春秋航空系列报告执行篇：逆境之下凸显卓越行业低谷战略扩张.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 春秋航空 601021.SH 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 春秋航空系列报告执行篇 核心观点 疫情之前稳 中求进 ， 强执行力弥补 一线机场资源增长瓶颈。 运力端， 春秋近五年飞机引进增速领跑行业 并持续 优化 机型结构 ； 客座率 端， 在机队扩张、运力增加情况下， 春秋 始终保持较高客座率水平 ， 除 2018 年外历年均保持在 90%以上 ， 2015-2019 年 持续 领先三大航 ； 收益端 ， 单 位运力对应收益水平春秋低于传统航司 30%，主要 为 存量的 优质时刻 资源 积累差异 ； 成本端， 春秋用低于行业平均 20%票价水平，获取了远高于行 业利润水平，为公司长期份额扩张提供了坚实基础 ； 市场策略 ， 2017-2019 年受制于一线机场 优质时刻资源 增长瓶颈 ， 春秋通过 差异化策略获取低线市 场份额 ， 以华东上海两场为核心基本盘 逐步扩张至二三线市场，立足于 区域 经济枢纽 构建基地， 加速构建全国性网络。 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张。 20 年至今，疫情导致航空出行 需求显著受损，经历了从冲击、复苏、恢复 的三阶段 ，在每个阶段，春秋都精准应对环境变化和有力执行经营策略： 1） 冲击 期 ： 春秋灵活应对疫情，彰显低成本航空运营商 成本管控 优势 ，受 损程度低于同行 。 2）复苏期： 各大航司纷纷因需求下滑缩减运力投入 ， 为 鼓励航司恢复运力，民航局出台可将国际时刻临时置换国内时刻的政策 ， 但 除春秋以外 其他 航司均 没有积极响应 ， 春秋国内线运力投放在 5 月 率先 实现 同比转正 ， 行业整体 国内 线 运力投放 直到 9 月才同比 转 正。 3） 恢复期 ： 春 秋抓住机会， 需求端 挖掘出部分 下沉群体 航空需求， 供给端 获取了一批核心 机场临时时刻资源 ， 大幅扩张市场份额 。 在 2020 年冬春换季时刻申请中， 春秋航空在国际航线基本瘫痪情况下，反而实现了时刻总量逆势扩张。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 -0.34/1.43/2.96 元， 参考可比 公司， 给予 春秋航空 2022 年 PE 估值水平 20 倍，对应目标价为 59 元， 维 持 增持评级。 风险提示 ： 航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新 租赁准则切换 。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持 ) 股价（ 2021年 01月 15日） 56.41 元 目标价格 59 元 52 周最高价 /最低价 52.62/30.32元 总股本 /流通 A股（万股） 91,646/91,646 A 股市值（百万元） 47,711 国家 /地区 中国 行业 交通运输 报告发布日期 2021年 01 月 16 日 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -0.34 23.22 23.95 25.81 相对表现 -1.10 17.23 18.68 -2.71 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖 祎 执业证书编号： S0860520020001 证券分析师 王凯 执业证书编号： S0860520090003 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 13,114 14,804 10,088 14,454 18,192 同比增长 (%) 19.5% 12.9% -31.9% 43.3% 25.9% 营业利润 (百万元 ) 1,918 2,311 (414) 1,698 3,535 同比增长 (%) 20.1% 20.5% -117.9% 510.2% 108.2% 归属母公司净利润 (百万元 ) 1,503 1,841 (308) 1,308 2,713 同比增长 (%) 19.1% 22.5% -116.7% 524.4% 107.4% 每股收益（元） 1.64 2.01 (0.34) 1.43 2.96 毛利率 (%) 9.7% 11.4% -11.6% 6.9% 15.9% 净利率 (%) 11.5% 12.4% -3.1% 9.1% 14.9% 净资产收益率 (%) 13.8% 13.0% -2.1% 8.7% 15.9% 市盈率 34.4 28.1 (167.7) 39.5 19.1 市净率 3.9 3.4 3.6 3.3 2.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、顺境之中，执行稳健优化发展思路 . 5 1.1 灵活布局运力，收入增长强劲稳健 . 5 1.2 运力端：扩张机队运力，优化 单机座位数 . 7 1.3 客座率：追求高客座率，保障机队利用率 . 9 1.4 收益端：一线时刻紧缺，下沉市场寻求发展 . 10 二、逆境之下，执行逆周期扩张份额 . 15 2.1 疫情冲击期，春秋航空灵活应对 . 15 2.2 复苏恢复期，逆周期扩张获取时刻 . 17 盈利预测与投资建议 . 20 盈利预测 . 20 投资建议 . 22 风险提示 . 22 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：春秋航空近五年营业收入 . 5 图 2：春秋航空营业收入拆分比例 . 5 图 3：春秋航空近五年客运收入与增速（亿元） . 5 图 4：春秋航空近五年国内线收入与增速（亿元） . 5 图 5：春秋航空近五年国际线收入与增速（亿元） . 6 图 6：春秋航空近五年地区线收入与增速（亿元） . 6 图 7： 2018 年公司分区域收入占比 . 6 图 8： 2019 年公司分区域收入占 比 . 6 图 9：春秋航空近五年航线补贴变动（亿元） . 7 图 10：还原航线补贴之后客运收入（亿元） . 7 图 11：春秋航空与三大航客运收入近五年增速对比 . 7 图 12：春秋航空运力规模增速（亿人公里） . 8 图 13：春秋航空国内线运力增 速（亿人公里） . 8 图 14：春秋航空国际线运力增速（亿人公里） . 8 图 15： 2019 年春秋航空运力分布结构 . 8 图 16：民航登记在册飞机数量（架） . 9 图 17：春秋航空飞机数量（架） . 9 图 18：春秋航空与三大航客座率对比（ %） . 10 图 19：春秋航空国内线客座率（ %） . 10 图 20：春秋航空国际线客座率（ %） . 10 图 21：春秋航空与三大航客公里收益对比（元） . 11 图 22：国内线客公里收益对比（元） . 11 图 23：国际线客公里收益对比（元 ） . 11 图 24：一线机场时刻资源占比划分 . 12 图 25：春秋航空国内航班机场占比 . 12 图 26：三大航国内航班机场占比 . 12 图 27： 2019 年春秋航空国际航班运力投放占比 . 15 图 28：航空业月度客 运量变动（ %） . 16 图 29：航司前三季度营业收入变动幅度（ %） . 16 图 30：航司前三季度归母净利润（亿元） . 16 图 31：航空业月度 RPK 同比增速变动（ %） . 17 图 32：航司月度 ASK 投 放运力增速变动（ %） . 17 图 33：春秋航空计划周航班数 . 20 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：春秋航空航班量份额 . 20 表 1：春秋航空飞机引进方式梳理 . 8 表 2：春秋与国航每周航班数量分类 . 12 表 3：春秋与国航对飞航线分类 . 13 表 4：前二十大机场时刻占比划分 . 13 表 5： 2020 冬春航季春秋航空在枢纽基地时刻占比 . 14 表 6： 2020 年 冬春航季时刻安排 . 18 表 7： 2020 年冬春航季各大航司航班统计 . 18 表 8： 2020 冬春航季春秋航空主基地时刻资源变动 . 19 表 9：春秋航空运力投入与票价水平预测 . 20 表 10：春秋航空业务预测拆分 . 21 表 11：航空可比估值表 . 22 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一 、顺境之中，执行 稳健优化 发展思路 1.1 灵活布局运力，收入增长强劲 稳健 春秋航空 2019 年营业收入合计 148.04 亿元，同比增长 12.88%， 2015-2019 年收入复合增速达到 16%；从收入构成上来看，公司客运收入 2019 年占比达到 97%，是公司目前第一大收入来源业 务，且 2015-2019 年客运收入占比逐步提升。 图 1： 春秋航空近五年营业收入 图 2： 春秋航空营业收入拆分比例 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 2019年公司客运收入为 143.59亿元，同比增长 12.83%， 2015-2019年客运收入复合增速超 16%。 按照国内 /国际 /地区客运收入拆分， 2019 年国内客运收入为 92.66 亿元，同比增长 9.57%，占收 入比重为 64.53%；国际线客运收入为 46.07 亿元，同比增长 17.83%，占收入比重为 32.08%。从 近两年收入分不同航线增速看，国际线三年复合增长率超过国内线。 图 3： 春秋航空近五年客运收入与增速（亿元） 图 4： 春秋航空近五年国内线收入与增速（亿元） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 航空客运 航空货运 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 客运收入（亿元） yoy -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 国内航空客运 yoy 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 5： 春秋航空近五年国际线收入与增速（亿元） 图 6： 春秋航空近五年地区线收入与增速（亿元） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 图 7： 2018 年公司分区域收入占比 图 8： 2019 年公司分区域收入占比 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 春秋定位低成本航空运营，在响应民航局大众化战略的背景下，公司会与当地机场或政府进行合作 开辟航线，从而产生相应的航线补贴收入， 2019 年公司从机场和民航局收到合计补贴收入 11.05 亿元，同比增长 6.87%，该部分收入若还原计入公司客运收入，则 2019 年公司客运收入合计为 154.64 亿元，同比增长 12.38%，收入五年复合增速为 16%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 2015 2016 2017 2018 2019 国际航空客运 yoy -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 2015 2016 2017 2018 2019 港澳台客运 yoy 国内客运 国际客运 地区客运 国内客运 国际客运 地区客运 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 9： 春秋航空近五年航线补贴变动（亿元） 图 10： 还原航线补贴之后客运收入（亿元） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 我们对比三大航，从客运收入增速表现，近五年春秋客运收入增速高于传统航司。 2019 年三大航 平均客运收入增速为 5.8%，春秋增速高于均值约 7 个百分点，显示出公司作为低成本航空的成长 性领先。 图 11： 春秋航空与三大航客运收入近五年增速对比 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 1.2 运力端： 扩张机队运力， 优化单机座位数 运力规模代表了航司的总产能， 2019 年春秋航空总运力规模为 437.06 亿人公里，同比增长 12.17%， 近五年公司运力投放复合增长率为 16%。从不同区域划分，国内线运力为 280.12 亿人公里，同比 增长 9.96%，近五年复合增速为 15%；国际线 2019 年运力为 142.3 亿人公里，同比增长 16.51%， 五年复合增长率为 20%。 2019 年，国内线运力占比为 64.09%，国际线占比 32.55%，地区线为 3.35%。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 12 2015 2016 2017 2018 2019 航线补贴（亿元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 2015 2016 2017 2018 2019 还原后收入（亿元） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 春秋航空 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 12： 春秋航空运力规模增速（亿人公里） 图 13： 春秋航空国内线运力增速（亿人公里） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 图 14： 春秋航空国际线运力增速（亿人公里） 图 15： 2019 年春秋航空运力分布结构 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 公司上市以来，机队数量总数增长领跑行业。 2019 年公司拥有空客 A320 机型合计 93 架，同比增 长 14.8%，共引进 12 架 A320Neo 机型，其中 3 架为自购 9 架为经营性租赁。 2019 年末，在公司 所有的机型中自购飞机 43 架，融资性租赁 1 架，经营性租赁 49 架。 表 1：春秋航空飞机引进方式梳理 2014 2015 2016 2017 2018 2019 自有 12 19 35 40 40 43 融资租赁 4 3 1 1 1 1 经营租赁 30 30 30 35 40 49 合计 46 52 66 76 81 93 数据来源：公司财报，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 2015 2016 2017 2018 2019 ASK（亿人公里） yoy 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 2015 2016 2017 2018 2019 国内 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 2015 2016 2017 2018 2019 国际 yoy 国内线 国际线 地区线 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 以行业登记在册的飞机数量比较，春秋航空近五年飞机引进增速领跑行业， 2019 年机队数量占据 行业总比例为 2.44%；同时公司也在优化机队座位数，以公司年报披露信息， 2016 年公司飞机数 量合计 66 架，其中 50 架为 180 个座位数， 16 架为 186 个座位，合计座位数 11976 个座位；而 到 2019 年，公司披露机队合计 93 架，其中 35 架为 180 个座位， 58 架为 186 个座位，合计座位 17088 个， 2016 年 -2019 年，以座位数复合增长率超过飞机数量增速。 图 16： 民航登记在册飞机数量（架） 图 17： 春秋航空飞机数量（架） 数据来源： 民航局， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 定量分析，展望未来两年预计机队引进增速分别为 14.5%/10.2%。 公司已向发改委与民航局递交 了飞机引进计划表，实际飞机引进总数与进度将以最终批复为准，并要结合空客的实际交付能力与 疫情发展。参考公司 2019 年年报披露的机队引进信息，预估 2020 年末公司机队总数将达到 103 架， 2021 年计划引进 15 架 A320 系列 ,2022 年计划引进 12 架 A320系列，以此估算预计 2021/2022 年机队增速分别为 14.5%/10.2%。 定性分析，参考民航局信息， “十三五”期间中国民航运输规模快速增长，安全态势总体平稳 。 2015- 2019 年，民航运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量年均增长分别达到 11.0%、 10.7%和 4.6%。 中国民航将智慧民航建设作为“十四五”民航发展主线，更好地满足人民群众多元化的航空出行需 求和现代化航空物流需求， 预计民航局在机队引进批复仍保持稳健政策。 1.3 客座率： 追求 高客座率，保障 机队 利用率 客座率类似于产能利用率，春秋航空 在机队扩张、运力增加的情况下，公司始终保持较高的客座率 水平 。除 2018 年外，历年客座率水平均保持在 90%以上。 2015-2019 年公司客座率水平领先三大 航，以 2019 年数据，公司全年客座率水平为 90.8%，比三大航高约 8%左右。 0% 5% 10% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2015 2016 2017 2018 2019 行业飞机在册数量 yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 公司机队数量 yoy 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 18： 春秋航空与三大航客座率对比（ %） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 国内线，春秋航空客座率近五年稳定在 91%以上， 国际航线客座率因近几年高投入略有降低。 公 司客座率在 84-88%区间波动。 图 19： 春秋航空国内线客座率（ %） 图 20： 春秋航空国际线客座率（ %） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 1.4 收益端： 一线时刻紧缺，下沉市场寻求发展 单位运力对应的收益水平上，春秋低于传统航司 30%，从行业整体收益能力对比， 2019 年国航综 合客公里收益为 0.534 元，三大航平均客公里收益为 0.52 元，领先春秋航空约 45%，当年春秋航 空客收水平为 0.363 元。春秋与大航之间收益水平差异较大，主要是体现在优质时刻的积累上。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 国内线 yoy -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 国际线 yoy 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 21： 春秋航空与三 大航客公里收益对比（元） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 以国内线客收对比，三大航 2019 年平均客收为 0.55 元，高于春秋航空约 54%；国际线客收上， 2019 年春秋国际线客收水平为 0.368 元，三大航平均为 0.431 元，高于春秋航空 17%。 图 22： 国内线客公里收益对比（元） 图 23： 国际线客公里收益对比（元） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 对优质时刻的积累，是航空公司的 基础收益来源 。国内时刻分配遵循祖父原则，即一旦获取时刻， 在不出现虚占时刻或重大运营事故的情况下，时刻会永远持有，且不同机场的时刻收益能力差异较 大。我们以北上广机场时刻占比分析，上海虹桥与上海浦东超过 40%时刻资源为东航占据，北京 首都则为国航占据超 50%以上份额，广州白云机场则为南航占据。春秋在一线机场时刻集中在上 海两场，以上海虹桥与上海浦东为核心基地，占据虹桥机场时刻资源 10%，占浦东机场时刻资源 5.5%。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 0 0.2 0.4 0.6 0.8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 24： 一线机场时刻资源占比划分 数据来源： 民航局， 东方证券研究所 专注下沉市场，从目前公司运力投放上，受制于一线机场时刻紧缺， 2019 年春秋航空在一线 /二线 /三线四线机场时刻获取增速分别为 1%/12.3%/21.3%，公司通过差异化竞争策略逐步实现下沉 二 三四 线市场获取份额。 图 25： 春秋航空国内航班机场占比 图 26： 三大航国内航班机场占比 数据来源： 民航局， 东方证券研究所 数据来源： 民航局， 东方证券研究所 为了更加明显的对比春秋在优质时刻积累的劣势，我们用国航与春秋，按照 2020 年冬春航季的航 班跟航线进行划分比较。我们定义优质 /中等 /较差三类，对应的是一线 /二线 /其他城市之间互飞的航 班与航线。从周航班总量对比，春秋优质占比为 15%，低于国航占比；优质与中等合计航班占比 64%，同样低于国航。从航线分类上，同样优质航线与中等航线，春秋仍处于劣势。 表 2：春秋与国航每周航班数量分类 每周航班数量 春秋航空 中国国航 春秋占比 国航占比 一线 -一线 154 650 5% 7% 一线 -二线 254 2242 8% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 上海浦东 上海虹桥 北京首都 广州白云 东航 南航 国航 春秋 其他 55% 一线城市 二线城市 三四线城市 46% 一线城市 二线城市 三四线城市 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 二线 -二线 64 670 2% 7% 优质合计 472 3562 15% 37% 一线 -其他 976 3212 31% 34% 二线 -其他 550 2126 18% 22% 中等合计 1526 5338 49% 56% 其他 -其他 1134 634 36% 7% 较差合计 1134 634 36% 7% 周航班 3132 9534 100% 100% 数据来源：民航局，东方证券研究所 表 3：春秋与国航对飞航线分类 对飞航线 春秋航空 中国国航 春秋占比 国航占比 一线 -一线 11 48 4% 7% 一线 -二线 20 165 7% 22% 二线 -二线 5 53 2% 7% 合计 36 266 13% 36% 一线 -其他 87 239 32% 32% 二线 -其他 50 179 18% 24% 合计 137 418 51% 57% 其他 -其他 98 53 36% 7% 合计 98 53 36% 7% 对飞航线总数 271 737 100% 100% 数据来源：民航局，东方证券研究所 以前二十大机场航班占比来看，春秋航空在前十大机场时刻占比累计为 32%，低于国航 54%占比； 前二十大机场航班占比来看，春秋占比为 38%，国航占比为 68%。春秋在优质时刻积累上，同样 弱与大航。 表 4：前二十大机场时刻占比划分 机场 春秋 中国国航 春秋占比 国航占比 北京 /首都 0 2099 0% 22% 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 上海 /浦东 348 282 11% 3% 广州 /白云 64 339 2% 4% 成都 /双流 32 931 1% 10% 昆明 /长水 34 126 1% 1% 深圳 /宝安 105 205 3% 2% 上海 /虹桥 252 158 8% 2% 西安 /咸阳 70 136 2% 1% 重庆 /江北 66 401 2% 4% 杭州 /萧山 35 429 1% 4% 前 10 合计 1006 5106 32% 54% 厦门 /高崎 65 74 2% 1% 南京 /禄口 32 103 1% 1% 长沙 /黄花 8 64 0% 1% 武汉 /天河 0 181 0% 2% 郑州 /新郑 18 93 1% 1% 青岛 /流亭 14 42 0% 0% 乌鲁木齐 /地窝堡 28 113 1% 1% 海口 /美兰 0 86 0% 1% 天津 /滨海 30 310 1% 3% 北京 /大兴 0 294 0% 3% 前 20 合计 1201 6466 38% 68% 数据来源：民航局，东方证券研究所 下沉三线市场，构建枢纽基地。面对一线机场时刻增速放缓，公司作为领先的低成本航空，逐步下 沉市场至三线市场，专注于区域经济枢纽或者省内发达城市。 公司以华东上海两场为核心基本盘， 在华东以扬州与宁波基地为支持，华北以石家庄做区域支撑，华南依靠深圳、揭阳机场，东北沈阳 西北兰州等，加速构建全国性网络。从时刻资源占比看，上述几大核心基地时刻占公司总时刻资源 比例为 55.2%。 表 5： 2020 冬春航季春秋航空在枢纽基地时刻占比 时刻占自身比重 时刻占当地机场比重 机场吞吐量（万人） 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 上海浦东 13.1% 6.3% 7615 上海虹桥 9.9% 9.5% 4564 江苏扬州 3.6% 37.6% 298 浙江宁波 4.6% 11.3% 1241 广东深圳 4.4% 2.9% 5293 广东揭阳 2.4% 9.9% 735 河北石家庄 7.8% 20.6% 1192 辽宁沈阳 3.5% 5.8% 2054 甘肃兰州 3.4% 7.3% 1530 陕西西安 2.5% 1.8% 4722 数据来源：民航局，东方证券研究所 国际航线方面，春秋目前三大国际主力航线为泰国、日本、韩国线。 2019 年公司共经营 69 条国际 航线，按照春秋国际周航班周转量排名看，日本线占 35%，泰国与韩国线分别占 32.2%与 17.2%。 运力投放增速上， 2019年日泰韩国线 ASK同比增长 18.2%，占公司国际航线 ASK总比例为 82.8%。 图 27： 2019 年春秋航空国际航班运力投放占比 数据来源： 民航局， 东方证券研究所 二、逆境之下，执行逆周期扩张份额 2.1 疫情冲击期，春秋航空灵活应对 2020 年 受到疫情影响，航空出行需求遭受重大打击。我国航司经营数据看，国内航线随着疫情逐 步控制之后，需求逐步回暖，客座率与运力投放逐步改善。但由于海外疫情仍无法有效控制，国内 日本 泰国 韩国 柬埔寨 其他 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 航司国际航线需求持续承压，客座率表现低于预期。 目前从行业客运量数据观察，国内航线运量已 经恢复至去年同期，但国际航线依旧同比下降超 95%。 图 28：航空 业 月度客运量变动（ %） 数据来源：民航局，东方证券研究所 疫情导致航司盈利水平受到显著拖累，收入端出现大幅下降，前三季度航空公司归母净利润大幅亏 损。尽管油价下跌以及人民币升值弥补部分亏损，并且政府施行一系列补助措施， 但 航空仍处于盈 利修复期。 相较于同行，春秋率先在 Q3 实现单季度盈利，且前三季度亏损远小于同行。 图 29：航司前三季度营业收入变动幅度（ %） 图 30：航司前三季度归母净利润（亿元） 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 春秋灵活应对疫情，彰显低成本航空运营商优势。 疫情发生后，各大航司纷纷因需求下滑缩减运力 投入。为鼓励航司恢复 运力，民航局出台可将国际时刻临时置换国内时刻的政策。但由于今年需求 下滑，航司收益水平下滑明显，即使民航局变相增加了国内时刻供给，除春秋以外的各家航司均对 此无动于衷，直到 9 月，国内运力投放才同比回正。 首先是需求端，由于春秋航空商业模式下主要客户为价格敏感型群体，低票价能够长期吸引存量的 群体客户；而对于增量客户，春秋航空下沉市场布局三四线城市，客户开拓力度更强，且这些一般 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 国内 国际与地区 -80% -60% -40% -20% 0% 国航 东航 南航 春秋 吉祥 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 国航 东航 南航 春秋 吉祥 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 很难与三大航形成重叠。因此，随着国内疫情逐步控制，商务与旅行出游逐步恢复之后，春秋的国 内航线 RPK 增速率先转正，领先同行对手。 图 31： 航空业月度 RPK 同比增速变动（ %） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 供给端，疫情之后航司因为需求下滑逐步缩减运力投放，民航局随即出台可将国际时刻临时置换国 内时刻的政策。但从实际国内运力投放增速对比之中，需求下滑之后导致航司收益水平下滑明显， 即使民航局变相增加国内时刻供给但各大航司除春秋之外，在国内线运力投放均处于谨慎状态。随 着后续国内航线的复苏， 直到 9 月各大航司运力投放才同比转正，但春秋国内线运力投放 在 5 月 已经实现同比转正。 图 32： 航司月度 ASK 投放运力增速变动（ %） 数据来源： 公司财报， 东方证券研究所 2.2 复苏恢复期，逆周期扩张获取时刻 2020 年冬春航季时刻表来看，国内航线航班同比增长 15.5%。其中一线机场释放时刻资源，新航 季北上广深机场国内时刻总量同比增长 20%，时刻资源结构优化 ，为春秋提供宝贵的发展契机。 10.60% -100% -50% 0% 50% 100% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 14.23% -100% -50% 0% 50% 100% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 春秋航空深度报告 逆境之下凸显卓越，行业低谷战略扩张 有关分析师 的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 表 6： 2020 年冬春航季时刻安排 航季 总时刻表 yoy 国内航司总时刻 yoy 国内航司 -国内线 yoy 2015 冬春 12576 11358 9777 2016 夏秋 13596 12233 10626 2016 冬春 13612 8.24% 12259 7.93% 10630 8.72% 2017 夏秋 14626 7.58% 13200 7.90% 11497 8.20% 2017 冬春 14671 7.78% 13200 7.68% 11505 8.23% 2018 夏秋 15463 5.72% 13947 5.66% 12132 5.52% 2018 冬春 15678 6.86% 14150 7.20% 12288 6.81% 2019 夏秋 16846 8.94% 15254 9.37% 13211 8.89% 2019 冬春 16852 7.49% 15018 6.13% 12905 5.02% 2020 夏秋 14724 12.60% 14724 -3.47% 14494 9.71% 2020 冬春 16155 -4.14% 15341 2.15% 14909 15.5% 数据来源：民航局，东方证券研究所 从各大航司国内航班量看，春秋航空增速领先同比增长超 50%，国航 /南航 /东航同比各增加 13.4%/14.5%/16%。 春秋航空在国际线投放停滞状态下，依然保持总航班量增长达到 5.2%。 表 7： 2020 年冬春航季各大航司航班统计 国内 yoy 国际 地区 yoy 总航班 yoy 中国国航 14942 1