房地产行业2017年年报综述：利润率如期修复，土投提升布局下沉.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业深度 |房地产 证券研究报告 Tabl e_Title 房地产行业 2017 年年报综述 利润率如期修复，土投提升布局下沉 Table_Summary 核心观点： 业绩分析：利润率修复带动业绩高增长，龙头利润率更高更稳健 17 年地产结算量价齐升带动板块营收同比增长 15.6%，扣税毛利率提升 3.8 个百分点至 25.2%，加上投资收益大幅增长使得板块获得了更高的业绩增速， 17 年板块归母净利润同比 增 48.9%。分房企看 ，龙头房企毛利率更高且改善幅度更 明显， 17 年毛利率提升至 26.5%，加上更高的管控效率以及更低的资金成本获得了更高的利润率水平， 17 年龙头房企利润率为16.1%，高于其他房企的 11.7%。 销售分析：龙头销售规模高增长，但回款率出现下降 17 年在三四线去库存的支撑下，行业销售继续量价齐升，其中前 15大房企销售规模增长 49.2%，集中度大幅提升至 28.5%。但是经营性现金流流入增速低于销售金额增速， 联营合营企占比 的提高及 预售证管制 限制了 销售回款率。 未来判断方面， 17 年 8 家龙头房企的拿地及新开工集中度分别为 14%、 13%，高于同期销售面积集中度 ， 考虑到拿地及新开工对销售的领先 关系，未来龙头销售集中度或将持续提升。 拿地分析：土地投资维持高位， 拿地下沉至经济圈的卫星三四线 房企土地投资力度较大， 17 年板块经营性现金流出占流入的比例提升至 100.2%。前 15大房企拿地金额占销售金额比例也继续高位提升至 59%。龙头房企加大合作拿地比例，同时 拿地结构则逐步下沉至卫星三四线城市。 融资及杠杆：融资结构发生变化，净负债率高位继续提升 房企融资渠道全面收紧导致融资规模下降，同时融资结构发生变化，创新融资及海外融资占比提升。板块净负债率高位提升至 95%，短债压力略有加大，龙头财务杠杆更为稳健， 但对经营杠杆的运用更高效，加上更高的利润率以及更快的周转效率，获得了更高的 ROE 水平。 板块投资建议：继续关注板块 beta 及个股 alpha 机会 目前土地及资金持续龙头房企聚焦，龙头经营业绩的持续性将会增强，集中度带来的个股 alpha 机会是一个中期投资逻辑。于此同时，我们更加强调关注 18 年板块的 beta 机会 ，目前销售增速改善的逻辑逐步得到验证，重点城市基本面底部回升 将是大概率事件，板块具备系统性投资机会，个股推荐方面，我们继续推荐低估值的一二线龙头。 风险提示 重点城市供给改善存在不确定性，资金成本持续上行对 需求端形成压制，龙头房企经营业绩的持续性存在不确定性。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-03 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadonggf 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 guozgf 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 gflifeigf Table_Report 相关研究： 房地产行业 :重点城市或迎来销售增速拐点，土地供需放量显著 2018-04-24 房地产行业 :重点城市推盘逐步放量，销售同比降幅边际收窄 2018-04-23 房地产行业 :销售增速改善逐步验证，板块 PE 将系统性提升 2018-04-16 Table_Contacter - 1 0 %1%12%23%2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 4房地产 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业深度 |房地产 目录索引 蕴含深刻变化的一年 . 4 利润率修复带动业绩高增长，龙头利润率更高 更稳健 . 5 龙头销售规模高增长，但回款率出现下降 . 10 土地投资维持高位，布局下沉至卫星三四线 . 15 融资结构发生变化，净负债率高位继续提升 . 18 利润率修复加上杠杆提升带动 ROE 改善 . 22 板块投资建议：继续关注板块 BETA 及个股 ALPHA 机会 . 23 图表索引 图 1：板块营业收入及归母净利润增速 . 5 图 2： 15 家龙头房企营业收入及归母净利润增速 . 5 图 3： 12 家龙头房企地产结算金额及增速 . 5 图 4： 12 家龙头房企结算面积及结算均价增速 . 5 图 5：典型龙头房企 2017 年结算面积与结算金额增速（二维图） . 6 图 6：板块及龙头房企毛利率变化情况（扣税毛利率） . 6 图 7：典型龙头房企 16 年及 17 年毛利率情况 . 6 图 8：板块与龙头房企费用率情况（期间费用 /经营性现金流流入） . 7 图 9：板块投资收益增速情况 . 8 图 10：板块对联营合营企业投资收益增速情况 . 8 图 11：板块投资收益及联营合营企业投资收益分别占营业收入的比例情况 . 8 图 12：板块与龙头房企净利润率（含少数股东损益） . 9 图 13：典型龙头房企 16 年及 17 年净利率情况 . 9 图 14：板块少数股东损益及少数股东权益占比 . 9 图 15：龙头房企少数股东占比情况 . 9 图 16：板块及龙头房企预收账款规模及增速情况 . 10 图 17： 12 家龙头房企销售均价及结算均价 . 10 图 18：全国商品房销售面积及金额增速 . 10 图 19：分区域销售面积增速情况 . 10 图 20： 18 个一二线城市商品房成交增速情况 . 11 图 21：全国住宅中期库存规模及去化周期 . 11 图 22： 32 个重点城市取证库存及去化周期 . 11 图 23：各线城市房价环比增速情况 . 11 图 24： 70 城市房价同比上涨、持平、下跌数量 . 11 图 25： 15 大龙头房企销售面积及销售金额增速 . 12 图 26： 15 大龙头房企销售金额集中度 . 12 图 27：典型龙头房企 2016 年、 2017 年销售金额集中度对比 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 行业深度 |房地产 图 28：板块及龙头房企经营性现金流流入及增速 . 13 图 29：龙头房企经营性现金流流入与销售金额增速 . 13 图 30：龙头房企销售回款率情况 . 13 图 31：龙头房企销售均价及结算均价情况 . 13 图 32：龙头房企 17 年销售面积、销售均价增速对比 . 13 图 33：前 50 强房企各线城市销售占比（销售金额口径） . 14 图 34：前 50 强房企各线城市销售户型占比情况 . 14 图 35： 8 家龙头房企土地、新开工及销售面积集中度 . 14 图 36：龙头房企货值储备情况 . 14 图 37： 300 城市土地供给及成交情况 . 15 图 38： 300 城市土地成交建面及出让金情况 . 15 图 39：各线城市土地成交建面及楼面价涨幅情况 . 15 图 40：板块经营性现金流流出情况 . 16 图 41：板块存货及增速情况 . 16 图 42： 15 家龙头房企拿地面积及占销售面积比例情况 . 16 图 43： 15 家龙头房企拿地金额及占销售金额比例情况 . 16 图 44： 15 家龙头房企拿地均价及占销售均价情况 . 17 图 45： 9 家样本房企拿地权益比例变化情况 . 17 图 46： 9 家样本房企各线城市拿地分布（面积口径） . 17 图 47： 9 家样本房企各线城市拿地分布（金额口径） . 17 图 48： 15 家龙头房企 17 年三四线拿地区域分布 . 18 图 49： A 股样本房企融资规模及增速（每日公告整理） . 19 图 50：板块取得借款及发行债券收到的现金规模 . 19 图 51： A 股样本房企融资结构变化 . 19 图 52： 板块及龙头房企经营性现金流净额情况 . 20 图 53：板块及龙头房企净负债率情况 . 20 图 54：板块及龙头房企（短期有息负债 /货币资金） . 20 图 55： 板块有息负债结构情况 . 21 图 56： A 股样本房企新增债务平均融资成本 . 21 图 57：龙头房企存量融资余额及综合融资成本 . 21 图 58：龙头房企综合融资成本变动情况 . 21 图 59： 板块及龙头 ROE 及分拆情况 . 22 图 60：板块及龙头房企财务杠杆比较 . 23 图 61：板块及龙头房企经营杠杆比较 . 23 表 1：地产板块分类及统计范围 . 4 表 2：部分龙头房企跟投制度一览 . 7 表 3：龙头房企融资渠道更加多元化 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 行业深度 |房地产 蕴含深刻变化的一年 2017年是地产行业变化的一年，行业本身既遵循以往的 小 周期波动轨迹，但是在低库存的 新常态下，周期波动的幅度较以往明显收窄。微观层面上，政策 告别了过去的“一刀切”，更加强调因城施策， 精准调控，并且调控的维度 延展到供给侧。政策的分化，带动了城市销售的结构性分化， 土地市场则普遍活跃，基于规模的诉求，房企拿地依旧积极，当然，土地出让规则的变化 、 资金的聚焦效应 以及土地投资收益的客观下降 ，使得 土地持续向龙头房企汇聚，集中度提升 是一个中长期逻辑。行业小周期的特征都集中映射到了房企的年报数据中， 15年以来销售量价齐升逐步结转到业绩端， 利润率大幅改善，龙头房企的利润率更高且改善幅度更大 。 土地投资力度较大使得杠杆高位继续提升，但是 龙头财务杠杆更为稳健，对经营杠杆的运用更高效。 行业的小周期特征决定了板块投资，一方面， 17年周期位置决定了板块不具备系统性投资机会，但是龙头企业的内生性增长使得 其具备了结构性投资机会。进入 18年，重点城市政策存在结构性调整 空间 ，基本面底部改善 将带动板块 PE系统性提升，当然，集中度带来的个股投资机会也将在 18年继续。 接下来，我们将透过房企年报数据同时结合行业基本面对房企 17年年报进行综合论述，包括业绩、销售、土地以及杠杆等四个维度。 此外，值得注意的是， 我们挑选出 66家主业仍为房地产业务的 A股上市房企以及 8家 H股龙头房企，合计 74家 作为总体板块研究对象，其中又挑选了 17年销售规模前 15的房企 作为样本龙头房企，以期更好地刻画房企内部分化， 当然，由于部分 龙头的部分数据缺失，处理部分经营指标时会调整样本数量， 具体名单参见下表。 表 1：地产板块分类及统计范围 名词 统计范围 板块 地产板块中主业为房地产开发的 74 家房企，包括 A 股的 66 家房企，以及 8 家 H 股龙头房企：（ 1） A 股：万科 A、绿地控股、华夏幸福、金地集团、新城控股、招商蛇口、泰禾集团、中南建设、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华侨城 A、陆家嘴、泛海控股、新湖中宝、金科股份、银亿股份、首开股份、城投控股、北京城建、滨江集团、苏宁环球、大名城、世茂股份、华发股份、北辰实业、中弘股份、中粮地产、京汉股份、荣安地产、上实发展、嘉凯城、格力地产、香江控股、中华企业、天健集团、中洲控股、光明地产、华远地产、福星股份、顺发恒业、万通地产、深深房 A、冠城大通、万业企业、信达地产、美好置业、世荣兆业、天保基建、南国置业、宁波富达、财信发展、中航地产、渝开发、云南城投、天房发展、栖霞建设、宋都股份、鲁商置业、浙江广厦、广宇集团、合肥城建、广宇发展、天地源、 京能置业（ 2） H 股：碧桂园、中国恒大、融创中国、中国海外发展、龙湖地产、华润置地、绿城中国、旭辉控股集团 15 家 龙头 包括 A 股的 7 家龙头房企和 H 股的 8 家龙头房企：（ 1） A 股：万科 A、绿地控股、华夏幸福、金地集团、新城控股、招商蛇口（ 2） H 股：碧桂园、中国恒大、融创中国、中国海外发展、龙湖地产、华润置地、绿城中国、旭辉控股集团 其它 板块统计的 74 家房企中除 15 家龙头房企以外的房企 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 行业深度 |房地产 利润率修复带动业绩高增长，龙头利润率更高更稳健 17年板块总体 营业收入 增长 15.6%，归母净利润增速 42.2%，其中龙头房企业绩弹性更高， 17年营收增长 18.4%，归母净利润增速 48.9%，均高于板块增速。 营业收入平稳增长主要得益于地产结算规模的增长， 17年 我们统计的 12家 龙头房企地产结算收入同比 21%，其中结算面积同比增长 11%，结算均价同比上涨 9%， 15年以来销售量价齐升逐步转化为结算口径的量价上涨。 图 1： 板块营业收入及归母 净利润增速 图 2： 15家龙头房企营业收入及归母 净利润增速 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 图 3： 12家龙头房企地产结算 金额 及 增速 图 4： 12家龙头房企结算面积及结算均价增速 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 备注： 12家龙头房企指前 15大龙头房企中扣除绿地、中海外及华夏幸福 毛利率方面，我们首先明确下毛利率的口径，为了统一 A股及 H股的计算口径及部分消除营改增带来的影响，我们统一计算了扣税后毛利率（扣除营业税及附加、土增税）。具体来看，在土地成本提前锁定的情况下，结算均价的抬升带动毛利率大幅改善， 17年板块扣税毛利率提升至 25.2%，较 16年提升 3.8个百分点，为 13年以来新高。我们认为毛利率改善是导致利润增速高于营收增速的主要原因之一。 15.6% 42.2% 0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017板块营收增速 板块归母净利润增速 18.4% 48.9% 0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017龙头营收增速 龙头归母净利润增速 21% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000140002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017结算金额（亿元） 同比增速（右， %） 11% 9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017结算面积同比增速 结算均价同比增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 行业深度 |房地产 图 5：典型龙头房企 2017年结算面积与结算金额增速（二维图） 数据来源： 公司年报， 广发证券发展研究中心 分房企来看 ， 15家龙头房企毛利率为 26.5%，较 16年提升 4.5个百分点， 其中，华润置地、招商蛇口、中海外、 龙湖地产及 新城控股 毛利率高于龙头平均水平。除龙头外的 其他房企毛利率为 22.1%，改善幅度为 2.1%，总体来看，龙头房企的毛利率更高且改善幅度更为明显。 图 6： 板块及龙头房企毛利率变化情况（扣税毛利率） 图 7： 典型龙头房企 16年及 17年毛利率情况 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 费用率方面， 17年板块期间费用率提升至 4.3%，较 16年抬升 0.2个百分点，其中 15家龙头房企 由 16年的 3.7%提升至 4.1%，提升 0.4个百分点，其他房企费用率则维持在 4.4%。 16年以来龙头房企再次进入新一轮拓展期，业务半径的扩大客观上 对龙头房企的管控能力提出了考验 ，但与其他房企相 比 ，管控依旧具备优势 。 我们认为房地产上半场 更多体现的是土地和资金的变现能力，而 进入房地产下半场， 管控能力的变现将越来越重要。 25.2% 26.5% 22.1% 15%17%19%21%23%25%27%29%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017板块 龙头 其它 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%华夏幸福 华润 恒大 招商 中海 龙湖 新城 万科 金地 保利 碧桂园 融创 绿地 2016 2017 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 行业深度 |房地产 图 8： 板块与龙头房企费用率情况（期间费用 /经营性 现金流流入） 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 实际上，我们看到龙头房企都推出了跟投制度，并且都正在逐步迭代升级，包括跟投范围的扩大及跟投体制的完善，有利于管控效率的提升，保障了在规模扩张的过程中销售增长向业绩增长的兑现。 表 2：部分龙头房企跟投制度一览 公司 碧桂园 万科 绿地控股 招商蛇口 金地集团 名称 同心共享 项目跟投制 项目跟投管理制度 项目跟投管理制度 核心员工投资项目公司管理办法 跟投项目 所有新获项目 旧改及部分特殊项目除外 17 年起的部分市场化竞拍销售型房地产项目 城市公司操盘开发市场化方式获取土地的销售型项目 16 年 3 月 31 日后首次开盘项目 强制跟投 项目所在区域、城市公司管理层及项目管理团队 项目所在区域、城市公司管理层及项目管理团队 事业部经营管理团队及相关条线负责人、项目经营管理团队 核心管理人员 核心管理人员及负责人 参与模式 购买项目股权 员工自主操盘团队，按项目跟投 有限合伙企业 信托计划，资管计划 有限合伙企业 权益占比 跟投平台等股权投入所有项目，与大股东等比例承担责任 募集资金与资金峰值的占比 - 项目资金峰值 项目公司股权 比例上限 15% 10% 10% 5% 8% 分红 有盈利时可分红 累计经营净现金流回正后即可按批次分红 跟投人的损益与项目IRR 挂钩，不设本金保障和收益保证机制 - 与项目 IRR 挂钩 本金返还 与大股东同步 达到资金峰值后大小股东同步返还 - - 预提收益 结算前不超 50% 结算前不超 50% - - 退出机制 每半年通报投资份额增值 不可转售，项目清算时可 - - 已销售建面达计划 90%4.3% 4.1% 4.4% 2%3%4%5%6%7%8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017板块 龙头 其它 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 行业深度 |房地产 情况，盈利时可退出，亏损则不能 退出 启动退出 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 投资收益方面， 17年板块投资收益同比大幅增长 80%，占营业收入比例为 3.4%，主要是一些合作项目逐步以投资收益的形式贡献业绩 ， 17年板块对联营合营企业的投资收益同比大幅增长 54.5%，占营收比例提升至 1.2%。 图 9： 板块投资收益增速情况 图 10： 板块 对联营合营企业 投资收益 增速情况 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 图 11： 板块 投资收益及联营合营企业投资收益分别占营业收入的比例情况 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 毛利率改善叠加投资收益贡献业绩，使得公司净利润率企稳回升， 17年板块净利润率（含少数股东损益）企稳回升至 14.8%，较 16年提升 2.4个百分点。分房企来看， 17年 15家龙头房企净利润为 16.1%，较 16年提升 2.7个百分点，其中中海外、龙湖地产、华润置地、招商蛇口等利润率更高。除龙头房企外的其他房企 17年净利润率为 11.7%，较 16年改善 1.4个百分点。总体来看，龙头房企凭借更高的毛利率水平、更高的管控效率以及更低的资金成本获得了更高的盈利能力。 79.5% 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017投资收益增速 54.5% 0%20%40%60%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017对联营合营企业投资收益增速 3% 1.2% 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017投资收益 /营收 对联营合营企业投资收益 /营收 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 行业深度 |房地产 图 12： 板块与龙头房企净利润率（含少数股东损益） 图 13： 典型龙头房企 16年及 17年净利率情况 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 此外， 17年少数股东损益占比下降也减少了对最终利润的摊薄， 17年板块少数股东损益占比 15.7%，较 16年下降 2.5个百分点，龙头房企少数股东损益 17.1%，高于其他房企的 11%。 16年以来，在地价高企的背景下，房企之间加大了合作开发比例，尤其是龙头房企更加青睐合作开发， 17年龙头房企拿地金额口径的少数股东占比提升至 34.9%，较 16年提升 5个百分点，在年报数据中体现为少数股东权益占比的大幅提升， 17年 15家龙头房企的少数股东权益占比为 27.9%，远高于其他房企的18.3%，并且与 16年相比，占比大幅提升 7.4个百分点。 图 14： 板块少数股东损益及少数股东权益占比 图 15： 龙头房企少数股东占比情况 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 对房企未来经营业绩的展望方面，过去几年的销售高增长为房企储备了大量的已售未结资源， 17年年末板块预售账款增速同比大幅增长 50%，其中龙头房企增速更高，同比增长 54%，结算收入增长锁定性较高，加上 15-17年 房价上涨 将继续带动18年的 利润率修复， 18年龙头房企的 业绩增长 依然具备 保障。 但需要注意的是，到了 19年， 16年之后 地价 大幅上涨 、资金成本上行以及房价涨幅受限等不利因素逐步在结算端有所体现，利润率水平客观上会有所回落，但龙头房企凭借更高的管控效率以及更快的周转速度，利润水平也具备一定的保障 。 14.8% 16.1% 11.7% 0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017板块 龙头 其它 0%5%10%15%20%25%30%中海 金地 龙湖 华润 招商 旭辉 融创 新城 万科 华夏幸福 保利 碧桂园 恒大 绿地 2016 201715.7% 24.8% 0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017板块少数股东损益占比 板块少数股东权益占比 17.1% 27.9% 34.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%10 11 12 13 14 15 16 17少数股东损益占比 少数股东权益占比 拿地金额的少数股东占比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 行业深度 |房地产 图 16： 板块及龙头房企预收账款规模及增速情况 图 17： 12家龙头房企销售均价及结算均价 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 年报 ， 广发证券发展研究中心 龙头销售规模高增长，但回款率出现下降 销售方面，首先看行业层面。 17年三四线城市的去库存取得积极成效， 对全国商品房销售增速形成了刚性支撑，全国商品房销售面积 依旧 同比 实现正增长，同比上涨 8%，并且 18年一季度在中西部的支撑下，同比增长 3.6%，增速略超预期。 但是区域分化明显，东部同比下滑 7.3%，增速低点基本确认。我们维持前期观点， 在去年销售基数逐步下行、供给端改善 同时需求端政策存在结构性调整空间、以及按揭贷利率继续上行 有限等因素的作用下 ， 3月份将是重点城市的增速低点 。从我们跟踪的 房管局高频数据来看，重点城市销售增速改善的逻辑逐步验证， 18年 4月我们跟踪的 19个一二线销售同比下滑 16%，降幅较 3月收窄 18个百分点。 图 18： 全国商品房销售面积及金额增速 图 19： 分区域销售面积增速情况 数据来源： 统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 统计局 ， 广发证券发展研究中心 房价方面，在低库存的新常态下，房价表现也具备韧性， 17年房价环比继续增长，但是增速显著放缓。分城市看，去库