2020年汽车行业投资策略：穿越行业低谷，静待企稳复苏(1).pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 穿越行业低谷，静待 企稳复苏 东北证券 2020 年 汽车行业投资策略 报告摘要 ： Table_Summary 乘用车行业当前继续 磨底， 复苏仍需等待宏观经济企稳 。 2019 年国内宏观经济下行 压力仍然较大，叠加年内新能源补贴大幅退坡、部分地区国五提前向国六切换的影响，国内汽车行业延续了 2018 年低位运行 的状态。从结构上来看 表现分化， 以自主 品牌为代表的 低端需求受影响更为严重， 而日系仍在保持增长且 市场 份额在不断提升。中期 来看， 乘用车行业复苏仍需等待宏观经济的企稳， 我国 汽车人均保有量达到当前水平后，乘用车消费的周期属性会大幅增强， 汽车并非早周期品种，展望后续， 如果经济复苏，需求增长叠加前期抑制 的 需求释放，汽车必然强劲复苏 。 换购需求 占比趋势性增长， 长期来看德系 日系确定性最强，自主压力将逐步增大 。 我国乘用车消费市场 当前 逐渐成熟 ， 2018 年我国乘用车销量中有接近 30%的需求为换购需求 ， 且该占比 今后 仍将不断提升 。 德系和日系是换购客户最为关注的系别， 长期 确定性最强，其次是自主品牌；而法系、韩系和其他系别的品牌的影 响力正逐渐减弱。 此外 ， 换购车辆 时 伴随着消费升级， 很多换购消费者的需求在 20-30 万元级别的车型 ，而目前 自主品牌仍鲜有 成功 突破 15 万元的车型 。因此，在 换购比例不断提升，消费升级趋势愈发明显的 背景下，自主品牌的压力将会加大， 当前阶段向上突破的步伐和节奏是否能跟上消费升级的速度对于自主品牌来说尤为重要 。 国产 Model 3 是 确定性最强的增量，关注合资发力新能源 市场 。 国产 Model 3 将在明年一季度开始交付， Model 3 有 着极强的 科技感、领先的电池系统和智能驾驶技术以及全生命周期优越的经济性， 且其 强大的产品力和竞 争力已经 在 美国市场得到了验证 ，因此将是明年中国新能源乘用车市场最具确定性的增量 。 另一方面 ，国际汽车巨头纷纷转向电动化， 在国内 通过合资车企发力新能源市场 ， 众多新能源 车型的投放 或将在 供给端推动明年的新能源汽车市场增长。 风险提示 ： 宏观经济不及预期，乘用车销量不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上汽集团 23.25 3.08 2.53 2.96 7.55 9.19 7.85 买入 华域汽车 25.92 2.55 2.13 2.28 10.16 12.17 11.37 买入 广汽集团 11.81 1.06 0.78 0.91 11.14 15.14 12.98 买入 长安汽车 8.52 0.14 -0.13 0.60 60.86 -65.54 14.20 买入 长城汽车 9.32 0.57 0.43 0.53 16.35 21.67 17.58 买入 保隆科技 26.55 0.93 0.99 1.54 28.55 26.82 17.24 买 入 岱美股份 27.03 1.39 1.64 2.12 19.45 16.48 12.75 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -9%-1%7%15%23%31%2018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/11汽车 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -0.21% -1.87% 4.91% 相对 收益 1.87% -2.89% -17.11% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 192 总市值（亿） 20837 流通市值（亿） 14538 市盈率（倍） 14.90 市净率（倍） 1.35 成分股总营收（亿） 28066 成分股总净利润（亿） 976 成分股资产负债率（ %） 58.10 Table_Report 相关报告 汽车行业周报第 43 期： Model 3 是明年新能源确定性最强的增量，乘用车换购需求占比将趋势性提升 2019-11-27 东北证券 2020 年汽车行业投资策略：穿越行业低谷， 静待企稳复苏 2019-11-23 汽车行业周报第 42 期：乘用车销量跌幅继续收窄，新能源汽车仍然承压 2019-10-29 Table_Author 证券分析师：李恒光 执业证书编号： S0550518060001 021-20363210 lihgnesc 联系人：刘力宇 执业证书编号： S0550119070003 021-20363250 liulynesc /汽车 发布时间： 2019-11-30 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1. 乘用车 ： 行业 当前 仍在探底， 格局 或 将继续分化 2019 年 以来，国内宏观经济 下行的压力仍然较大 ，叠加 年内新能源补贴大幅退坡、 部分地区 国五提前向国六切换 的影响 ， 国内汽车 行业延续了 2018 年 低位运行的状态。 特别是 由于 汽车 消费增长 乏力 以及国五车型库存去化的问题 ， 对 乘用车市场的价格体系 造成了 大幅的扰动， 车企 在国五车型清库过程中的大幅降价促销使得行业利润受到严重损害。 从 总体数据来看， 1-10 月 国内乘用车 累计 批发 销量 1688.77万辆 ，同比 下降 10.74%； 1-10 月 累计上险数量 1640 万辆 ，同比下降 3.59%。 1.1. 中期观点： 行业磨底 结构分化加剧， 复苏 仍待宏观经济企稳 1.1.1. 车市结构 表现分化 ，低端需 求影响 严重 从历史情况 来看，中低端需求对 于 宏观经济波动 的 敏感性更高 。 我们 对乘用车的消费需求按照价格层次进行了拆分， 一般来说 自主品牌乘用车的价格范围在 15万 元以下，代表着 中低端需求，而合资品牌价格一般位于 15 万 元以上，代表着中高端需求。 复盘 2011-2013 年 的 车市 ， 我们 将自主品牌销量增速和 整个 狭义乘用车销量增速 相对比，可以发现，以自主品牌为代表的中低端需求对于宏观经济波动的敏感性 要 更高 ， 波动性更大。 图 1： 中低端 需求 对宏观经济变化的 敏感性更强 图 2： 自主品牌比 合资品牌需求波动性更大 -40 %-20 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0%201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售同比 狭义乘用车零售同比2011 年四季度G DP 增长失速，同样为自主品牌销量最先开始有反应。2012 年四季度 G D P 增速回升，自主品牌销量的增长领先整体行业的回升。-40 %-20 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售同比 合资品牌零售同比数 据来源： 乘联会、 东北证券 数据来源： 乘联会、 东北证券 在 乘用车行业 当前 一轮的低迷中，同样是以低端需求受到的影响最为严重 。 在国内乘用车市场 中 ，上汽通用五菱 的 销量可以作为 反映中低端 需求的指标 ， 上汽通用五菱 2018 年 前十月累计销量 108.91 万辆 ，同比下滑 6.64%（ 2018 年车市 从年中开始下滑，前十月同比降幅不大） ， 2019 年 前十月累计销量 74.56 万辆 ，同比下滑31.54%。 上汽通用五菱销量 的同比不断下滑反映了在宏观经济低迷时，中低端购车需求的萎缩。同样 ， 例如力帆、众泰、东南、海马以及北汽银翔等车企近年 销量大幅下滑 也反映了在 车市低迷 的 情况下，低端需求 所受的影响 最为严重。 1.1.2. 乘用车行业 复苏仍需等待宏观经济企稳 从历史情况来看 ， 乘用车 消费 受 宏观经济 影响 较大。 乘用车 作为 单体 价值量 较高的 耐用消费品，其需求与宏观 经济的 状况有着密切的关系。 一方面 ， 从 日韩 的汽车发展 历史 可以发现， 汽车 的千人保有量和销量均与人均 GDP 呈现 高度的相关性 。另一方面 ，从我国 2011 年至 2013 年 期间的 GDP 增速 变化和乘用车销量变化也可以发现：我国 GDP 增速 2011 年三季度 开始失速 ， 直到 2012 年三季度 才逐渐企稳，到请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 第四季度 增速开始逐渐回升，对应 到乘用车销量 ，国内 狭义乘用车 零售增速从 2011年 10 月开始 明显 下滑 并且 转负，直至 2012 年 四季度 GDP 增速回升 企稳后乘用车零售增速才逐渐不断回升， 可见 宏观经济 情况 是 影响 乘用车消费 动力 的重要 因素 。 图 3： 2011-2013 年我国 GDP 季度增速变化 图 4： 2011-2013 我国狭义乘用车 月度零售销量 678910112011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-11G D P: 不变价 : 当季同比（ % ）2011 年三季度 GDP增长开始失速。2012 年三季度 GD P 增速逐渐企稳。2012 年四季度 GDP增速回升，且后续较为稳定。- 2 0%0%20%40%60%050100150200201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305201307201309201311狭义乘用车零售销量 狭义乘用车零售同比20 11 .10 零售销量增速开始明显下滑。从 2012 年四季度开始直，零售增速不断回升。数据来源 ： Wind、 东北证券 数据来源： 乘联会、 东北证券 乘用车消费 复苏仍需等待宏观经济 企稳。 复盘主要国家的发展史，汽车人均保有量达到当前水平后，乘用车 消费 的 周期属性会大幅增强，消费者收 入预期变化通过影响换车周期、报废等方式影响新车销售波动。汽车并非早周期品种，展望后续：如果经济复苏，需求增长叠加前期压抑需求释放，汽车必然强劲复苏 ；如果经济下行过快，汽车会二次探底； 经济缓慢下行，则从磨底到弱复苏。 1.2. 长期观点： 换购需求 占比今后将趋势性提升 ， 行业格局或将进一步 明晰 1.2.1. 我国乘用车 市场逐渐成熟，今后换购比例将趋势性提升 我国乘用车 消费市场逐渐 成熟 ，今后换购需求的 占比 将持续 上升。 经过 二十余年的 高速发展 后 ，我国 的乘用车 消费市场 逐渐 从 初级市场 转变为成熟市场。截至2018 年 末，我国的汽车保有量已经达到 2.40 亿 辆，千人保有量水平 也 达到了 172辆。 因此 ， 我国 乘用车 消费中换购需求的占比也在不断上升，根据国家信息中心的数据， 2018 年 我国 乘用车 销量中有 接近 30%的需求为换购需求，并且 随着 汽车保有量的继续增长， 换购需求 的占比今后仍将 不断 提升。 图 5： 我国 汽车保有量（ 单位 ：亿辆） 图 6： 我国乘用车 市场 增购 、换购及 首购 比例 0.000.501.001.502.002.503.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018汽车保有量（亿辆）0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019F2020F2021F2022F增购 换购 首购数据来源： 公安 部、 东北证券 数据来源： 国家信息中心 、 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1.2.2. 换购 需求中系别流转明显 且伴随着 持续的消费升级 换购需求 的占比不断上升，未来 德系 与日系品牌的确定性最强 。 我国汽 车市场经过二十余年 的 发展 逐渐走向成熟 ， 和 此前不同， 目前越来越多的 乘用车消费者已经有了 一定的 甚至是丰富的用车经验 ， 因此在换购 车辆时对车辆 的选择将会更加成熟 和理性 。根据 市场调研机构的数据， 在换购 车辆的时候，德系和日系 是 换购客户最为关注的系别 ， 确定性最强 ， 其次是自主品牌 ； 而 法系 、 韩系 和 其他系别的品牌的 影响力 正 逐渐减弱。 表 1： 乘用车换购时 的系别流转 换购后系别 德系 法系 韩系 美系 日系 自主 其他 换购前系别 德系 45.4% 1.7% 4.5% 12.5% 18.9% 10.7% 6.2% 法系 30.3% 7.7% 5.5% 16.9% 21.5% 13.4% 4.6% 韩系 31.4% 2.3% 10.7% 16.4% 21.9% 13.6% 3.7% 美系 34.8% 2.2% 5.3% 21.8% 19.9% 11.3% 4.8% 日系 36.6% 1.8% 4.5% 13.1% 28.5% 10.2% 5.4% 自主 20.1% 2.7% 7.7% 12.3% 17.5% 37.4% 2.4% 其他 39.0% 2.2% 3.9% 13.8% 18.5% 9.5% 13.2% 数据来源： 中汽中心数据资源中心 、 东北证券 注 ： 表中 数据为 2017 年 1-6 月 各系别车型换后流转矩阵 换购市场 伴随着持续的消费升级 ， 自主品牌的压力和机遇并存 。 随着 社会经济的不断发展 ， 居民可支配收入的 不断 提高 ， 乘用车 换购 市场的消费升级趋势 愈发明显 。根据 麦肯锡 2019 年 的 调研数据， 有 6 成 的 被调查者 在购买 下一辆汽车 的时候会选择 价格更高产品 。进一步 ， 消费升级 后的价格区间 集中在 20 万元 至 30 万元之间 ， 根据 麦肯锡的报告， 现有 车价在 15 至 20 万元 的 车主下一台车的预算在 20 至30 万 元之间的占比为 54%，而现有 车价为 20 至 30 万 的车主仍有 50%的人会购买当前价格水平的汽车 。 当前 ， 20 万 至 30 万区间的 产品主要以合资品牌为主，而自主品牌 车型 的价格区间集中在 5-15 万元 ， 目前仍鲜有 成功 突破 15 万元 的车型 。因此 ，在 国内 车市 换购 比例 不断提升，消费升级趋势愈发明显的背景下，自主品牌的压力将会加大 ，自主品牌大部分 都是从下往上发展， 在当前 阶段向上突破的步伐和节奏是否能跟上消费升级的速度对于 自主品牌来说 尤为 重要 ，如果 自主品牌 今后 只能 覆盖 首次购车 群体的话 ，其市场空间将被进一步压缩。 2. 新能源： 国产 Model 3 是明年 确定性最强 的增量 ，关注合资 品牌 发力新能源 2.1. 国产特斯拉 Model 3 是明年确定性最强的增量 中国是 当前 全球最大的 豪华 中型 轿车市场 ， BBA 占据了 目前 中国 豪华中型轿车市场 的 大部分 份额。 得益于 中国 广大的 消费人口 基数以及 不断发展的社会经济水平，目前 中国 已经 成为了 全球最大的豪华 中 型 轿车市场 。 2018 年 中国豪华 中 型 轿车的销量 超过 55 万辆 ， 而 同期 北美 地区的销量 为 30 万辆左右 ，欧洲 地区 的销量 在 40万辆 以上， 其余 地区 的 销量 则 在 20 万辆 左右。 在中国市场，豪华中型轿车车型主要包括宝马 3 系、奔驰 C 级、奥迪 A4L、凯迪拉克 ATS-L、捷豹 XEL、英菲 尼迪Q50L 和沃尔沃 S60L 等车型，其中宝马 3 系、奔驰 C 级和奥迪 A4L 占据了该细分请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 市场的主要份额。根据乘联会数据， 2018 年中国豪华中型轿车市场 总销量 为 56.61万辆，其中奥迪 A4L 销量 16.79 万辆，奔驰 C 级 15.66 万辆，宝马 3 系 13.45 万辆，市占率分别为 30%、 28%和 24%。 图 7： 中国已成为 全球 最大的 豪华中级轿车市场 图 8： 2018 年中国豪华中型轿车 市场格局 0102030405060U S/Ca nada Eur ope C hi na R oW2018 年全球豪华中型轿车销量30%28%24%2%10%0%3% 3%奥迪 A 4L 奔驰 C 级 宝马 3 系捷豹 X EL 凯迪拉克 A T S - L 讴歌 T LX - L 数据来源： 特斯拉 财报 、东北证券 数据来源： 乘联会、 东北证券 与 BBA 的 中型豪华轿车相比， Model 3 在动力 性 能和 经济性 上均有优势 。 将Model 3 与 BBA 三款中型豪华轿车相比 可以发现， 四款车 的价格处于同一水平 ， 均在 33-34 万 元 上下 ； 空间 方面 Model 3 要 稍微落后一点， 其 轴距为 2875mm， 而其他三款车的轴距都在 2900 以上 ，其中宝马 3 系 的 轴距 达到了 2961mm； 动力上， 国产特斯拉 Model 3 的 最大功率达到 175kw，最大扭矩达到 375kw， 百公里加速为 5.6s，可见动力性能的指标要比其余三款车型 更高 ；在 经济性 上，我们对四款车全生命周期的成本进行了测算， 测算 结果显示， Model 3 的包含 初始购臵成本在内的全生 命周期 成本要比其余三款车低 10-15 万元 ，由此可见 Model 3 具有更佳 的经济性。 对标美国， Model 3 在 豪华 中型 轿车市场竞争力极强 。 对标 美国的成熟市场可以发现 Model 3 在 同级别的轿车市场中具有非常强的竞争力。从 2018 年 三季度 产能问题得到逐步解决后， Model 3 的 销量开始迅速爬坡，最高月销量 接近 2.5 万辆 的水平 ， 稳定后的月销量也在 1 万 辆左右， 远高于 其他品牌的同级别车型。在 2019 年前三季度，特斯拉 Model 3 在美国 豪华 中型轿车 市场的市场占有率高达 33%， 约为第二名到第四名市占率的总和。 图 9： 近期美国豪华中型轿车市场 月度销量 图 10： 2019Q1-Q3 美国豪华中型轿车市场格局 05,00 010,0 0015,0 0020,0 0025,0 0030,0 00201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909奔驰 C 级 宝马 3 系 奥迪 A4凯迪拉克 A T S 雷克萨斯 ES Mo del 333.00%12.53 %12.44%10.78%6.58%24.67%Mo del 3 奔驰 C 级 雷克萨斯 ES宝马 3 系 奥迪 A4 其他数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 明年 一季度 国产 Model 3 即将开始交付 ，将成为 2020 年 新能源乘用车市场 最具确定性 的增量 。 国产 特斯拉 Model 3 即将在明年一季度开始交付 ， 凭借着极强的科技感 、 领先的电池 系统和 智能驾驶 技术以及 全生命周期优越的经济性 ， 国产 Model 3 将 成为 中国 豪华 中型 轿车市场 中 的 重要 组成部分 ，而且 Model 3 已经 在美国市场验证过 自身的产品力和竞争力 ， 因此将是明年中国新 能源乘用车市场最具确定性的增量部分。 2.2. 关注合资车企 明年 在 新能源乘用车市场的发力 目前 国际 汽车巨头 纷纷开始转身电动化 ， 加速 新能源 领域 布局 。 目前 ， 新能 源化作为 汽车行业未来 发展方向变得 愈发明显， 国际 汽车巨头 开始 纷纷转身电动化，加速 各自 在新能源领域的战略布局 。 大众 推出 了 MEB 平台 ，并且计划 到 2020 年 旗下 40%的车型实现电动化 ， 到 2028 年 向全球交付 2200 万辆电动车 ； 宝马计划 在2023 年 向市场提供 25 款 电动车，其中一半将是纯电动车型；奔驰计划至 2030 年 电动车型（ 包括 纯电动和插电混动） 占乘用车 新车销量 一半以上 的份额； 丰田 计划到2025 年 实现电动化车型 550 万辆 的销量目标，其中纯电动汽车的销量将占到 100 万辆； 除此之外，通用、福特、本田 、 日产和沃尔沃等车企均制定了未来的新能源 战略 规划，加速电动化转身。 中国 将 是 全球 汽车 巨头 电动化战略落地的重要市场 。 经过多年 的发展和培育，中国已经成为了目前全球最大的新能源汽车市场，新能源汽车产销量占到全球一半以上 。 因此 ，中国 将是各大汽车巨头转型 电动化 ，落地新能源战略规划的重要市场：大众计划 到 2020 年 在中国交付 40 万辆新能源汽车，到 2025 年这一数字将增加到150 万辆 ；宝马 明年将 在 沈阳投产纯电动 车型 iX3； 奔驰与北汽共同 投资 50 亿人民币在北京奔驰建立纯电动车生产基地和动力电池工厂生产奔驰品牌的纯电动车，EQC 将是北京奔驰首款生产的车型 ；丰田计划 在 2025 年以前，丰田将在华推出 10款纯电动车型 ； 本田也计划到 2025 年 在中国市场投放 20 款以上电动化车型 。 表 2： 国际汽车 巨头 在华 新能源汽车 战略规划 车企 国际汽车巨头在华新能源汽车战略规划 大众 2020 年，大众计划在中国交付 40 万辆新能源汽车，到 2025 年这一数字将增加到 150 万辆 宝马 2020 年， BMW 品牌核心产品系列的首款纯 电动汽车 BMW iX3 将在沈阳投产，这款产品将不仅在中国销售，还将出口到全球市场 奔驰 与北汽集团在德国签署框架协议，双方共投 50 亿人民币在北京奔驰建立纯电动车生产基地和动力电池工厂生产奔驰品牌的纯电动车， EQC 将是北京奔驰首款生产的车型 通用 计划从 2021 年到 2023 年在中国市场追加投放 10 款新能源车型 福特 到 2025 年， 70%的福特品 牌在华销售车型将提供电动车版本，这包括了长安福特旗下的全系车型， 并且在 2020 年，福特汽车将开始在中国生产电动车动力总成系统 丰田 2025 年以前，丰田将在华推 出 10 款纯电动车型 本田 到 2025 年本田预计将在中国市场投放 20 款以上电动化车型 日产 ， 2022 年之前日产将在东风的合资车企投放 40 款新车，其中包括 20 款电动化车型 数据来源：互联网 公开信息整理 、 东北证券 2.3. 为什么我们 看好明年下半年的 新能源 乘用车市场？ 2.3.1. 当前 补贴的绝对金额已经较低，明年单车盈利情况有望改善 今年 补贴 的 绝对金额 已经 较低，明年 即使 再退坡 50%，厂商 的成本下降 空间也请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 足以 覆盖补贴 退坡 的 部分 。 相比 于去年实行的新能源 汽车 补贴 政策 ， 2019 年正式期实行的新能源 汽车 补贴 大幅度 退坡 ， 其中 国补退坡 幅度 超过 50%，并且取消了地补。以 A 级 纯电动乘用车为例， 2018 年 正式期 单车 最多可以拿到 9 万元 以上的补贴 ，2019 年 补贴过渡期的补贴金额下降至 5 万多元， 而 2019 年 正式期的补贴金额则进一步退坡 至 2 万余元， 补贴 的 大幅 退坡 损害了车企的盈利能力。 但是在 当前时刻，即便 2020 年 补贴再退坡 50%， 其 绝对金额 也只有 1 万元 ， 而车企方面 再经过一年的 时间 ， 成本的下降空间可以完全覆盖 1 万元 的补贴下降金额， 因此明年 车企 的新能源乘用车盈利能力将有望 得到改善 ，车企推进新能源 乘用车 的 意愿 将会增强。 2.3.2. 2021 年 新能源 单车 积分大幅下滑 叠加 补 贴取消 或将刺激 车企明年抢装 2021 年新能源单车积分大幅下滑叠加补贴取消 ， 或将 刺激 行业 出现抢装 。 后补贴时代 ，双积分政策将接棒 驱动 我国节能 与 新能源汽车产业的 发展 。 在目前实施 的双积分政策中，由于 当前 纯电动乘用车的 续驶里程已经达到 较高 的 水平，因此 纯电动乘用车 目前的单车积分较高 ，而 在 2021-2023 年 的双积分政策（ 征求 意见稿）中纯电动 乘用车的单车积分大幅 下降 。 因此 ， 车企 或将选择在明年进行抢装，一方面是因为明年是 新能源 补贴的最后一年， 2021 年 新能源补贴将完全取消；另一方面是因为明年 6 分 的 新能源 单车积分即便按 50%结转至 2021 年 也比新版双积分 政策 下两点几分的新能源积分要高。 2.3.3. 爆款 合资插电混动迎来需求 拐点 ，非限购 地区市场 广阔 爆款 合资 插电混动 车型在 非限牌地区的消费者需求 逐渐 打开 。 帕萨特 PHEV、途观 L PHEV 以及宝马 5 系 PHEV 的 价格与对应的燃油版车型 差距较小， 而且 这些中高端车型的消费者对于价格上涨 的 接受程度较高，因此它们在 非限牌地区同样具有 真实的消费者需求 。根据 交强险数据 可以 看到， 帕萨特 PHEV 在全国 的 销量 分布较为 均衡 ， 在 河北 、山东、江苏 、山西 、河南、四川和 陕西 等 非限牌 地区 都有 较大的需求； 途观 L PHEV 同样 在 河北 、山东 、 江苏、河南 和四川等地有着 不错的销量；宝马 5 系 PHEV 也 有着类似的情况，其在 全国 的 销量分布 更加均匀 ， 非 限牌 地区如河北 、 山东 、江苏、四川和 陕西 等都贡献了较大的销量。 可以看到 ， 上述 几 个合资爆款插电混动乘用车 的 销售市场已经从限牌 地区 逐渐扩大到了非限牌地区， 销售 的驱动因素 也从 车牌 红利和路权优势 变成了 插电混动乘用车 本身具有 的优点，如 短途纯电行驶经济性好，长途行驶无里程焦虑，加速性能好，综合油耗低等。整体上 看，上述 的几个 合资品牌 插电混动乘用 车 已经从 政策 驱动转为了市场驱动 ， 迎来了需求的拐点 。 2.3.4. Model 3 和 众多 合资 新能源 车型投产 ， 或将 从供给端驱动 新能源 市场增长 明年 Q1 国产 Model 3 开始交付 ， 将成为 确定性 最 强 的增量 。 国产 Model 3 即将在明年一季度开始交付 ， 其 超强的 产品力 和竞争力已经在美国市场得到了验证 ，成为了 美国 豪华中型轿车 这一 细分市场中 销量 最高的车型 。 随着 明年 国产 Model 3 的开始 交付以及后续销量爬坡顺利 ， 预计 其明年销量将超过 10 万辆 ， 为新能源乘用车市场 贡献 确定性最强的增量。 明年合资 电动化平台车型量产，供给端 有望 得到驱动。 上汽 大众 MEB 工厂 于2019 年 11 月 落成 ，该工厂 是 大众 集团 全球 首个 新建的 纯 MEB 工厂 ， 总投资 170亿 元 ，规划 年产能 30 万辆 ， 预计 将 于 2020 年 10 月正式 批量 投产。随着 2020 年 下半年 上汽大众 MEB 工厂 车型 的投产 ，明年 下半年的新能源市场将迎来新的增量 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 3. 推荐标的 3.1. 上汽集团 业绩跌幅 环比收窄， 底部 已现拐点可期 。 公司三季度 单季营业收入 2090.51 亿元 ，同比下降 0.40%，相比 于二季度 22.09%的跌幅 已经 明显收窄 ；三季度单季 归母净利润 70.28 亿元 ，同比下降 19.13%， 同样 相比二季度 的 跌幅明显收窄 。从销量 上来看，根据 乘联会数据， 2019 年 前三季度国内狭义乘用车 批发 销量 1498.25 万辆 ，同比下降 11.34%；其中三季度单季批发 销量 505.01 万辆 ，同比下降 5.56%， 相比于 二季度单季 14.03%的 跌幅明显收窄 。公司 方面， 前三季度实现 整车销量 441.39 万辆 ，同比下降 14.23%；其中三季度单季实现整车销量 147.67 万辆 ，同比下降 9.07%，销量跌幅 环比 二季度收窄。 合资公司经营好转 ， Q3 投资收益明显改善。 公司 Q3 单季度 投资 收益 74.49 亿元 ，同比增长 3.96%，环比增长 16.88%，改善明显 ， 主要原因预计是 Q3 上汽 大众和上汽通用 的 价格相比 于 Q2 国五 清 库存的时期有一定程度 的收回 ， 单车盈利 回升 。销量方面 ，上汽大众 Q3 单季度销量 47.32 万辆 ， 同比 下降 4.63%， 环比增长 4.87%；上汽通用 Q3 单季度 销量 38.54 万辆 ，同比下降 19.14%， 环比下降 5.34%。 行业 复苏在即， 公司 长期竞争优势明显 。 行业有望 明年复苏 ，且今年 下半年上汽大众 、 上汽通用 和 自主品牌 有 多款新车型上市，有望提振公司销量。长期 来看 ，公司作为我国汽车行业龙头，在 产销规模、车型 数量 、产业链 布局、 新能源 化 和 智能化等方面的 竞争优势明显， 行业 回暖龙头有望率先受益 。 盈利预测及 评级 ： 预计公司 2019-2021 年归母净利润 分别为 298.08 亿 、 333.63 亿 、362.93 亿， EPS 分别为 2.55 元 、 2.86 元 、 3.11 元 ， 市 盈率分别为 9.11 倍 、 8.14 倍、7.48 倍， 维持 “ 买入 ” 评级。 风险提示 ： 宏观经济 不及预期， 公司 整车销量不及预期 。 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E营业总收入（百万） 8 7 0 , 6 3 9 9 0 2 , 1 9 4 8 3 1 , 0 8 3 8 8 3 , 8 2 9 9 2 4 , 0 6 6同比 % 1 5 .1 0 % 3 .6 2 % -7 .8 8 % 6 .3 5 % 4 .5 5 %归属母公司净利润（百万） 3 4 , 4 1 0 3 6 , 0 0 9 2 9 , 8 0 8 3 3 , 3 6 3 3 6 , 2 9 3同比 % 7 .5 1 % 4 .6 5 % -1 7 .2 2 % 1 1 .9 3 % 8 .7 8 %每股净收益（元） 2 . 9 5 3 . 0 8 2 . 5 5 2 . 8 6 3 . 1 1市盈率 1 0 .8 8 8 .6 5 9 .1 1 8 .1 4 7 .4 8市净率 1 .6 6 1 .3 3 1 .1 3 0 .9 9 0 .8 7净资产收益率（ROE） 1 5 .2 7 % 1 5 .3 6 % 1 2 .3 5 % 1 2 .1 4 % 1 1 .6 7 %股息收益率 0 .0 0 % 0 .0 0 % 5 .4 1 % 0 .0 0 % 0 .0 0 %总股本 1 1 , 6 8 3 1 1 , 6 8 3 1 1 , 6 8 3 1 1 , 6 8 3 1 1 , 6 8 3请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 3.2. 广汽集团 自主品牌 短期承压 ， 静待 新产品周期开启 。 公司 2019 年 前三季度实现营业收入430.31 亿元 ，同比 下降 19.58%； 归母净利润 方面 公司 今年 前三季度 扣除 投资收益 部分 亏损 11.74 亿元 ，同比 下降 153.73%； 毛利率方面公司 前三季度 的综合 毛利率 为7.82%，比上年同期下 降了 13.16 个百分点 。公司 自主品牌 当前业绩承压的主要原因是： 1.国内 宏观经济压力依然较大，乘用车消费疲软； 2.自主品牌 中的主力车型进入到生命周期的 末期 ， 销量下滑 ，导致 自主品牌 整体销量规模下降； 3.今年 国五切换国六，国五车型清库过程中的大幅 降价 优惠 侵蚀了利润； 4.2019 年 新能源补贴大幅退坡 。展望 后续， 全新换代后的 GS4 产品力 和竞争力大幅提升，随着第二代 GS4的上市 ， 作为 广汽自主的核心车型， 有望 带动 传祺 品牌 销量 增长 ， 收回终端折扣，改善单车盈利 ， 促进传祺盈利的提升 。 合资经营稳健 ， 日系 逆市上扬 。 在 国内乘用车市 场整体疲软，销量下滑的情况下，公司两大日系合资