纺织制造行业投资逻辑：龙头的跨越式发展大时代.pdf

龙头的跨越式发展大时代 纺织制造行业投资逻辑 证券分析师 马莉 执业证书编号： S0600517050002 联系邮箱： maldwzq 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号： S0600517070001 联系邮箱： chentxdwzq 证券分析师 林骥川 执业证书编号： S0600517050003 联系邮箱： linjchdwzq 2018年 8月 10日 研究证券报告 投资要点 全球服装供应链向我国龙头生产型企业集中趋势明显： 我们认为，由于 （ 1） 全球消费者对服装功能性、舒适性要求逐渐提高、 （ 2） 国际品牌整体增速下降使其开始 对供应链体系进行整合 、以及 （ 3） 我国龙头生产型企业逐步在 研发、规模、生产效率上体现出的优势 ，全球服装供应链向我国龙头集中将会成为较长期趋势。 申洲国际和利丰 在 2010年以来市值截然不同的走势，充分说明了市场对龙头生产企业的认可， 申洲、天虹均在 17年创下历史市值新高。 受益的我国龙头不断进行海外扩张保证生产效率的最优化： 越南和中美洲由于在地理位置、关税优惠、地方政策、生产成本上的优势，成为了我国龙头生产型企业投资的首要选择。 我国龙头生产型企业从上游的 天虹纺织、华孚时尚、百隆东方 、到中游的 鲁泰、超盈国际控股 、再到下游的 晶苑国际、维珍妮、健盛集团 ，以及一体化的申洲国际，均在以越南为首的东南亚地区扩张，以持续保持竞争力。 全面看好我国龙头生产型企业，集中化趋势下具备长期投资价值： 推荐天虹纺织、申洲国际、维珍妮： 天虹纺织 ：纱线规模化与上下游一体化齐头并进，业绩成长相对确定且估值较低的弹力包芯纱龙头 申洲国际： 纺服行业市值第一股，面料成衣生产一体化，研发能力出色、产品交期稳定的全球针织生产龙头 维珍妮： 无缝制衣技术全球龙头，开拓新客户加拓品类同步进行，越南产能逐步达产有望迎来快速增长 此外，晶苑国际、超盈国际值得关注： 晶苑国际： 高效率的全球制衣龙头企业，瞄准快时尚市场迅速扩张产能 超盈国际： 内衣面料龙头生产型企业，扩张产能同时开拓运动面料领域，有望迎来全新增长 投资要点 上市公司 市值 (亿元） 17归母净利 （亿元） 2018归母净利润（亿元） YOY 18PE 2019归母净利润（亿元） YOY 19PE 纱线 2678.HK 天虹纺织 112 11.5 14.0 21% 8 16.5 18% 7 002042.SZ 华孚时尚 100 6.8 8.9 32% 11 11.3 26% 9 601339.SH 百隆东方 80 4.9 6.1 24.7% 13 7.0 15% 11 面料 2111.HK 超盈国际 25 2.5 3.4 34% 7 4.1 19% 6 成衣 2232.HK 晶苑国际 125 11.4 12.9 14% 10 16.0 24% 8 2199.HK 维珍妮 65 2.1 3.3 56% 20 5.5 68% 12 1982.HK 南旋控股 23 2.9 3.9 38% 6 4.2 7% 5.5 一体化 2313.HK 申洲国际 1,240 36.4 44.8 23% 28 52.5 17% 24 000726.SZ 鲁泰 A 85 8.4 10.0 19% 9 10.9 10% 8 注：南旋控股、超盈国际、晶苑国际来自 Wind一致预期，以人民币为货币单位 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1.1 从利丰到申洲国际：服装需求变化带动服装供应链转向龙头生产型企业 04008001,2001,6002,000申洲国际、利丰市值比较（亿元） 申洲国际 利丰 利丰和申洲国际在十年之间 完成市值更替： 利丰 依靠百余年积累的分布全球的供应链资源、以及全流程的供应链服务能力，构建起了覆盖全球的供应链服务帝国。巅峰期公司收入 /利润分别接近 1400亿 /50亿，市值接近 2000亿人民币。 申洲国际 凭借面料成衣一体化的研发生产能力，以及稳定的产品品质和交期，逐步成为了耐克、阿迪等国际品牌全球最大的服装供应商。其目前净利润接近 40亿，市值十年之间增长百倍，超过 1200亿人民币。 申洲市值在 2015年超过利丰，表现出了 2010年之后全球服装消费新趋势： 在 消费者对服装功能性及时尚度要求越来越高的情况下， 运动和快时尚品牌发展迅速。这些品牌 商 由于对 供应商研发和快速反应能力 要求更高， 使具备生产和研发护城河的生产型龙头获得发展的黄金时期，而传统贸易商的业绩则持续出现下滑。 申洲国际与天虹纺织等龙头生产型企业在 17年均创下了历史市值新高。 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1.2 百年利丰全球采购、全面服务打造供应链帝国 作为全球首屈一指的供应链服务商，利丰依靠超过百年的发展逐步搭建起了全球供应链资源网络： 自 1906年开始，利丰从贸易商起家，后依靠在生产商聚集点设立网点、了解当地生产成本和商业环境，开始为下游客户进行原材料采购和供应链管理。此后通过并购，利丰将自己的客户和供应链资源延伸至全球， 目前公司 已经 拥有 分布于 40个经济体、 共计 8211家 活跃 工厂 的供应链网络。 1995 收购英之杰，获得欧洲客户基础 1999 收购太古贸易及金巴莉扩大在美国和欧洲的客户基础 2000、 2002 收购 Colboy、美利洋行继续扩大客户群 目前利丰已搭建起覆盖从产品设计、原材料管控、工厂控制、到物流运输等在内的全流程的供应链服务体系 采购规划 产品设计 产品研发 供应商合 规控制 原材料采 购 工厂资源 定位 生产控制 运输管理 货运代理 货运枢纽 当地交通 批发 品牌零售 消费者 在服装消费趋势变化的情况下， 利丰由于原有模式无法适应新的快速消费趋势、以及 1114年管理层更换之后公司策略的改变，利丰整体在 12年开始出现了连续下滑。 (单位：亿人民币） 2010/12/31 2011/12/31 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业总收入 1055.7 1337.1 1349.9 1384.9 1287.6 1257.1 1118.9 903.5 YOY 18.6% 26.6% 1.0% 2.5% -7.1% -2.5% -11.0% -19.1% 毛利率 14.00% 15.30% 14.60% 15.90% 11.60% 11.60% 11.70% 10.20% 净利润 36.4 45.5 41.2 48.4 29.5 28.1 14.9 -25 YOY 27.00% 24.90% -9.40% 17.50% -39.20% -4.60% -47.00% -267.90% 净利率 3.40% 3.40% 3.00% 3.50% 2.30% 2.20% 1.30% -2.80% 17-19年利丰规划新的三年计划，目标创造未来的供应链： 利丰的三年规划包括了 （ 1）速度 （协助客户缩短交期、加快新产品推出速度） ；（ 2）创新 （创新运营模式，与客户及供应链伙伴） ；（ 3）数码化 （实践供应链全面数码化，透过数码化由产品开发、样板制作、原材料管理及成本计算到最终产品送达，提升效率） 数据来源： Wind，公司公告、东吴证券研究所 1.3 运动、快时尚风潮席卷全球，龙头供应商迅速成长 消费者对于服装功能性和时尚度的追求，使 11年以来运动品牌和快时尚品牌的符合增速明显超过传统的休闲服饰品牌。 （单位：亿美元） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 CAGR NIKE 241.28 253.13 277.99 306.01 323.76 343.50 363.97 7.1% ADIDAS 155.94 173.93 169.36 169.85 197.67 225.44 247.96 8.0% UNDER ARMOUR 14.73 18.35 23.32 30.84 39.63 48.25 49.77 22.5% 运动品牌收入总计 411.91 445.38 470.71 506.65 561.09 617.15 661.74 8.2% H & M 123.87 136.03 144.78 170.51 203.67 216.51 225.23 10.5% INDITEX 146.39 161.19 195.45 211.72 244.25 272.42 296.09 12.5% FAST RETAIL 73.00 82.64 101.71 123.25 149.92 159.16 165.99 14.7% 快时尚品牌总计 343.26 379.86 441.94 505.48 597.84 648.09 687.31 12.3% PVH 58.91 60.43 81.86 82.41 80.20 82.03 89.15 7.1% RALPH LAUREN 68.60 69.45 74.50 76.20 74.05 66.53 61.82 -1.7% VF 94.59 108.80 114.20 122.82 123.77 120.19 118.11 3.8% 休闲品牌总计 222.09 238.68 270.56 281.43 278.02 268.75 269.08 3.2% 运动品牌对产品功能性（轻薄、透气等）、快时尚品牌对产品反应速度均提出了更高的要求， 传统供应链服务商更注重成本控制的理念逐渐不能满足这样的需求，这些品牌商开始出现明显的供应链订单集中趋势。 2014 2015 2016 2017 NIKE鞋类供应商 前五大共占采购额 67%，均占采购额超过 10%， 最大单一工厂占采购额 5% 前五大共占采购额 69%，均占采购额超过 10%，最大单一工厂占采购额 7% 前五大共占采购额 69%，均占采购额超过 10%，最大单一工厂占采购额 7% 前五大共占采购额 69%，均占采购额超过 10%， 最大单一工厂占采购额 8% NIKE服装供应商 前五大占比 34%，最大超过 10%，最大单一工厂占采购额 7% 前五大占比 36%，最大超过 10%， 最大单一工厂占采购额 12% 前五大占比 39%，最大超过 10%， 最大单一工厂占采购额 12% 前五大占比 43%，最大超过 10%（申洲国际），申洲占其针织类服装采购量20%， 最大单一工厂占采购额 13% 下游需求的增长以及订单的集中，使能够适应新趋势的龙头生产型企业获得了较快的增长， 包括一体化针织龙头申洲国际、休闲服制造龙头晶苑国际、胸围内衣制造龙头维珍妮均在近年获得了较快的发展。 （单位：亿元） 产业链布局 核心护城河 主要类目 主要客户 17年收入 YOY 17年净利润 YOY 申洲国际 面料到成衣生产 产业链一体化的研发生产能力 运动服、休闲服、内衣类 耐克、阿迪、优衣库、彪马 181.0 19.7% 37.6 27.7% 晶苑国际 成衣生产 大规模、自动化、信息化、高效率的成衣生产能力 休闲服、牛仔服、毛衣、户外服 优衣库、 HM、 GAP、 Levis 148.0 22.6% 10 20.0% 维珍妮 成衣生产 独特的胸围、胸杯制造技术 胸围、胸杯、内衣等 Lbrands、 PVH、 优衣库 50.6 25.6% 2.1 146.0% 数据来源： Wind，公司公告、东吴证券研究所 1.4 未来趋势：龙头集中化将成为长期趋势 我们认为，服装供应链向生产型龙头集中的趋势将会更加明显： 运动服装品牌 16年开始增长放缓， 我们认为整体增速下滑使品牌商其很难再培育新的供应商，而会更多进行现有供应链的整合。 供应链研发属性越来越强的情况下，龙头企业研发和规模优势逐步显现，例如 申洲国际过去 10年年均超过 10亿的资本开支使其拥有了超越同行的面料研发能力和先进的机器设备，申洲正是凭借资金实力在购入特殊机器之后获得了耐克 Flyknit全球超过 70%的订单。 自身研发之外，龙头企业上下游自身已开始建立战略合作关系，新企业进入愈发艰难，例如 日本纤维巨头东丽不仅与天虹纺织、申洲国际等进行技术长期合作，其已经通过收购成为互太纺织第一大股东（占比 28%）。 大型生产企业自动化、信息化对生产效率的提升作用逐步显现，以晶苑国际为例： 公司的 SAP系统与客户参与系统为公司提供订单从生成到采购制造的可视化经营；同时晶苑过去 4年年均投入 7亿，使其拥有大量的自动化机器以提升效率。 晶苑的牛仔服生产效率高于同行 30-50%。 龙头生产型企业的全球化布局是其巩固优势的重中之重： 全球化的布局不仅能够保证中国纺织生产型企业在全球范围保持成本优势，更能够保证生产型企业用最快的速度服务全球市场。 （单位： %） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 NIKE收入增速 15.7% 4.9% 9.8% 10.1% 5.8% 6.1% 6.0% ADIDAS收入增速 11.3% 11.5% -2.6% 0.3% 16.4% 14.0% 10.0% UA收入增速 38.4% 24.6% 27.1% 32.3% 28.5% 21.8% 3.1% H & M收入增速 1.4% 9.8% 6.4% 17.8% 19.4% 6.3% 4.0% INDITEX收入增速 13.0% 10.1% 21.3% 8.3% 15.4% 11.5% 8.7% FAST RETAIL收入增速 0.7% 13.2% 23.1% 21.2% 21.6% 6.2% 4.3% 数据来源： Wind，公司公告、东吴证券研究所 图：越南与日本、欧盟市场具有区位优势 图：中美洲与美国、欧盟市场具有区位优势 国际贸易 ： 2006年起越南、中美洲等国陆续与世界成衣进口前三大经济体欧盟、美国、日本签订促进区域内自由贸易的相关协定，为上游纺织制造企业提供了稳定、低关税的贸易环境。 表：中国、越南及尼加拉瓜成衣出口关税税率 来源国 目的地国 HTS61: 针织或钩编的服装及衣着附件 HTS62： 非针织或非钩编的服装及衣着附件 美国 日本 欧盟 美国 日本 欧盟 中国 14.33% 9.45% 11.79% 10.82% 8.87% 11.52% 越南 14.33% 0% 9.43% 10.82% 0% 9.22% 尼加拉瓜 0% 9.45% 0% 0% 8.87% 0% 越南、中美洲为我国生产型企业出海提供了较国内更为优越的生产和贸易条件： 地理位置： 中美洲位于美国南部、欧洲西部，较国内距离两大消费市场更近，在此建厂符合下游品牌商越来越追求制造商作出快速反应的趋势，节约运输成本。 2 越南、中美洲是中国企业出海的优质目的地（ 1/2） 数据来源：百度地图、 ITC、东吴证券研究所 所得税政策： 1）行业： 越南纺织、服装、鞋具作为越南国家鼓励项目凡满足员工总数达到 5千人、投资规模突破 3亿美元两个条件，即享受 15年 10%的企业所得税税率及 “四免九减半”的税收优惠。 2）地区： 在高新区、工业区设厂的纺织企业享受地区性所得税双重优惠。 地区 CIT税率 免 CIT 减 CIT 地理位置 口岸经济区 15年内 10% 4年内 9年半内减半 共 24个，位于广宁省芒街、谅山省同登谅山、高平省那隆、河江省清水、老街省等地 生物高科技区 15年内 10% 4年内 9年半内减半 共 2个，分别位于同奈省锦美县、河内市慈廉区 高新技术区 税率 20% 2年内 5年半内减半 共 4个，分别位于河内市高新技术区、胡志明市光中软件技术园、胡志明市高新技术区、舰港市高新技术区 工业区 税率 20% 无 共 325个，其中胡志明市 18个，河内市 18个 原料成本： 越南、中美洲棉花依赖于进口美棉，较国内以低成本获取原料， 18年平均价差为 910元 /吨。 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002008-08-18 2009-08-18 2010-08-18 2011-08-18 2012-08-18 2013-08-18 2014-08-18 2015-08-18 2016-08-18 2017-08-18内外棉价差 中国棉花价格指数 :328 Cotlook:A指数 :1%关税 人工、电力、土地成本： 越南及尼加拉瓜等中美洲国家人工、电力、土地成本较国内更低。 国家 人均收入（元 /月） 电价（元 /度） 土地成本（元 /平方） 中国 3813 0.86 480 越南 1145 0.16 0.67 330 尼加拉瓜 1001 1.09 2 越南、中美洲是中国企业出海的优质目的地（ 2/2） 数据来源： Wind、中国驻越南大使馆经商参处 、越南国家统计局、世界银行、东吴证券研究所 3 上市公司海外布产力度：行业龙头出海早、投资力度大、多选择越南为投资首站（ 1/2） 上游纱线类企业： 天虹纺织出海最早、布局坚定，投资包括纱线规模化业务及垂直一体化；百隆东方 2013年跟随大客户申洲出海布产，未来随申洲订单扩张继续配套扩张；华孚时尚此前产能扩张重点在国内，未来预计国内（新疆）及东南亚并重。 中游面料企业： 超盈国际控股对准日本及美国市场开发越南及斯里兰卡产能，鲁泰海外扩产注重垂直产业链搭建（尤其越南地区） 公司 海外布产地点 布局时间 累计投资额 2017年海外产能占比 现状说明 未来规划 天虹纺织 越南 2006 已投入 45亿元 41%（纱线） 2006年赴越南建纱厂，目前 303万锭纱线产能中国内 /越南 178/125万锭； 2016年集团在越南广宁建立天虹工业园，垂直一体化业务在工业园内展开 纱线产能维持双位数增长（海外为主）；下游垂直一体化（牛仔裤、针织、无纺布）业务主要在越南展开 柬埔寨、中美洲等 2015 2015年以 0.25亿元收购柬埔寨成衣工厂， 2017年收购年兴纺织旗下工厂获得越南、柬埔寨成衣工厂及尼加拉瓜染厂， 未来除越南外计划建立其他海外生产基地，中美洲凭借靠近目标市场（美国）、关税优惠（对美出口免税）成为有力候补 百隆东方 越南 2013 45亿元（共 7亿美金，其中 B区 3亿 17年起分 3年投入） 约 40% 2013年随大客户申洲国际出海越南，越南 A区 50万锭纱线产能 13年底试产、 16年底全部投产；截至 2017年色纺纱越南产能 50万锭 越南 B区 50万锭产能 17年 5月启动，投资额 3亿美金，2018H2逐渐释放， 19年 B区产能完全释放后不排除进一步产能扩张。 华孚时尚 越南 2013 已投入 14.3亿元 16% 2013年成立越南华孚，一期 12万锭 2015年投产、二期 16万锭 2016年末陆续投产， 2017年总产能 180万锭，越南产能 28万锭 未来产能总体以双位数速度扩张，新疆及东南亚并重。 公司 海外布产地点 布局时间 累计投资额 2017年海外产能占比 现状说明 未来规划 鲁泰 越南 2014 10.7亿元 15%（色织布） 15%（衬衣） 公司总产能：色织布现有产能 1.8-1.9亿米，匹染布产能 0.8亿米，衬衫总产能 2000万件。 越南 1）纺纱： 15年底纺纱一期（ 3万锭）投产； 2） 3000万米色织布面料项目：一期 16年投产； 3） 600万件衬衫项目： 17年一期 300万件投产，处于产能爬坡阶段 越南纺纱二期 7.6万锭开建， 1000万米色织面料扩产项目筹备中，制衣二期300万件衬衫开建 柬埔寨 2014 1.4亿元 15%（衬衣） 300万件衬衫产能， 14年一期投产， 15年二期投产 暂无 缅甸 2014 0.8亿元 5%（衬衣） 100万件， 15年投产 暂无 超盈国际 越南 2016 近 6亿元（ 0.84亿美金） 10%左右 公司目前拥有 1.10/16.7/0.25亿米面料 /织带 /蕾丝产能，出于服务大客户 Uniqlo角度建立越南工厂， 17Q3投产，占面料产能比重 10%左右。 远期来看，越南 +斯里兰卡占到 50%产能 斯里兰卡 2017 6.5亿元（ 1亿美金，此处仅为初始投资） 未过户 从开发 Nike等潜在美国客户角度出发 2017年底签订两个框架协议，一为出资 5000万美元持股 51%与 MAS成立合营公司接管其已有工厂，二为出资 5000万美元持股 75%与 Brandix成立合营公司建立新工厂，两工厂同时起量后将对整体产能带来 20%增长 数据来源： Wind，公司公告，调研纪要，东吴证券研究所