CDR时代大幕开启，资本助力创新经济发展.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 06 月 08 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C-股权质押风险几何？ 重在规避个股 -一周资金面及市场情绪监控（ 0528-0601） 2018-06-05 2 投资策略：策略 大势研判 -信用风险后续演化和发展 2018-06-03 3 投资策略：策略 国内政策 -一周国内政策动态 20180603 2018-06-03 CDR 时代大幕开启，资本助力创新经济发展 6 月 6 日晚间，证监会发布存托凭证发行与交易管理办法等 9 份规章和规范性文件，并将于公布之日起实施， A 股市场 CDR 时代大幕正式开启。与之前的征求意见稿相比，此次正式文件中的各项细则变化不大，我们曾在 3 月 31 日发布的 CDR 将重塑 A 股科技股格局，助推现有科技龙头发展一文中对 CDR 的发行、交易、套利等机制进行详细解读，并及时跟踪相关政策。此次正式文件内容发布，本文将再一次梳理 CDR 制度的各项要点。我们认为 CDR 的启动将助推创新经济大发展！ 哪些企业会率先试点 CDR？ 本次支持创新企业境内上市工作以试点方式开展，设定了较高的准入门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药 等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。 根据试点企业条件，我们认为有 5 家红筹公司、 31 家未上市创新企业符合发行 CDR的条件，其潜在发行规模在 4500-9000 亿。但考虑到证监会对发行节奏的控制，我们预计平均每年的发行 融资规模在 1500 亿左右，对资金的需求相对较小。 六大战略配置基金 保障 CDR 试点，有望获得较好的收益，值得申购 除 CDR 配套文件外，南方、华夏、易方达、嘉实、汇添富、招商等 6 家基金公司的封闭 3 年期战略配售灵活配置混合基金即首批独角兽基金于 6 月 6 日正式获得批文。投资方面，募资规模上，每家基金总募集金额为 500 亿元，合计可达 3000 亿。这是为了保障 CDR 试点做出的制度性安排，有助于缓解 CDR 发行对市场流动性的冲击。从 CDR 发行定价管理角度，我们认为会为二级市场投资者留下一定空间，因此作为战略配售基金是有望获得较 好收益的，值得申购。 CDR 发行定价机制将如何演绎？ 关于 CDR 的发行定价机制，证监会相关负责人在作出官方解读时明确： 1）试点创新企业将充分通过询价来发现价格； 2）监管部门要求发行人及其主承销商本着审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展的原则科学设计发行方案，确定合理的发行价格和估值。基于此我们认为 CDR 的发行定价既不可能完全按照 A 股 IPO 现有的发行定价机制，也不会完全参照美股估值进行定价，其询价结果极有可能介于两者之间，给二级市场留下足够的空间。 CDR 发行上市将提升 A 股科技龙头估值 ，助推创新企 业成长 中期来看，随着 CDR 发行上市，其估值将明显上升，这会提升 A 股现有科技龙头的估值。 长期来看， A 股优质科技股数量将明显上升，对科技股板的估值定价也将更加有效，为创新经济的发展提供资本市场的服务能力。 风险 提示 ： CDR 或独角兽发行量过大、 CDR 或独角兽发行估值过高 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. CDR 试点企业条件及相关企业名单 . 3 2. 与征求意见稿有何修改？ . 4 3. 详解六大战略配置基金 . 5 4. CDR 发行定价机制将如何演 绎？ . 6 5. CDR 发行上市在中期将提升 A 股科技龙头估值 . 6 图表目录 图 1：对未来 CDR 发行融资额及影响的测算（单位：亿元） . 4 图 2：近年来 A 股股权融资金额（单位：亿元） . 4 表 1：有望通过 CDR 回归 A 股的海外中概股名单（市值单位：亿元人民币） . 3 表 2：有望通过 CDR 登陆 A 股的独角兽企业名单（市值单位：亿元人民币） . 3 表 3：存托证发行与交易管理办法与征求意见稿的主要调整 . 4 表 4：六大战略配售基金基本情况 . 5 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6 月 6 日晚间，证监会发布 存托凭证发行与交易管理办法 等 9 份 规章和规范性文件，并将于公布之日起实施， A 股市场 CDR 时代大幕正式开启。与之前的征求意见稿相比，此次正式文件中的各项细则变化不大，我们曾在 3 月 31 日发布的 CDR 将重塑 A 股科技股格局，助推现有科技龙头发展 一文中对 CDR 的发行、交易、套利等机制进行详细解读，结合此次正式文件内容，本文将再一次梳理 CDR 制度的各项要点，以供参考。 1. CDR 试点企业条件及相关企业名单 根据若干意见明确提出试点企业的条件包括，已在境外上市的大型红筹企业， 市值不低于2000 亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业 (包括红筹企业和境内注册企业 )，最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位 。 此外，在证监会相关负责人就市场相关问题的回答中明确提到， 本次支持创新企业境内上市工作以试点方式开展，设定了较高的准入门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。 根据上述条件提到的硬门槛，我们对符合条件的、有望发行 CDR 的潜在企业名单及发行规模做了梳理和预测，主要分为红筹公司和尚未在境外上市的创新企业。 红筹公司中符合条件的公司有 5 家，其总市值为 7.8 万亿元。尚未在境外上市的创新企业中符合市值条件的有 31 家，其总市值为 2.9 万亿元。 表 1： 有望通过 CDR 回归 A 股的海外中概股名单 （市值单位：亿元人民币） 股票代码 股票简称 市值 股份数量 收入 TTM 净利润 TTM PE(TTM) PE2018 PB 发行方式 0700.HK 腾讯 32,961 95 2,380.14 715.10 40.3 37.9 11.7 普通股 BABA.N 阿里巴巴 33,741 25.3 2,269.13 670.71 51.8 41.5 9.0 ADR BIDU.O 百度 5,894 0.3 848.09 183.01 24.9 95.9 4.6 ADR JD.O 京东 3,690 28.5 3,623.32 -1.52 319.6 194.0 6.7 ADR NTES.O 网易 2,001 32.8 541.02 107.08 26.1 19.3 4.4 ADR 资料来源： Wind，天风证券研究所 表 2： 有望通过 CDR 登陆 A 股的独角兽企业名单 （市值单位：亿元人民币） 排名 企业名称 2017 估值 行业 排名 企业名称 2017 估值 行业 1 蚂蚁金服 4884 互联网金融 17 平安好医生 352 大健康 2 滴滴出行 3647 交通出行 18 威马汽车 326 新能源汽车 3 小米 2996 智能硬件 19 联影医疗 326 大健康 4 阿里云 2540 云服务 20 蔚来汽车 326 新能源汽车 5 美团点评 1954 电子商务 21 爱奇艺 299 文化娱乐 6 宁德时代 1302 新能源汽车 22 北汽新能源 280 新能源汽车 6 今日头条 1302 新媒体 23 优必选科技 260 人工智能 6 菜鸟网络 1302 物流 24 聚宝匯 260 互联网金融 9 陆金所 1205 互联网金融 25 神州专车 231 交通出行 10 借贷宝 701 互联网金融 26 腾讯云 215 云服务 11 微众银行 601 互联网金融 27 易商 208 物流 12 平安医保科技 573 互联网金融 28 瓜子二手车 208 电子商务 13 口碑 521 电子商务 29 猫眼电影 208 文化娱乐 14 金融查账通 521 互联网金融 30 复宏汉霖 207 大健康 15 京东金融 501 互联网金融 31 自如 201 房产服务 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 16 饿了么 358 电子商务 资料来源： 科技部火炬中心， 天风证券研究所 我们认为符合条件的红筹公司大概率会全部发行 CDR，而 尚未在境外上市的创新企业则会部分发行，我们假定这些企业中有 50%的企业会发行 CDR。如果发行 CDR 占存量股份市值5%， 那么两类企业合计新增融资为 4589 亿元，如果发行 CDR 占存量股份市值 10%，那么两类企业合计新增融资为 9179 亿元。 假定这些 融资在未来三年发行完成，那么平均每年的融资额在 1530 亿到 3060 亿元之间。该融资金额与 A 股原有的股权融资额的比例为 10-19%。 根据证监会的 说明， 为稳定市场预期，本次试点将严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模，合理安排发行时机与发行节奏。 发行审核会严格把关，审慎选取试点企业，充分考虑国内国际市场情况，把握好试点的数量和节奏，平稳有序的开展试点工作，不会一哄而上。 因此我们对上述发行节奏和规模的预期需根据市场环境动态调整，相关发行对市场的冲击会得到有效控制。 另外考虑到，相关战略配售基金的发行工作正在推进，这些基金的发行也为 CDR 发行提供了资金保障，有助于降低对 CDR 发行对市场资金面的冲击，详细内容会在本文后续内容中进行阐述。 图 1： 对未来 CDR 发行融资额及影响的测算（ 单位： 亿元） 图 2： 近年来 A 股股权融资金额（ 单位： 亿元） 发行比例 5% 10% 境外上市公司 3,914 7,829 未上市独角兽企业（ 50%上市） 675 1,350 总计融资额 4,589 9,179 分三年发行 1,530 3,060 占 A 股原融资额比例 10% 19% 分五年发行 918 1,836 占 A 股原融资额比例 6% 12% IPO 募集金额 增发募集金额 合计募集金额 2017 2,301 12,705 15,006 2016 1,496 16,918 18,414 2015 1,576 12,253 13,829 平均值 1,791 13,959 15,750 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2. 与征求意见稿有何修改？ 将此次正式稿 与征求意见稿 进行通篇对比可以发现 ， 此次正式稿并未进行大的调整或修改，仅部分修改了涉及信息披露和存托人资质的条款 ： 1） 信息披露方面 ，在列举境外基础证券发行人应及时披露的几种情形中，删除“存托凭证与基础股票转换比率发生变动”情形，新增“对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整”的情形。 2） 存托人资质方面， 针对商业银行存托人资质，将原征求意见稿中的“符合一定条件并经中国银行保险监督委员会同意及中国证监会批准的商业银行”修改为“经国务院银行业监督管理机构 批准的商业银行”，商业银行存托人资质不再需要证监会另行批准。此外，新规还明确，存托人机构应符合“信誉良好、最近三年内无重大违法行为”等条件。 表 3： 存托 证发行与交易管理办法 与征求意见稿 的主要调整 主体 正式稿相关描述 征求意见稿相关描述 境外基础发行人应及时披露发生以下情形之一的，境外基础证券发行人应当及时进行披露： 发生以下情形之一的，境外基础证券发行人应当及时进行披露： 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 的情形 （一）存托人、托管人发生变化； （二）存托的基础财产发生被质押、挪用、司法冻结或者发生其他权属变化； （三）对存托协议作出重大修改； （四）对托管协议作出重大修改； （五）对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整； （六）中国证监会规定的其他情形。 （一）存托人、托管人发生变化； （二）存托的基础证券发生被质押、挪用、司法冻结或者发生其他权属变化； （三）对存托协议作出重大修改； （四）对托管协议作出重大修改； （五）存托凭证与基础股票的转换比例发生变动； （六）中国证监会规定的其他情形。 存托人资质 下列机构可以依法担任存托人： （一）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司； （二）经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行； （三）证券公司。 （一）中国证券登记结算有限责任公司及其子公司； （二）符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行； （三）符合一定条件并经中国证监会批准的证券公司。 资料来源：证监会，天风证券研究所 3. 详解 六大战略 配置 基金 6 月 6 日，南方、华夏、易方达、嘉实、汇添富、招商等 6 家基金公司的封闭 3 年期战略配售灵活配置混合基金即首批独角兽 基金 正式获得批文。 表 4： 六大战略配售基金基本情况 基金公司 产品 总募集规模（亿元） 南方基金 南方 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合型投资基金（ LOF） 500 华夏基金 华夏 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合型投资基金（ LOF） 500 易方达基金 易方达 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合型投资基金（ LOF） 500 汇添富基金 汇添富 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合型投资基金（ LOF） 500 招商基金 招商 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合型投资基金（ LOF） 500 嘉实基金 嘉实 3 年封闭运作战略配售灵活配置混合型投资基金（ LOF） 500 资料来源： 凤凰网， 天风证券研究所 六大战略配售基金目前的发行目标都是 500 亿，合计为 3000 亿 ，依次面向个人投资者、社保基金、养老基金、企业年金和职业年金发售。产品设置 3 年封闭期，封闭期结束后转公募。 这六大战略配售基金的投资方向是参与 CDR 发行的战略配售和高等级债券。因此可以理解这六大战略配售基金是专门为 CDR 试点而设立的打新基金，是为了保障 CDR 试点成功、减少对 A 股市场资金分流所做的制度性保障。 市场非常关心这六大战略配售基金的潜在收益率，我们认为这和 CDR 发行定价情况有关。如果 CDR 的发行定价比较合理，那么作为打新基金的潜在收益率还是值得期待的。如果CDR 发行定价比较高，导致出现破发的情形，那潜在收益率将不太理想。根据我们在下文中的讨论，我们认为 CDR 发行定价将给二级市场留下足够的空间，这六大战略配售基金将获得不错的潜在收益率，是值得长期资金参与的。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 4. CDR 发行定价机制将如何演绎？ 关于 CDR 的发行定价机制，证监会相关负责人 在作出官方 解读 时明确以下要点： 1） 试点创新企业 将充分通过 询价 来发现价格； 2） 监管部门要求发行人及其主承销商 本着 审慎定价、公平配售、有利于市场稳定和企业长远发展 的原则科学设计发行方案 ， 确定合理的发行价格和估值 。 基于此我们认为 CDR 的发行定价既不可能完全按照 A 股市场现有的发行定价，也不会完全按美股市值来进行估值和定价，其询价结果极有可能介于两者之间。 近一阶段 独角兽 工业富联的 发行 定价机制 可以参考。我们简要说明其发行定价的情况 1） 初步询价后 分别计算六类合格投资者 （证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者） 的报价加权平均值和中位数、全部证券投资基金管理公司报价加权平均值和中位数； 2）对所有符合条件的配售对象的报价有主到次分别按申报价格由高到低、拟申购数量由小到大、申报时间由后到先的顺序排序，剔除报价最高部分且保证剔除的拟申购总量不低于网下投资者拟申购总量的 10%，分别计算网下投资者、公募基金报价的中位数和加权平均值 ； 3）确保本次发行价不高于六类合格投资者报价的加权均值和中位数、全部证券投资基金管理公司申报价的加权均值和中位数四个数中的孰低者； 综合考量发行人基本面、行业、市场、同行业可比公司估值情况等诸多因素后，工业富联确定最终发行价为 13.77 元 /股。 虽这一定价大大低于市场预期，却帮助工业富联 顺利完成上市， 并 有效防止了超募行为的发生，避开了监管雷区。 5. CDR 发行 上市在中期将提升 A 股科技 龙头估值 中 期来看， CDR 发行上市后估值可能比较高，这将有助于提升当前 A 股科技龙头的估值 。由于 CDR 试点初期，发行规模比较小，并且有充 分的制度保障，包括战略配售等形式，而且试点企业的质地比较高，所以导致在初期 CDR 可能出现供不应求的局面，其上市后的估值有可能会比较高 。 这将有助于提升当前 A 股市场科技龙头的估值。 长期来看， CDR 将优化 A 股整体格局，助力优质公司加速发展并逐步与国际接轨。 CDR启动后， A 股优质科技股数量 和质量 将明显上升， A 股科技股整体格局将进一步优化 。科技股的估值定价体系也将更加合理，资本市场对创新型企业的服务也会更加有效， 优质公司有望加快其未来发展。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq