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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 3 季度 ： 社融强则银行兴 中期策略补充报告 本报告是对中期策略报告与地产共舞的反弹机会的逻辑，即利率 社融 经济（地产）的一个补充，填补了原报告逻辑中缺失的中间环节。投资策略与一个月前不变，略有修正。 1、 我国是一个由债务驱动投资模式的经济体，负债（社融）的释放与收缩是宏观经济与银行估值的内在驱动力。 虽然 2014 年前后社融增长驱动力不同（之前为外汇占款带动的基础货币，之后为中小银行的金融创新），但央行基本实现了由通过金融市场利率控制社融增速的调控效果，金融市场利率（国债收益率、 SHIBOR 等）领先社融 /房价约 6 个月。 2014-2017，金融的核心为中小银行及其合作的非银体系与房地产 /基建部门。 2、 货币 政策走向 宽松给了本年一次货币 -地产驱动的板块估值修复的反弹机会（ 预计 强度介于 2012 年 1 季度与 4 季度之间），时间窗口在下半年。在社融与房地产无明显回升的情况下，银行业估值难有作为。即，银行业估值水平要么在下半年伴随社融 -地产回暖而提升，要么没有系统性的机会； 3、货币 -地产逻辑潜在两大负面因素：（ 1）海外压力下货币政策重回紧缩，如加息、停止降准，表现为金融市场利率重新回升；（ 2）监管对货币扩张的主力军 中小银行的监管政策限制了由价格向 量的金融传导。 我们预计央行有三大工具投放流动性： 1、降低法定存款准备金率； 2、大幅加强 PSL、 MLF 投放； 3、大幅提高信贷额度。只有做到以上的多点，才可以在不将金融监管改革开倒车的情况下稳住社融，这三点明显利好中小银行。 4、金融市场利率的下降是银行估值反弹的必要不充分条件， 2-3 季度应关注核心指标：社融、房地产（含二手房）销量与价格，关注后续降准的次数与幅度。社融如果在金融市场利率维持较低水平的情况下仍然低迷，本次反弹可能不成立。 5、货币 -地产驱动的行业机会， 配置 中小银行，股份城商整体上看估值不贵 ，在行情早期我们推荐 配置 弹性大的，招行、宁波、南京，中后期可以配些低估值的，兴业、光大、华夏。 6、中期银行信用风险重新抬头的概率较大，对行业估值中枢持续提升持谨慎态度。 风险提示 ： 贸易战失控 ，社融持续下行拖累经济增长。 证券分析师：张明 电话： 010-66500833 邮箱： zhangminghcyjs 执业编号： S0360516090003 占比 % 股票家数 (只 ) 26 0.74 总市值 (亿元 ) 96,502.33 15.91 流通市值 (亿元 ) 61,786.16 14.25 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.85 -5.34 6.59 相对表现 -3.51 -0.89 -3.27 客户结构优势 年报综述系列之四大行 2018-04-05 货币政策主导收入 年报综述之股份行 2018-05-07 银行业中期策略：与地产共舞的反弹机会 2018-05-20 -3%7%17%27%17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/042017-06-08 2018-06-06 沪深 300 银行 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 银行 2018 年 06 月 08 日 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、债务推动的投资经济增长模式 .3 二、银行释放货币的诀窍：政策与价格 .4 （一）货币发行机制 .4 （二）价 -量传导的有效性，货币 -地产经济模式 .6 （三）总结： 2014-2017 年的货币、银行与经济 .7 三、 2017、 2018 与 2011 年相似的财政货币政策环境，存在 2012 年 1 季度的反弹机会？ .8 （一）货币政策由紧到松转换，尚未完成对社融、地产的传导 .8 （二）财政政策：积极的财政政策退潮 .8 （三）不同的经济周期位置 .9 （四）总结：全球经济走向不同 . 10 四、衍生讨论一：中小 银行资产负债表重回扩张的路径 . 11 五、衍生讨论二：贸易战的影响 . 11 六、衍生讨论三：如何看待银行当前与潜在的信用风险 . 12 七、总结 . 14 八、风险提示 . 14 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 “我们从你们那里学到很多东西，比如用竞争和市场发展经济，但是我觉得你们至今仍没掌握货币和银行业的窍门” 周小川对英国央行前行长 Mervyn King。 一、 债务 推动的投资经济增长模式 虽然周行长没有明确何为货币和银行业的窍门，但我们可以看到以银行业为核心的金融体系支撑了每年庞大的固定资产投资支出，成为十余年来需求端最大的推动力。 凯恩斯对国内生产总值支出向统计口径的计算方法（ GDP=I+G+NX+C）在我国被衍生成了经济增长“三驾马车”的概念 消费、净出口、投资。从统计局公布的支出法对 GDP 增长的贡献率来看，我国已经成为以最终消费支出为拉动核心的经济体， 2018 年 1 季度其贡献率达 77.2，商务部表示“消费对经济增长的基础性作用继续增强”。 但从狭义口径的统计数据 来看，不支持我国经济增长主要依靠狭义“消费”。我们以出口、社会零售消费总额与固定资产投资的比例来看，“三驾马车”在 2006 年处于均衡的状态， 2008 年开始固定资产投资占比开始显著上升，固定资产投资占三者的比重由 2016 年的 37%上升至 2017 年的 55% 。 11 年来固定资产投资增长 5.76 倍，同期社会零售与出口分别增长 3.6、 1 倍。同时期社会融资余额增长 5.6 倍，与固定资产投资增速接近。 图表 1 三驾马车的变迁 投资一家独大（亿元） 年份 出口 RMB 社会零售消费 固定资产投资 工业企业收入 社会融资规模 2006年 77597 79145 93368 308424 264500 2008年 100395 114830 148738 439464 379765 2017年 154484 366262 631683 1164624 1746400 2017年 /2006年 199% 463% 677% 378% 660% 资料来源： wind， 华创证券 从上市公司口径中看我国的资本形成，即考察上市公司的“固定资产 +在建工程”科目。样本为 2573 家上市公司（剔除近年次新股、金融股、中国石油、中国石化）。可以看到， 2009 年 -2017 年，上市公司投资现金流达 15.5 万亿，期间固定资产 +在建工程增加约 7 万亿，估算期间折旧约 8 万亿。虽然同期经营现金流达 12 万亿，扣除折旧后留存明显小于同期筹资现金流（ 7.4 万亿），资本形成增量部分更依赖金融市场。 市场化的上市公司如此，非市场化的政府基建投资（基建投资的现金流回收极慢）对负债的依赖度更大。 图表 2 上市公司累计经营数据（ 2009-2017，亿元 ） 项目 金额 经营现金流 121854 投资现金流 -155454 筹资现金流 73996 固定资产增加 69430 资料来源： wind， 华创证券 银行业是 社会 负债增长的核心部门，其资产也进入了快速增长期，境内银行业金融机构资产由 2007 年末的 52.6 万亿增至 2017 年末的 254.8 万亿，增长了 367%，增量达 193 万亿，稍大于同期社融增量（社融统计口径不同 ），如果将表外理财包含在内，增长率提升为 418%，增量 222 万亿，是同期 GDP 增量的 4 倍。同期，经过四轮 QE 宽松的美国银行业资产增长 53.7%，增量 5.9 万亿美元，是同期 GDP 增量的 1.2 倍。 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 二 、 银行释放货币的诀窍：政策与价格 （一） 货币发行机制 不同的阶段，银行释放货币的机制是不同的。 从图表 3 中可以看出， 2014 年之前社融受基础货币的推动，即外汇占款被动发行基础货币，银行存贷款增长迅速，货币当局顺水推舟即可。期间由于基础货币增速过快（ 20-40%），多次提高法定存款准备金率（图表 5）与发行央票等手段回笼资金。 2014 年后随着外汇占款绝对额的下降（图表 4），央行资产负债表扩张受到了限制，虽然使用 PSL、 MLF、 SLF 等工具对冲了外汇占款下行，基础货币增速出现明显下降。在这种情况下，一方面，监管机构积极调降存款准备金率，并取消了贷存比限制（保留信贷额度），货币乘数快速上行，此外一样重要的是，低利率环境下的金融创新（同业 +表外）接过了社融扩张的大旗，社融增速快于基础货币增速。 图表 3 基础货币与社融余额（亿元） 资料来源： wind， 华创证券 图表 4 外汇流失造成基础货币增长放缓 图表 5 准备金率变化（ %） 资料来源： 中国人民银行 ， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 从上市银行数据上看（样本为 4 大行 +8 家股分行含交行不含浦发）存贷款增速变化整体平稳， 2014 年后存款增速下行幅度明显较贷款加快，存贷比上升略有加快。 5101520253035204060801001201401601802002005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-08社会融资规模存量 基础货币余额 0500001000001500002000002500003000003500004000002006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-01货币当局 :总资产 货币当局 :国外资产 05101520252007-01-152008-01-152009-01-152010-01-152011-01-152012-01-152013-01-152014-01-152015-01-152016-01-152017-01-152018-01-15人民币存款准备金率 :中小型银行 人民币存款准备金率 :大型银行 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 6 上市银行存贷款增速与贷存比 资料来源： wind， 华创证券 但是， 上市银行由于结构与市场存在很大差异，不能代表银行业整体状况。 以贷款为例， 4 大行 2017 年贷款余额约占存款类金融机构的 34%，但在上市银行中占同期上市银行贷款的 73%。上市银行（整体）数据被经营特征稳健的4 大行主导，较为平滑，实际上在存款性金融机构的资产构成中占据主导地位的是中小银行。 从中小银行（上市股份制银行）数据中可以看到，存款增速（伴随着基础货币）持续放缓，但信贷增速在 2014 年后止跌回升，贷 -存款增速差的迅速拉大导致贷存比迅速提升。从整体资产增速的角度看，上市中小银行通常都是快于四大行， 2014-2016 年借助同业扩张，在存款增速快速下降的同时，总资产增速优势反而扩大。 图表 7 股份制上市银行存贷款增速与贷存比 资料来源： wind， 华创证券 可以说， 2014 年之后补充基础货币放缓对社融影响的主要渠道是中小银行。 从表内资产上看， 2014-2016 年（上市）中小银行的资产增速明显快于四大行。 2017 年行业发生了变化，中小银行虽然贷款增长依旧强劲，但表内非标与表外理财受到利率上行与监管约束的影响增长大幅放缓，受其影响， 2017 年社融余额同比增长 12%为 2003 年以来最低水平， 4 月社融余额同比增 10.52%，距离个位数一步之遥。 60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017贷款增速 存款增速 贷存比 65%70%75%80%85%90%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017贷款增速 存款增速 贷存比 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 8 上市银行资产增速的变化 资料来源： wind， 华创证券 如报告第一部分所言， 社融与固定资产投资有较明显的相关性。 图表 9 社融与固投的关系 资料来源： wind， 华创证券 （ 二 ） 价 -量传导的有效性，货币 -地产经济模式 虽然 2014 年前后的货币投放路径有所不同，但最终的输出结果具有一致性，即：金融市场利率（如 10 年期国债收益率）领先社融增速约 6 个月，货币当局通过对资金市场价格的调控可以起到有效的“数量”效果。 为什么社融增长会有 6 个月的滞后？因为金融市场利率的重定价节奏快，而借贷市场久期长，重定价节奏慢，所以金融市场资金价格（金融市场利率）传导到借贷资金价格再到社融（价传导到量）有半年左右的时间。举例来说，2017 年 3-4 季度金融市场利率大幅攀升，银行负债端成本压力巨大，虽然在 2018 年 1 季度至今金融市场利率有所下调（同业存单利率下降达 1 个百分点），但在 2018 年 1 季度银行的资产端利率并未下行，受负债端压力推动贷款利率快速上升。央行货币执行报告一般贷款加权平均利率 6.01，环比上升 21BPs，票据加权利率 5.58%，环比上升 35BPs，个人住房贷款加权利率 5.42%，环比上升 16BPs，叠加监管对非标融资的限制， 1 季度新增社融同比 -19.2%。 同时，社融与房价是同步的（都滞后于金融市场利率 6 个月）。我们认为 ，地产是社融 投资模式的核心转换器，这就是近 10 年的社融 -投资经济模式是通过利率 -货币（增量） -地产传导的。 0%5%10%15%20%25%30%35%中小银行 四大行 5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00101214161820222426282010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12社会融资规模存量 :同比 固定资产投资完成额 :累计同比 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 10 十年期国债领先社融 6 个月 资料来源： wind， 华创证券 注： 本表中 10 年期国债收益率向右平移 6个月（即领先 6个月） 图表 10 十年期国债领先 房价 6 个月 资料来源： wind， 华创证券 注： 本表中 10 年期国债收益率向右平移 6个月（即领先 6 个月） （ 三 ） 总结： 2014-2017 年的货币、银行与经济 （ 1）中小银行是货币弹性的提供者，贷存比取消后贷款增长可以脱离基础货币（存款）束缚，同业与表外的业务模式创新（监管套利）可以快速的扩充（表内外）资产负债表。 （ 2）低利率环境下，平台、房地产等活跃的借款人负债意愿提升，监管套利可以绕过信贷投向监管规定，社融增速整体较 2013-2014 明显加快。 （ 3）房地产是货币政策与实体经济传导的枢纽部门，居民部门负债（无论是按揭还是消费贷）绝大多数流入房地产领域，对公增量也大量流向地产、基建，尤其活跃的非标领域更是如此（房地产、城投、房地产链企业）。 （ 4）金融创新的后果： 2014-2016 年三年时间，社融余额由 107 万亿上升至 156 万亿， 3 年增长 49 万亿，在高基数上增长 45%，社融余额增量相当于 2016 年名义 GDP 的 66%，加之不纳入社融的各类负债（政府债务、各类不纳入社融统计的互联网金融等），债务 /GDP 的增长应该大于此。同期，作为传导枢纽的房地产市场迎来了幅度与时间最长的一轮房地产价格上涨。 2.53.03.54.04.55.0-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.52007-05-012007-11-012008-05-012008-11-012009-05-012009-11-012010-05-012010-11-012011-05-012011-11-012012-05-012012-11-012013-05-012013-11-012014-05-012014-11-012015-05-012015-11-012016-05-012016-11-012017-05-012017-11-012018-05-01社融累计同比 中债国债到期收益率 :10年 2.53.03.54.04.55.0-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-0970个大中城市新建商品住宅价格指数 :环比 中债国债到期收益率 :10年 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 三 、 2017、 2018 与 2011 年相似的财政货币政策环境 ，存在 2012 年 1 季度的反弹机会 ？ （一） 货币政策由紧到松转换，尚未完成 对社融、地产的 传导 2017 年一系列眼花缭乱的防范金融风险的“去杠杆”政策： （ 1） 传统的价 -量调控，通过提高金融市场利率调控社融（负债）增长； （ 2） 约束同业负债上限，控制表内资产负债表扩张向基础货币增长回归，同时定向打击中小银行的金融创新行为 “三违反”、“三套利”、“四不当”，叠加资管新规收缩银行表外资产。 货币政策上看领先指标 利率已经有所回落，社融增速虽然仍在下行，增速有望在 3 季度恢复 （即 2012 年初开始社融恢复） 。 图表 12 当前货币政策类似 2011 年末 资料来源： wind， 华创证券 注： 本表中 10年期国债收益率向右平移 6个月（即领先 6 个月） （ 二 ） 财政政策： 积极的财政政策退潮 关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知等文件要求各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任。对地方债务的限额与预算管理、地方政府债券管理等明确了新的要求。 平台负债的变种 PPP 也受到了严格的限制。多部委密集发布一系列规范 PPP 发展的重磅政策。财政部发布了关于规范政府和社会资本合作（ PPP）综合信息平台项目库管理的通知（ 92 号文）；国资委下发了关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知（ 192 号文）；国家发改委发布了关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（ PPP）项目的指导意见；交通运输部印发了收费公路政府和社会资本合作操作指南等。以发改委紧急叫停包头地铁项目为标志，政府主导的投资浪潮正在退却。 财政政策的文件眼花缭乱，但财政投入的主体是依靠国有及国有控股部门的。我们将 财政政策以国有部门支出来衡量，现在是在一轮“刺激周期”的尾声 ，与 2011 年也比较接近 。 2.53.03.54.04.55.0-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.52007-05-012007-11-012008-05-012008-11-012009-05-012009-11-012010-05-012010-11-012011-05-012011-11-012012-05-012012-11-012013-05-012013-11-012014-05-012014-11-012015-05-012015-11-012016-05-012016-11-012017-05-012017-11-012018-05-01社融累计同比 中债国债到期收益率 :10年 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 13 当前货币政策类似 2011 年末 资料来源： wind， 华创证券 （ 三 ） 不同的经济周期位置 虽然财政货币政策具有较强的可比性，但全球经济运行的周期上看 2011 是下行期， 2016 年至今是上行期（目前在顶部附近），加上供给侧改革， 2011 是产能爬坡期，现在是（两年供给测改革）退坡期 图表 14 发达国家经济周期 图表 15 进出口变化（ %） 资料来源： wind， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 13 2011 年的产能爬坡 资料来源： wind， 华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08国有及国有控股部门固定资产投资增速 (30)(20)(10)010203040502010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01进出口金额 :累计同比 出口金额 :累计同比 01000020000300004000050000020000400006000080000100000120000140000产能 :粗钢 新增产能 :原煤开采 银行 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （ 四 ） 总结： 全球经济走向不同 2011 年的紧缩货币 /财政政策是为了对冲 2009-2010 年 4 万亿投资下的经济过热，期间叠加了海外经济下行共振，国内经济出现了自高位衰退。 同期的 A 股市场进入熊市快速下跌，银行震荡下跌但有相对收益。 2012 年随着货币政策转向积极，银行板块与市场在 2012 实现了 10%左右的上涨，民生、兴业等资产利润扩张位于前列的银行涨幅达 30-40%。值得注意的是， 2011 年是产能扩张爬坡的末期，货币政策虽然实现了房地产市场的回暖，但 2012 年经济整体依然保持了下行的趋势未变（上半年 PMI 反弹，下半年回落）。 2017 年的紧缩货币 /财政政策是国家有意识的进行经济结构调整，在全球经济回升期做的逆周期政策转向，更具有 灵活主动的色彩 。 虽然当前货币政策有宽松迹象，但全球经济周期再次共振向下 也有可能 影响反弹效果。 图表 14 2011 年宏观经济衰退， 2018 经济温和运行 资料来源： wind， 华创证券 图表 15 2018 下半年猜想 项目 2011H1 2017H2 2011H2 2018H1 2012H1 2018H2 金融市场利率 上行 上行 下行 下行 下行 ？ 社融 下行 下行 下行 下行 上行 上行？ 国企投资 下行 下行 下行 下行 上行 ？ 全球经济 /出口 下行 上行 下行 见顶？ 上行 下行 ？ PMI 高位下行 中高位 下行 见底 中高位 回升 ？ 经济周期判断 探底 顶部 探底 见顶？ 回升 ？ 资料来源：华创证券 图表 16 2011 年熊市与 2012 年反弹 资料来源： wind， 华创证券 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.004850525456582009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03PMI GDP:不变价 :当季同比 1,5002,0002,5003,0003,5002010-05-042010-07-042010-09-042010-11-042011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-042012-01-042012-03-042012-05-04万得全 A 银行指数 Wind300除银行
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