债券投资策略专题：债市的情绪、底气与顾虑.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 债市的情绪、底气与顾虑 债券投资 策略 专题 2018年 06 月 06 日 固定收益 专题报告 投资摘要： 受意大利组阁风波和美国“扩大版贸易战” 影响， 本周 10Y国开 一度击穿 4.37，但 随后 震荡上行， 并未 有效 突破 前低。 交易情绪在本周发挥了重要作用 。 后半周海外因素的刺激 明显 减弱， Ust 10yr从 2.75回升至 2.90， 205 上行却不足 10BP， 说明 除了情绪之外， 做多 国内 债市 还有 其 自身的底气： 比较确定的“融资需求走弱”和央行货币政策“边际放松”，再加上短期难以证伪的“经济走弱”预期和“可能为防范信用风险蔓延而适度宽松”预期，以及“金融监管可能不会比预期更严”和“短期资金较为宽松”等成为市场做多债市的“底气”之源，公募整体仓位不高提供了做多动机 。 随着海外矛盾 缓和，市场对国内问题的顾虑逐渐加大。周四公布的官方PMI数据好于预期 ， 6大电厂日均耗煤自 2月以来持续上升，经济可能并非市场预期的那么弱 。 从资金层面来讲，后半周资金面并没有市场预期中 的 那么松，周四和周五隔夜资金和 7 天资金基 本倒挂 ， 市场的仓位和杠杆可能正在上升。 再 考虑到下周资金到期量较大，同业存单到期量创历史新高， 央行的操作态度至关重要，市场需要保持适度谨慎。 周五 央行决定适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围 ， 市场短期内 “ 降准 ” 预期 下降。 趋势上，我们对债市不悲观，坚信“震荡慢牛”的格局不变。但下周海外“黑天鹅”带来的利多情绪恐怕难以明显超越本周，再加 短期经济可能并不会太差 ， 下周 资金到期量较大和短期 “ 降准 ” 预期 下降 等，下周 债市存在调整需求，投资者可以根据调整的幅度和力度再决定后续操作 。 风险提示： 海外超预期 ，超预期 “降准 ”， 信用风险超预期蔓延 等 。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigsdxzq 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、 趋势 与抢跑 2018-05-02 2、趋势不悲观，短期需等待 2018-05-14 3、窗口反弹机会，趋势仍需耐心 2018-05-21 4、博弈难度加大，留意前低位置 2018-06-04 P2 东兴证券专题报告 债市的情绪、底气与顾虑 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 交易的“情绪”与“底气” . 3 2. 情绪的“回落”与市场的“顾虑” . 6 3. 情绪回落之后 . 10 插图目录 图 1 : 海外因 素对本周国内债市情绪的影响较大 . 3 图 2 : “融资回表”和“结构性去杠杆”加大市场的信用风险担忧 . 4 图 3 : 信用违约以民企为主 . 5 图 4 : 民企债三季度到期量较大 . 5 图 5 : 城投债 6月和 9月到期量较大 . 5 图 6 : 央行继续“降准”可期 . 6 图 7 : PMI 数据显示经济景气度持续回升 . 7 图 8 : PMI 数据显示经济“供需两旺” . 7 图 9 : 六大电厂日均耗煤回升 . 8 图 10 :资金面宽松情况不及预期，非银可能正在加杠杆 . 8 图 11 :下周和下下周资金到期压力较大 . 9 图 12 :下周同业存单 到期量创历史新高 . 9 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专 题报告 债市的情绪、底气与顾虑 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 本周长债收益率先下后上， 205 周三早盘最低下至 4.33 左右，而后震荡上行，后半周最高触及 4.43，符合我们上周博弈难度加大，留意前低位置中提示的“先落袋为安”和“前低位置难以一次突破，需要反复博弈”的判断。事实上，周一和周二 205 曾两次试图突破前低，但都止步于 4.38，周三早盘因为意大利组阁问题和中美新一轮“贸易战”问题才击穿 4.37，但全天收益率震荡上行，并非有效突 破，进一步确认了前低阻力位的有效性。这说明市场情绪不及 4 月“意外降准”后那么高昂，也在一定程度上反映了市场比较“克制”。 本周基本面和金融层面并无明显利多，但长债收益率比上周最大下行 7BP 左右，全周累计上行 1.5BP 左右，交易情绪在本周发挥了重要作用，尤其是前半周。随着意大利矛盾的缓和，以及市场对中美“贸易战”问题的钝化，债市后半周的做多情绪明显消退，市场的目光开始逐渐转移到对国内问题的担忧。 站在当前的时点来看，下周海外“黑天鹅”带来的利多情绪恐怕难以明显超越本周，再加上本周公布的 PMI 数据较好，下周资金 到期量较大，存单到期量创历史新高，以及周五央行扩大了中期借贷便利（ MLF）担保品范围削弱了市场降准预期等，下周债市存在调整需求，投资者可以根据调整的幅度和力度再决定后续操作。 1. 交易的“情绪”与“底气” 前半周，在欧洲问题和特朗普新一轮“扩大版的贸易战”刺激下，市场做多情绪较高，长债收益率一路下行。周二 Itt 10yr 一度冲上 3.388，周三 Ust 10yr 最低下行至 2.75，严重低于上周五的收盘价 2.93，国开 205 走势基本与美债一致，从上周五的 4.40 附近快速下行至 4.33 左右，海外“超预期利好”对国内债 市的刺激作用可见一斑。 图 1: 海外因素对本周国内债市情绪的影响较大 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 P4 东兴证券专题报告 债市的情绪、底气与顾虑 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 一般来说，海外债券对国内债券的影响机制较少，贸易出口和汇率问题等都属于偏中长期问题，而且不确定性较高，难以对国内市场产生立竿见影的效果。那么，为什么本周债市受海外因素的影响会这么大呢？一个较为合理的理由是，意大利组阁一波三折，尤其是总统马塔雷拉否决了“疑欧派”的保罗萨沃纳出任财政部长，但两个民粹主义政党态度强硬，这不得不使市场开始担忧意大利会不会 “脱欧”和“欧盟”会不会因此而走向瓦解，从而对全球羸弱的经济增长局面造成冲击。但是，随着欧洲问题缓和， Itt 10yr从 3.388回落至 2.674， Ust 10yr从 2.75回升至 2.90，但 205 仅仅上行了不足 10BP，这说明本周做多国内债市除了海外情绪之外，还有自身的底气，这些“底气”是什么呢？ 春节后，市场一直预期经济会走弱，从公布的数据看，经济增长对房地产的依赖程度较高，但市场普遍预期房地产“独木难支”。实体经济“结构性去杠杆”和金融领域“融资回表”基本确立了融资需求走弱的趋势。同时， 2018 年以来 ，央行货币政策似乎在“稳健中性”的基调下出现了边际放松，而且从近期公布的监管政策来看，基本没有比预期“更严”，再加上当前信用风险频发，取消发行和被抛售的信用债较多，加大了市场对经济的悲观预期和央行需要继续“降准”的预期。 2018 年供给侧改革以“结构性去杠杆”为主，房地产、平台和产能过剩行业的融资被迫收紧，再加上金融领域“融资回表”，结构性去杠杆覆盖的领域和以前过度依赖非标融资的企业都将面临较大的融资困难，尤其是民营企业的融资条件明显恶化。 1-5 月违约企业超过 10 家，其中民企占比超过 70%，近期被市场“抛售”的信用债中，民企占比接近 2/3。今年 8 月、 9 月和 12 月是低等级信用债和民企债到期较为集中的月份， 6 月和 9 月到期城投债体量都在 1300 亿以上， 6-12 月到期量合计超过 8000 亿。市场担忧信用风险会不会出现“蔓延之势”，相应地，利率债的吸引力正在上升，信用风险还加强了市场对经济走弱的预期和央行的“降准”预期。 图 2: “融资回表”和“ 结构性去杠杆”加大市场的信用风险担忧 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专 题报告 债市的情绪、底气与顾虑 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3: 信用违约以民企为主 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 4: 民企债三季度到期量较大 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 5:城投债 6 月和 9 月到期量较大 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 P6 东兴证券专题报告 债市的情绪、底气与顾虑 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 考虑到今年金融层面要“融资回表”，但受制于银行资本金约束、银行风控体系和银行负债问题等方面的制约，非标转标并不顺利。同时，监管 还要求在 2020 年底过渡期之前压缩存量资产，经济基本面要“降 成本”，今年货币政策需要在“稳健中性”的基调下适度边际放松，央行连续“降准”可期。结合央行 4 月 17 日降准的表述，今年政策的组合可能是“央行阶段性缩表 +提高货币乘数 +MPA 不断完善”。“央行阶段性缩表”是为了缓解银行的负债成本，也是为了更好地降低实体经济成本；“提高货币乘数”是为了提升银行的扩表能力，进而更好地实现“融资回表”；“ MPA 不断完善”能够更好地规范银行和非银的资产配置行为和负债行为，也可以逐渐把货币政策“解放”出来，使之更好地服务经济和金融改革。 从数据上看， 2015 年以来，实际货币乘数一直在上升 ，今年有加速攀升态势，实际货币乘数与理论货币乘数之间的差值被迅速压缩，从而对银行扩表造成障碍。但今年的主要矛盾是“引导实体企业融资回表”，这就意味着央行需要为货币乘数打开上行空间，从这个意义上说，未来还有继续“降准”的空间。 比较确定的“融资需求走弱”和央行货币政策“边际放松”，再加上短期难以证伪的“经济走弱”预期和“可能为防范信用风险蔓延而适度宽松”预期，以及“金融监 管可能不会比预期更严”和“短期资金较为宽松”等成为市场做多债市的“底气”之源，公募整体仓位不高提供了做多动机，在此情况下，海外“黑天鹅”无疑会对情绪起到较大的催化作用。 2. 情绪的“回落”与市场的“顾虑” 随着海外矛盾的缓和，后半周收益率开始上行，市场对国内问题的顾虑逐渐加大。周四公布的官方 PMI 数据好于预期，并连续 22 个月处于枯荣线之上，虽然小型企业小幅回落，但大中型企业景气度持续回升。从分项数据看，企业供需两旺，仍处于扩张时期，短期内难以看到经济明显回落， 6 大电厂日均耗煤自 2 月以来持续上图 6:央行继续“降准”可期 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专 题报告 债市的情绪、底气与顾虑 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 升，经济可能并非市场 预期的那么弱。我们也在前期报告趋势不悲观，短期需等待中一直在提示市场可能很难赚到经济基本面明显下行的钱。市场预期经济较弱，若数据如期走弱，则收益率难以明显下行，但若数据超预期，则收益率反而会向上调整，近期公布出口数据和 PMI 数据后均是如此。 图 7:PMI 数据显示经济景气度持续回升 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 8:PMI 数据显示经济“供需两旺” 资料 来源： WIND，东兴证券研究所。 P8 东兴证券专题报告 债市的情绪、底气与顾虑 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 从资金层面来讲，后半周资金面并没有市场预期中那么松，周四和周五隔夜资金和7 天资金基本倒挂，尤其是周五属于月初，资金应该明显回落，但隔夜资金并不算松，说明市场在近几周的仓位和杠杆可能正在上升，“滚隔夜”需求较大。同时，下周三有 2595 亿 MLF 到期，再加上 5000 亿公开市场到期，下周共计有近 7600 亿到期资金，央行的操作态度至关重要，市场需要保持适度谨慎。 图 9:六大电厂日均耗煤回升 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 10:资金面宽松情况不及预期，非银可能正在加杠杆 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专 题报告 债市的情绪、底气与顾虑 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 下周同业存单到期 7200 亿，处于历史新高位置，资金面波动 风险需要重点关注。 周五，央行决定适当扩大中期借贷便利（ MLF）担保品范围，即将担保品范围从“国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、 AAA 级公司信用类债券”扩大到“不低于 AA 级的小微、绿色和“三农”金融债券”、“ AA+、 AA 级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等”和“优质的小微企业贷款和绿色贷款”。按照央行的说法，此次 扩大 MLF 担保品范围，突出了小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款并优先接受为担保品，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题。在公司信图 11:下周和下下周资金到期压力较大 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 12:下周同业存单 到期量创历史新高 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 P10 东兴证券专题报告 债市的情绪、底气与顾虑 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 用类债券方面，从以前只接受最高等级的 AAA 级债券扩大到接受 AA+、 AA 级债券，有利于平等对待各类发债主体，促进信用债市场健康发展。增加了 AA+、 AA 级信用债以及小微企业贷款、绿色贷款作为 MLF 担保品，可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。 可见，央行扩大 MLF 担保品范围的目的主要有三个：缓解金融机构高等 级债券不足、促进信用债市场发展和引导金融机构加大小微企业与绿色经济领域支持力度。 4 月17 日降准后，市场曾一度预期央行将逐渐用“降准”来替代 MLF 滚动操作，但此次扩大 MLF 担保品范围说明央行在未来一段时期内仍将依赖 MLF 投放基础货币，从而降低了短期降准预期。同时，此次央行重点扩大的 MLF 担保品范围是“小微和绿色”的债券和信贷，说明央行此举主要是为了引导金融机构加大对小微和绿色的支持力度，进而有助于保持宏观经济平稳运行，也就是说，央行货币政策越来越“产业化”，并通过先行引导金融机构资产配置行为，进而为以后将小微 金融和绿色金融纳入MPA 做准备。央行引导金融机构加大对小微和绿色领域等实体经济的支持力度有助于减缓市场对经济的下行预期，再加上央行还将“ AA+、 AA 级信用债”纳入担保品范围有利于缓解中低等级发债主体的弱势地位，短期内“降准预期”有所下降。 另外，频发的信用事件虽然增加了利率债吸引力，甚至不排除“倒逼”政策适度放松的可能性，但我们也需要对信用风险蔓延是否会对流动性产生冲击保持高度关注。 3. 情绪回落之后 本周债市受欧洲“黑天鹅”和美国“扩大版”贸易战的影响较大，交易情绪较浓。同时，从后半周情况看，虽然海外环境走向 缓和，但国内长债上行幅度有限，说明除了情绪之外，市场还有较强做多债市的“底气”。比较确定的“融资需求走弱”和央行货币政策“边际放松”，再加上短期难以证伪的“经济走弱”预期和“可能为防范信用风险蔓延而适度宽松”预期，以及“金融监管可能不会比预期更严”和“短期资金较为宽松”等成为市场做多债市的“底气”之源，公募整体仓位不高提供了做多动机。在此情况下，海外“黑天鹅”无疑会对情绪起到较大的催化作用。 趋势上，我们对债市不悲观，坚信“震荡慢牛”的格局不变。但下周海外“黑天鹅”带来的利多情绪恐怕难以明显超越本周，再加上 本周公布的 PMI 数据并不差，下周资金到期量较大，同业存单到期量创历史新高，以及周五央行扩大了中期借贷便利（ MLF）担保品范围削弱了市场的“降准”预期等，下周债市存在调整需求，投资者可以根据调整的幅度和力度再决定后续操作。