2018年经济金融去杠杆年度分析报告.pptx

经济金融去杠杆年度分析报告,2018年6月21日,摘要,经济金融持续去杠杆，消费凸显宏观韧性。春节因素扰动下复工延迟，2018年一季度投资端对GDP的拉动作用显著放大，进出口对GDP拉动由正转负。在经济金融持续推进去杠杆的政策环境下，实体经济融资环境欠佳，资金成为投资端的硬约束。基建托底经济功能弱化，房地产投资受资金到位情况约束，但制造业投资回暖预期加强，尤其是非传统需求的支撑。消费在经济中贡献率逐步提升，一季度达到77.8%，凸显宏观韧性。美国经济表现强劲，欧元区经济出现放缓迹象，贸易摩擦担忧逐步显现，全球经济复苏动能有所放缓。资金面助推债市回暖，去杠杆政策影响融资环境。2018年上半年货币政策出现边际放松，央行对流动性呵护下资金面明显改善，助推债市回暖。通胀压力整体可控，对货币政策影响不大。决策层坚定执行去杠杆政策，导致表外融资规模大幅收缩，社融增速持续下滑，市场对于宏观经济的担忧较大，5月份的数据也验证了这种猜想。央行发文称“当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳”，表明去杠杆工作仍将继续，政策近期内出现逆转的概率不大。融资环境收紧下实体融资成本攀升，信用风险频发致低评级信用利差全面走扩。估值结构整体回落，业绩支撑重要性凸显。截至2018年6月15日，2018年上涨个股在全市场中的占比仅为19.1%，为近六年来上涨个股占比最低的一年，主要原因是估值结构整体回落，压制个股表现。对比板块估值，上证综指、深证成指、中小板指估值下跌，创业板估值冲高回落。绝大多数行业估值处于历史中值以下，银行、地产估值接近历史最低水平。估值中枢下移，业绩对行情支撑的重要性凸显。市场展望：估值脱虚，业绩入实。随着信用风险的陆续暴露，刚性兑付预期逐渐打破，市场无风险利率逐步下行，然而在去杠杆的背景之下，市场风险偏好也呈现回落态势，市场估值中枢整体下移。展望后市，去杠杆背景下经济负重前行，投资者风险偏好提升幅度有限，市场的表现则是估值上行空间不高，估值虚高的板块仍将延续调整过程，即估值继续脱虚。业绩对板块和个股的价格支撑力度提升，融资大环境下，市场会更加注重业绩的含金量和企业现金流情况，杠杆较高以及依赖外部持续融资借新还旧的企业风险或继续暴露，即业绩更加入实。行业配置：食品饮料、纺织服装、休闲服务、商业贸易、钢铁、煤炭。在整体偏弱的宏观背景和市场假设下，重视偏防御的后周期消费行业。根据Wind的一致预期数据进行统计，除家用电器外，申万一级行业中大消费行业2018年的营收增速均好于2017年，反映行业景气度处于上行过程中，建议配置估值合理和业绩增速较强的消费细分子行业，食品饮料中品牌食品，纺织服装中的轻奢女装和中高端家纺，商业贸易中的中端百货，休闲服务中的有限服务型酒店。宏观数据显示黑色金属冶炼及压延加工业，与非金属矿业制品业的工业增加值出现背离，且前者工业用电量攀升较快，对用电量增加值的贡献率最高。黑色金属加工业反映出部分中游制造业的改善并非传统需求拉动，关注钢铁行业新需求对板块的拉动效果。此外，市场对经济政策的预期持续发酵，若有刺激政策或其他手段，则基本面良好的周期股有望强势反弹，尤其是供给侧改革推进效果较好的钢铁、煤炭行业。市场风险因素：去杠杆导致经济数据的持续回落，贸易摩擦进一步加剧导致全球复苏动能减弱，权益市场流动性风险。,宏观经济：消费凸显宏观韧性，金融经济持续去杠杆流动性：资金面助推债市回暖，信用风险影响融资环境估值业绩：交易情绪低落压制估值水平，业绩支撑重要性再度凸显市场展望：估值脱虚、业绩入实专题研究： 大消费：经济负重前行，消费主线继续 周期板块：细数历史反弹行情 油价专题：国际原油市场处于分叉路口，警惕复苏放缓拖累需求风险因素：经济数据的持续回落，贸易摩擦阶段性加剧，权益市场流动性风险,宏观经济：消费凸显宏观韧性，金融经济持续去杠杆,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,春节延迟及基数效应，一季度经济数据偏弱，复工延迟叠加补库存需求，二季度边际改善,三大需求对GDP同比的拉动（%）,春节及基数效应扰动，经济预期不强。2017年全球经济同步复苏，外需增强，高基数效应使得一季度进出口对GDP拉动由正转负，投资端对GDP的拉动作用显著放大。复工延迟，使得工业增加值呈现月度同比前高后低态势、波动度较往年提升。开工延迟叠加补库存需求，二季度经济出现边际改善。2018年一季度GDP同比增长6.8%，较去年同期回落0.1%。消费对GDP的贡献度保持稳健，投资对GDP拉动作用显著放大。 3月后假期效应影响减弱，4月工业增加值增速7%，复工延迟叠加生产端补库存，工业生产较为强劲，二季度经济较一季度出现边际改善。,三大需求对季度增长的拉动（%）,7.06.96.86.76.66.5,7.1,86420-2,10,对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口对GDP当季同比的拉动:资本形成总额,对GDP当季同比的拉动:最终消费支出GDP:不变价:当季同比(右),6040200-20,80,最终消费支出,资本形成总额,货物和服务净出口,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,投资：基建托底经济功能弱化，资金来源约束房地产投资，制造业投资回暖预期加强,基建投资：受清理地方政府隐形债务和财政支出放缓影响，资金来源受限将制,约投资增速。信达证券宏观组预计，2018年全年基建投资增速将整体放缓至9-10%。房地产投资：严监管下销售面积持续下滑，房地产企业逆周期囤地，开工意愿,并不强。土地购置面积同比快速增长，在土地购置费支撑下房地产开发投资增速维持稳定，但土地购置费并不计入,GDP。随着建安工程费用和新开工面积呈现趋势性下行，地产对GDP的拉动作用实际在持续变弱。,制造业投资：目前工业企业利润持续增,长，资产负债有所修复。企业扩张资本开支动力增强，上市制造业企业资本支出同比开始回升。但囿于PPI累计同比从2017年3月的高位回落，工业企业营收增长放缓，或影响企业对未来市场需求判断，从而在一定程度上制约新增投,固定资产投资完成额累计同比增速（%）,资。0,126,18,3024,固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比,制造业投资:累计同比基建投资（不含电力）:累计同比,2011-04,2011-10,2012-04,2012-10,2013-04,2013-10,2014-04,2014-10,2015-04,2015-10,2016-04,2016-10,2017-04,2017-10,2018-04,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-12,2018-02,2018-05,x 10000,基建投资：清理地方政府隐形债务持续推进，PPP融资模式面临挑战,地方财政支出同比增速放缓（%）,PPP项目投资规模出现回落（万亿、%）,清理地方政府隐形债务，地方财政支出同比放缓。2017年中央强,调严控地方政府债务增量、坚决遏制隐性债务增量，年末财政部下发关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告，明确坚持中央不救助原则。2018年3月，财政部发布关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知，多省市开展,地方债清理核查工作。地方财政支出同比放缓，带动公共财政支出增速整体回落，三大类基建投资同比增速有所下滑。,PPP项目整顿。出于对地方政府,债务风险的管控，今年以来财政部加强了对PPP项目的整顿，截,至5月8日，全国共清理退库项目1695个，涉及投资额1.8万亿；上报整改项目2005个、涉及投资额3.1万亿元。,4530150-15-30,中央本级财政支出:累计同比,公共财政支出:累计同比地方财政支出:累计同比,200,806040,50,201510,PPP项目投资额:总投资,同比增速（右）,2004-04,2005-04,2006-04,2007-04,2008-04,2009-04,2010-04,2011-04,2012-04,2013-04,2014-04,2015-04,2016-04,2017-04,2018-04,基建投资：广义财政赤字规模收缩，基建投资增速或有所放缓,实际财政赤字与基建投资增速相关性高（单位：%）,三大类基建投资累计同比增速（%）,财政支出增速放缓，广义财政赤字规模收缩，基建投资增速或有,所放缓。财政支出是基建投资的,重要资金来源，从历史来看，实,际财政赤字的规模与基建投资增速的相关度较高。2018年政府工作报告中提出今年赤字率目标为2.6%，较去年下滑0.4个百分点。广义财政赤字规模的收缩将导致基建投资增速有所放缓。,去杠杆意图不改，政策目标向“调结构”转型。展望后市，政策,指导下财政支出进度将加快，但是政府去杠杆意图不会改变。基于“防风险” 和“为后期财政政,策腾挪空间”两方面的考量，我,们认为，财政扩张力度较去年有所收缩，政策目标由“稳增长”向“调结构”转型。,362412,48,-300,6003000,900,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,02017,实际财政赤字：累计同比,基建投资：累计同比（右）,75604530150-15,固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比,基建投资：从资金来源推测2018年基建投资增速或将回落至910%,信达证券宏观债券组对基建投资资金来源做了重新测算，对部分资金来源数据进行了修改：信托：今年以来，强监管下社融中非标融资规模收缩明显，信托中投向基础设施投资的部分将明显收缩，将预测值下调至2000亿元。PPP：PPP项目的清理整顿幅度略超预期，对于后续项目的落地有所冲击，将预测值下调至14000亿元。对于预算内资金、政府性基金、国内贷款、债券融资我们则维持之前的判断，综合来看，信达宏观债券组将2018年基建投资增速下修至910%。基于以上预测，在上半年较为乐观的财政收入以及政府性基金的支撑下，随着财政支出进度的加快、地方债供给的加速，目前基建增速可,能已达年内低点，下半年有望企稳回升。基建投资资金来源测算表（单位：亿元）注：2015年开始，基建资金来源与投资完成额出现了较大缺口，我们认为主要是PPP融资额的影响，并对此前的测算进行了调整。我们按照三年4:4:2投入项目的节奏测算，并假定2018年PPP融资额为15000亿左右（受到PPP清理退库，加强监管等影响），较2017年有所收缩。,2010-04,2011-04,2012-04,2013-04,2014-04,2015-04,2016-04,2017-04,2018-04,2003-05,2004-05,2005-05,2006-05,2007-05,2008-05,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2017-05,2018-05,2019-04,房地产投资：地产企业逆周期囤地，土地购置支撑地产投资,房地产开发投资增速及其分项拉动率（%）,地产企业逆周期囤地，土地购置支撑地产投资。2018年以来，房地产开发投资和商品房销售之间出现了明显背离。1-4月商品房销售面积同比增长1.3%，累计增速连续24个月下滑。但房地产开发投资依然维持了10.3%的高增长，较一季度微跌0.1个百分点，但仍是近3年来次高点。根据我们通过对开发投资数据进行的拆分，发现自2016年9月起土地购置对房地产开发投资的支撑作用逐步增强，截至2018年4月，土地购置费对房地产开发投资同比增速拉动率是11.52%，但建安投资拉动率却下滑到了-1.28%。其背后的逻辑在于，在本轮地产政策收紧之后，房地产开发企业采取逆周期囤地策略，增加土地库存，以防未来政策宽松后在储备项目上落于人后。2017年土地成交创新高，预计土地购置对投资的支撑将延续至2018年末。2017年全国土地成交价款创下历史新高，49.4%的增速创2010年以来新高。由于土地购置费是分期付款的，并分期计入房地产开发投资，原则上缴纳全部土地出让价款的期限不超过一年。实操上，只有在逼近最后期限时，开发商才缴纳土地出让价款。换言之，土地购置费反映的是大约一年前取得且在当期计入投资的土地价值。由于2017年三、四季度土地出让占全年比重超过60%，我们预计土地购置费摊余对开发投资的支撑也将延续到今年下半年。,土地成交总价增速放缓（%）,205-10,35,6550,其他费用设备工器具购置安装工程建筑工程,房地产开发投资完成额:累计同比,2001000-100,400300,700600500,200-20-40,6040,12010080,本年购置土地面积:累计同比土地购置费:累计同比100大中城市:成交土地总价:商住综合用地:同比（滞后1年，右）,2000-05,2002-05,2004-05,2006-05,2008-05,2010-05,2012-05,2014-05,2016-05,2003-04,2004-04,2005-04,2006-04,2007-04,2008-04,2009-04,2010-04,2011-04,2012-04,2013-04,2014-04,2015-04,2016-04,2017-04,2018-04,2018-05,房地产投资：非标去杠杆融资来源受限，对开发投资形成制约,房屋新开工面积及销售面积累计同比（%）,非标去杠杆融资来源受限，对开发投资形成制约。目前房地产开发商资金回笼以及融资都比较困难，遏制房地产投资增速。统计局数据显示，1至4月开发商资金来源增速2.1%，创2016年以来新低。今年以来楼市调控继续收紧趋势明显，限购限售范围扩大，“限价+摇号”成为调控标配；另一方面，抑制居民杠杆、控制资金流向楼市成为监管重点，银保监会更已将这两者列入年度十大工作重点。而且信托、资管等通道资金也被全面收紧。融资环境短期难以改善，资金诉求推动房地产周转。2018年开发商融资环境目前看很难改善。资金压力使得开发商有加快推货和周转的诉求，各大房企都抱着“抢跑”收割低线城市房地产市场的心态，希望尽快回笼资金。1至4月，全国房屋新开工面积同比增长7.3%，尽管增速比1至3月降了2.4个百分点，但增速依然是近一年来的高点，同期房地产开发企业土地购置面积同比下降2.1%。,房地产开发投资资金及投资完成额累计同比（%）,-40,60,80,商品房销售面积:累计同比,房屋新开工面积:累计同比,-20,4040202000-20,60,80,房地产开发投资完成额:累计同比,房地产开发资金来源:合计:累计同比,2003-04,2004-04,2005-04,2006-04,2007-04,2008-04,2009-04,2010-04,2011-04,2012-04,2013-04,2014-04,2015-04,2016-04,2017-04,2017-10,2018-04,2013-04,2013-10,2014-04,2014-10,2015-04,2015-10,2016-04,2016-10,2017-04,2018-04,2000-04,2001-04,2002-04,2003-04,2004-04,2005-04,2006-04,2007-04,2008-04,2009-04,2010-04,2011-04,2012-04,2013-04,2014-04,2015-04,2016-04,2017-04,2018-04,制造业投资：资产负债修复叠加利润维持增长，企业扩张资本开支动力增强,工业企业收入增长随PPI回落有所放缓（%）,资产负债修复叠加利润维持增长，企业扩张资本开支动力增强。制造业行业经历了产能利用率提升-营收增长-利润提升-资产负,债表修复-资本开支增加这样一个过程。从历史数据看，工业企业利润同比增速滞后一年，和制造业投资增速拟合度较高。同时我们也观察到制造业上市公司资本开始同比回升，说明目前从利,润端到投资端的传导过程比较顺畅。,需求判断影响投资意愿。下游需求是否持续旺盛，是影响企业大规模进行资本扩张的核心动力。囿于PPI累计同比从2017年3月的,高位回落，工业企业营收增长放缓，或影响企业对未来市场需求,判断，从而在一定程度上制约新增投资 。利润增长，工业企业资产负债表得以修复（%）,-10,0-5,105,-10资产负债修复叠加利润维持增长，企业资本开支动力增强（%）,205,5035,工业企业:主营业务收入:累计同比PPI:全部工业品:累计同比（右）,-5-20,10,4025,5754,60,6663,工业企业:资产负债率,工业企业:财务费用:累计同比,30,6,9,1512,0-10,10,20,4030,工业企业:利润总额:累计同比（领先1年）制造业投资:累计同比（右）,2009/06,2009/10,2010/02,2010/06,2010/10,2011/02,2011/06,2011/10,2012/02,2012/06,2012/10,2013/02,2013/06,2013/10,2014/02,2014/06,2014/10,2015/02,2015/06,2015/10,2016/02,2016/06,2016/10,2017/02,2017/06,2009/06,2009/11,2010/04,2010/09,2011/02,2006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,2012Q1,2013Q1,2014Q1,2015Q1,2016Q1,2017Q1,2011/07,2011/12,2012/05,2012/10,2013/03,2013/08,2014/01,2014/06,2014/11,2015/04,2015/09,2016/02,2016/07,2016/12,2017/05,2017/10,2018/03,2017/10,2018/02,制造业投资：非传统需求对制造业投资的扩张形成支撑,黑色金属加工业与以传统投资拉动的非金属矿物制品业增速出现背离（%）,制造业上市公司资本开支同比回升（%）,部分中游制造业的改善是由非传统需求拉动。黑色金属冶炼及压延加工业，与以传统投资为需求的非金属矿业制品业的工业增加值，增速出现背离。非金属矿物制品业主要包括水泥、玻璃等制造，与房地产、基建等传统投资紧密相关，黑色金属加工业与之产生背离，反映出部分中游制造业的改善并非传统需求拉动。产业结构调整，制造业投资扩产动能有所提升。高新技术、设备制造等工业增加值则出现较快增长，这些行业投资增速也位于较高水平。我们认为，部分中游制造业受到产业结构调整转型的利好，投资扩张的动能的确有所提升。行业集中度提升，分化有所加剧。从统计公布的口径看，绝大多数行业呈现出集中度提升的迹象。在此背景下，大小企业分化也进一步加剧，大企业受益于集中度提升，生产景气度较好，但是小企业则面临市场份额收缩以及融资困境。,1050-5-10-15,15,302520,工业增加值:非金属矿物制品业:累计同比工业增加值:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比,黑色金属加工业受到高新技术、设备制造等新的需求支撑（%）黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比有色金属冶炼及压延加工业:累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比电气机械及器材制造业:累计同比通用设备制造业:累计同比专用设备制造业:累计同比仪器仪表制造业:累计同比20151050-5-10,200-20,6040,制造业上市公司资本开支同比增速,2012-05,2012-11,2013-05,2013-11,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2017-05,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,2002-05,2003-05,2004-05,2005-05,2006-05,2007-05,2008-05,2009-05,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,2018-05,消费：居民杠杆提升导致可支配收入增长放缓，对包括服务类的整体消费仍然保持乐观,社会零售总额实际累计同比增速下滑（%）,居民杠杆提升致可支配收入增长放缓，社会零售总额同比下滑。年初以来社零总额实际同比增速意外回落，我们认为一方面居民,部门杠杆提升导致可支配收入增长放缓，另一方面也与社零总额统计口径有关。社会零售总额统计的是，国民经济各部门售给城乡居民及社会集团的消费品和售给农民的农业生产资料以及农民直接售给非农业居民的消费品总额。,对包括服务类的整体消费仍然保持乐观。随着现在体验式服务的,增多，社零数据不能完全反应线下由生存型消费向体验式消费转,型转变的趋势。从CPI分项数据也能验证这一现象，服务CPI累计同比持续高于消费品CPI。居民部门杠杆提升，居民实际可支配收入同比回落（%）,3020100,605040,12840,242016,城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均可支配收入:实际累计同比居民部门负债/GDP（右）,40-4,128,CPI:消费品:当月同比,CPI:服务:当月同比,7,9,1311,6CPI服务同比持续高于消费品（%）,10,1814,社会消费品零售总额:累计同比限额以上企业消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实际累计同比,1980,1985,1990,1995,2000,2005,2010,2015,2013/07,2013/09,2013/11,2014/01,2014/03,2014/05,2014/07,2014/09,2014/11,2015/01,2015/03,2015/05,2015/07,2015/09,2015/11,2016/01,2016/03,2016/05,2016/07,2016/09,2016/11,2017/01,2017/03,2017/05,2017/07,2017/09,2017/11,2018/01,2018/03,2018/05,2015/08,2015/09,2015/10,2015/11,2015/12,2016/01,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,消费：下半年消费仍较保持平稳增长,化妆品、服装、金银珠宝等商品消费维持快速增长（%）,最终消费支出和社会消费品零售总额的实际同比增速（%）,地产相关以及汽车类商品消费承压（%）,2018年商品消费增长的负面影响因素主要有三点：1、房地产调控政策对住房相关消费的制约明显，同时一二线城市高房价对可,能存在对消费的挤出效应；2、车辆购置税的全面取消，对汽车消费刺激作用消失；3、城镇居民可支配收入中位数增速放缓，各行业集中度的进一步提升导致收入差距扩大，平均收入水平线下的居民消费可能的确存在消费降级。支撑消费平稳增长的因素：1、居民收入保持稳定增长，是支撑消费增长的主要力量；2、精准扶贫、养老金标准提高、个税改,革等一系列政策有助于消费增长；3、化妆品、服装、金银珠宝,等商品以及服务类消费增速稳步增长，在部分领域消费结构升级也在持续推进。,总体上看，我们对包括服务类的整体消费仍然保持乐观，预计下半年商品消费将保持平稳增长。,-10,20100,最终消费支出:实际同比,社会消费品零售总额:实际同比,35302520151050-5-10,1816141210864,零售额:化妆品类:累计同比零售额:服装类:累计同比零售额:金银珠宝类:累计同比(右),20151050-5,零售额:汽车类:累计同比零售额:家具类:累计同比零售额:建筑及装潢材料类:累计同比,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2017-05,2018-05,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,2018-12,2019-12,2020-12,2021-12,2022-12,2023-12,2010-05,2011-05,2012-05,2013-05,2014-05,2015-05,2016-05,进出口：欧日经济复苏动力不足，出口交货值同比增长放缓,出口交货值有所回落（%）,美元较去年同期贬值，汇率扰动使得进出口金额同比分化（%）,20,86,IMF预测:货物和服务贸易实际增长率:全球IMF预测:中国:货物和服务进口实际增长率IMF预测:中国:货物和服务出口实际增长率,4540,55450,6560,美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:Markit综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMI,200-20-40IMF预测2018年中国进出口将达到阶段性高位（%）,6040,出口交货值:当月同比,出口金额:当月同比进口金额:当月同比,958575,105,10-10-30美国经济一枝独秀，欧日经济复苏动力不足,30,进出口金额:美元计价:累计同比进出口金额:人民币计价:累计同比美元指数（右）,2015/05,2015/06,2015/07,2015/08,2015/09,2015/10,2015/11,2015/12,2016/01,2016/02,2016/03,2016/04,2016/05,2016/06,2016/07,2016/08,2016/09,2016/10,2016/11,2016/12,2017/01,2017/02,2017/03,2017/04,2017/05,2017/06,2017/07,2017/08,2017/09,2017/10,2017/11,2017/12,2018/01,2018/02,2018/03,2018/04,2018/05,进出口：全球经济复苏动能有所放缓，美国经济表现强劲，欧元区经济出现放缓迹象,全球经济景气程度出现高位回落。2018年全球经济仍处于复苏通道，但,整体的扩张动能较2017年出现了边际,放缓，全球经济景气程度均从高位出现回落。,美国经济表现强劲。2018年美国一季度GDP环比增长2.2%，录得近三年来最佳一季度值。从分项数据看，投资、出口延续增长态势，消费增速略微有所放缓，但消费信心指数仍然维持在相对高位。核心CPI已达2.2%，核心PCE也已接近2%的目标值。制造业PMI始终高于荣枯线水平，上中下游各行业工业生产指数也稳步上升，反映生产活动景气度良好。欧元区经济出现放缓迹象。欧元区受到罢工、天气、政治因素和欧元升值等影响，出现经济增速阶段性放缓的迹象，各经济指标均出现不同程度的回落。尽管扰动因子有所增加，经济增长不确定风险较大，但我们认为在依然宽松的货币政策支撑下，欧元区经济从底部复苏过程中仍具有一定的内生动力，GDP增速出现大幅放缓的可能性较小。全球经济增长仍具有一定的稳定性，下半年大概率维持平稳扩张态势，从而对我国出口形成有效支撑。,全球经济复苏出现边际放缓,55545352515049,56,全球:摩根大通全球综合PMI,全球:摩根大通全球制造业PMI,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2018-02,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,2013-05,2013-11,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2013-11,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-05,2017,生产端强劲，复工延迟叠加补库存需求，二季度经济出现边际改善,工业增加值同比增速（%）,工业企业营收及利润增速（%）,制造业PMI（%）,开工延迟叠加补库存需求，二季度经济出现边际改善。2018年一季度GDP同比增长6.8%，较去年同期回落0.1个百分点。2017年,全球经济同步复苏，外需增强，高基数效应使得一季度进出口对GDP拉动由正转负。消费对GDP的贡献度保持稳健，投资对GDP拉动作用显著放大。生产端强劲。15月工业增加值同比增加6.9%，较去年增长0.2个百分点。复工延迟叠加生产端补库存效应，工业生产仍然较为强劲，二季度经济较一季度出现边际改善。受生产和新订单驱动，5月制造业PMI报51.9，环比增长0.5个百分点。出口不确定风险上升或对国内生产端产生影响。我国工业生产很,大程度是由出口带动，截至2017年底，出口交货值占全部工业增加值比重为44%。在出口不确定风险上升的情况下，我国生产活动可能也将受到影响。,555045,60,制造业PMI,非制造业PMI,财新PMI,151050-5,2520,工业增加值:累计同比工业增加值:当月同比,44%,70%60%50%40%30%20%10%0%,出口交货值/全部工业增加值61%,1983-12,1985-12,1987-12,1989-12,1991-12,1993-12,1995-12,1997-12,1999-12,2001-12,2003-12,2005-12,2007-12,2009-12,2011-12,2013-12,2015-12,2017-12,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,