转债和交换债信用分析初探.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 十 二 2018 年 05 月 30 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 31.68/65.94/1.48 相关研究报告： 专题报告：上市公司股权冻结风险研究 2018-05-22 转债“大时代”系列专题之十：新能源汽车产业链转债分析手册 2018-05-16 转债“大时代”系列专题之十一： PCB 产业链转债分析手册 2018-05-23 固定收益专题报告： 1809 合约的特殊性与机会 2018-05-18 专题报告：有哪些多元化的民企发债人？ 2018-05-29 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 转债和交换债信用分析初探 传统信用分析框架 根据国内主流评级机构的评级方法，主体评级一般从经营风险和财务风险两个角度分析。其中，经营风险属于定性分析，可以包括经营环境、企业竞争力、公司治理等多个方面；财务风险属于定量分析，各评级机构选取的财务指标大同小异。本文侧重于存量可转债发行主体的财务风险分析，重点关注盈利能力、营运能力、资本结构和偿债能力，其中盈利能力选取 ROE、 EBITDA 利润率，营运能力选取应收账款周转率、存货周转率，资本结构选取资产负债率、全部债务资本化 比 率，偿债能力选取 EBITDA 利息保障倍数、经营现金流动负债比。 可转债和可交换债的债 项评级要考虑一般的增信条款和自身特殊的转（换）股期权属性。目前我国债券市场的增信方式主要有保证担保、抵质押担保、流动性支持等几类。 存量可转债和可交换债信用风险的初步分析 存量可转债发行人的财务风险分析 ： 我们以申万一级行业分类，考察全部 A 股上市公司 2017 年年报数据。从行业内横向比较来看， （ 1）盈利能力方面， ROE和 EBITDA 利润率 均落在行业 25%分位点下方的转债发行人 不多，仅 有亚太 和蓝标 ；（ 2）营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率 均落在行业 25%分位点下方的有久立、顺昌、康泰 ；（ 3）资本结构方面，资产负债率和全部债务资本化比率 均落在行业 90%分位点上方的有小康、海印、万信、东财 ；（ 4）偿债能力方面， EBITDA 利息保障倍数和经营现金流动负债比指标 均落在行业 25%分位点下方的有国祯和蓝标。 存量可转债和可交换债的增信条款分析 ： 对于可交换债， 增信条款主要就是抵质押担保， 从实际的增信效果来看，存量可交换债券中仅有 一只 EB 的债项评级高于主体评级。 对于可转债， 大部分不提供担保，仅永东、天马、顺昌、海印、航电、嘉澳、航信、泰晶具有增信条款，担保的方式主要是股份质押和连带责任担保，从实际的增信效果 来看，具有增信条款的存量可转债中有一半以上的债项评级高于主体评级，包括永东、航电、嘉澳、航信和泰晶，说明增信条款对于转债的债项评级具有较好的增信效果。 存量可转债和可交换债发行人的其余债券分析 从剩余期限维度， 存量可交换债发行人的其余债券剩余期限（余额加权）基本在 4 年以内，其中皖新 EB、巨化 EB 的债券剩余期限较短，均在 1.5 年以内，而山高 EB 的交换债和其余债券到期兑付日期较为接近，可能在兑付期附近有较大的偿债压力。存量可转债发行人的其余债券剩余期限（余额加权）也基本在 4 年以内，其中吉视、国贸、太阳、蒙电、蓝 标的债券剩余期限均较短，均在 1.5 年以内，而广汽转债和其余债券到期兑付日期十分接近，即 50 亿的公司债和 26 亿的转债，可能在兑付期附近有较大的偿债压力。 从收益率维度， 存量可交换债发行人的其余债券收益率（余额加权）基本在 4%以上，其中山高的收益率（余额加权）超过 5%。存量可转债发行人的其余债券收益率（余额加权）则普遍比可交换债高，反映的是发行人资质的区别。其中，海印转债两单私募债收益率分别约为 8.41%和 9.67%，余额加权收益率达到 9.35%；而蓝标转债的公司债、超短融、定向工具的收益率分别约为 8.87%、7.93%和 6.26%，余额加权收益率达到 7.17%。 0.00.51.01.5J/17 A/17 O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 传统信用分析框架 . 4 存量可转债和可交换债信用风险的初步分析 . 5 存量可转债发行人的财务风险分析 . 5 存量可转债和可交换债的增信条款分析 . 17 存量可转债和可交换债发行人的其余债券分析 . 19 债券总余额 . 19 债券剩余期限（余额加权） . 20 债券收益率（余额加权） . 21 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：可转债和可交换债的信用分析框架 . 5 图 2：可转债发行人 ROE 行业横比 . 6 图 3：可转债发行人 EBITDA 利润率行业横比 . 7 图 4：可转债发行人应收账款周转率行业横比 . 9 图 5：可转债发行人存货周转率行业横比 . 10 图 6：可转债发行人资产负债率行业横比 . 12 图 7：可转债发行人全部债务资本化率行业横比 . 13 图 8：可转债发行人 EBITDA 利息保障倍数行业横比 . 15 图 9：可转债发行人经营现金流动负债比行业横比 . 16 图 10：存量可交换债发行人的债 券余额（不含可交换债，数据截止 2018/5/25） . 19 图 11：存量可转债发行人的债券余额（不含可转债，数据截止 2018/5/25） . 20 图 12：存量可交换债发行人的债券剩余期限（余额加权，数据截止 2018/5/25） . 20 图 13：存量可转债发行人的债券剩余期限（余额加权，数据截止 2018/5/25） . 21 图 14：存量可交换债发行人的债券收益率（余额加权，不含可交换债，数据截止 2018/5/25）. 21 图 15：存量可转债发行人的债券收益率（余额加权，不含可转债，数据截止 2018/5/25）. 22 图 16：可交换债收益率与同发行人、同评级的其余债券收益率对比（数据截止 2018/5/25）. 22 图 17：可转债收益率与同发行人、同评级的其余债券收益率对比（数据截止 2018/5/25）. 23 表 1：存量可交换债券的担保物情况 . 17 表 2：具有增信条款的存量可转债 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 一些信用债近期集中出现了风险事件 ，市场对若干可转债发行主 体的信用风险也有所担忧。虽然历史上可转债市场尚未有违约案例，但随着可转债市场的大幅扩容，未来难免有发行公司或其可转债出现违约风险。因此 本文 以可转债研究员视角初步探索可转债和可交换债的信用分析方法，遴选几个重要财务指标并进行行业内比较，旨在对存量可转债和可交换债的信用风险做出判断 。 传统信用分析框架 可转债和可交换债属于特殊的公司债券，因此其主体评级方法可以参考公司债券 。 根据国内主流评级机构的评级方法， 主体评级一般从 经营风险 和 财务风险两个角度分析。其中，经营风险属于定性分析，可以包括经营环境、企业竞争力、公司治理等多个方面；财务风险属于定量分析，各评级机构选取的财务指标大同小异。本文侧重于存量可转债发行主体的财务风险分析，重点关注 盈利能力 、 营运能力 、 资本结构 和 偿债能力 ，其中盈利能力选取 ROE、 EBITDA 利润率 ，营运能力选取 应收账款周转率 、 存货周转率 ，资本结构选取 资产负债率 、全部债务资本化率 ，偿债能力选取 EBITDA 利息保障倍数 、 经营现金流动负债比 。 可转债和可交换债的债项评级要考虑一般的增信条款和自身特殊的转（换）股期权属性。目前我国 债券市场的增信方式 主要有 保证担保 、 抵质押担保 、 流动性支持 等几类 。 保证担保作为债券增信的主要方式，主要分为连带责任保证担保和一般保证担保，其中连带责任保证担保的担保效力较高。从保证人来看，又主要分为第三方担保（专业担保公司、银行等其他机构）、关联方担保（大股东、子公司等）以及企业法人的连带责任保证担保等。抵质押担保是以抵押或留置债券发行人的动产和不动产对债券进行担保的行为 ，可交换债就必 须将标的股 票及其孳息（包括资本公积转增股本、送股、分红、派息等）设定为 发行可交换债券的担保物 。银行的“流动性支持”承诺与担保有 本质的区别，其没有强制执行的效力，因此增信效力较小 。 除了一般的增信条款，可转债和可交换债自身的转（换）股期权属性也被视为具有增信作用。 理论上发行人为实现转 （换） 股努力改善经营状况，有利于提升债券偿还保障，从而对整体的信用水平起到一定的提升。 但 由于 发行主体信用风险与股权价值存在高度相关性， 主体债券出现较高风险时，股权失去了转换价值， 此时利用可转债内置的转股期权增强发行人的偿债保障、降低信用风险并无依据 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 可转债和可交换债的信用分析框架 数据来源：国信证券经济研究所整理 存量可转债和可交换债信用风险的初步分析 存量可转债 发行人的财务风险 分析 本部分主要通过 盈利能力、营运能力、资本结构和偿债能力四个维度考察存量可转债发行人的财务风险，分析的角度为行业内横向比较。由于可交换债的主体和债项评级一般较高，本部分不考虑可交换债发行人的财务风险。另外，由于银行、券商、保险等金融企业财务报表在科目设置上具有特殊性，不适用通用指标，且金融企业信用违约概率 极 低，本文不考虑金融转债发行人的财务风险。 1、盈利能力 指标 1： ROE。 即净利润 /净资产， 是反映企业净资产创造利润能力、股东资本投入回报比率的基本指标。 价值投资 最 重要的变量就是 ROE，拥有持续、稳定的高净资产收益率是公司 健康发展 的核心动力 。相反，若公司 ROE 持续处于行业较低水平，则说明其净资产盈利能力较弱，经营不确定性较大。一般来说，ROE 越高的企业财务风险通常越低， ROE 越低的企业财务风险通常越高。 我们以申万一级行业分类，考察全部 A 股上市公司 2017 年年报数据。从行业内横向比较来看，转债发行人的 ROE 水平多数在行业中位数之上。以 25%分位点和 75%分位点作为两个分水岭， ROE 处于行业较高水平 （高于 75%分位点）的转债发行人有金禾、太阳、赣锋、雨虹、康泰、济川、大族、崇达、生益等。 ROE 处于行业较低水平（低于 25%分位点）的转债发行人包括久立、洪涛、亚太、模塑、蓝标。 指标 2： EBITDA 利润率 。 即 EBITDA/营业收入 ，该指标剔除利息支出、税收以及折旧摊销的影响，集中反映企业经营效率和产品获利能力。由于 ROE 指标部分受到企业财务杠杆的影响，因此 EBITDA 利润率是考察盈利能力的重要补充。一般来说， EBITDA 利润率越高的企业财务风险通常越低， EBITDA 利润率越低的企业财务风险通常越高。 转债 发行人中 EBITDA 利润率处于行业较高水平的有兄弟、星源、金禾、迪龙、太阳等，低于行业 25%分位点的有杭电、亚太、国贸、众信、蓝标、利欧。 综合以上两个指标，均落在行业 25%分位点下方的转债发行人有亚太和蓝标。 经营风险 财务风险盈利能力 营运能力 资本结构 偿债能力主体基础信用等级主体信用等级债券信用等级调整事项增信条款保证担保 抵质押担保 流动性支持转（换）股期权请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： 可转债发行人 ROE 指标行业横比 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 可转债发行人 EBITDA 利润率指标行业横比 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 2、 营运 能力 指标 3： 应收账款周转率。 即 营业收入 /平均应收账款 ， 该指标反映 在一定时期内 (通常为一年 )应收账款转化为现金的平均次数 ，衡量销售回款效率，因此又叫收账比率。 一般来说，应收账款周转率越高 ， 表明公司收账速度 越 快，平均收账期 越 短， 如果应收账款周转率偏低，则说明回款效率较低，这会 增大发生坏帐损失的风险 ，特别是在行业景气下行周期中，偏低的应收周转率将加剧企业的现金周转困难，加大财务风险。 转债发行人中，应收账款周转率高于行业 75%分位点的有金禾、嘉澳、广汽、小康、众兴、格力、航信等。应收账款周转率低于行业 25%分位点的包括星源、久立、洪涛、航电、康泰、顺昌。 指标 4： 存货周转率。 即 营业成本 /平均存货，反映存货的周转速度，同时衡量占用在存货上的资金运用效率。存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货周转率偏低则意味着存货积压，加大存货减值风险，进而影响盈利水平。 转债发行人中存货周转率处于行业较高水平的有新凤、林洋、广汽、小康、太阳等，低于行业 25%分位点的有道氏、辉丰、久立、电气、双环、海印、康泰、顺昌、万信、吉视、鼎信。 综合以上，两个指标均落在 行业 25%分位点下方的转债发行人有久立、顺昌、康泰 ，相对而言营运能力较弱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 4： 可转债发行人应收账款周转率指标行业横比 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 5： 可转债发行人存货周转率指标行业横比 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理