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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 房地产 2019 年 05 月 10 日 龙头房企盈利质量具有显著优势 看好 2018 年房地产行业年报综述 相关研究 “销售、开工、投资全线回升， 3 月楼市显著回暖 -房地产行业 1-3 月数据点评 “ 2019 年 4 月 18 日 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 研究支持 龚正欢 A0230117070004 gongzhswsresearch 曹一凡 A0230518110002 caoyfswsresearch 联系人 龚正欢 (8621)232978187457 gongzhswsresearch 本期投资提示： 我们按照 2015-2018 年营业收入进行了规模房企分类（与 2017 年报回顾的分类标准有所变化），其中龙头房企共 4 家：万科、保利地产、招商蛇口、华夏幸福， 2018 年营业收入超过 800 亿（ 2015 年营收超过 300 亿），中型房企共 32 家： 2018 年营业收入在 100600亿区间，板块整体 A 股上市公司共计 130 家。 2018 年 A 股房地产上市公司共实现营业收入 2.1 万亿（ 20.6%）， 其中龙头房企 6643亿元（ 26.7%），中型房企 8174 亿元（ 26.2%）； 共实现归母净利润 1993 亿元（ 11.9%） ，龙头房企 797 亿（ 23.2%），中型房企 904 亿（ 23.5%）。 规模房企在业绩上的优势越发凸显，也反映了在销售金额上出现的行业集中度提升趋势 ，业绩的反映偏滞后。但同时我们也看到，龙头房企与中型房企的业绩增速并未如销售金额增速一般，拉开较大差距， 可以看到，龙头房企在盈利质量如归母净利率（ 12.0%，高于中型房企 0.9pct）、 ROE（ 21.5%，高于中型房企 6.8pct）指标方面依然具有较强的优势。 2019Q1 板块营收 3737 亿（ 23.3%） ，其中龙头房企 856 亿（ 23.0%），中型房企 1455亿（ 35.6%）； 板块归母净利润 392 亿（ 17.3%） ，龙头房企 90 亿（ -16.8%），中型房企 195 亿（ 47.6%）。一季度中型房企业绩表现明显优于龙头房企，龙头房企营收、业绩负增速主要系招商蛇口 2018Q1 转让不动产基数较高、且 2019Q1 物业结算较少所致，预计全年增速回正； 中型房企若要保持 Q1 的高增长难度较大 ，但预计全年增速仍高于龙头 。 2018 年 龙头房企加杠杆 ，中型 房企降杠杆。 2018 年 板块整体净负债率 92.5%(-4pct)，龙头房企 59.1%（ +12pct） ， 中型房企 123%（ -17pct） 。 各类房 企归母净利率回落，与 2016 年来地价上涨、销售限价、融资成本上升相对应 ，2019Q1 中型房企归母净利率回升是否具有可持续性仍需观察。 2018 年板块整体归母净利率 9.5%，龙头房企 12.0%，中型房企 11.1%； 2019Q1 板块整体归母净利率 10.5%，龙头房企 10.5%，中型房企 1.1%。 龙头与中型房企净资产收益率有所改善，行业整体略有下滑。 2018 年龙头房企 ROE 为21.5%(+0.9pct)，中型房企 14.7%(+0.9pct)，板块整体 13.9%(-0.2pct)。尽管中型房企ROE 较龙头房企低 7 个 pct，但是净资产增速却高出 4 个 pct。从财务上来看，主要系龙头房企分红率较高 2017 年为 34.4%，而中型房企为 27.2%，但站在企业实际投资决策角度，可以理解为中型房企做大净资产从而提高加杠杆空间的诉求更强。 房地产板块整体为现金净流入 1059 亿，差于 2015-17，好于 2014 年。 分结构，龙头房企现金净流入 513 亿，中型房企 605 亿；经营性现金流入 2212 亿，投资性现金流出 2721亿，筹资性现金流入 1568 亿。 投资建议： 2019 年中型房企的业绩增速有望高于龙头房企，体现了前期的高销售增速，建议关注：新城控股、荣盛发展、阳光城、金科股份。 中长期看，在 行业销售规模难以持续增长的趋势下，盈利质量的重要程度逐渐加强，龙头房企具有更高 的 ROE 与分红率，优势在更长的周期里逐步显现，建议关注：万科 A、华夏幸福、保利地产、招商蛇口。 风险提示： 楼市政策 调控趋紧 ，房企业绩增速低于预期。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 2019 年中型房企的业绩增速有望高于龙头房企，体现了前期的高销售增速，建议关注：新城控股、荣盛发展、阳光城、金科股份。中长期看，在行业销售规模难以持续增长的趋势下，盈利质量的重要程度逐渐加强，龙头房企具有更高的 ROE 与分红率，优势在更长的周期里逐步显现，建议关注：万科 A、华夏幸福、保利地产、招商蛇口。 原因及逻辑 2019Q1 龙头房企 实现 归母净利润 90 亿（ -16.8%），中型房企 195 亿（ 47.6%）。尽管 其中有 招商蛇口 2018Q1 转让不动产基数较高、且 2019Q1 物业结算较少 的原因所致，但 由于 2017-18 年 中型房企销售增速 远高于 龙头房企， 预计 2019 年 中型房企全年 业绩 增速仍高于龙头 房企 ，从而带来 ROE 更 大的改善幅度 ， 短期看好中型房企的投资机会 。 有别于大众的认识 从 盈利质量上， 2018 年龙头房企 ROE 为 21.5%(+0.9pct) ，中型房企14.7%(+0.9pct)， 龙头与中型房企差距极大 。 2019 年 中型房企由于高业绩增速预计将缩小 ROE 差值， 但 考虑到中型房企 处于降杠杆趋势且融资成本均较龙头房企有一定差距 ， 预计仍 难以 反超。 因此 在中长期 行业销售规模难以持续增长的趋势下，盈利质量的重要程度逐渐加强， 我们认为 龙头房企具有更高的 ROE 与分红率，优势在更长的周期里逐步显现 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 2018 年规模房企盈利质量与增速均改善明显 . 6 2龙头房企销售增速稳健、拿地强度整体放缓 . 12 2.1 销售龙头稳健增长，购地支出整体下降 . 12 2.2 2019 融资情况缓解，债务融资逐步增加 . 16 3附表 . 17 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2018 年 A 股房地产上市公司共实现归母净利润 1993 亿元（ +11.9%） 6 图 2： 2018 年 A 股房地产上市公司共实现实现营业收入 2.1 万亿（ +20.6%） 6 图 3： 2019Q1 板块归母净利润 392 亿（ 17.3%） . 7 图 4： 2019Q1 板块营收 3737 亿（ 23.3%） . 7 图 5： 2018 年板块整体归母净利率 9.5% . 7 图 6： 2019Q1 板块整体归母净利率 10.5% . 7 图 7： 2018 年房地产板块预收账款为营收的 1.1 倍 . 7 图 8： 2018 年房地产板块预 收账款增速 17.6% . 7 图 9： 2018 年房地产板块少数股东损益占比为 21.5%（ +5.0pct） . 8 图 10： 2018 年房地产板块整体少数股东权益占比 24.9%（ +2.7pct） . 8 图 11： 2018 年房地产板块整体投资收益占净利润比重为 22.6%（ -5.8pct） . 8 图 12： 2018 年中型房企其他应收账款增速为 41.7%（ -7.1pct） . 8 图 13： 2018 年板块整体 ROE13.9%(-0.2pct)，龙头房企 ROE 为 21.5%(+0.9pct). 9 图 14： 2018 年板块整体净资产增速 12.1%，龙头房企 15.1%，中型房企 19.2%. 9 图 15： 2018 年房地产板块整体毛利率 32.5%（ +2.4pct） . 9 图 16：三费 率基本与 2017 年持平 . 9 图 17： 2018 年板块整体存货周转率为 0.28（ -0.01） . 10 图 18： 2018 年板块整体应收账款周转率 1.8（ -0.05） . 10 图 19： 2018 年板块整体净负债率 123%(-1pct) . 10 图 20： 2018 年板块整体资产负债率 80.1%(+1pct) . 10 图 21： 2018 年房地产板块整体为现金净流入 1059 亿 . 11 图 22： 2019Q1 板块整体现金净流出 256 亿 . 11 图 23： 2018 年龙头房企现金净流入 513 亿 . 11 图 24： 2019Q1 龙头房企现金净流出 332 亿 . 11 图 25： 2018 年中型房企现金净流入 605 亿 . 11 图 26： 2019 中型房企现金净流入 198 亿 . 11 图 27： 2018 年销售金额增速不同层级房企差距明显 . 12 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 28：华润置地的土储 /销售面积可持续性最强，但 Top30 房企均在 1.3 倍以上 13 图 29：销售金额集中度 2019Q1 跳升（亿元， %， %） . 13 图 30： Top10 拿地金额集中度 2018 年大幅回落 . 13 图 31： 2018 年 TOP10 拿地强度回落到 2015 年水平 . 13 图 32： 2018 年 10 月溢价率是最低点 . 14 图 33：百城土地规划建面二线成交面积占比提升 . 14 图 34： 2018 年 5 月份以来融资情况有所好转 . 16 表 1：核心开发商 2010-18 年合约销售数据及土地购置 . 14 表 2：核心开发商土地并购占比下降 . 15 表 3：千亿房企前十大城市集中度在 (22%， 89%)，华夏幸福、金科股份、首开股份在75%以上 . 15 表 4：核心开发商 2017 年及 2018H1 融资情况 (单位：十亿 ) . 17 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1. 2018 年规模 房企盈利质量与 增速 均改善 明 显 我们 按照 2015-2018 年 营业收入 进行了规模房企分类 （与 2017 年 报回顾的分类标准有所变化 ） ，其中龙头房企 共 4 家：万科 、保利地产、招商蛇口、 华夏幸福 ， 2018 年 营业收入超过 800 亿 （ 2015 年 营收超过 300 亿） ，中型房企 共 32 家： 2018 年 营业收入在100600 亿 区间 ， 板块整体 A 股 上市公司 共计 130 家 。 2018 年 A 股 房地产上市公司共实现营业收入 2.1 万亿 （ 20.6%） ， 其中 龙头房企 6643亿元 （ 26.7%） ， 中型房企 8174 亿元 （ 26.2%） ； 共实现 归母净利润 1993 亿元 （ 11.9%） ，龙头房企 797 亿（ 23.2%） ，中型房企 904 亿（ 23.5%） 。 规模房企 在 业绩上的优势越发凸显，也反映 了在销售金额上 出现的 行业集中度 提升趋势，业绩的反映偏滞后 。 但同时我们也看到，龙头房企与中型房企的业绩增速并未 如 销售金额增速一般，拉开较大差距， 可以看到 ， 龙头房企在 盈利质量 如归母净利率 （ 12.0%，高于中型房企 0.9pct）、 ROE（ 21.5%，高 于 中型房企 6.8pct）指标方面 依然具有较强的优势。 2019Q1 板块 营收 3737 亿 （ 23.3%） ， 其中龙头房企 856 亿 （ 23.0%） ， 中型房企1455 亿 （ 35.6%） ； 板块归母净利润 392 亿 （ 17.3%） ， 龙头房企 90 亿（ -16.8%），中型房企 195 亿 （ 47.6%） 。 一季度 中型房企 业绩表现明显优于龙头房企， 龙头 房企 营收 、业绩负增速主要系招商蛇口 2018Q1 转让 不动产 基数 较高 、 且 2019Q1 物业结算较少 所致，预计全年 增速将回正，而中型房企 若要 保持 Q1 的 高增长难度较大。 图 1： 2018 年 A 股房地产上市公司共 实现 归母净利润 1993 亿元 （ +11.9%） 图 2： 2018 年 A 股房地产上市公司共 实现 实现营业收入 2.1 万亿（ +20.6%） 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 1 0 . 6 %1 5 . 7 %2 3 . 4 %3 0 . 6 % 2 3 . 2 %7 . 6 % 0 . 8 %6 0 . 8 %2 3 . 1 %23. 5%0. 0%1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 20 15 /1 2/3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1归母净利润增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体1 5 . 6 %2 4 . 0 % 2 6 . 1 %2 . 3 %2 6 . 7 %2 0 . 4 %1 5 . 4 %4 2 . 0 %9 . 4 %2 6 . 20 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1营业收入增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 3： 2019Q1 板块归母净利润 392 亿 （ 17.3%） 图 4： 2019Q1 板块 营收 3737 亿 （ 23.3%） 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 2018 年各类房企 归母净利率 回落，与 2016 年 来 地价 上涨、 销售限价 、融资成本上升相对应 ； 2019Q1 中型 房企归母净利率回升是否具有可持续性仍需观察。 2018 年 板块整体归母净利率 9.5%，龙头房企 12.0%，中型房企 11.1%； 2019Q1 板块整体 归母净利率 10.5%，龙头 房企 10.5%，中型房企 1.1%。 图 5： 2018 年 板块整体归母净利率 9.5% 图 6： 2019Q1 板块整体 归母净利率 10.5% 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 2018 年 房地产板块预收账款为营业收入的 1.1倍，龙头房企 1.5 倍，中型房企 1.2倍 ，龙头 房企 的 营业倍数 较中型房企高 。 不过 ， 2018 中型房企预收账款增速 高于龙头房企近20pct，反映在营收倍数增大，与龙头房企的差距 有所 收窄。 图 7： 2018 年房地产板块预收账款为营收 的 1.1 倍 图 8： 2018 年房地产板块预收账款 增速 17.6% 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 6 . 9 %35. 6%50 . 4%6 8 . 0 %- 1 6 . 8 %1 7 . 1 %2 0 . 0 %27 . 1%5 9 . 4 %47 . 6%- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %2 0 1 5 /3 /3 1 20 16 /3 /31 2 0 1 7 /3 /3 1 2 0 1 8 /3 /3 1 2 0 1 9 /3 /3 1归母净利润增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体4 5 . 8 %3 4 . 5 %1 9 . 3 %3 5 . 8 % 23 . 0%7 . 4 %7 1 . 2 %4 . 3 %1 6 . 8 %35. 6%0. 0%2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 2 0 . 0 %2 0 1 5 /3 /3 1 2 0 1 6 /3 /3 1 2 0 1 7 /3 /3 1 2 0 1 8 /3 /3 1 2 0 1 9 /3 /3 1营业收入增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体1 0 . 6 %9 . 9 % 9 . 7 %1 2 . 3 %1 2 . 0 %1 0 . 2 %8 . 9 %1 0 . 0 %1 1 . 3 % 1 1 . 1 %7 . 0 %8 . 0 %9 . 0 %1 0 . 0 %1 1 . 0 %1 2 . 0 %1 3 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1归母净利率龙头房企 中型房企 房地产板块整体9 . 9 % 1 0 . 0 %1 2 . 6 %1 5 . 6 %1 0 . 5 %1 0 . 6 %7 . 4 %9 . 0 %1 2 . 3 %1 3 . 4 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %1 6 . 0 %1 8 . 0 %20 15 /3 /31 2 0 1 6 /3 /3 1 2 0 1 7 /3 /3 1 2 0 1 8 /3 /3 1 2 0 1 9 /3 /3 1归母净利率龙头房企 中型房企 房地产板块整体1 . 1 1 . 1 1. 1 1 . 6 1 . 5 0 . 7 0 . 8 0. 8 1 . 1 1 . 2 -0 . 51 . 01 . 52 . 020 14 /1 2/3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1预收账款 / 营业收入龙头房企 中型房企 房地产板块整体1 1 . 7 %2 3 . 7 % 2 6 . 3 %4 0 . 2 %22. 2%2 . 2 %3 2 . 6 %4 1 . 5 %4 8 . 9 %41. 7%0. 0%1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 20 15 /1 2/3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1预收账款增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 与我们 对 2017 年 年报回顾 时的观点一致 ， 合作开发模式仍在延续，而在其中龙头房企为 项目主要并表方 ， 中小房企为非并表方。因此 体现在 年报中，少数股东损益和投资收益占比持续上升，其中，龙头房企的少数股东损益比例高于中 小 型房企 ，但投资收益 占比低于中小房企。 2018 年 房地产板块少数股东损益占比为 21.5%（ +5.0pct），龙头房企 为 25.3%（ +5.4pct） ， 中型房企为 17.9%（ +4.0pct） 。房地产 板块整体 少数股东权益占比 24.9%（ +2.7pct） ， 龙头房企 32.2%（ 同比持平 ） ， 中型房企 26.1%（ 4.1%） 。 对比 利润表和资产负债表的少数股东损益、权益 比例 的绝对值 ， 可以看到未来少数股东损益比例仍将继续上升 。 图 9： 2018 年房地产板块少数股东损益占比为21.5%（ +5.0pct） 图 10： 2018 年房地产 板块整体 少数股东权益占比24.9%（ +2.7pct） 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 中型房企 投资收益 占比较高，主要来自于非并表的合作开发项目比例较高，同时反映在其他应收款 增速 远高于板块整体 。 2018 年 房地产板块整体投资收益占净利润比重为 22.6%（ -5.8pct）， 龙头房企 16.5%（ +2.2pct） ， 中型房企 20.8%（ -10.8pct） 。 图 11： 2018 年 房地产板块整体投资收益占净利润比重为 22.6%（ -5.8pct） 图 12： 2018 年中型房企 其他应收账款增速为41.7%（ -7.1pct） 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 19. 7%2 1 . 0 %2 8 . 1 %2 2 . 4 %1 9 . 9 %25. 3%12. 1% 1 1 . 8 %1 4 . 2 %1 2 . 4 %1 3 . 9 %17. 9%0. 0%1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %20 1 3/1 2/3 1 20 1 4/1 2/3 1 20 1 5/1 2/3 1 20 1 6/1 2/3 1 20 1 7/1 2/3 1 20 1 8/1 2/3 1少数股东损益占比龙头房企 中型房企 房地产板块整体3 3 . 5 %32. 1%2 7 . 8 % 2 8 . 1 %3 2 . 2 % 3 2 . 2 %1 8 . 0 % 18. 1% 1 7 . 3 %1 9 . 4 %2 2 . 0 %2 6 . 1 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %20 1 3/1 2/3 1 20 1 4/1 2/3 1 20 1 5/1 2/3 1 20 1 6/1 2/3 1 20 1 7/1 2/3 1 20 1 8/1 2/3 1少数股东权益占比龙头房企 中型房企 房地产板块整体1 4 . 2 %9. 8%1 7 . 1 %1 4 . 3 %1 6 . 5 %. 01 8 . 6 %1 6 . 1 %3 1 . 6 %2 0 . 8 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 20 17 /1 2/3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1投资收益 / 净利润龙头房企 中型房企 房地产板块整体3 3 . 0 %6 2 . 2 %4 6 . 4 %6 3 . 3 %- 3 4 . 3 %1 4 . 2 %0 . 9107. 6%9 1 . 9 %4 1 . 6 %- 50. 0%0 . 0 %5 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 5 0 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1其他应收账款增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 龙头 与中型房企 净资产收益率 有所改善 ， 行业整体 略有 下滑 。 2018 年 龙头房企 ROE为 21.5%(+0.9pct)， 中型房企 14.7%(+0.9pct)， 板块整体 13.9%(-0.2pct)。 尽管中型 房企 ROE 较 龙头房企低 7 个 pct， 但是净资产增速却高出 4 个 pct。 从财务 上 来看，主要系龙头房企分红率较高 2017 年 为 34.4%，而中型房企 为 27.2%，但站在 企业 实际投资 决 策角度 ， 可以理解为中型房企做大净资产从而 提高 加杠杆空间 的 诉求更强。 图 13： 2018 年 板块整体 ROE13.9%(-0.2pct)，龙头房企 ROE 为 21.5%(+0.9pct) 图 14： 2018 年 板块整体净资产增速 12.1%，龙头房企15.1%，中型房企 19.2% 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 行业 毛利率 持续改善 ，中型房企毛利率改善幅度较大 且 拐点晚于龙头房企 。 2018 年 房地产板块整体毛利率 32.5%（ +2.4pct），龙头房企 36.8%（ +1.5pct） ， 中型房企 35.5%（ +3.5pct） 。 三费率 基本与 2017 年 持平 。 图 15： 2018 年 房地产板块整体毛利率 32.5%（ +2.4pct） 图 16： 三费率基本与 2017 年 持平 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 2018 年板块 整体存货周转率 和 应收账款 略有 下滑 ， 反映出竣工结算 幅度 小于整体存货投资 增加的幅度 。 2018 年 板块整体 存货周转 率为 0.28（ -0.01） ， 龙头 房企 0.27（ -0.01），中型房企 0.24（ -0.02）。板块整体 应收账款周转率 1.8（ -0.05）， 龙头房企 1.66（ +0.28），中型房企 0.74（ -0.02）， 龙头房企对于应收账款的把控加强 。 21. 3%19. 7% 19. 2%2 0 . 5 %2 1 . 5 %1 3 . 2 %1 0 . 5 %1 3 . 2 % 1 3 . 8 %1 4 . 7 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1净资产收益率（平均）龙头房企 中型房企 房地产板块整体1 7 . 9 %3 1 . 6 %2 2 . 7 %2 1 . 3 %1 5 . 1 %2 0 . 1 %72 5 . 7 %1 1 . 9 %1 9 . 2 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1净 资产增速龙头房企 中型房企 房地产板块整体3 2 . 4 % 3 2 . 0 %3 0 . 3 %3 5 . 3 %3 6 . 8 %3 3 . 2 % 32. 8%30. 3%3 2 . 0 %3 5 . 5 %26. 0%28. 0%30. 0%32. 0%34. 0%36. 0%38 . 0%2 0 1 4 /1 2 /3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1毛利率龙头房企 中型房企 房地产板块整体6 . 1 % 5 . 9 % 6 . 1 %7 . 7 % 7 . 9 %9 . 6 %1 0 . 6 %9 . 5 %1 1 . 0 % 1 1 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %20 14 /1 2/3 1 2 0 1 5 /1 2 /3 1 2 0 1 6 /1 2 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1三费率龙头房企 中型房企 房地产板块整体本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 17： 2018 年 板块整体 存货周转 率为 0.28（ -0.01） 图 18： 2018年板块整体 应收账款周转率 1.8（ -0.05） 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 2018年 龙头房企加杠杆 ，中型 房企降杠杆。 2018 年 板块整体净负债率 92.5%(-4pct)，龙头房企 59.1%（ +12pct） ， 中型房企 123%（ -17pct） 。由于 资产负债率中包括预收账款 （实际是 未来收入而非负债 ） 令偿债指标有所失真，因此净负债率是衡量房企偿债的重要指标。 图 19： 2018 年 板块整体净负债率 92.5%(-4pct) 图 20： 2018 年 板块整体 资产 负债率 80.1%(+1pct) 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 2018 年 房地产板块整体 为 现金净流入 1059 亿 ， 差于 2015-17，
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