2020年汽车行业投资策略：穿越行业低谷，静待企稳复苏.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 穿越行业低谷，静待 企稳复苏 东北证券 2020 年 汽车行业投资策略 报告摘要 ： Table_Summary 乘用车行业当前继续 磨底， 复苏仍需等待宏观经济企稳 。 2019 年国内宏观经济下行 压力仍然较大，叠加年内新能源补贴大幅退坡、部分地区国五提前向国六切换的影响，国内汽车行业延续了 2018 年低位运行 的状态。从结构上来看 表现分化， 以自主 品牌为代表的 低端需求受影响更为严重， 而日系仍在保持增长且 市场 份额在不断提升。中期 来看， 乘用车行业复苏仍需等待宏观经济的企稳， 我国 汽车人均保有量达到当前水平后，乘用车消费的周期属性会大幅增强， 汽车并非早周期品种，展望后续， 如果经济复苏，需求增长叠加前期抑制 的 需求释放，汽车必然强劲复苏 。 换购需求 占比趋势性增长， 长期来看德系 日系确定性最强，自主压力将逐步增大 。 我国乘用车消费市场 当前 逐渐成熟 ， 2018 年我国乘用车销量中有接近 30%的需求为换购需求 ， 且该占比 今后 仍将不断提升 。 德系和日系是换购客户最为关注的系别， 长期 确定性最强，其次是自主品牌；而法系、韩系和其他系别的品牌的影 响力正逐渐减弱。 此外 ， 换购车辆 时 伴随着消费升级， 很多换购消费者的需求在 20-30 万元级别的车型 ，而目前 自主品牌仍鲜有 成功 突破 15 万元的车型 。因此，在 换购比例不断提升，消费升级趋势愈发明显的 背景下，自主品牌的压力将会加大， 当前阶段向上突破的步伐和节奏是否能跟上消费升级的速度对于自主品牌来说尤为重要 。 国产 Model 3 是 确定性最强的增量，关注合资发力新能源 市场 。 国产 Model 3 将在明年一季度开始交付， Model 3 有 着极强的 科技感、领先的电池系统和智能驾驶技术以及全生命周期优越的经济性， 且其 强大的产品力和竞 争力已经 在 美国市场得到了验证 ，因此将是明年中国新能源乘用车市场最具确定性的增量 。 另一方面 ，国际汽车巨头纷纷转向电动化， 在国内 通过合资车企发力新能源市场 ， 众多新能源 车型的投放 或将在 供给端推动明年的新能源汽车市场增长。 风险提示 ： 宏观经济不及预期，乘用车销量不及预期。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上汽集团 22.50 3.08 2.53 2.96 7.31 8.89 7.60 买入 华域汽车 25.88 2.55 2.13 2.28 10.15 12.15 11.35 买入 广汽集团 11.23 1.06 0.90 1.12 10.59 12.48 10.03 买入 长安汽车 8.52 0.14 -0.13 0.60 60.86 -65.54 14.20 买入 长城汽车 9.28 0.57 0.43 0.53 16.28 21.58 17.51 买入 保隆科技 29.40 0.93 0.99 1.54 31.61 29.70 19.09 买 入 岱美股份 26.21 1.39 1.64 2.12 18.86 15.98 12.36 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -6%2%10%18%26%34%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10汽车 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 0.48% 0.79% 1.13% 相对 收益 1.66% -0.70% -18.64% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 192 总市值（亿） 20771 流通市值（亿） 14422 市盈率（倍） 14.78 市净率（倍） 1.34 成分股总营收（亿） 28066 成分股总净利润（亿） 976 成分股资产负债率（ %） 58.10 Table_Report 相关报告 汽车行业周报第 42 期：乘用车销量跌幅继续收窄，新能源汽车仍然承压 2019-11-12 汽车行业周报第 40 期：国产 Model 3 正式开放预订， 10 月乘用车零售销量跌幅预计将大 幅收窄 2019-10-29 东北汽车新能源专题研究系列（二）：插电混动乘用车行业当前的几点变化 2019-10-22 Table_Author 证券分析师：李恒光 执业证书编号： S0550518060001 021-20363210 lihgnesc 联系人：刘力宇 执业证书编号： S0550119070003 021-20363250 liulynesc /汽车 发布时间： 2019-11-23 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 乘用车：行业当前仍在探底，格局或将继续分化 . 3 1.1. 行业复盘： 2019 年乘用车行业如何演绎？ .3 1.1.1. 为何今年一月的上险数据大超市场预期？ . 3 1.1.2. 如何分析今年 3 月和 4 月的乘用车终端上险情况？ . 5 1.1.3. 需求疲软叠加国六标准切换将近， 5 月行业开始进入主动去库存阶段 . 5 1.1.4. 国五清库叠加新能源退坡抢装， 6 月零售大涨、 7 月和 8 月部分需求被透支 . 6 1.1.5. 9 月和 10 月乘用车行业继续磨底 . 8 1.2. 中期观点：行业磨底结构分化加剧，复苏仍待宏观经济企稳 .8 1.2.1. 车市结构表现分化，低端需求影响严重 . 8 1.2.2. 乘用车行业复苏仍需等待宏观经济企稳 . 10 1.3. 长期观点：换购需求占比今后将趋势性提升，行业格局或将进一步明晰 .12 2. 新能源：国产 Tesla 是明年确定性最强的增量，关注合资发力新能源 14 2.1. 国产特斯拉是明年确定性最强的增量 .14 2.1.1. 国产 Model 3 明年将正式进入市场 . 14 2.1.2. 强大的电池技术和智能化是特斯拉最宽的护城河 . 15 2.1.3. 国产 Model 3 将是中国豪华中型轿车市场的重要组成部分 . 16 2.2. 关注合资车企明年在新能源乘用车市场的发力 .19 2.2.1. 国际汽车巨头纷纷转身电动化，中国将是其最重要的市场 . 19 2.2.2. 合资电动化车型投放加速，有望从供给端驱动明年新能源市场增长 . 20 2.3. 为什么我们看好明年下半年的新能源乘用车市场？ .21 2.3.1. 当前补贴的绝对金额已经较低，明年单车盈利情况有望改善 . 21 2.3.2. 2021 年新能源单车积分大幅下滑叠加补贴取消或将 刺激车企明年抢装 . 22 2.3.3. 爆款合资插电混动迎来需求拐点，非限购地区市场广阔 . 23 2.3.4. Model 3 和众多合资新能源车型投产，或将从供给端驱动新能源市场增长 . 25 3. 风险提示 . 26 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 1. 乘用车 ： 行业 当前 仍在探底， 格局 或 将继续分化 1.1. 行业 复盘 ： 2019 年 乘用车行业如何演绎？ 2019 年 以来，国内宏观经济下行的压力仍然较大 ，叠加 年内新能源补贴大幅退坡、 部分地区 国五提前向国六切换 的影响 ， 国内汽车 行业延续了 2018 年 低位运行的状态。 特别是 由于 汽车 消费增长 乏力 以及国五车型库存去化的问题 ， 对 乘用车市场的价格体系 造成了 大幅的扰动， 车企 在国五车型清库过程中的大幅降价 促销使得行业利润受到严重损害。 从 总体数据来看， 1-10 月 国内乘用车 累计 批发 销量 1688.77万辆 ，同比 下降 10.74%； 1-10 月 累计上险数量 1640 万辆 ，同比下降 3.59%。 为了拆分各个因素对于乘用车行业的影响，我们对 2019 年 的 乘用车 月度销量 进行 详细的复盘。 1.1.1. 为何今年一月 的 上险数据 大 超 市场 预期？ 2019 年 1 月国内 狭义乘用车 上险 数量的同比增速大超预期 。 我国 狭义 乘用车上险数量 的 同比增速 从 2018 年 3 月 开始 由正转负 ， 并一直持续到 2018 年 12 月 。此外 ， 在 2018 年 下半年的时候 狭义乘用车上险数量的 同比降幅 不断扩大， 在 11 月的时候出现 了 同比最大降幅 ， 当月 狭义 乘用车 上险 179 万辆 ，同比下降 24.20%。 然而 ，在宏观经济以及行业基本面没有发生 明显 改变的情况下， 2019 年 1 月 的狭义乘用车上险数量 为 265 万辆 ，同比实现了 25.50%的正增长，超出了市场的预期。 图 1： 2018 年 1 月 -2019 年 10 月 狭义乘用车上险数量 （单位 ：万辆 ） 265 89 147 146 165 211 138 145 169 166 0501001502002503001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2018 2019 年数据来源： 交强险数据 、 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 2018 年 1 月 -2019 年 10 月 狭义乘用车上险数 同比增速 - 6 0%- 4 0%- 2 0%0%20%40%60%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910乘用车上险数同比1 月上险数增速高达 25 .5%数据来源： 交强险数据 、 东北证券 2019年 1月 真实的需求 增长是 多少？ 我们 以上险数据为基础 对 今年一月的真实增速进行测算 ： 首先 要 考虑的是 2018 年 1 月的需求是 被 2017 年 透支的，处于一个低基数的状态 ； 其次 要考虑 2019 年 1 月 新能源抢装带来的上险数 增量； 最后还有2018 年 下半年持币观望 的 需求在 春节 前集中释放 带来 的增量。 综上 所述， 真实 的需求增长应该为： -12019 年 1 月 上 险 数 - 新 能 源 销 量 （ 抢 装 导 致 ） -2018 年 H2 持 币 观 望 的 需 求 释 放真 实 增 速 = 2018 年 1 月 上 险 数 +2018 年 1 月 被 2017 年 提 前 透 支 的 需 求新能源抢装因素 ： 2018 年 的新能源补贴政策 于 2 月 12 日 出台 ，致使 2018 年 1月 为 政策 的真空期和新能源乘用车 销售 的 断档期 ，由于补贴政策 的 不 明朗导致新能源乘用车 当月上险数量仅 有 1.7 万辆 。 而 2019 年 1 月 由于有 前一 年 的经验，市场 充分 预期 在 2019 年 新的补贴 标准 正式出台前完成上牌的车辆仍将按照 2018 年 的补贴标准进行补贴，因此，新能源的抢装延续到了 2019 年年初，导致 2019 年 1 月 新能源乘用车上险数量高达 10 万辆 。 因此 ， 新能源的 抢装 效应 带来了 8.3 万辆 的销量扰动。 2018 年 下半年持币观望的需求释放： 我国乘用车 终端 零售 销量 增速从 2018 年3 月 开始由 正转负，且在 下半年的时候同比降幅不断扩大 。 在这样的市场环境下 消费者预期厂商 将通过 加大 终端折扣的方式进行降价促销 ， 正是对于乘用车价格将会不断下降的预期造成了大量消费者 产生 了持币观望的情绪，购车需求被延迟 。这部分的 购车需求一般将 被 推后至过年前 进行 释放，而 2019 年 春节 在 2 月初 ，因此大量需求集中 释放 在一月份 ， 使得一月的 乘用车 零售销量 产生 大幅增长。 2018 年 1 月 被 2017 年 年末抢装透支的需求： 2017 年 是我国 第二轮 汽车购臵税优惠政策 施行 的最后一年 ，由于 2018 年 1 月 购臵税优惠 政策 取消， 恢复 10%的购臵税 ， 因此在 2017 年 年末的时候 乘用车 市场出现抢装行情， 当年 12 月 实现上险数量 322 万辆 ，为 2016 年 以来单月 上险数量 第二高的月份 。 因此 ， 该轮 抢装行 情在一定程度上透支了 2018 年年初 的购车需求。 综上 ， 假设 2018H2 持币观望的需求 为 20 万辆， 2018 年 1 月 被透支 的 需求同样为 20 万辆 ，则 2019 年 1 月 的真实需求增速为 2.47%。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 1.1.2. 如何分析今年 3 月 和 4 月 的乘用车 终端 上险情况 ？ 2019 年 3 月 和 4 月 狭义乘用车上险数同比增速分别为 -8.70%和 -6.20%， 但 真实情况应当 在 进一步考虑 其他 因素的影响： 影响 一： 2019 年 3 月 的 新能源 乘用车抢装行情 。 2019 年 新能源补贴政策出台较晚 ， 在 3 月 末才正式公布 ，因此抢装 行情延续到了 3 月。 2019 年 3 月 新能源乘用车上险 数量为 8.33 万辆 ，而 2018 年 3 月 仅为 3.08 万辆 ，今年 3 月由于 抢装带来 5.25万辆 的增量 ，对 三月乘用车上险产生正贡献。 影响二 ： 增值税改革 造成的开票时间延迟 。今年 4 月 1 日 增值税 税率 下调， 部分三月 购车 的需求 推迟 到 4 月 进行开票 ，对 四月乘用车上险产生正贡献。 图 3： 2019 年 3 月 新能源乘用车 出现 抢装行情 （单位 ：万辆 ） 051015202530201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910数据来源： 交强险数据 、 东北证券 1.1.3. 需求疲软叠加 国六标准切换将近， 5 月 行业开始进入主动去库存阶段 2018 年 6 月 国务院 印发了 打赢蓝天保卫战三年行动计划 ， 提出在 京津冀 及周边地区、 长三角地区、汾渭平原、 珠三角地区 和 成渝地区 从 2019 年 7 月 1 日起提前实施国六排放标准。 根据统计 ，到 2019 年 5 月 ，累计有十余个省市出台了 2019年 提前实施国六排放标准的计划文件，包括北京、上海、 广州 、深圳、天津、河北 、河南等 省市 。 上述 地区 2018 年 乘用车销量在 1500 万辆 左右，在全国 乘用车 总销量中的占比约为 60%。 表 1： 提前实施 国六排放标 省市 的情况 地区 2016 年 乘用车 销量占比 2017 年 乘用车 销量占比 2018 年 乘用车 销量占比 北京 3.3% 3.1% 2.9% 上海 2.6% 2.7% 3.2% 天津 1.4% 1.3% 1.3% 河北 5.6% 5.3% 5.3% 河南 6.6% 7.0% 6.7% 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 广东 9.7% 9.1% 10.5% 山东 8.1% 7.3% 6.8% 海南 0.6% 0.8% 0.6% 安徽 3.6% 3.7% 3.9% 陕西 2.7% 2.6% 2.8% 四川 5.0% 4.6% 4.9% 江苏 7.5% 7.0% 6.7% 浙江 6.0% 5.0% 6.4% 合计 62.7% 60.4% 62.0% 数据来源： 公开数据整理 、 交强险数据 、 东北证券 国六推进 节奏超预期，对 乘用车 行业造成一定冲击。 今年 2 月至 4 月 的乘用车需求比预期低迷， 全行 业呈现被动加库存的状态， 行业库存 从 2 月的 261 万辆不断增加 至 4 月的 288 万辆。 考虑 到 从 7 月 1 日开始 ， 覆盖 全国 60%以上 乘用车销量 的地区将开始实施国六排放标准 ， 届时国五车型的库存需全部 出清 ，因此 4 月末 时的库存压力非常大。 因此 ， 行业从 5 月 开始 进入 到主动去库存阶段，车企开始开展员工优惠购车 等活动 ，经销商 开始 大幅促销， 从 5 月 开始 乘用车 厂商 库存有所下降 。 图 4： 2019 年 2-4 月乘用车 行业 呈现被动 加库存 （单位 ：万 辆 ） 200220240260280300320340201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910乘用车厂商库存数据来源： 乘联会、 东北证券 1.1.4. 国五清库 叠加 新能源退坡抢装， 6 月 零售大涨 、 7 月 和 8 月 部分需求 被 透支 2019 年 6 月 国内狭义乘用车 终端 上险数量为 211 万辆 ，同比大增 40%。 六月乘用车 上险数量 增速 大增的原因主要有以下几个： 1. 国五车型 清库： 国五 车型的库存要在六月全部清完，否则无法上牌，厂家和经销商在六月 对 国五车型大力降价促销，提振了终端销量； 2. 新能源乘用车 抢装： 2019 年 新能源补贴过渡期 延续至 6 月 25 日， 补贴过渡期后新能源补贴金额将再次大幅退坡 。 以 A 级纯电动 乘用车为例， 2019 年补贴正式的补贴金额 将在过渡期 金额 的基础上再将 3 万元 以上 。因此 也导致了 新能源 乘用车在今年 6 月 的集中上险， 上险 数量为 19 万辆 ， 而去年 的过渡期抢装在 5 月 ， 去年 6 月 属于被透支 需求后 低基数的情况， 因此 今年 6请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 月 乘用车上险数量的同比增速高达 209%，为全行业贡献了 8.6%的增速。 3. 2018 年 6 月的 上险数量已经是 低基数 的情况： 2018 年 6 月 国内乘用车上险数量为 150 万辆 ， 同比下降 10.20%，相比于 2018 年 4 月和 5 月 1%-2%左右的 同比 降幅 开始 大幅 扩大 ， 属于低基数的情况 。 需求 依旧疲软叠加 6 月 透支， 7-8 月 乘用车上险数量跌幅扩大 。 在 6 月 乘用车上险 增速大超预期 之后 ， 7 月 和 8 月 乘用车的上险 数量 分别为 138 万辆 和 145 万辆 ，同比分别下降 16%和 17%， 增速大幅回落 并且 转负 ，其原因 主要 有以下几点： 1. 6 月 国五车型降价清库存促使部分购车需求提前释放 ， 7 月 和 8 月 的需求在一定程度上被透支。 2. 新能源乘用车 在经历 6 月 的大幅抢装之后， 7 月 和 8 月 的上险数量 分别为3.37 万辆 和 4.18 万辆 ，分别同比 下降 30%和 32%，可见新能源乘用车 对于全行业 的作用从 6 月 的正贡献，变为了 7 至 8 月 的拖累。 3. 7 月份 刚 完成 国五排放 标准 切换到 国六 排放标准， 市场上 部分车型 尚未 完成国六切换导 致供给端 短缺 。 4. 在 国五库存清库完成之后 ， 7 月 的乘用车折扣率收窄给消费者 造成 一定的 持币观望 情绪。 图 5： 6 月终端 上险 数量 大增透支了 部分 Q3 的 需求 - 6 0%- 4 0%- 2 0%0%20%40%60%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910乘用车上险数同比6 月上险数增速高达 40%7 月和 8 月由于需求被透支，上险数增速大幅回落数据来源： 交强险数据 、 东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 6 月新能源 抢装效应明显 ，新能源 乘用车 上险量 同比大增 （单位 ：万辆 ） 0510152025302018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102018 年 6 月的新能源乘用车需求被此前的抢装透支2019 年 6 月的新能源乘用车市场的抢装效应明显由于被 6 月抢装透支，7 、 8 月新能源上险数拖累行业增速数据来源： 交强险数据、 东北证券 1.1.5. 9 月 和 10 月乘用车 行业继续磨底 9 月 乘用车终端零售 169 万辆 ，同比 跌幅 收窄至 6.8%。 9 月 乘用车上险数量为169 万辆 ， 同比 下降 6.8%，环比增长 16.6%，从环比方面来看 是比较 复合预期的。“金九银十” ， 9 月 和 10 月 素来都是 一年 之中汽车销售的旺季 ， 从历史 情况 来看，2016 年 9 月 和 2017 年 9 月的 上险数量环比分别为 12.9%和 9.0%，但今年 9 月 应该额外考虑的因素有： 1. 6 月 全行业的去库存力度非常大，对于下半年的购车需求 均有 一定程度的透支，但对于 9 月 透支的力度要小于 8 月 ，因此环比 增速 有一定的提高。 2. 部分 车型在 7 月 初期没有国六版本 ， 后续 国六车型的陆续上市也推迟部分购车需求。 10 月 经济下 行压力较大，汽车作为可选消费 继续承压。 11 月 14 日 ，国家 统计局公布了 10 月 经济数据： 10 月固定资产投资累计同比 5.2%， 前值 5.4%；社会消费品零售总额 10 月单月同比 7.2%， 前值 7.8%；工业增加值 10 月单月同比 4.7%、前值 5.8%。 整体来看 10 月 的经济数据较差，投资、消费和工业 均不及前值 ，宏观经济下行压力较大，汽车作为 价值量 较大的可选消费品继续承压， 10 月 乘用车终端零售销量 166 万辆 ，同比下降 5.9%。 此外 ， 新能源乘用车 拖累行业增速 ： 10 月新能源乘用车上险量 4.92 万台，同比 下降 35.14%，绝对 数量上减少了 2.67 万辆 ， 拖累了 乘用车行业增速 1.52 个百分点。 今年 6 月底过渡期结束后，国补减半叠加取消地补，补贴退坡力度非常之大 ，使得今年上半年大幅透支 了 下半年需求。 1.2. 中期观点： 行业磨底 结构分化加剧， 复苏 仍待宏观经济企稳 1.2.1. 车市结构 表现分化 ，低端需求影响 严重 从历史情况 来看，中低端需求对 于 宏观经济波动 的 敏感性更高 。 我们 对乘用车的消费需求按照价格层次进行了拆分， 一般来说 自主品牌乘用车的价格范围在 15万 元以下，代表着车市中的中低端需求，而合资品牌价格一般位于 15 万 元以上，代表着中高端需求。 我们 将自主品牌销量增速和 整个 狭义乘用车 销量增速 相对比，可以发现，以自主品牌为代表的中低端需求对于宏观经济波动的敏感性 要 更高 ， 且请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 波动性更大。 从历史 情 况来看， 我国 GDP 的 增长从 2011 年三季度开始明显失速，当季 GDP同比增速下滑至 9.4%，相比于 2011 年第二季度 10%的 GDP 季度增速降低了 0.6 个百分点， 并且 此后 我国 GDP 的 季度增速开始进入持续下行的阶段 。 受宏观经济波动 的 影响， 2011 年 10 月 自主品牌乘用车的销量直接由正转负，变化幅度远超整个行业， 原因 在于 合资品牌 乘用车的销量 在 宏观经济发生变化 时其 增速 仍然 保持相对稳定， 平滑了整个 行业销量的波动 ；待到 2012 年四季度， GDP 增速 回升， 此时自主品牌 乘用车零售销量的增长要领先整个行业 回升 ，在行业 平均 销量增速还 没有明显 回升的时候，自主品牌的零售销量已经 开始有 明显 的 增长回暖了 ，原因同样是 在于 合资品牌 对于 经济 波动的敏感性不强 。 图 7： 中低端 需求 对宏观经济变化的 敏感性更强 -40 %-20 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售同比 狭义乘用车零售同比2011 年四季度 G D P 增长失速，同样为自主品牌销量最先开始有反应。2012 年四季度 G D P 增速回升，自主品牌销量的增长领先整体行业的回升。数据来源： 乘联会、 东北证券 图 8： 自主品牌比 合资品牌需求波动性更大 -40 %-20 %0%2 0 %4 0 %6 0%8 0 %201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售同比 合资品牌零售同比数据来源： 乘联会、 东北证券 从 自主品牌乘用车零售销量在当月 乘用车总 销量中的占比上来看也可以得出同样的结论： 2011 年 末 ， 当宏观经济下行时，自主品牌的 销量占比 从 33%左右急速下滑至 26%上下 ；而 到 2012 年 四季度时，宏观经济回暖， 自主品牌 销量占比重新请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 28 Table_PageTop 行业深度报告 回升至 35%左右。 综上来看 ，以自主品牌为代表的中低端乘用车需求更容易受到宏观经济 波动 和变化的影响 。 图 9： 2011-2013 年 自主品牌 销量占比 2 0 %2 2 %2 4 %2 6 %2 8 %3 0 %3 2%3 4 %3 6 %3 8 %4 0 %201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售占比2011 年 GD P 增速下滑，自主品牌当月销量占比急速下降。2012 年四季度 GD P 增速回升，自主品牌当月销量占比再一次回升。数据来源： 乘联会、 东北证券 在 乘用车行业 当前 一轮的低迷中，同样是以低端需求受到的影响最为严重 。 在国内乘用车市场 中 ，上汽通用五菱 的 销量可以作为 反映中低端 需求的指标 ， 我们观察上汽通用五菱 2017-2018 年 三年中的前十月累计销量可以发现， 2018 年 前十月累计销量 108.91 万辆 ，同比下滑 6.64%（ 2018 年车市 从年中开始下滑，前十月同比降幅不大） ， 2019 年 前十月累计销量 74.56 万辆 ，同比下滑 31.54%。 上汽通用五菱销量 的同比不断下滑反映了在宏观经济低迷时，中低端购车需求的萎缩。同样 ， 例如力帆、众泰、东南、海马以及北汽银翔等车企近年销量大幅下滑 也反映了在 车市低迷 的 情况下，低端需求 所受的影响 最为严重。 图 10： 上汽通用五菱 2017-2019 年 批发销量 图 11： 部分自主 车企 2017-2019 年 批发销量 0204060801001201402017 M1- M10 2018 M1- M10 2019 M1- M10上汽通用五菱0510152025重庆力帆 众泰汽车 东南汽车 海马汽车 北汽银翔2017 M1- M10 2018 M 1- M 10 2019 M 1- M 10数据来源： 乘联会 、 东北证券 数据来源： 乘联会 、公司公告、 东北证券 1.2.2. 乘用车行业 复苏仍需等待宏观经济企稳 从历史情况来看 ， 乘用车 消费 受 宏观经济 影响 较大。 乘用车 作为 单体 价值量 较高的 耐用消费品，其需求与宏观 经济的 状况有着密切的关系。 一方面 ， 从 日韩 的汽