债券投资策略专题：“降准”的节奏.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 “降准”的节奏 债券投资 策略 专题 2018年 06 月 15 日 固定收益 专题报告 投资摘要： 当前 货币乘数处于历史高位，为了更好地迎接 “融资 回表 ”，央行 还有继续降准的必要性。 “金融去杠杆”以来，货币乘数快速攀升，当前已处于历史最高位，理论货币乘数与实际货币乘数之间的差值在 2018 年1 月创出了历史新低。向后看，随着同业、非标和表外等 “金融乱象 ”被严格治理，企业对表内 融资的述求越来越强。当处于历史高位的货币乘数遇上监管 “融资回表 ”的述求时，基本决定了 “降准 ”似乎成为必然选项。过高的实际货币乘数日益成为制约 “融资回表 ”的一个重要因素，只有通过 “降准 ”的方式打开实际货币乘数的上限，才能更好地实现融资回表。随着同业、非标 和表外的继续压缩和融资回表的继续推进，未来还有继续降准的必要性 。 央行 频繁降准的可能性不高。 考虑到“降准”的信号作用过于强烈，频繁降准会向市场释放错误信号，误导金融市场形成“宽松”错觉，不利于央行把握货币政策主导权，而且从降准到最终目标实现也存在一定的时滞，央 行需要对降准效果进行观察和评估后才能决定后续操作。同时，当前表外下降与表内上升之间还未发生根本性逆转，通过“降准”打开货币乘数空间还处于前期准备阶段，随着表内承接能力日益增强，理论货币乘数对实际货币乘 数的约束将逐渐从“理论”转变为“现实”，降准的迫切性才开始增强 。 我们 对债市趋势不悲观， 但 市场抢跑情绪较浓，震荡慢牛的 可能性 更高。对债市而言，今年实体经济“结构性去杠杆”和金融领域“融资回表”带来的融资需求走弱较为确定，再加上随着 MPA不断完善和金融去杠杆取得初步成效，货币政策职能正在从去年的 “金融去杠杆 ”逐渐 转向 “实体降成本 ”和 “金融防风险 ”，未来还有继续降准的必要性，再加上金融监管也在由 “堵 ”转 “疏 ”，我们对债市趋势不悲观。但考虑到市场 “抢跑 ”情绪较浓，供给压力、监管细则不确定性、经济难以明显下行等因素不容忽视， “震荡慢牛 ”可能性更高 。 风险 提示： 经济 超预期 下行 ， “贸易战”超预期 ， 海外黑天鹅 等。 分析师：池光胜 Tel:010-66555446 chigsdxzq 执业证书编号 S1480518040001 相关研究报告 1、 趋势 与抢跑 2018-05-02 2、趋势不悲观，短期需等待 2018-05-14 3、窗口反弹机会，趋势仍需耐心 2018-05-21 4、博弈难度加大，留意前低位置 2018-05-28 5、 债市 的情绪、底气与顾虑 2018-06-04 6、静候 “ 新 息 ” 落地 2018-06-13 P2 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 货币乘数屡创新高 . 3 2. 过高的货币乘数阻碍“融资回表” . 5 3. “降准”的节奏 . 9 4. 主要结论 . 11 插图目录 图 1: 货币乘数屡创新高 . 3 图 2: 2012年以来，基础货币增速持续低于 M2 增速 . 4 图 3: M2-CPI 低于 GDP 时均对应着 GDP 的下行 . 5 图 4: 同业继续大幅压缩的空间料将有限 . 5 图 5: 2018Q1理论货币乘数与实际货币乘数的差值处于历史低位 . 6 图 6: 企业信贷和债券占 M2的来源比例越来越大 . 7 图 7: 融资回表的趋势越来越明显 . 7 图 8: 表外融资持续萎缩 . 8 图 9: 表外融资持续萎缩 . 9 图 10: “降准”提升了理论货币乘数，但与实际货币乘数的差值仍然较低 . 9 图 11: “低频大幅降准”比“高频小幅降准”的效果更好 .10 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4 月 17 日 “ 降准 ” 后 ，市场开始预期下一次 “ 降准 ” 可能会很快到来，但从 6 月 1日央行扩大 MLF 担保品范围和 6 月 6 日央行超量续作 MLF 来看，短期内降准的可能性正在下降。向后看，继续降准依然可期，除了货币政策需要回归经济 “ 降成本 ”和金融 “ 防风险 ” 之外，近期不断飙升的货币乘数也越来越成为银行扩表的阻碍因素。在 “ 融资回表 ” 的大背景下，银行不仅会受到资本金的约束，还可能会面临货币乘数不断攀升的问题，为了能够缓解银行的 “ 货币乘数 ” 约束压力，更好地实现融资回表，法定准备金率还有继续下调的必要性。 但 考虑到 “降准”的 信号意义过强和 从“降准”到 最终目 标实现之间存在较长 的 “ 时滞 ” 等 因素，频繁降准的可能性不高。 1. 货币乘数屡创新高 2012 年以来，货币乘数趋势性上行， 2015 年后加速攀升，并于 2017 年开始 屡创 新高。 2018 年 4 月，货币乘数高达 5.65，处于历史绝对最高位。 图 1: 货币乘数屡创新高 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 虽然 货币乘数与货币流 速和 货币层次等因素相关，但在 数值 上， 货币乘数 等于 广义货币 M2 除以 基础货币 ，因此 当基础货币增速低于 M2 增速时，货币乘数将面临上行压力。事实正是如此， 2012 年以来，虽然 M2 增速处于震荡下行态势，但基础货币增速一直低于 M2 增速，而且在 2012Q3-2015Q4和 2016Q3 至今这两个时期都出现了快速下行，基础货币供给不足是造成货币乘数快速上行的重要原因之一。 P4 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 2: 2012 年以来，基础货币增速持续低于 M2 增速 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 向后看，在人民币“失锚”的背景下，基础货币难以在短期内找到合适的投放渠道，基础货币增速下移可能还会维持一段时间。但是，广义货币 M2 增速可能基本见底，甚至还 有一定的向上反弹需求， M2 增速上行和基础货币增速下移意味着货币乘数还有继续攀升的空间。从数据上看，当前已处于历史最高位的 5.65 可能并非货币乘数的顶值。 M2 增速可能基本见底可以从两个维度进行说明。首先，我们可以用 M2 减去 CPI 的差值与实际 GDP 进行比较。历史上， M2-CPI 低于 GDP 时，无一例外地对应着 GDP的下行，反映了 GDP 增长所需货币供给的不足。当前， M2-CPI 已低于 GDP，但 GDP相比 6.5%的底线的下行空间非常有限，处于 “1” 时代的 CPI 也难以明显下行，这就意味着 M2 的下行空间基本被 “ 堵死 ” 。 反之，若 8.3%左右的 M2 增速继续大幅下行，则 GDP 将会面临较大的由于货币供给不足问题而出现的下行压力。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3: M2-CPI 低于 GDP 时均对应着 GDP 的下行 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 其次， M2 增速下移的直接原因是 “ 金融去杠杆 ” 带来的同业萎缩，但反应银行同业业务的 “ 银行对非银债权 ” 或 “ 股权及其他投资 ” 增速均已转负，从银监会和证监会等官方表态来看， “ 金融去杠杆已经取得初步成效 ” ，这意味着拖累 M2 增速的同业业务继续收缩的空间料 将比较有限，随着同业增速逐渐触底， M2 继续下行空间料将比较有限，甚至可能会缓慢回升 。 图 4: 同业继续大幅压缩的空间料将有限 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 2. 过高的货币乘数阻碍“融资回表” 在没有彻底解决基础货币投放渠道的背景下，随着同业业务压缩空间的大幅下降，广义货币 M2 上行 会 从 数值上 “ 带高 ” 货币乘数。从数据上看， 2017Q1 之前理论货P6 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 币乘数 （理论货币乘数为平均法定准备金率的倒数，平均法定准备金率以大型银行和中小型银行的一般存款占一般存款总额的比例 为权重进行加权匡算） 与实际货币乘数的差值一直在 1%左右的中枢震荡，但从二季度开始，实际货币乘数开始快速飙升，理论值与实际值之间的差值被快速压缩，并于 2018 年 1 月创了历史新低 0.6%左右， 2 月和 3 月虽有小幅回升，但仍低于 0.8%，处于历史性低位 。 图 5: 2018Q1 理论货币乘数与实际货币乘数的差值处于历史低位 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 今年金融层面的主要述求是打击非标和表外融资以实现金融“回归本源”，“非标转标”和“融资回表”意味着原先游离于 表外不派生货币的业务将被大幅压缩，相应地，融资回表带来的信用创造会派生货币，在基础货币“失锚”的背景下，货币乘数有走高的压力。从货币创造的链条来看，在打击同业和表外的前期，部分能够创造货币的同业业务和表外融资会大幅萎缩，但这部分融资能够被表内承接的量还比较有限， M2 有向下压力；但是，随着 “ 压同业 ” 和 “ 去表外 ” 的加码推进，同业、非标和表外的融资加速下降，越来越多的非标和表外融资会逐渐被表内融资所替代（虽 然仍有部分非标和表外融资难以等额回表，差额会带来社融的下行压力），货币派生的渠道越来越顺畅，不派生货币的非标 和表外业务的下降量与派生货币的表内融资的承接量之间可能会发生逆转，而后 M2 触底回升，货币乘数由此继续走高。当实际货币乘数越来越逼近理论货币乘数时， “ 融资回表 ” 的压力将会变大。 与 2017 年不同的是，今年企业融资对信贷和债券的依赖程度越来越高。从 M2 的来源结构看，不论是信贷还是银行对企业的债权（主要 是信贷 +债券）占 M2 的比例均已调头回升。社融中， “ 表内融资 ” 占比从 2017 年开始上行， 2018 年加速上升，相应地，反应表外融资的 “ 委托贷款 ” 、 “ 信托贷款 ” 和 “ 票据 ” 均出现了快速下行态势，这与实体经济 “ 结构性去杠杆 ” 密切相关。随着结构性去杠杆、打击非标和表外的继续推进，融资回表的趋势不可逆转。传统依赖非标和表外融资的企业正在积极寻求表内融资，货币派生链条越来越顺畅。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 6: 企业信贷和债券占 M2 的来源比例越来越大 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 图 7: 融资回表的趋势越来越明显 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 P8 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 8: 表外融资持续萎缩 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 当前，企业对表内融资的述求越来越强，国家需要引导银行做好迎接“融资回表”的准备，比如是否需要考虑适度放开信贷额度和在政策上鼓励银行购买信用债券等。事实上，央行和银监会已放松了银行拨备覆盖率，并通过出台商业银行流动性风险管理办法等文件为迎接融资回表创造有利条 件，还通过延长存量资产过渡期和放松银行存款偏离度等方式积极化解银行风险。 随着企业融资逐渐回表，以前不派生信用的融资方式和虽然派生信用但却堆积于金融市场不缴纳准备金的同业业务被大幅压缩，以及监管越来越严的表外理财和货币基金可能面临较大的增长压力，融资和资金回表带来的信用创造能力越来越强，一般存款占比可能会掉头回升，不缴准的同业存款占比趋于下降，尤其是随着“金融整治”力度加大，表外和非标继续大幅收缩的空间正在下降，表内对融资承接的力度正在上升，当后者逐渐开始大于前者时，总的信用派生能力会 上升 ，实际货币乘数随之 走高，并越来越接近理论货币乘数。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 9: 表外融资持续萎缩 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 3. “降准”的节奏 当处于历史高位的货币乘数遇上监管“融资回表”的述求时，基本决定了 “ 降准”似乎 成为必然选项。过高的实际货币乘数日益成为制约“融资回表”的一个重要因素，只有通过“降准”的方式打开实际货币乘数的上限，才能更好地实现融资回表。4 月 降准后，理论货币乘数与实际货币乘数的差值被迅速拉大 （与以前 不同的是，此次 降准 不仅 提高 了理论货币乘数，还通过置 换 MLF 的 方式 “被动”推高 了实际货币乘数，关于央行 为何要 采用 “ 央行阶段性 缩表 ” 的方式 进行降准，我们会在后续报告中进行 阐述） ，暂时性地缓解了 对实际货币 乘数 的约束，但二者差值仍不足 1%，处于 2015 年以来的相对低位，随着融资回表继续推进，仍有继续降准的必 要性 。 图 10: “降准”提升了理论货币乘数，但与实际货币乘数的差值仍然较低 资料来源： WIND，东兴证券研究所。 但这是否意味着央行需要频繁降准呢？从策略上讲，央行既可以选择高频小幅降准，也可以选择低频 相对 大 幅降准，这两种方式都可以实现不断打开实际货币乘数P10 东兴证券专题报告 “降准”的节奏 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 上限的目的。但是，由于“降准”的信号作用过于强烈，在全球主要国家都处于货币紧缩周期和国内正在整治“金融乱象”与实体经济“结构性去杠杆”的背景下，央行显然不希望让市场形成货币政策正在走向宽松的错误预期。因此，过于频繁的降准显然 难以 成为央行的选项。 同时，从政策目的来看，一方面央行大幅降准可以置换银行的 MLF 资金，通过用降准来替换高成本短久期的 MLF 资金可以间接实现 “ 实体降成本 ” 的目的，另一方面也不会向银行和金融市场传递出央行意欲 “ 宽松 ” 的错误信号。央行平时仍可采 用MLF 的方式投放基础货币，并借以调控长端利率和防止金融市场加杠杆，何时 “ 降准 ” 替换 MLF 的主动权完全掌握在央行手中，银行和金融市场很难 “ 套 ” 央行的“ 利 ” 。因此， “ 低频 ” 降准显然比 “ 高频 ” 降准更有利于央行掌握货币政策主导权，既可以较好地实现 “ 降准 ” 目标，也能更好地引导市场预期，央行坚定支持实体 、打击金融乱象、规范金融行为、严防金融乱加杠杆的决心不会动摇，绝不能向市场释放错误信号，更不能让市场形成“宽松错觉”。 图 11: “低频大幅降准”比“高频小幅降准”的效果更好 资料来源：东兴证券研究所。 既然央行降准的最终目标是为了支持实体经济发展，而不是货币政策进入宽松周期，也不是为了向市场传递金融监管放松的错误信号，那么每次降准后，央行还需要对降准的效果进行观察。从“降准”这个货币政策操作工具到“信贷和货币”等中介目标再到“经济平稳增长”的最终目标之间存在较长的时滞，央行需要对之进行较长时间的观察和评估，然后才能决定后续操作。时滞的客观性决定了央行几乎不可能频繁地进行“降准”操作。 因此，虽然还有继续降准的必要性，但考虑到“降准”的信号作用过于强烈，频繁降准还会向市 场释放错误信号，误导金融市场形成错觉，不利于央行把握货币政策主导权，而且从降准到最终目标实现也存在一定的时滞，央行需要对降准效果进行观察和评估后才能决定后续操作，“高频降准”意义不大。同时，虽然国家旨在实现融资回表，但当前的主要任务 仍是 打击表外融资和非标融资，表外下降与表内上升之间还未发生根本性逆转，通过“降准”打开货币乘数空间还处于前期准备阶段，随着表内承接能力日益增强，理论货币乘数对实际货币乘数的约束将逐渐从“理论”转变为“现实”，降准的迫切性才开始增强。