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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 12 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略 -策略专题】保险短空长多，估值已 具 备 吸引力 大金融专题之一 2018 年 04 月 03 日 投资要点 分析师：朱俊春 执业编号： S0300517060002 电话： 021-51782233 邮箱： zhujunchunlxsec 分析师：殷越 执业编号： S0300517040001 电话： 021-51782237 邮箱： yinyuelxsec 研究助理：廖宗魁 电话： 010-84816883 邮箱： Liaozongkuilxsec 相关研究 联讯证券每周金股 03.23 2018-03-23 【联讯策略 -市场观点】往后三个月，仍然是看多主板 2018-03-27 联讯证券每周金股 03.30 2018-03-30 【联讯策略 -策略周报】创业板趋势行情，主板双底再出发 2018-04-01 【联讯策略 -市场策略】一起学做资产配置：概念篇 2018-04-02 2017 年白马蓝筹股的行情，执牛耳者非保险板块莫属。但随着保险监管对“开门红”的冲击，业绩的高增长似乎在去年四季度发生了中断，市场对今年上半年保险业绩预期较为悲观，再叠加中美贸易战或将开放保险业，中国的保险公司能否经受住美国保险公司的冲击，也引发了市场的忧虑。 严监管之下，保险业绩短期受到冲击，但也有利于向长期保障型的转型，这将长期提升寿险公司的竞争力和业绩。目前市场过于聚焦个险新单的负增长，却忽略了未来几年寿险内含价值的稳定增长，存量保单和准备 金计提减少都会带来大量的利润释放。经过一季度的大幅杀跌， 叠加未来“黄金十年”的成长特性 +质量的提升 ， 保险股 目前具备较好的配置价值 ，戴维斯双击值得期待 。 强烈推荐中国平安、中国太保，新华保险的弹性 也 值得关注。 严监管下短期业绩受到冲击 2017 年下半年寿险业绩有一定程度下滑，主要体现在： （ 1）新业务价值和个险新单增长下滑；（ 2）代理人规模增长似有放缓。去年四季度以及今年“开门红”受挫，主要受到了监管和产品吸引力下降的影响。 “保险姓保”的回归，虽然短期内会暂时打压保险公司业绩，但会加速它们的转型，增加保单的质量，反而有利于提高竞争力和长期业绩。当然，分化可能也会加剧，率先成功转型的险企将得到更多的溢价 。 内含价值增长无忧，准备金将释放大量利润 假设 2018 年平安寿险、中国太保和新华保险的新业务价值增长分别为 5%、0%和 -5%， 平安寿险的内含价值增长仍有望达到 20%-25%，太保寿险和新华保险的内含价值增长也会达到 15%-18%。 经过了多年转型和沉淀， 未来几年将是寿险公司的利润爆发收获期 。一方面，存量保单仍然源源不断的释放剩余边际，贡献稳定的利润；另一方面， 750天国债收益率的上行将带来准备金计提的减少，进一步释放利润。 估值已极具吸引力，等待戴维斯双击 新华保险的估值已经跌至 0.9PEV，中国人寿估值约为 0.95PEV，中国太保的估值也跌至 1PEV 附近，中国平安受到金融科技溢价的影响，整个集团的估值仍有 1.4PEV，如果只考虑平安寿险的话，其估值也大幅回落。 从历史上看， 整个寿险在系统性的跌破 1PEV后都出现了大幅的估值修复 。我 们认为，影响保险股估值的核心变量主要有三：其一，整个大盘的估值水位，决定整个市场的氛围；其二，新业务价值的增长，这决定了其成长性；其三，新业务价值率的提升，死差和费差的占比提升，这决定着业务质量的 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 12 高低。 未来，“成长性 +质量提升”将共同影响国内寿险的估值，应该享受更高的估值，逐步向国际优秀的寿险估值靠拢。 风险提示 大盘大幅回调，代理人规模和产能提升不及预期。 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 12 目 录 一、严监管下短期业绩受到冲击 . 4 （一） 2017 年下半年业绩有所下降 . 4 （二）会加速转型增质，再起航将更优秀 . 5 二、内含价值增长无忧 ，准备金将释放大量利润 . 7 （一）保持 15%以上的内含价值增长并无困难 . 7 （二）未来几年是寿险公司利润的收获期 . 8 三、估值已具备吸引力 ，等待戴维斯双击 . 9 图表目录 图表 1： 2017 年保险股大涨 . 4 图表 2： 2018 年保险股跌幅巨大 . 4 图表 3： 2017 年下半 年新业务价值增速放缓 . 5 图表 4： 2017 年四季度个险新单滑坡明显 . 5 图表 5： 代理人规模增长有所放慢 . 5 图表 6： 长期保障型的新业务价值利差占比少 . 6 图表 7： 中国平安长期保障型占比高 . 6 图表 8： 新华和太保的新 业务价值率大幅提升 . 6 图表 9： 中国保险还有巨大的上升空间 . 7 图表 10： 2017 年内含价值拆解 . 7 图表 11： 2017 年寿险剩余边际高增长 . 8 图表 12： 750 天平均国债收益率开始拐头向上 . 8 图表 13： 大量的剩余边际释放使利润有保障 . 9 图表 14： 新华保险 A 估值回到历史底部 . 9 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 12 2017 年白马蓝筹股的行情，执牛耳者非保险 板块 莫属。但随着 保险监管对“开门红”的冲击，业绩的 高增长似乎在去年四季度发生了中断，市场对今年上半年保险业绩预期较为悲观，再叠加中美贸易战或将开放保险业，中国的保险公司能否经受住 美国保险公司的冲击，也引发了市场的忧虑。 严监管之下，保险业绩短期受到冲击，但也有利于向长期保障型的转型，这将长期提升寿险公司的竞争力和业绩。目前市场过于聚焦个险新单的负增长，却忽略了未来几年寿险内含价值的稳定增长，存量保单和准备金计提减少都会带来大量的利润释放。经过一季度的大幅杀跌，叠加未来“黄金十年”的成长特性 +质量的提升 ， 保险股 目前 已具备较好的配置价值 ，戴维斯双击值得期待 。 强烈推荐中国平安、中国太保，新华保险的弹性 也 值得关注。 一、 严监管下 短期业绩 受到 冲击 今年以来，保险股遭遇巨幅调整，尤其是在 3 月底各上市险企公布年报后，更是出现了连续大跌，新华保险、中国太保、中国人寿 股价 已经跌去了 2017 年涨幅的绝大部分，市场到底在担心什么呢？ 短期业绩受困是市场 忧虑 的核心 。 图表 1： 2017 年 保险股大涨 图表 2： 2018 年 保险股跌幅巨大 资料来源： wind，联讯证券 资料来源： wind，联讯证券 （一） 2017年下半年业绩有所下降 整体来看， 2017 年全年上市险企的业绩仍然靓丽，但主要得益于上半年的高增长，而 下半年的业绩是有明显滑坡的，尤其是四季度 甚至有些惨淡。 （ 1） 新业务价值和个险新单增长下滑。 2017 年上半年，各大险企都实现了 30%以上的新业务价值增长，俨然是一幅成长股的态势，这也是 2017 年资本市场看高保险股的关键。但 2017 年下半年变脸很快，新华保险、中国太保和中国人寿新业务价值掉至个位数增长，只有中国平安还维持着 18%的较好增长。 而从四季度的个险新单增速看，更是有些惨淡，新华保险为 -45%，中国太保为 -27.1%。 1-2 月份平安寿险的个险新单也同比下降了 10%以上。 （ 2） 代理人规模增长似有放缓。 过去三年保险代理人规模大幅扩张，是支撑保险业绩高增长的关键变量，但是 2017 年下半年一些上市险企的代理 人规模扩张似乎有所停滞，比如新华保险和中国人寿的代理人规模增速只有 6%左右。 0.0% 50.0% 100.0% 150.0%中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 2017年涨幅 -6.7% -34.4% -18.1% -16.6% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0%中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 2018年一季度跌幅 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 12 图表 3： 2017 年下半年新业务价值增速放缓 图表 4： 2017 年四季度个险新单滑坡明显 资料来源：公司财报，联讯证券 资料来源： 公司财报， 联讯证券 过去几年保险业的大爆发，一个主要的侧面是储蓄型险种的热卖，尤其是在一季度的“开门红”中储蓄型占比更高。 去年四季度以及今年“开门红”受挫，主要受到了监管和产品吸引力下降的影响 。随着保险监管的加强，“保险姓保”对储蓄型的产品销售形成打压；另外，其他理财型产品的收益率不断上行，也使得保险公司的储蓄型产品吸引力下降（没有了比较优势）。 图表 5： 代理人规模增长有所放慢 资料来源 ：公司财报， 联讯证券 （二） 会加速 转型增质 ，再起航将更优秀 储蓄型产品的新业务价值率较低，而且受利率的影响更大，使业绩稳定性较差。 “保险姓保”的回归，虽然短期内会暂时打压保险公司业绩，但会加速它们的转型，增加保单的质量，反而有利于提高竞争力和长期业绩 。当然，分化可能也会加剧，率先成功转型的险企将得到更多的溢价 。 其实最近几年，各大险企 已经主动开始了 转型 。第一梯队是中国平安，转型基本完成；第二梯队是中国太保和新华保险，正在迅速转型中，且取得了不菲的成果；第三梯46.2% 28.8% 59.0% 31.7% 17.9% 0.3% 5.3% 9.1% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 2017H1 2017H219.5% -44.9% -27.1% -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4中国平安 新华保险 中国太保 26.3% 6.1% 33.8% 5.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%中国平安 新华保险 中国太保 中国人寿 2017A2017H 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 12 队是中国人寿 。 （ 1） 转型较早且较彻底的平安寿险，不仅竞争力强、业绩突出，而且受监管的冲击也会小得多。 在 2017 年平安寿险的新业务价值中，代理人渠道的长期保障型占比高达70%，其新业务价值率高达 87.6%， 而且长期保障型的新业务价值也保持 24%的增长 。而“开门红”负增长主要减少的是储蓄型的保单，短交储蓄型的保单新业务价值率只有15%左右，即便这部分业务下滑较快，对新业务价值的影响也不会很大、很持久。 图表 6： 长期保障型的新业务价值利差占比少 图表 7： 中国平安长期保障型占比高 资料来源：中国平安 财报，联讯证券 资料来源： 中国平安 财报， 联讯证券 我们可以看到，去年四季度平安寿险的个险新单仍实现了 19.5%的增长，新业务价值增速也超过 20%，与其他保险公司大幅回落形成鲜明差距 ，这就是平安寿险早早转型长期保障型产品的 优势 。 （ 2） 近几年 中国太保和新华保险的转型 也 很坚决，已经取得了 不小 的成果，新业务价值率大幅提升 。 2017 年新华保险和中国太保的新业务价值率分别为 39.7%和 39.4%，比 2015 年大幅提升 24.7 和 9.9 个百分点。值得注意的是， 2017 年的新华保险是在保险收入负增长的情况下实现了新业务价值 15.4%的增长，这完全得益于转型保障型险种，大幅提高了新业务价值率。 图表 8： 新华和太保的新业务价值率大幅提升 70% 17% 3% 1% 8% 1% 长期保障型 储蓄型 短期险 银保渠道 其它渠道 团体业务 29.5% 32.9% 39.4% 15.0% 22.4% 39.7% 10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2015年 2016年 2017年 中国太保 新华保险 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 12 资料来源 ：公司财报， 联讯证券 （ 3）不要被短期的困难遮挡住了眼睛，而忽视长期巨大的上升空间 。目前，不论是从保险密度，还是从保险深度上看，中国与东亚发达国家和地区仍有巨大的差距，随着人们生活质量的不断提高，这 也意味着中国保险存在着巨大的成长空间，保险代理人长期持续增长将较 为确定。 图表 9： 中国保险还有巨大的上升空间 资料来源 ：平安寿险 价值 深度解析， 联讯证券 二、内含价值增长无忧，准备金将释放大量利润 虽然短期的新业务价值增长存在一定的不确定性，但未来几年的内含价值稳定增长则是相对确定的，而且利润也将迎来爆发期。 （一） 保持 15%以上 的内含价值增长并无困难 除去各类假设的调整，影响寿险内含价值的主要变量是内含价值的预计回报、新业务价值，次要变量是营运经验差异和投资回报差异。我们不妨看看，在较为悲观的新业务价值假设下， 2018 年上市险企的内含价值会如何？ 假设 2018 年平安寿险、中国太保和新华保险的新业务价值增长分别为 5%、 0%和-5%，那么新业务价值将对这三家险企 2018年内含价值的贡献分别 18.5%、 14%和 7.5%。由于内含价值的预计回报大概会贡献 9%-9.5%的内含价值，营运经验差异能大概提供2%-4%的内含价值 ，再假设分红比例与 2017 年相同。 图表 10： 2017 年内含价值拆解 单位（百万元） 平安寿险 中国人寿 太保寿险 新华保险 2016 年底寿险内含价值 360312 652057 181603 129450 年初内含价值的预计回报 31745 52472 17540 12545 新业务价值创造 88117 60117 30459 12063 营运假设及模型变动 -758 0 0 -1379 营运经验差异 8886 529 1890 3075 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 12 单位（百万元） 平安寿险 中国人寿 太保寿险 新华保险 投资回报差异 30212 -4280 883 307 经济假设变动 0 -5926 -2296 -860 市场价值调整 -5415 -11549 -3447 0 股东股息 -16718 -7164 -12630 -1497 汇率变动及其他 0 -2084 34 -230 2017 年 底 寿险内含价值 496381 734172 214036 153474 新业务价值比重 24.5% 9.2% 16.8% 9.3% 内含价值预计回报比重 8.8% 8.0% 9.7% 9.7% 营运比重 4.5% 0.2% 2.1% 2.6% 投资比重 8.4% -0.7% 0.5% 0.2% 内含价值增长 37.8% 12.6% 17.9% 18.6% 分红比重 4.6% 1.1% 7.0% 1.2% 加回分红的内含价值增长 42.4% 13.7% 24.8% 19.7% 资料来源：公司财报，联讯证券 那么 2018 年，平安寿险的内含价值增长仍有望达到 20%-25%，太保寿险和新华保险的内含价值增长也会达到 15%-18%（由于新华的分红比例低，导致估算出的太保和新华内含价值增长相当）。 回顾历史，我们也可以看到，在新业务价值增长较为乏力的 2012 年（当年平安和新华的新业务价值同比下降 5%左右），上市险企仍能保持 15%左右的内含价值增长 （二）未来几年是寿险公司利润的收获期 经过了多年转型和沉淀，未来几年将是寿险公司的利润爆发收获期。一方面，存量保单仍然源源不断的释放剩余边际，贡献稳定的利润；另一方面， 750 天国债收益率的上行将带来准备金计提的减少，进一步释放利润。 （ 1）剩余边际余额 维持高 增长，利润蓄水池不断充实。 即使新增保单受阻，但存量保单仍会释放大量的利润。过去几年寿险剩余边际余额大幅增长，而且大于剩余边际摊销（它是利润释放的最核心来源），使得利润的蓄水池不断充实。 图表 11： 2017 年寿险剩余 边际高增长 图表 12： 750 天平均国债收益率开始拐头 向上 资料来源： 公司财报， 联讯证券 资料来源： wind， 联讯证券 35.50% 32.30% 20.90% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%平安寿险 太保寿险 新华保险 剩余边际余额增长 3.203.403.603.804.002005 2007 2009 2011 2013 2015 201710年期国债 750天移动平均 % 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 12 （ 2） 2018 年一季度 750 天国债收益率迎来向上的拐点，准备金计提将减少，进而回补利润。 过去两年国债收益率的大幅下行，使得寿险的准备金计提大幅增加，对其利润增速形成压制，这一状况将在 2018 年彻底扭转。按照过去的规律， 750 天国债收益率上行的持续时间会在 2-4 年。根据我们的测算， 2018 年一季度， 750 天 10 年期国债收益率比 2017 年四季度上升 3bp 图表 13： 大量的剩余边际释放使利润有保障 资料来源 :平安寿险价值深度解析， 联讯证券 三 、估值已 具 备 吸引力，等待戴维斯双击 经过这一波的大幅杀跌，保险股的估值又回到了历史底部附近。新华保险的估值已经跌至 0.9PEV（ 2017）， 中国人寿估值约为 0.95PEV， 中国太保的估值也跌至 1PEV 附近，中国平安受到金融科技溢价的影响，整个集团的估值仍有 1.4PEV，如果纯考虑平安寿险的话，其估值也大幅回落。 图表 14： 新华保险 A估值回到历史底部 资料来源 ： wind， 联讯证券 0.501.001.502.002.503.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 12 从历史上看， 整个寿险在系统性的跌破 1PEV 后都出现了大幅的估值修复 。最明显的是 2014 年底的低估，在配合着随后牛市的启动，整个保险股迎来了估值的大修复。2017年 4 月份的低估和业绩的爆发则带来了保险股的独立大行情。 其次是 2012 年底和2015 年 8 月底，在靠近估值底部后也纷纷出现了不错的反弹。 我们认为，影响保险股估值的核心变量主要有三：其一，整个大盘的估值水位，决定整个市场的氛围；其二，新业务价值的增长，这决定了其成长性；其三，新业务价值率的提升， 死差和费差的占比提升， 这决定着业务质量的高低 。 相较于国外成熟寿险企业 （比如友邦） ， 国内 寿险的 成长性显然是更优的，但我们的估值 却 普遍偏低 （友邦的估值平均维持在 1.7-2PEV） ，很大程度是由于我们的业务质量偏低 。 也就是说，国内寿险的估值更看重成长性，我们也看到股价更容易受到个险新单、代理人规模、新业务价值增长的影响。 随着国内寿险不断向保障型转型，新业务价值率会不断提升，业务质量会明显 提高 。未来，“成长性 +质量提升”将 共同影响国内寿险的估值，应该 享受更高的估值，逐步向国际优秀的寿险估值靠拢 。强烈推荐中国平安、中国太保，新华保险的弹性值得关注。 风险提示： 大盘大幅回调，代理人规模和产能提升不及预期。 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 12 分析师简介 朱俊春： 复旦经济学硕士，浙大工学学士。 2008 年进入证券行业，近十年策略研究经验。曾在长城证券、国信证券研究部门负责策略研究，现为联讯证券首席策略分析师，专注于中国 A股二级市场投资机会挖掘 。 殷越：策略研究员，上海财经大学硕士，于 2017 年加入联讯证券，曾就职于中山证券研究所。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号： 10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在 -5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于 -5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 策略研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 12 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版 权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真： 010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址： lxsec