全球证券交易所系列研究之日本交易所集团.pdf

全球证券 交易所系列研究之 日本交易所集团 陆佳仪 资本市场研究所 2020 年 10 月 研究 报告 上证 研报【 2020】 053 号 2 内容摘要 在日本经济发展与增长 、 日本证券交易所行业发展均落后于全 球先进之列之际 ，为扭转颓势， 日交所集团于 2013 年 成立 。日交所 集团的成立开启了日本交易所市场的几大改革： 其一，日交所集团通过资源整合与利益再分配以实现范围经济 与规模经济。 一方面， 日交所集团 通过合并 东京大阪 两大交易所， 缓解了 日本各家 证券交易所 之间的严重内耗，实现强强联合；另一 方面，通过合并同类市场使 多层次市场的重复建设导致市场分层过 细、定位不清晰的问题得到较大改善。 其二， 在交易业务上， 日交所集团实现了从封闭市场向国际开 放市场方向转变 ，并不断提升基础设施建设 。 在交易业务方面，随 着日 交所国际化战略的不断推进， 日 交 所集团的现货市场和衍生 品 市场中国际投资者，特别是国 际机构类投资者的占比 显著提升 ，成 为了市场交易的主力军。 此外 ，交易基础设施 也不断 完善。日交所 的部分核心信息系统由纯粹的自主开发逐步转变为引进国际先进交 易所的成熟技术进行二次开发。 其三， 在上市业务上， 日交所集团 通过法规调整 与公司治理结 构调整等方式提升竞争力 。 日本交易所集团的 发展实现了由制度约 束重、系统容量低向市场体系健全方向转变。随着上位法的逐步完 善， 日本 追随 欧美先进国家的体制创新步伐，其金融监管法规从制 约证券交易所的组织形式、管理体制和市场结构等逐步过渡到允许 综合化经营和市场分层。 在上市业务上 ，东交所对发 行上市和转板 3 制度进行了根本性的变革，实现了发行注册制和自由转板。此外， 日交所集团 在引进国际战略投资者方面进展与成果颇丰。 通过改革，日交所集团的全球地位得到了稳固与提升。 其一， 现货市场交易活跃度保持高位，仅次于美国与中国大陆市场。其二， IPO 数量较集团成立前增长显著，融资功能增强。其三，外国投资 者占比大幅提升，国际化程度加强。 尽管如此，日交所改革带来的制度红利有限。 在交易业务上 ， 日交所的衍生品交易规模与现货市场不成比例，尤其是在全球交易 所大行其道的股指期权交易量微乎其微。 在融资功能上 ，相较于东 亚地区的中国 大陆与香港市场，日交所在筹资数量与筹资额上均不 占优势。 在互联互通与国际化业务上 ， 在产品双向挂牌、 信息数据 共享、教育培训、技术输出与共同开发等方面都存在很大不足， 没 有形成国际金融中心所需的专业平台和业务模式。 在信息技术业务 上 ，尽管加大了系统开发与升级力度，日交所集团的系统故障率仍 然在全球处于高位，具有较高的安全隐患，技术水平与管理能力均 有待加强。 究其原因，一方面，日交所集团的发展扎根于日本经济的土壤， 也依托于东京、大阪等重要城市在全球金融中心建设中的地位。在 日本实体经济发展与增长长期落后于世界领先水平、长期 低利率以 及日元疲软的背景下，日本资本市场的全球吸引力下降，削弱其投 资功能。另一方面，日交所改革起步较晚，日交所集团在系统技术 水平、交易制度、市场服务与产品创新上仍然与成熟市场有一定差 4 距。 根据日交所集团的发展经验、所获成就与面临的挑战，本报告 对我国资本市场建设建议如下： 其一，应当加大制度建设与系统开发力度，完善多层次市场保 障体系。 一是加快金融监管体制的变革，完善上位法、部门规章和 交易所自律规则。二是加快发行、上市、交易、转板与退市制度的 变革。 在适当时机推出 转板制度，优化退市制度，促进上市资源有 效流动；并进 行交易时段、竞价方式、市场稳定机制（涨跌幅限制、 断路器 /熔断、持仓限制）等交易机制改革。三是优化和升级信息系 统。完善交易系统、电子投票系统、监察系统和市场信息分发系统 等基础设施平台，形成现货和衍生品两个并行、专业的竞价交易系 统和大宗交易平台。 其二，应当明晰市场分层结构，组建全产业链、价值链交易所 集团。 一是实现中国证券登记结算有限公司、中央国债登记结算有 限公司、上海清算所等下游产业的合并，完成组织、系统、资产与 人员的整合。二是确定明晰的市场分层结构。将现货市场、衍生品 市场、清（结）算和自律监管等业务和职能在 各家交易所和法人机 构间进行重新布局。三是构建多层次资本市场生态圈。完善与投资 者、发行人、中介机构（证券公司和信息资讯机构）等的客户关系 网络，并与行政监管部门、行业协会、非证券业金融机构等利益相 关方建立良好的关系，维护各方合法权益，实现社会利益最大化。 其三，应当高效有序推进资本市场双向开放，提升国际综合竞 5 争力。 一是加大跨国投资（股权、债权），并引入战略投资方（国 际股东）。利用一带一路的发展契机，兼并发达、新兴经济体的战 略性交易所，并与欧美先进交易所建立商业联盟，实现各方数据信 息、人员物资与技术系统等核心资源的共享和增值，服务于国家战 略，提升国际视野。二是双向开放交易场所和设施。引入境外成熟 机构投资者，为境内成熟投资者开通海外投资绿色通道，以及实现 产品的双向挂牌，倡导价值投资，提升股票（存托凭证）、债券（熊 猫债）、基金、衍生品等各类产品的流动性和稳定性。三是建立专 业化的国际业务平台与协作模式。加快沪伦通、自贸区金融 资产交 易平台、国际板等国际业务平台的建设，提升国际合作的专业化水 平和创新效率。 6 目录 一、总体情况 . 8 （一）经济背景 . 8 （二）发展历程 . 12 （三）战略布局 . 18 （四）组织管理 . 21 （五）股权结构 . 22 （六）产品结构 . 24 二、业务分析 . 26 （一）上市业务 . 26 （二）交易业务 . 35 （三）交易后业务 . 42 （四）信息技术业务 . 43 三、经营业绩 . 45 （一）盈利规模 . 45 （二）资产规模 . 47 （三）现金流规模 . 47 四、结论与启示 . 48 （一）结论 . 48 （二）启示 . 50 附录 1 日交所集团发展历程 . 52 7 附录 2 形式标准 . 53 附录 3 实质标准 . 54 附录 4 转板至市场一部标准 . 55 附录 5 转板至市场二部标准 . 56 附录 6 东交所交易参与非收费标准 . 57 8 日本交易所 集团研究 日本交易所集团（以下简称日交所集团）下辖东京证券交易所、 大阪交易所和日本证券清算 机构、日本交易所两家辅助机构；并入 股日本证券存管机构，通过下属机构间接控股多家信息公司、技术 公司；进而形成了上市、交易、清算、结算、信息服务、技术服务 等全产业链、价值链的综合化经营模式。同时，日交所构建了市场 一部、市场二部、创业板、专业投资市场等多层次股票市场分层体 系，积极发展债券、指数基金等不同类型的现货交易和期货、期权 等衍生品交易，构建了横跨期现、风险匹配的多层次资本市场体 系。 一、总体情况 （一）经济背景 日交所集团是日本最大的全国性证券交易所。 2013 年 1 月由东 京证券交易所与大阪证券交易所合并成立。东京交易所、大阪交易 所乃至日交所集团的诞生与发展，与二战后日本产业经济的兴衰史 一脉相连。 二战结束至今，日本经济 先后 经历了 50 年代的战后复苏、 60-70 年代的经济腾飞、 80 年代泡沫经济 膨胀，以及 90 年代泡沫破灭后 一个又一个的“失落的十年” ，长期陷于低增长、低利率、低通胀 的 宏观 环境中 。经过近三十年的起起落落， 2019 年 日本 GDP 规模 约 为 5.8 万亿美元，全球占比 从巅峰时期的 17.7%降至 5.8%，列全 球第三 。 9 图 1 日本 GDP 规模、增速及全球占比 数据来源 ： WIND 图 2 2019 年日本经济规模及全球排名 数据来源 ： World Bank 在不同的发展时期，日本的优势产业不断转型升级。在高速发 展的 60-70 年代，制造业产量快速增长，掀起了建设高潮， 同时 带 10 动了钢铁、石油化工等产业的蓬勃发展。到了日本经济发展进入超 速快车道 的 80 年代，汽车和半导体 产业飞速发展，超越美国成为世 界产量第一，成为了一个时代的注脚。然而在 90 年代后，全球范围 内同时出现了新兴经济体的工业化发展、信息通信技术革命以及由 此导致的商业模式的深刻变化。这些经济条件的变化动摇了日本经 济的根基。日本式 的企业组织 模式 、 产业金融体系 无法适应 80 年代 和 90 年代诞生的新兴信息通信技术体系， 产业转型升级缓慢， 并未 享受到 IT 革命这一重大技术进步所带来的好处。 图 3 日本各产业 GDP 占比（ 2018 年） 数据来源： WIND 从 2018 年日本各产业 GDP 占比来看，制造业（ 21%）、批发 与零售业（ 14%）和房地产业（ 11%）分列三甲，总计占比 46%。 除金融业占比较低外，整体产业结构与中国相似。 近年来 ， 专业、 制造业 21% 批发与零售业 14% 房地产业 11% 专业、科技活动 8% 人类健康和社 会工作活动 7% 建筑业 6% 运输与邮政服务 5% 公共管理 5% 信息和通信 5% 其他服务活动 4% 金融和保险 4% 教育 4% 0% 11 科技活动产业 GDP 占比持续稳定提升，目前已成为仅次于三大传统 行业外 对 GDP 贡献最大的产业 ，占比近 8%。 与日本企业 组织模式相适应的，日本自 1942 年制定日本银行 法开始， 金融体系 始终 以间接融资为主体，目的是为了以更低的 利率向 政策 目标产业供给资金。 因此，日本 债务杠杆率 长期维持高 位，而 资本市场却难有长足发展，证券化率 始终难以有质的提升。 泡沫经济破灭后至日交所集团合并前，日本的证券化率长期在 60% 上下波动。 在东亚地区， 相比于中国大陆、中国香港市场， 日本股 票市场的 IPO 数量及筹资额也不占优。 但得益于较大的经济体量与 历史积累，日本 目前 仍然是全球第三大股票市场。 图 4 日本证券化率（ 1975-2019） 数据来源 ： WIND 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 12 图 5 2018 年全球前十大股票市场（按市值规模排序） 数据来源 ： WIND， WFE （ 二 ）发展历程 日 本证券交易所的发展历程 以明治维新为起点，以二战为分水 岭，至 2013 年集团化合并后进入新阶段。 明治维新后至第二次世界大战结束，日本的交易所制度大体经 历了殖产兴业、产业革命、经济萧条、战时经济与金融统制五个历 史阶段的演进。从 1870 年开始，明治政府推行殖产兴业政策，从西 方引进交易所这一新型市场组织，建立适应资本主义经济发展需要 的统一商品市场和资本市场。 1878 年，东京股票交易所与大阪股票 交易所相继成立 ，从事有价证券交易。此后，日本交易所在二战前 经历了产业革命时期的蓬勃发展 与 经济萧条时期的整顿。 13 随着日本对外发动侵略战争，实施战时经济计划化和经济统制 政策，排斥市场机制的作用，日本交易所丧失了赖以生存的土壤。 1943 年 7 月 1 日，日本政府依法合并国内所有的证券交易所，采用 了营团的特殊法人组织 ， 扮演了为战争服务的战时金融角色。随着 日本的战败，这家证券交易所于 1946 年被美国占领军解散，直至 1949 年 1 月美方才同意设立东京证券交易所与大版证券交易所 。 两 大交易所作为会员制组织成立并在当年 5 月开始交易。 此后，两大交易所的发展以五大标志性事件为分野，经历了以 下六个阶段。 图 6 日本交易所集团战后发展历程 数据来源 ： WIND 1. 初创期：（ 1949-1960） 战后 ，在美国“道奇计划”的援助下，日本实行了一系列改革 措施，经济快速恢复。 1955 后，日本开始以购买专利的 方式推动技 14 术进步，并启动大规模的经济建设，有效地带动了经济增长。随着 经济腾飞，股票市场规模也日益扩大； 伴着盐户景气的热潮，交易 变得活跃，四大证券公司的市场占有率不断扩大，日本证券交易所 也迎来了较快的发展。 2. 多层次资本市场建设初期（ 1960-1973） 东交所市场二部的诞生，是日本多层次资本市场 建设 的开端。 此前，东交所只有市场一部主板市场， 主要为国内大型企业提供上 市融资渠 道。 1960 年，市场二部设立，类似于我国的中小板，其服 务对象为中型企业。 代表大型企业的市场一部是日本资本市场融资 主体，市值占比高达 96.4%；相较而言， 市场二部 市值 占比较低， 仅占 1.14% 。 市场二部尽管 规模较小， 却有着灵活的转板机制，流动性非常 高的上市企业可以申请转板到市场一部，交易所将根据证券上市规 则以及上市审查标准等对其审核。此后创设的 Mothers 和 JASDAQ 的上市企业在经历成长发展后可以转板至市场二部 。 3. 国际化业务加速期（ 1973-1989） 上世纪 70 年代， 日本金融结构虽以间接融资为主，但已开始 鼓励直接融资 。大藏省 鼓 励企业发行债券、股票等有价证券，放松 发行标准，简化发行手续， 直接融资得到较大发展，十年间融资比 例从 11.9%上升至 27.0%。 同期 的 另一大转变是资本账户逐渐对外 开放， 日本放宽外国居民兑换日元额度、放开外国居民购买日本证 截至 2019 年年末。 15 券数额的限制，实施外国居民投资信托自由化，增批一般投资者可 自由购买国外证券。 1980 年 12 月，日本全面修订外汇法，原 则上取消外 汇管制，实现资本项目下可自由兑换。 在全球交易所激烈竞争、日本资本市场逐步对外开放的背景下， 东京交易所为增强综合竞争能力，实现快速发展，做了以下改革： 第一，在产品国际化方面 ，允许境外公司境内发行武士债，首次实 现了武士债的场内交易； 1980 年东交所实现了产品交叉挂牌，在推 出 10 年日本国债期货时，实现了分别在美国芝加哥期货交易所 （ CBOT）和伦敦国际金融交易所（ LIFFE）上市。 第二，在上市公 司国际化方面 ， 1973 年设立国际板，吸引境外著名公司境内第二上 市。 第三，在会员国际化方面， 1985 年东交所接纳美林等外国 证券 公司在日本的 6 个分公司为正式会员。 这一时期，日本经济的全球竞争力不断 提升 ，日元持续升值。 为日本上市公司股价带来了持续增长动力，境外公司上市数量 也不 断攀升。 1985 年广场协议签订后，日本央行大量印发基础货币后流 入房地产与股票市场，资产泡沫吹起，日本证券市场进入前所未有 的繁荣期。 4. 失去的十年（ 1989-1999） 泡沫经济破灭后 ， 日本经济进入衰退期 。此后， 投资者对市场 更为谨慎 。 1989 年的最后一个交易日，日经 225 指数达到了 38957 点的历史峰值，此后一路下跌。东京交易市场的高市盈率在惨淡的 经济面前暴露无 遗，股价接连受挫。 大藏省为支撑市场 ， 一方面鼓 16 励主力机构如保险公司等入市 ， 另一方面在共同基金中投资数十亿 日元 ， 也仅为 权宜之计。 股价的一蹶不振和上市成本的居高不下，使许多外国公司对东 京交易所退避三舍 ， 东交所国际板从巅峰时期的 125 家公司下降至 11 家 。尽管东交所此后不断改善国际板上市条件，但收效甚微，逐 渐失去其在亚洲的市场份 额与影响力。日本经济繁荣期，前景良好 的亚洲公司均把东交所作为 IPO 的首选，在泡沫破灭后这些公司逐 渐将目光转向香港、伦敦和纽约。 为挽回败局，东交所于 1994 年修改了上市规则，大幅放宽外国 企业 上市条件、简化审核流程并降低企业上市成本，大力开展国际 交流与合作，吸引外国企业上市。如 1994 年与中国证监会达成协议， 协助中国建立存管机构，为中国企业日本上市创造条件 。 5. 交易所改革深化期（ 1999-2013） 随着亚洲金融危机的余波散去， 1999 年东京交易所 扬帆再起。 面对互联网、文化、环保等高增长行业的上市融资需求， 东交所 设 立了除市场一、二部以外的 Mothers 板块，为高增长和新兴公司提 供了全新的上市平台。以此为契机 ， 面对全球交易所行业激烈竞争 的大潮， 两大交易所开启了兼并收购、公司治理、业务整合等一系 列系统性改革 ，包括两大交易所公司化改制、清算结算与存托管整 合、交易系统升级等。 相较于其他市场，日本交易所在各方面的改 革整体较为迟缓。 17 表 1 改革深化期两大交易所大事记 东京交易所 大阪交易所 1999 Mothers 板块设立 2000 纳斯达克日本市场设立 2001 公司化改制 公司化改制 2002 出资日本证券存管中心股份 有限公司； 日本五大证券交易所和日本 证券交易商协会（ JSDA）同 意成立日本证券清算公司 （ JSCC）作为中央对手方清 算所。 纳斯达克日本市场改名为日 本新市场 “ Hercules”（大 力神） 2006 设立自律委员会； 日经 225 迷你指数开始交易。 2007 收购新加坡交易所有限公司 股份； 通过东京证券交易所股份转 让成立东京证券交易所集团 公司，过渡到控股公司结构； 东京证券交易所自律法人成 立。 晚间交易开始 2009 与伦敦证券交易所合资成立 的东京 AIM 公司开始运营。 （ 2012 年并入东京证券交易 所公司） 外汇保证金交易（ OSE-FX） 启动 2010 新的现货交易系统 ARROW 启动。 与 JASDAQ 交易所合并 ; 新 JASDAQ 综合运营 Hercules、 JASDAQ 和 NEO 三大市场。 2011 新的衍生品交易系统 “ J-GATE”启动 2011 东京证券交易所集团公司和大阪证券交易所股份有限公司同 意进行企业合并。 尽管如此 ，日本主要证券交易所仍然无法避免在 2008 年金融危 机后在全球交易所行业的滑坡趋势。例如， 2007-2008 年，东交所 现货交易量始终位列全球第三，但在 2009 年后不断下滑至全球第六 位，被芝加哥期货交易所集团、沪深交易所等所超越。 6. 集团化时期（ 2013-） 18 2013 年 1 月 1 日起，东京证券交易所与大阪证券交易所合并组 建日本交易所集团，东京证券交易所和大阪证券交易所各自运营的 股票现货市场于 2013 年 7 月起并入东京证券交易所，股指期货等金 融衍生品市场在 2014 年 3 月前并入大阪证券交易所。 合并后 ， 日交所集团在组织机构整合 、 系统技术升级 、产品业 务创新、国际合作等方面都进行了革新。 在组织机构方面 加强业务 链条整合 ，除两大交易所的整合外， 2013 年 10 月日本证券清算公 司也与日本国债清算公司合并。 在系统技术方面 不断提升现货与衍 生品市场交易清算系统 ， 分别于 2015 年和 2016 升级了现货市场 与 衍生品市场的交易系统， 2018 年更新了衍生品清算系统。 在产品业 务方面 加快新产品推出 ， 2014 年发布了日经 400 指数； 2015 年建 立了建立基础设施基金市场； 2016 年发布了 JPX/S&P 资本支出和 人力资本指数； 2017 年发布了 S&P/TOPIX 150 环境指数； 2018 年 发布 JPX/S&P 碳效率指数。 在国际合作方面 加强多边与双边合作 ， 2017 年加入了联合国的可持续证券交易计划； 2018 年与伦敦证券交 易所集团就可持续发展相关领域的相互合作达成协议，与上海证券 交易所签署促进 ETF 上市合作协议。 （ 三 ）战略布局 日本交易所集团的发展目标是 实现证券市场的可持续发展，并 为创造一个更加富裕的社会做出贡献 。为此，日交所集团努力确保 证券市场的可靠性，并以公众利益为出发点，持续致力于建立一个 方便、高效、透明的市场，并通过富有创意和吸引力的服务提供高 19 附加值。其核心价值目标如下所示： 自 2013 年组建后，日本交易所集团便制订了第一个中长期发展 战略，设定在 2015 财年前实现五个短期目 标 。此后又 分别 于 2016、 2019 年 制订了第二个 、 第 三 个中长期发展战略 ， 其 时间跨度 分别 为 2016-2018 年、 2019-2021 年 。三个战略规划的内容主要涵盖市场建 设、业务拓展 。 财务目标和国际合作四个维度。 在市场建设方面 ，日交所一方面不断 推进现货与衍生品市场建 设，尤其是促进公司治理水平提升与 IPO 增长、 ETF 市场与指数追 踪产品规模扩容以及提升交易与结算系统在发展战略中贯穿始终。 另一方面，日交所日益重视金融基础设施建设，不断提升自身技术 水平与前沿接轨。 在业务拓展方面 ，第一个规划期的重点落在场外衍生品清算， 第二个规划期的重点在于拓展新的柜台业务，第三个规划期的重点 是建设综合性交易所和拓展数据业务，层层递进 ，有序扩展业务链 条与业务范围 。 社会 支持经济 活动的资 本市场稳 定运行 提供价格 发现功能 支持国家 资产形成 公司 改善公司 治理 提供灵活 的企业融 资方法 投资者 提高金融 知识 促进储蓄 向投资的 转变 提供安全 可靠的交 易结算 股东 提高中长 期企业价 值 员工 创造让员 工充分发 挥潜能的 工作环境 20 表 2 日交所集团中长期发展战略汇总 第一个中长期发展战略 2013-2015 第二个中长期发展战略 2016-2018 第三个中长期发展战略 2019-2021 市场 建设 建立一个新的日本 股票市场 。 引入公司治理 准则，推出日经 400 指 数，促进 IPO 增长和扩充 ETF 市场。 扩充衍生品市场。 推 出日经 400 指数期货，开 发新一代衍生品交易系 统 J-GATE，及与日本电 信签署完成系统供应协 议。 满足不同类型投资 者需求、鼓励中长期资产 配置。 实现 ETF 持有量、 追踪日本指数的资产管 理规模和上市资产净值 的大幅提升。 支持上市企业增加 企业价值。 督促每家上市 公司任命至少两个独立 董事（上市一部），实现 年 均 IPO 数量的稳定增 长。 加强市场基础设施 建设。 实现世界先进水平 的清算服务，缩减清算和 结算周期（柜台国债和股 票交易） 。 追求面向新一代的 市场形态。 在 2019 财年 和 2020 年更新升级现货 与衍生品交易系统；缩短 结 算周期至 T+2；达成每 年约 100 次 IPO。 加强金融基础建设。 从 2021 财年开始分 阶段 启动关西备份中心，在 2021 财年建立行业共享 区块链 /DLT 基础设施； 通过普及金融知识，使 NISA 和 iDeCo 分期付款 用户每年增长 10%。 业务 拓展 扩充交易所业务种 类。 扩充场外衍生品清算 业务，实现日本证券清算 机构和日本国债清算机 构的合并。 开拓交易所业务形 式的新局面。 将柜台业务 拓宽到新的资产类型，通 过新型业务稳定收入来 源。 建设综合交易所。 尽 快实现与全商品交易所 的整合，实现清算一体 化，通过创造协同效应提 高交易量。 推进数据服务多样 性。 构建下一代信息传播 系统，将 API 和云计算结 合起来，推出 10 项新服 务，吸引 150 个新客户。 财务 目标 提早实现整合效益。 实现合并后的成本节约 8.5 亿日元，完成主要机 构职能、监管和 IT 系统 的整合。 实现新的财务战略。 增加收入和利润，通过主 动性的增长性投资提高 财务稳定性。 财务目标。 截至 2021 年前实现营业收入 1300 亿日元，净收入 500 亿日 元， ROE 达到 15.0%以 上。 国际 合作 提升在亚洲的影响。 为在缅甸建立证券交易 所提供支持，与台湾证券 交易所实现 ETF 和期货 21 产品的交叉挂牌，与新加 坡交易所建立互联互通 机制等 。 （ 四 ）组织管理 日本交易所集团（以下简称日交所集团）下辖东京证券交易所、 大阪交易所和日本证券清算 机构、日本交易所两家辅助机构；并入 股日本证券存管机构，通过下属机构间接控股多家信息公司、技术 公司；进而形成了上市、交易、清算、结算、信息服务、技术服务 等全产业链、价值链的综合化经营模式。同时，日交所构建了市场 一部、市场二部、创业板、专业投资市场等多层次股票市场分层体 系，积极发展债券、指数基金等不同类型的现货交易和期货、期权 等衍生品交易，构建了横跨期现、风险匹配的多层次资本市场体 系。 日本交易所集团 的 上市交易场所主要包括东京证券交易所的现 货市场与大阪证券交易所的衍生品市场 。现货市场包括了市场一部、 市场二部、 Mothers 与 JASDAQ 四大核心股票市场以及 专业投资股 票市场 TOKYO PRO 市场 ，债券投资市场 TOKYO PROBOND 市场， ETF/ETNs 市场， REITs 以及基础设施基金市场。衍生品市场 则交易股指期货 /期权、国债期货 /期货期权以及其他证券期权等。 22 图 7 日本交易所集团商业模式 资料来源 ： 日本交易所集团 2019 年报 （ 五 ）股权结构 日交所集团于 2013 年 1 月 1 日正式合并，同年 1 月 4 日在东交 所主板市场上市。其股权结构以公司及机构为主，其中占比最高的 是外国公司 44.42%。这反映了日交所 集团在引进国际战略投资者方 面进展与成果颇丰，有 效提升了交易所基础设施的国际化、规范化 水准。 其次为金融机构 25.82%，再次为券商 23.36%；个人投资者 仅占 3.07%。 23 图 8 日交所集团股权结构（ 2019 年） 数据来源 ： 日交所集团 2019 年年报 日交所集团股权集中度较低 ， 前十大股东仅占 24.69%，且绝大 多数为国内外主要银行的投资信托账户。这与日本证券市场投资者 投资信托基金的 习惯有关 。 表 3 日交所集团前十大股东 股东名称 持股数量 持股份额 （ %） 1 日本主信托银行 The Master Trust Bank of Japan, Ltd. (Trust Account) 24,341,000 4.54 2 日本信托服务银行 Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account) 20,389,400 3.80 3 日兴证券股份有限公司 SMBC Nikko Securities Inc. 19,586,900 3.65 4 北方信托公司 NORTHERN TRUST CO. (AVFC) SUB A/C NON TREATY 12,348,458 2.30 5 日本信托服务银行 Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account7) 10,762,000 2.01 24 6 日本信托服务银行 Japan Trustee Services Bank, Ltd. (Trust Account 5) 10,465,400 1.95 7 纽约银行 THE BANK OF NEW YORK 9,809,900 1.83 8 瑞穗证券股份有限公司 Mizuho Securities Co., Ltd. 8,407,800 1.57 9 摩根大通银行 JP MORGAN CHASE BANK 8,356,207 1.56 10 道富银行西客户协议 STATE STREET BANK WEST CLIENT-TREATY 7,924,296 1.48 数据来源 ： 日交所集团 2019 年年报 （ 六 ）产品结构 日交所 集团 作为一站式现货市场和衍生品市场，向投资者提供 各种国内外横跨期现与风险匹配的金融产品和服务。 现货方面，东 京 交 易 所作为专营的现货市场，经营着四个核心 股票市场 市场一部、市场二部、 Mothers 和 JASDAQ，以及一 个专业投资股票市场 TOKYO PRO 市场。市场一部代表主板市 场，面向在全球范围内开展业务的大型企业。市场二部作为主板中 的中小板市场，面向已经具备一定知名度和业务基础的中坚企业。 Mothers 和 JASDAQ 共同构成了东交所的创业板，面向具有较高成 长潜力并拥有独特、优秀的专有技术或知识的新兴企业。其中 ，新 JASDAQ 市场并列设立了两类市场：“ JASDAQ 标准”市场以拥有 一定的事业规模和业绩、预计将扩大业务的企业为对象；“ JASDAQ 成长”市场以拥有特殊 技术或商业模式、将来富有成长可能性的企 业为对象。 TOKYO PRO 市场作为专业投资市场，面向各类国内外 企业，但仅供 专业投资者参与交易 ； 与其它市场相比，在披露语言、 25 披露文件、会计准则等方面的限制比较宽松。 东 京 交 易 所同时运营债券、基金等其它几个类型的现货市场。 债券市场方面，东 京 交 易 所形成了普通投资者可以参与的可转债市 场和限定为专业投资者参与的专业投资债市场两层结构，提供可转 债和国债等多种类型的产品服务。基金市场方面，东 京 交 易 所提供 一系列指数化产品，包括 ETFs、 ETNs、 REITs 和基础设施产业投 资基金等。指 数类型 较为丰富 ，既有按照市场规模和市场分层划分 的规模指数和分层指数，也有按照行业和产品类型划分的行业指数 和品种指数。 图 9 日交所现货市场体系 资料来源：日本交易所集团 2019 年报及网站。 在衍生品市场方面，大 阪 交 易 所作为专营的衍生品市场，提供 指数期货交易、指数期权交易、国债期货交易、国债期货期权交易、 26 个股期权交易等服务 ， 相应业务对应的基础资产覆盖范围广，包括 国内外发达市场和新兴市场的股票和国债的主要价格指数和波动率 指数。 表 4 日交所衍生品市场体系 标的资产 期货 期权 指 数 本国 股指 TOPIX 期货 TOPIX mini 期货 东证 Mothers 期货 日经 225 期 货 日经 225mini 期货 日经 400 期货 日经 225 期权 日经 400 期权 外国 指数 DJIA 期货 印度 Nifty50 期货 台证期货 富时中国 50 期货 波动 率 日经 225VI 期货 个股 个股期权 国债 国债期货 国债期货期权 资料来源：根据日本交易所集团 2019 年报整理。 二、业务分析 （一）上市业务 日交所集团共有四个核心股票市场 ， 分别为市场一部 、 市场二 部 、 Mothers 和 JASDAQ 市场，另有 以及一个专业投资股票市场 TOKYO PRO 市场。不同市场间的上市标准不同 （详见附录 2 和附录 3）， 在满足一定要求的情况下 ， 上市公司可选择转板 （详 见附录 4 和附录 5） 。 1. 上市公司总览 自 2013 成立以来，日交所市值规模与上市公司数量均稳中有 升 ，且在多年来全球排名保持稳定，分列全球交易所的第二位和第 三位 。 截至 2019 年年末，日交所集团 上市公司 总数共计 3708 家， 27 总计市值 6.19 万亿美元。 整体来看，日交所上市公司盈利能力与中美市场相比差距较大。 根据 2019 年财务报告披露信息，日交所 全部 上市公司的整体净资产 收益率为 5.71%， 而 同期中国全部 A 股上市公司的整体净资产收益 率为 8.48%，全部美股上市公司整体净资产收益率为 11.17%；相比 之下，日交所上市公司盈利能力较低。 图 10 日交所集团总市值规模 数据来源 ： WFE 28 图 11 日交所集团上市公司数 数据来源 ： WFE 从各股票现货市场市值结构来看 ， 代表大型企业的市场一部是 日本资本市场融资的主体，市值占比高达 96.3%。同为主板市场， 市场二部的服务对象为中型企业，占比明显偏低，仅为 1.1%。 而主 要服务对象为创新创业型企业的 Mothers和 JASDAQ占比合计也仅 为 2.4%。 外国企业在各个板块中的占比微乎其微。 29 图 12 日交所股票市场市值结构 数据来源 ： 日交所官网 从上市公司行业分布来看 ， 工业、可选消费和信息技术占据了 总市值和公司数量规模的前三甲 ，与日本国民经济产业结构相匹配 。 其中市值最大的前五大公司分别为丰田汽车、 NTT DOCOMO、软 银、索尼和基恩士（ KEYENCE），其中丰田汽车和索尼属可选消 费， NTT DOCOMO 和软银属电信服务，基恩士为信息技术公司， 生产传感器、测量系统等设备 ，近年来市值规模增长较快 。 尽管 Mothers 和 JASDAQ 发展平稳，但整体来看，日交所上市公司中 科 创行业占比不高，在排名前列的大公司中占比也较低。 30 图 13 日交所集团公司行业分布 数据来源 ： WIND 从外国公司上市数量来看 。 泡沫经济刺破后，东京证券交易所 吸引力下降， 外国 上市公司数量快速跳水。 1991 年在东京证券交易 所上市的外国企业曾达到 127 家，但到 2019 年仅剩 4 家。 图 14 日本股票市场外国上市公司数量 31 数据来源： WIND 从 IPO 融资情况 来看 ， 日本市场明显逊于 亚洲其他成熟或新兴 市场。 2019 年日交所集团 IPO 家数为 82 家， IPO 筹资额为 29.7 亿 美元，分列全球第五位和第十三位，其中筹资规模较上年大幅下降， 在亚洲范围内被港交所、上交所、深交所、印尼交易所和韩国交易 所超越。筹资规模在不同年份间的波动较大，整体来看日交所集团 成立后规模较合并前有所上升。 IPO 数量则呈现稳定上升趋势，集 团合并前后差异较为显著，合并后 IPO 数明显提升。 图 15 日交所集团 IPO 筹资规模 数据来源 ： WFE 32 图 16 日交所集团 IPO 数量 数据来源 ： WFE 2. 上市标准 日本在股票发行上实行注册制，依据金融商品交易法，有 意愿上市的企业达到监管部门以及交易所公布的条件即可上市，同 时也对满足转板条件的股票提供转板，并制定了相应的退市制度。 日交所集团的发行与上市制度相对独立 。日本股票发行的主管 机关是日本金融厅（简称 FSA），并主要由金融厅下设的督察局负 责。上市审查工作由日本交易所自律法人负责，主要看企业是否符 合上市条件。 企业拟上市须达到上市审查标准，包括形式标准和实质标准， 日本交易所集团将会根据实质标准对满足形式标准的企业进行确 认。 形式标准包括股东数、公开发行新股数量、流 通股票数量等要 求，以及对企业利润额、资产额等要求，而实质标准则主要对企业 33 整体盈利性、管理健全性等相关方面进行确认，主要包括企业的持 续的盈利能力、能够公正、诚实地开展业务具有稳定的收入基础、 保证公司治理以及健全内部风险控制、及时准确披露企业信息，其 他从保护公众和投资者角度出发认为必要的事宜等（上市标准详见 附录 2 和附录 3）。 对于提交申请准备在市场一部、市场二部、 Mothers 和 JASDAQ 发行上市的拟上市企业，达到 “形式标准 ”后，日本交易所集团通过 日本交易所自律法人对其进行 “实质标准 ”的审查。如上市股票发行 方 是外国企业，日交所在进行上市审查时，将对该国或地区的法律、 规章制度等进行调查。而对打算在专业投资市场 TOKYO PRO 市场 挂牌的拟上市企业，由于采用保荐人制度，由 J-Adviser（由交易所 指定，包括法律顾问和专业会计师）代替日本交易所自律法人进行 资格审查。在 TOKYO PRO 市场上市的企业可以自行决定披露季度 报告和内部控制报告，信息披露标准较低。对于准备在 日 交所发行 和交易股票的拟上市企业，首先由其提交上市申请（需要提交主要 文件），由日交所开展第一次面谈及资料审核，通过后由日交所开 展第二次面谈及资料审核，并 对企业进行实地考察，如果一直顺利 则由日交所开展第三次面谈及资料审核，约谈董事长、监事及审计 法人，直至批准上市（公告）。整个