2018年扩内需、降成本将助力经济质量提升.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 35 页 分析师 :王哲 执业证书编号： S0730516120001 wangzheccnew 021-50588666-8136 研究支持 :白江涛 baijtccnew 021-50588666-8018 2018 年 扩内需、降成本将助力经济质量提升 宏观半年度 证券研究报告 -宏观半年度 发布日期： 2018 年 06 月 13 日 相关研究 1 宏观报告：生产驱动进口提速，出口放缓拖累顺差不及预期 -宏观周报 2018-06-11 2 宏观报告：扩内需对冲外部扰动，二季度复产带动经济稳健向好 -5 月宏观定期 2018-06-06 3 宏观报告：二季度经济稳健向好， PMI 超预期回升 -宏观周报 2018-06-04 4 宏观报告：生产修复，社融回暖，货币中性环境未变 -宏观点评 2018-05-25 5 宏观报告： 4 月生产修复，需求偏弱，二季度经济运行平稳 -宏观周报 2018-05-22 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600号 18楼 邮编： 200122 指标 2017 2018F GDP(%) 6.8 6.6 CPI(%) 1.6 2.3 PPI(%) 6.2 4.5 社消 (%) 10.3 10 工业增加值 (%) 6,6 6 出口 (%) 8.4 6.5 投资 (%) 7.3 7 贸易顺差（亿美元） 4263 5300 M2（ %） 9.2 8.9 人民币贷款（ %） 13.1 12.4 美元 /人民币 6.6 6.6 核心观点 : 2017 年 宏观经济运行 超市场预期， 同时下行压力也逐步凸显，进入2018 年 ， 整体经济增速温和放缓，但结构持续优化，增长质量提升。从海外来看，主要经济体或延续缓慢复苏的势头，外贸基本面改善。美元加息预期明显 ，美元指数 也在二季度持续走高 ；从国内来看，供给侧结构性改革持续深化，随着产能优化和消费升级，企业利润改善，市场集中度上升， 同时考虑金融和宏观经济杠杆率的双降要求，扩大内需、减税降费成为对冲下行压力，增强经济韧性的新亮点 。 从三架马车运行上看，预计 2018 年投资、消费、出口均呈现平稳趋缓走势，其中：投资增速或维持在 7%附近的中低水平、消费增速降至 10%、出口复苏或受复杂多变的海外政 治经济形势影响，增速或在 6.5%附近。 从通胀水平上看， 2018 年 低通胀将延续： 一方面由于 2017 年 供给侧结构性改革和节能环保政策，推动上游价格的周期性上涨，企业利润整体改善， 随着供给出清 ，上游价格 进一步上行空间有限，反而下行压力增大；另一方面，随着 价格传导时滞期的结束，下游成本上升，增加了 CPI 上行压力。预计 2018 年全年， CPI 上升至 2%附近； PPI 下行至 4%左右， CPI 与 PPI 剪刀差持续收窄。 2018 年稳健中性的货币政策和积极的财政政策或延续成为经济政策的主线：一方面，央行明确强调 防范系统性金融风险 不放松，监管趋严是大势所趋，资金面或仍延续 2017 年中性局面，利率水平得到支撑；另一方面，资管新规在取消刚兑，禁止期限错配方面短期产生的影响，需要相应的对冲措施缓解，从长期来看利率中枢下行趋势明显。 2018 年我国经济仍处于 L 型周期底部区间，预计经济增速或在 6.6% 6.7%。同时，不平衡、不充分的矛盾有所缓解，经济质量提高。 风险提示： 全球经济 复苏不及预期 、 资金面趋紧、中美贸易战升级 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 35 页 内容目录 1. 周期篇：从周期视角展望宏观经济运行 . 5 1.1. 从短期周期看，本轮主动去库存收尾，预示增速趋缓 . 5 1.2. 从中周期看，技术改造和产能置换驱动新旧供给动能出现转折 . 8 1.3. 从长周期看，房地产趋弱和人口结构转化拖累经济动能 . 11 1.3.1. 中国人口结构的转变 . 13 1.3.2. 地产周期趋于平缓 . 14 2. 国内篇：三驾马车稳健趋缓 . 17 2.1. 消费需求增速继续下行，中长期因素占主导 . 17 2.2. 对外贸易显著回暖，但未来仍存隐忧 . 18 2.3. 固定资产投资增速继续下行，民间投资有企稳迹象 . 19 2.4. 2018 年通胀率上行，但整体可控 . 20 2.5. 原油价格企稳，输入性通胀压力或将低于预期 . 22 3. 全球篇：经济稳健复苏，利率政策将集体转向 . 23 3.1. 全球经增速：弱复苏周期，去库存周期 . 23 3.2. 经 济环境改善，海外风险事件有望减少 . 25 3.3. 2018 年全球利率政策或将集体转向 . 26 4. 政策篇：提高经济质量，追求美好生活 . 27 4.1.追求经济质量，“稳中求进”谋发展 . 4.1.1.“稳中求进”，稳字当头 . 27 4.1.2. 新时代，新思想，追求经济质量 . 27 4.2. 增强市场活力，释放改革红利 . 28 4.2.1. 优化国企资产结构 . 29 4.2.2. 营造支持民营企业发展的环境 . 29 4.3. 吹响“ 三大攻坚战”战斗号角 . 29 4.3.1. 首要战役“防风险” . 30 4.3.2. 精准扶贫，有的放矢 . 30 4.3.3. 污染防治，抓主要源头 . 31 4.4. 加快房地产税立法，构建长效调控机制 . 31 4.5. “乡村振兴战略”布局惠及“三农” . 31 4.6. “国企混改”打造“世界一流企业” . 32 4.7. 十九大政策的分层梳理与总结 . 33 5. 2018 年经济 展望与政策着力 . 34 图表目录 图 1：产成品与原材料库存景气度下降，价格上升 . 6 图 2： 16-17 年钢铁产能去化 . 6 图 3： 16-17 年煤炭产能与 库存 . 6 图 4：工业企业利润下行， 4 月制造业投资暂时反弹 . 6 图 5：市场集中度提高利好大型企业 . 7 图 6：工业企业利润改善，资产负债修复 . 7 图 7：工业增加值上行 ，预示二季度转暖 . 7 图 8：原材料价格高涨， PPI 处于高位 . 7 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 35 页 图 9：增速平稳趋缓，原材料价格高位， CPI 因价格粘性、传导机制滞后短期波动不大 . 8 图 10：朱格拉周期循环 . 8 图 11： 2016 年 -2017 年仍属本轮中周期前端 . 9 图 12： 利润改善，负债修复 . 9 图 13： 5000 户工业企业利润率上升 . 9 图 14： 2017 年国企资产负债率明显下降 . 9 图 15：工业产能利用率上升 . 9 图 16： 2017 年工业设备制造业增加值回落 . 10 图 17：美国企业设备产出指数上升 . 10 图 18：挖掘机产量增速与投资周期运行 . 10 表 19：康德的两轮半长波周期 . 11 图 20： 1960 年之后的长波周期 . 12 图 21：人口红利减弱 . 13 图 22：人口增速下行和老龄化趋势显现 . 13 图 23： 70 个大中城市新建住宅价格指数变化 . 15 图 24：居民短期和中长期贷款累计同比增速变化 . 15 图 25：房屋新开工面积、竣工面积和商品房销售面积同比增速变化 . 15 图 26：南京 -合肥房价与可支配收入相对变化比较 . 15 图 27：居民贷款占比与消费支出占比变化比较 . 16 图 28：居民 贷款与消费比与房贷利率变化比较 . 16 图 29：社会消费总额同比增速变化 . 17 图 30：限额以上批发和零售业中烟酒和家电零售额同比增速变化 . 17 图 31：进出口金额同比增速变化 . 18 图 32：分国家进出口金额同比增速变化 . 18 图 33：高技术产品出 口同比增速变化 . 19 图 34：贸易顺差、外汇储备和外汇占款的变化 . 19 图 35：固定资产投资、房地产开发投资和新增固定资产投资同比增速变化 . 20 图 36：基础建设投资和民间投资同比增速变化 . 20 图 37：分行业固定资产投资同比增速变化 . 20 图 38：不同建设 性质固定资产投资同比增速变化 . 20 图 39： CPI 和 PPI 同比增速变化 . 21 图 40： PPI 与 PPIRM 之差变化 . 21 图 41：中美通胀率变化比较 . 21 图 42：部分周期品价格变化 . 21 图 43：原油价格与美国 CPI 变化比较 . 22 图 44：美国原油库存变化 . 22 图 45：美国石油和炼油厂产量以及欧佩克原油产量同比增速变化 . 22 图 46：美国 M1、 M2 同比增速变化 . 22 图 47：金融危机后美国菲利普斯曲线 . 23 图 48：美国、欧盟和日本 GDP 增速变化 . 24 图 49：美国、欧盟和日本通胀率变化 . 24 图 50：美国、欧元区和日本制造业 PMI 变化 . 24 图 51：美国、欧元区和日本失业率变化 . 24 图 52：美国制造业存货量同比增速和产能利用率变化 . 25 图 53：日本制造业库存和产能利用率变化 . 25 图 54：美国、欧元区、英国和日本基准利率变化 . 26 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 35 页 图 55：美债与德债收益率之差的变化 . 26 表格 目录 表 1： 康德的两轮半长波周期 . 11 表 2： 1950 年后的长波周期 . 11 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 35 页 1. 周期篇： 从 周期 视角展望宏观经济运行 根据时间长短，经济周期分为： 康德拉季耶夫周期 （康德周期）、 库兹涅茨周期 、 朱格拉周期 （中波周期）、 基钦周期 （短周期）。其中： 库兹涅茨周期 和康德周期都 反映 长期，前者 将经济长波归因于主要固定资本产品的更新换代引起的经济平衡的破坏与恢复 ，波段为 60 年；后者 以 建筑业的周期性波动现象为标志加以划分 ，参考居民财产构建和人口流动，波段为 20 年。朱格拉周期反映中期波段为 10 年， 基钦周期 反映短期 40 个月。宏观经济研究 通常使用 不同 周期作为时间维度，讨论波动问题。 结合我国经济运行情况， 2017 年 全年受上游价格效应作用， 我国宏观经济 表现明显超预期，但 总体仍 位于 L 型底部 区间运行 。 依据经济周期理论判断，当前我国经济中周期仍处于 L 型区间，震荡稳健下行或是主旋律，正在等待新动能成功切换，那时新周 期便会开启；从短周期的库存阶段上看，四季度随着需求减弱，生产放缓，投资下行，去库存仍在延续， 2018 年或由主动去库存向被动去库存转化 ；从长周期看，全球经济正处于恢复上升渠道，或带动外需走强，消费升级，内生性复苏终将替代政府投资的依赖，此外，创新驱动产能置换，新动能与旧动能的结构性交锋对持和复辟更迭，共同 来 确认 L 型底部，真正的复苏或仍需时日。 1.1. 从短期 周期 看， 本轮 主动 去库存收尾，预示增速趋缓 短周期（库存周期）反映的是一条 由降到增再降的余弦曲线 ， 我们仍处于倒 U 型的右侧。5 月制造业 PMI 超预期，主要原因是生产修复和需求改善，生产指标和新订单指标呈现上升趋势，映证前期判断二季度经济随复产加快改善，但从库存周期上判断，我国没有走出 L 型底部，库存景气度仍为 50%荣枯线下方。 2018 年通胀中枢较去年修复，但通胀压力不大， 4 月 CPI同比增速回落至 2017 年年底水平，反映出前期上游工业品价格对终端消费的传导动力减弱，再叠加食品项拖累， CPI 走势温和，物价的“韧性”超出了市场预期。预计 5 月剪刀差仍然存在， PPI 或在 3.7%附近， CPI 在 1.8%附近 。 弱滞涨 将 增速 拖入 新常态， 中央经济工作会议召开，追求高质量对增速的忍耐度提升， 补短板和去杠杆成为主流，货币中性延续。 国内方面：一季度因春节效应，生产供应走低，需求偏弱，库存触底，进入 二季度 后，复产提振工业，对上中游产品的需求增加，面临低库存瓶颈，供需关系驱动上游价格回升，煤炭、电力、钢铁、水泥等价格反弹，对于 PPI 价格产生拉动作用。 5 月价格景气度走高，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，分别为 56.7%和 53.2%，较前值上升 3.7 和 3.0 个百分点，均高于去年同期。二季度生产修复，原材料暂时价格上行，但考虑主要经济体复苏，步履蹒跚，国际局势推升避险情绪，作用海外大宗商品反弹，但尚不具输入通胀的条件，年内低通胀或延续 2%附近的低通胀区域。 国际方面：特朗普政府退出伊核协议 ，叙利亚问题仍未解决，巴以矛盾激化，受避险情绪和中东局势影响，原油价格 3-5 月持续上行，能源价格传导至工业品终端，助推 PPI 走高。 对于出口方面，中美贸易战一波三折，特朗普政府态度反复转变，导致出口预期倾向提前抢单，本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 35 页 或作用二季度出口提前透支三季度动力。 图 1： 产成品与原材料库存 景气度 下降 ，价格上升 图 2： 16-17 年钢铁产能去化 资料来源： Wind，中原证券 资料来源： Wind，中原证券 图 3： 16-17 年煤炭产能与库存 图 4： 工业企业利润下行， 4 月制造业投资暂时反弹 资料来源： Wind，中原证券 资料来源： Wind，中原证券 从 PPI 主要分项看：由于物流运输成本上升，传导生产资料价格上涨， 4 月涨幅较前值扩大 0.4 个百分点；生活资料价格波动不大， 4 月同比增长 0.1%，涨幅较前值回落 0.1 个百分点。 进入 5 月生产与生活资料价格呈现分化，但生产资料影响更为显著，提升 PPI 预期较上月扩张0.3 个百分点，或在 3.7%。 2018 年 4 月份， 规模以上工业 增加值同比实际增长 7.0%，较上月份提高 1.0 个百分点，显著好于市场预期。导致 4 月工业增加值同比增速加快的主要原因有两个层面：从增量层面来看，受益于地产投资持续高速增长，尤其是二三线城市房价环比增长，市场预期带动包括水泥、钢铁等工业原材料需求上行；同时， 4 月发电量和煤耗均有上行，反应出工业生产修复；此外，去年同期的低基数效应再映衬了同比快增。从结构层面来看，中美贸易摩擦缓和，工业品出口信心增强；受本次事件的冲击，政府层面更加重视保护新经济企稳；高技术产业和装备制造业增加值增速 分别达到 11.8%和 10.3%，表现好于传统制造业，反映了新动能的孕育。 45.0050.0055.0060.0065.0070.0044.0045.0046.0047.0048.0049.00PMI:原材料库存 PMI:产成品库存 PMI:主要原材料购进价格 (右轴 ) 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.001,200.001,250.001,300.001,350.001,400.001,450.001,500.00库存 :钢材 钢铁行业采购经理人指数 (PMI):全国 -3.50-2.50-1.50-0.500.501.50-17.00-12.00-7.00-2.003.008.0013.00产量 :原煤 :当月同比 生产资料库存指数 :煤炭 :环比（右） 55.0060.0065.0070.0075.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04工业企业 :利润总额 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 BCI:企业利润前瞻指数（右轴） 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 35 页 图 5： 市场集中度提高利好大型企业 图 6： 工业企业利润 改善，资产负债修复 资料来源： Wind，中原证券 资料来源： Wind，中原证券 图 7： 工业增加值 上行 ， 预示二季度转暖 图 8： 4 月生产资料价格同比上涨带动 PPI 上行 资料来源： Wind，中原证券 资料来源： Wind，中原证券 从统计局发布的 41 个行业的工业增加值增速上看，代表新科技的 TMT 制造业工业增加值涨幅居前，例如：电子设备制造业增长 12.4%；防御性板块的医药和消费升级相关的文娱体美制造业增加值增速强劲，例如文体、娱乐用品制造业增长 9.8%，医药制造业增长 9.7%；代表周期性板块中下游的燃气供应增加值的增速为 18.2%。相反， 4 月工业增加值增速趋缓的有：造纸及纸制品增长 3.8%；金属制品、机械和设备修理业增长 3.8%；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 2.9%；纺