了 监管层稳健去杠杆，坚守不引发系统性金融风险的底线， 以及希望银行业务调整能够平稳过渡的预期，体现了对市场的10 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业中期投资策略报告 有效呵护。 表 1： 近期密集发布的三项政策正式稿的主要变动情况（ VS 征求意见稿） 文件名 正式稿相比征求意见稿的变动 2018 年 4 月 27 日 资管新规 1）细化净值化管理计量方法，允许部分金融资产以摊余成本法计量。 如：持有至到期类资产，及暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的 “非标资产 ”。 2）放宽对银行发行权益类理财产品的限制。 正式稿中将 “需经银行业监管部门批准 ”等文字删掉，流程更为简化。 3）杠杆和分级设计有所放宽。 4）银行理财可间接投资于信贷资产。 如 ABS 等。银登中心流转发行的信贷资产收益权、北金所发行的债权融资计划等品种或仍需进一步明确。 5）过渡期延长。 过渡期延长一年半至 2020 年底，且允许过渡期内对未到期的资产发行老产品对接，但要控制总体规模，总量不能增加。 2018 年 5 月 4 日 商业银行大额风险暴露管理办法 1）细化资产管理产品及资管证券化产品的监管要求，放松对底层资产分散、小额投资的限制。A.对于可识别基础资产，且基础资产 足够分散（单一基础资产的风险暴露小于一级资本净额的0.15%的资管产品或资产证券化产品 ，可将产品本身视作交易对手，适用 “非同业