2018年下半年港股汽车行业投资分析报告.pptx

,2018年下半年港股汽车行业投资分析报告,2018.6.21,主要内容,1. 低速运行整合提速2. 适度开放注入活力3. 投资建议与估值,2,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,2011,2014,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,1.1 汽车行业进入周期性成长阶段 70-80年代末，美国汽车销量增速明显放缓，保有量保持弱增长，行业周期属性突出。 2013年以来，中国汽车销量增长区间收窄。,中国汽车销量增速放缓,0%,30%20%,50%,-30%,-10%10%-20%,10%0%,30%40%20%,40%,快速成长期(1930-1975),周期成长期(1976-1988),成熟期(1989-至今),美国汽车市场进入成熟期,1.2 中国汽车保有量仍有增长空间 2016年，中国汽车保有量升至1.9亿辆，我们中性假设2016-2020年保有量CAGR为6.8%。 按中国道路承载能力，全国千人汽车保有量饱和值约为180辆。,2020年中国汽车保有量约升至2.5亿辆,主要限购城市千人汽车保有量273,242,229,178,158150100500,250200,300,深圳,杭州,北京,天津,广州,2015-03,2015-04,2015-05,2015-06,2015-07,2015-08,2015-09,2015-10,2015-11,2015-12,2016.1-2,2016-03,2016-04,2016-05,2016-06,2016-07,2016-08,2016-09,2016-10,2016-11,2016-12,2017.1-2,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2017.1-2,2018-03,2018-04,growth,(no tax break),1.3 2Q18乘用车市场回暖 由于库存压力小及低基数效应影响，我们预期2Q18乘用车销量增速开始恢复。 考虑到前4个月增速好于预期，我们将18年乘用车销量增长目标由1.7%上调至2.6%。购置税补贴退出影响比较：2010 vs. 2017,100%80%60%40%20%0%-20%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,140%120%,Negativemonthlygrowth,Accelerating growth for12 staight months(5% tax break),Decelerating growth Growth to recover Deceleratingfor 6 months for 6 months(2.5% tax break) (2.5% tax break),Acceleratinggrowth(low inventory),42.3%,41.8%,40.3%,38.3%,41.2%,43.2%,43.9%,43.9%,11.0%16.4%19.4%,11.7%18.4%16.4%,12.4%18.8%16.3%,12.8%20.0%15.8%,12.3%18.9%15.9%,12.2%18.6%15.6%,12.3%19.6%17.0%,12.0%19.9%16.9%,8.1%,8.6%,8.8%,9.0%,8.0%,7.4%,4.6%,4.6%,0%,20%,40%,80%60%,1.4 德系、日系份额上升 由于销量低速增长，乘用车市场整合加剧，销量规模及产品竞争力至关重要。 由于豪华品牌需求稳健增长，轿车产品竞争力提升，18 年德系、日系品牌将获得更多市场份额。2018年前4月德系、日系品牌份额提高100%,2011,2012,2017,4M18,Chinese,2013Japanese,2014German,2015American,Korean,2016Others,主要内容,1. 低速运行整合提速2. 适度开放注入活力3. 投资建议与估值,7,2.1 扩大开放进口关税下调 随着国内汽车市场逐渐成熟，对外开放加速发力，财政部宣布，自2018年7月1日起，整车进口税率将由25%下调至15%。 我们认为开放政策将丰富进口车型的引进，促进外资品牌在华全方位布局，激发自主品牌提高研发实力，推动汽车产业在更加开放的环境下实现高质量发展。,2017年中国前十大进口品牌,主要国家汽车关税税率,0%-20%,40%20%,100%80%60%,500,100,Sales volume,YoY growth (RHS),200 (000 units)150,0%,2.5%,8%,10%,25%,33%,35%,60%,0%,20%10%,40%30%,70%60%50%,2.2 关税下调引发进口车官降 我们测算，15%进口关税对应官方售价将下降8%。截至5月底，奔驰、宝马、奥迪、林肯、雷克萨斯等豪华车企已对进口车型作出了明确的价格调整。 我们认为，短期价格调整阶段消费者观望情绪明显，进口车销量受压制，但长期来看，售价亲民、产品竞争力强的进口车型将受益。进口车型官方售价结构,到岸价到岸价*关税(到岸价+关税)/(1-消费税税率)*消费税税率(到岸价+关税+消费税)* 增值税税率3C认证、其他管理费用、佣金到岸价+关税+消费税+进口增值税+代理费用销售额*销售增值税-进口增值税销售额*购置税税率销售额+销售增值税+购置税,初始售价关税消费税进口增值税代理费用销售额销售增值税购置税官方售价资料来源: 政府网站，申万宏源研究注：1）增值税税率17%；2）总代理费用约为进口环节售价的15%-20%；3）购置税税率10%。,2.3 关税下调将冲击国产中端轿车 按进口金额来看，50%进口轿车售价区间在人民币25-35万元，以中端车型为主，而90%的进口SUV售价高于35万元，以高端车型为主。 我们认为，随着关税下调，入门级豪华轿车价格将降至中端合资轿车的售价区间，部分需求将由国产合资车型转向进口豪华车型，入门级豪华轿车有望受益，如Lexus ES，奔驰CLA等。,2017年进口SUV销量结构,2017年进口轿车销量结构,MSRP range(000 Rmb)250250-350350-500500-800800,Average CIF (USD)20,00020,000-30,00030,000-40,00040,000-60,00060,000,as % of imports25.6%27.1%29.9%0.9%16.5%,MSRP Range(000 Rmb)250250-350350-500500-800800,Average CIF (USD)20,00020,000-30,00030,000-40,00040,000-60,00060,000,as % of imports7.3%1.1%33.3%48.2%10.1%,奔驰GLC国产及进口车型对比,Mercedes-BenzGLCSelectedversionMSRP(000 Rmb)Engine displacementMax horsepower(Ps)Max torque (N.m)Length*width*height(mm)Wheel base (mm)TransmissionDrive mode,DomesticGLC 200 4MATIC394.82.0T1843004661*1898*166428739AT4WD,ImportGLC 200 4MATIC Coupe493.82.0T1843004734*1890*160328739AT4WD,Rear view cameraPanoramicsunroof,PowertailgateRoof rackHeated seat,Domestic530Li M Sport476.92.0T2523505087*1868*150031088ATRWD,BMW 5 seriesSelectedversionMSRP(000 Rmb)Engine displacementMax horsepower(Ps)Max torque (N.m)Length*width*height(mm)Wheel base (mm)TransmissionDrive modeRear view camera,Import530i M Sport546.92.0T2523504954*1868*148929758ATRWD,Parking assistantPanoramicsunroof,PowertailgateElectric power steeringHeated seatSport seat,Center console,10.25 inch,10.2 inch,宝马5系国产及进口车型对比,2.4 国产豪华车影响有限 对于同一车型来说，国产售价比进口版本低15%-20%，因此即使关税下调带来进口售价下降，国产车仍保持一定价差。 国产车型按照消费者偏好做本地化适配，如中国消费者更看重空间 、舒适性和娱乐系统，而进口车型配置侧重操控性能和辅助驾驶系统，更符合国内消费者习惯。,2.5 主要进口车型2017年主要进口轿车车型,Exporting countryGermanyJapanGermanyHungaryJapanFranceUSMexicoUK,Displacement (Litre)1.5-2.01.5-2.02.5-3.01.5-2.02.0-2.51.01.5-2.01.5-2.01.5-2.0,Average CIF (USD)37,50023,10076,00021,70023,10010,10030,50023,80026,900,as % of imports26.0%13.2%13.1%10.4%8.2%3.3%3.2%3.0%2.8%,Major modelMercedes-Benz E class/CLS, BMW 5 seriesLexus ESMercedes-Benz S class, BMW 7 series, Audi A8/RSMercedes-Benz B class/CLA, Audi TTLexus ESSmart fortwoLincoln ContinentalLincoln MKZ, Volkswagen BeetleMini,Others,16.8%2017年主要进口SUV车型,Exporting countryUSJapanJapanUSSlovakiaGermanyJapanJapanUK,Displacement (Litre)2.5-3.03.0-4.02.5-3.01.5-2.02.5-3.02.5-3.01.5-2.04.02.5-3.0,Average CIF (USD)59,20033,40034,50043,50049,30069,10016,00059,20085,000,as % of imports21.2%17.1%16.0%12.6%6.1%5.9%3.7%2.7%2.6%,Major modelMercedes-Benz GLE/GLS, BMW X5/X6Lexus RX, Nissan PatrolToyota PradoBMW X3Audi Q7, VolkswagenPorsche Cayenne/MacanLexus NXToyota Land cruiserRange Rover Sport,15.0%,13.0%,2.6 豪华品牌稳健增长 随着人均可支配收入持续增长，豪华品牌入门级产品不断引进，豪华车销量5年复合增长率达18.2%。 1Q18，中国豪华车销量同比增长21.9%，我们预计18年增长15.0%，远超乘用车销量增速。,1Q18主要豪华品牌销量增长超过15%,豪华品牌稳健增长,17.2%,7.1%,39.4%,11.1%,31.0%,23.3%,200,40,60,10080,140120,160,Sales volume,YoY growth,180 (000 units) 41.9%,23.0%21.5%,5.0%,17.0%16.0%,14.0%,0%,10%,20%,30%,1.00.0,2.0,3.0,4.0,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E 2019E 2020E,Sales volume,YoY growth (RHS),(m units)27.1%,2.7 BMW进入上升周期 我们认为，宝马自新5系上市起，已经进入强产品周期，车型竞争力持续提升。 随着新5系产能爬坡，18年中国产X3上市，19年新3系换代，X2国产上市，我们预期华晨宝马销量有望持续攀升。,2017.2三厢1系引进,2017年中第七代5系换代,1H18X3引进2017-2018 BMW国产车型计划,20193系换代/X2引进,2.8 BMW产品结构上移 我们预期华晨宝马18年46.7 万台(+20.8% YoY)，19年56.4 万台(+20.8% YoY)。 2018年，高售价车型(X3, 5系)销量占比将由2017年31.3%升至40.4%，平均单价及毛利率有望改善。华晨宝马销量预测,Model,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E,2020E,1 Series,34,700,36,000,48,000,50,000,2 Series,14,406,15,800,16,000,16,000,16,000,3 Series5 SeriesX1,93,935138,48146,719,98,625147,20241,246,97,112143,59454,914,123,700120,99891,300,120,000140,000100,000,100,000150,000100,000,120,000140,000100,000,X2,30,000,40,000,X3,55,000,120,000,140,000,Total salesYoY growth,279,13536.8%,287,0732.8%,310,0268.0%,386,49824.7%,467,00020.8%,564,00020.8%,606,0007.4%,2.9 华晨宝马盈利水平扩张 随着新5系及X3产能爬坡，我们预期华晨宝马三间工厂的产能利用率由17年69.1%升至18 年84.3%。同时，华晨宝马新车型改用国产发动机，有助于降低成本，提高盈利水平。 我们预计，华晨宝马税前利润率由17年12.6%升至18年13.6%。,华晨宝马盈利水平扩张,华晨宝马整车工厂产能利用率,Plant,Designedannualcapacity(units),Model,16A,Utilisation rate17A,18E,TiexiDadong,300,000100,000,1 series/2series/3series/X16th-gen 5series/X3,57.7%95.7%,88.3%35.9%,90.7%60.0%,7th-gen 5 series,NewDadongTotal,160,000560,000,70.4%,39.3%69.1%,87.5%84.3%,15.6%,11.2%,11.2%,12.6%,13.6%,13.6%,13.8%,4%2%0%,10%8%6%,12%,18%16%14%,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E,2020E,2.10 宝马周期受益标的, 我们认为，Brilliance(1114:HK) 将受益于BMW销量稳健增长及盈利能力提升。 经销商集团，如永达汽车(3669:HK)，将受益于强周期下新车毛利改善，新车销售刺,激保险、汽车金融等衍生业务迅猛扩张，业绩弹性大。,行业可比标的,主要内容,1. 低速运行整合提速2. 适度开放注入活力3. 投资建议与估值,18,3.1 投资估值及建议, 乘用车: 豪华品牌及日系品牌好于行业整体增速，份额持续扩张。,1)华晨中国 (1114:HK): 宝马强产品周期; 盈利水平扩张; 估值历史低位(8.5x 18E PE).2)广汽集团 (2238:HK): 2Q18销量增速回暖; 18年业绩增长稳定; 估值吸引(6.0x 18EPE)。, 经销商：推荐永达汽车(3669:HK)，随着BMW产品上升周期来临，经销商将受益于,强周期下新车毛利改善，新车销售刺激保险、汽车金融业务强劲增长。,3.2 投资估值及建议,行业可比标的,谢谢观看,