医药制造业2018年信用风险展望.pdf

1 医药制造业 2018 年信用风险展望 政策 频出台 促结构升级 行业营业收入增速、月均 销售利润率 （ %） 走势图： 资料来源： Wind、 大公 预测 截至 12月 22日 行业 债券期限 结构 （亿元 ） 走势图 资料来源： Wind、大公整理 行业流动性走势图 资料来源： Wind、 大公 整理 大公资信工商一 部 周雪莲 崔爱巧 肖 尧 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit 791113152014 年 2015 年 2016 年 2 0 1 7 E 2 0 1 8 F主营业务收入增速 月均销售利润率02 0 04 0 06 0 0394041424344363738394041422014 年 2015 年 2016 年 2 0 1 7 E 2 0 1 8 F应收账款周转天数 (左：天 ) 资产负债率（右： % ）政策： 2018年 ， 鼓励药物 创新 、 一致性 评价 等政策将 继续 引导行业结构性升级 。 盈利 ： 市场需求 的 稳定增长， 拉动行业 业绩 向好 ， 但 各细分子行业间增速有所分化，预计 2018年整体将 保持 稳中 有升 态势。 化学原料药： 供需关系与环保 压力升级仍将 是影响 原料药未来 价格走势的主要因素， 其中维生素涨价周期 在2018年 有望 得以 延续 。 化学 制剂 ： 行业将面临上游原料药价格提升以及下游阳光 采购、 招标降价压力 ，随着 一致性评价的加速落地， 未来行业内 分化将更为明显。 中药饮片 、中成药 ： 中药饮片 有望 保持相对优势维持高增长 ， 但 辅助用药等持续受限 ， 优质企业有望凭借品牌及渠道等优势度过改革 阵痛期 。 生物 药品 ： 行业内部将有所分化， 血制品行业景气度 有所 回落 ，疫苗行业逐步走出山东疫苗事件的影响，恢复增长 。 债务负担 ： 行业期末 存续债券 期限 分布较为合理 ， 整体到期偿付压力不大 。 信用 质量： 2018年，医药制造 业 整体信用 质量 将 保持稳定， 但需关注环保压力升级对原料药企的政策性生产调控 。 概 要 2017 年， 医药行业重要政策密集出台， 以 创新、一致性评价等引导医药产业升级、向优质资源集中的政策接踵而至 ， 政策 框架 基本搭建完成 。 作 为弱周期行业，随着收入水平的不断提高以及人口老龄化加速， 2017 年 医药产品需求保持稳定增长，拉动整体业绩保持稳中 有升 ， 但各子行业有所 分化 ，生物药品和化学药品制剂制造 增速 超过 20%，而 化学药品 原料药制造 和 中成药制造 增速为 10%左右 。此外 ，行业期末 存续债券 期限 分布较为合理 ， 行业整体到期偿付压力不大 。 2018 年 ， 预计各 重要 政策细则 将 陆续 出台 ， 推动行业 洗牌 。 供需关系与环保 压力升级仍将 是影响 原料药未来 价格走势的 主要因素，其中维生素涨价周期 在 2018 年 有望 得以 延续 ； 一致性评价 将 促 进 存量药品洗牌 ， 竞争格局有望重塑，仿制药市场 或将 向 寡 头垄断发展 ；中药饮片 有望 保持相对优势维持高增长 ， 但 辅助用药等持续受限，优质企业有望凭借品牌及渠道等优势度过改革阵痛期 ；生物 药品 行业内部将有所分化， 血制品行业景气度 有所 回落 ，疫苗行业逐步走出山东疫苗事件的影响，恢复增长。市场需求稳定增长，行业整体业绩将保持稳中 有升 。 2018 年，医药制造 业 整体 信用水平 将 保持稳定， 但需关注环保压力升级对原料药企的政策性生产调控 。国家鼓励药物 创新 政策频出台 ，为 创新 药 的发展提供良好 环境 ；一致性 评价 工作 顺利 推进，仿制药行业 将面临 洗牌 2017 年， 我国鼓励药物 创新 的 政策频出台 ，从 创新药优先 审评审批、 临床试验、 保护 创新者 权益等方面 入手 进行 结构性调整 ，为 创新 药 的发展提供良好 环境 。审评审批 方面 ， 对于 创新药的加速审批，使审评 审批时间 大幅 缩短， 从而加快创新药品的上市 ；临床试验方面 ，临床试验机构资格认定改为备案管理 ，以及 接受境外临床 试验 数据，鼓励药企与国际接轨 ； 保护 创新者 权益 方面 ， 提出建立药品 专利 链机制 、 完善药品 试验 数据保护 制度 ， 通过加强知识 产权保护 进一步 鼓励创新 。 2017 年 以来， 一致性评价逐步 落实 ， 11 月底， 国家食品 药品监督管理总局 启动首批仿制药一致 性评价品种的有因现场检查工作，评审已进入实质阶段，通过一致性评价的品种将享受政策红利。 通过提升仿制药质量 ， 逼退 行业内落后产能，引导行业 实现结构性 升级 ， 拥有多 个 核心仿制药品种 且一致性 评级进度较快 的药企，凭借 其 研发 与资金 实力 有望在此轮洗牌中胜出，小企业或将加速退出市场。 随着收入水平的不断提高以及人口老龄化加速，医药产品需求 保持 稳定 增长 ，拉动业绩 增长 ， 预计 2018年行业整体 将保持稳中有升 态势 ， 但 各细分子行业 间 增速有所分化 医药行业 为弱周期行业，是 我国国民经济的重要组成部分， 随着我国经济的发展，城乡居民收入不断提高，居民对自身健康的关注程度和医疗保健意识不断提高。 2017年 前三季度 ， 全国居民人均可支配收入 19,342元， 扣除价格因素，实际 同比增长 7.5%， 城镇居民人均可支配收入 27,430 元， 同比 增长 6.6%，农村居民人均可支配收入9,778元， 同 比 增长 7.5%； 人均 医疗保健 消费支出 1,086元， 同比 增长 13.2%，占人均消费支出的比重为 8.3%。 人口因素决定着药品的总需求和消费结构。我国人口数量持续增长 ,2016年末全国总人口为 13.83亿，其中 65岁以上人口 1.50亿，占总人口的 10.80%，同比增长 0.30个百分点。 老年人的患病率和人均医药费用均高于年轻人，多患有慢性病，疗程长，费用大，药品消费占据药品市场消费的一半以上，是医疗服务的高消费人群。 人口增长及老龄化都将对药品消费起到持续推动的作用，为医药产品提供市场空间。另外，伴随着城镇化的发展，人口集中度提高，消费能力上升，也将扩大对医药产品的市场容量。 预计短期内行业景气度仍将保持高位。 表 1 2016年和 2017年 1-9月 医药工业 主要 细分 子行业收入及利润增速情况（ 单位 ： 亿元、 %） 时间 子行业 主营业务收入 利润总额 金额 增速 金额 增速 2016年 化学药品原料药制造 5,034.90 8.40 445.25 25.85 化学药品制剂制造 7,534.70 10.84 950.49 16.81 中药饮片加工 1,956.36 12.66 138.27 8.64 中成药制造 6,697.05 7.88 736.28 9.02 生物药品制造 3,350.17 9.47 420.10 11.36 医药工业合计 29,635.86 9.92 3,216.43 15.57 2017年1-9月 化学药品原料药制造 3,927.88 14.13 307.24 9.25 化学药品制剂制造 6,249.90 10.85 878.79 24.79 中药饮片加工 1,592.60 17.20 110.89 18.32 中成药制造 4,548.13 9.69 499.50 10.89 生物药品制造 2,562.61 11.17 361.91 26.26 医药工业合计 22,936.45 11.70 2,557.26 17.54 数据来源： 工信部 2017 年 前三季度 ， 医药制造业规模以上企业实现主营业务收入22,936.45亿元，同比增长 11.70%， 各子行业中，增长最快的是中药饮片加工， 增速为 17.20%； 医药制造业规模以上企业 实现利润总额2,557.26 亿元，同比增长 17.54%， 各子行业中，增长最快的是 生物药品制造 和 化学 药品 制剂 制造 ，增速分别为 26.26%和 24.79%，而化学药品 原料药制造和 中成药制造 增速为 10%左右 ， 盈利 能力 分化 较为明显 。 医药行业销售情况 稳步增长 ，主营业务收入和利润总额同比增速 均有所 提升。 随着 市场需求的稳步增长，预计 2018 年 行业业绩仍将保持稳中有升态势。 环保 压力的持续升级 与 品种间供需关系 仍将 是影响 原料药未来价格走势的 主要因素 ， 其中 维生素 类原料药 涨价周期 有望 延长 原料药 生产过程中 会 产生大量 “ 三废 ” ，污染严重 ，由于 环保压力持续升级 ， 部分原料 药企 业面临政策性的 生产调控 ， 信用质量面临一定下行压力 。 2017 年 8 月， 8 个中央环境保护督察组陆续 开展 督察进驻 工作， 惠生药业、安徽泰格、海嘉诺等维生素生产企业陆续进入停产检修，维生素价格供应趋紧，价格指数飙升。 2017 年 11 月，环保风暴再度升级，“ 2+26”城市原料药生产的医药企业涉 VOCs排放工序，在采暖季原则上实施停产。 在环保压力增加的情况下，高昂的环保成本将导致原料药行业供给收缩，供给侧改革与 长期低迷的价格促使部分小企业退出，从而导致供应紧张， 部分 原料药 价格 出现 上涨 。 表 2 2016 年和 2017 年 1-9 月 主要原料药价格情况（单位：元 /千克、 %） 类别 产品 2016年 均价 2017年 1-9月 均价 变动幅度 维生素类 市场报价 :维生素 A:国产 274.96 217.43 -20.92 市场报价 :维生素 B1:国产 319.33 430.41 34.78 市场报价 :维生素 B2:80%:国产 260.28 217.29 -16.52 市场报价 :维生素 B6:国产 235.26 259.65 10.36 市场报价 :包衣维生素 C(VC):国产 32.08 63.61 98.28 市场报价 :维生素 D3:国产 97.61 212.40 117.60 市场报价 :维生素 E:国产 72.67 47.45 -34.71 市场报价 :维生素 K3:MSB96%:国产 60.26 135.24 124.42 抗生素类 单价 :头孢克肟 1,194.17 1,301.67 9.00 单价 :青霉素工业盐（元 /BOU） 50.92 62.89 23.51 单价 :硫氰酸红霉素 318.75 335.00 5.10 单价 :7-ADCA 300.83 399.44 32.78 单价 :7-ACA-酶法 367.08 372.22 1.40 单价 :6-APA 146.04 183.33 25.53 单价 :4-AA 931.25 902.78 -3.06 单价 (含税 ):阿莫西林 141.67 161.94 14.31 沙坦 类 单价 :缬沙坦 641.67 630.56 -1.73 单价 :厄贝沙坦 538.33 533.33 -0.93 单价 :替米沙坦 1,275.00 1,227.78 -3.70 激素类 单价 :地塞米松磷酸钠 9,979.17 8,350.00 -16.33 单价 :皂素 485.42 602.94 24.21 单价 :双烯 (双烯醇酮醋酸酯 ) 856.25 1,011.67 18.15 数据来源： Wind 2017 年前三季度， 原料药价格总体上波动较大， 维生素品种价格分化， VC、 VD3与 VK3价格 涨幅较大， VA、 VB2和 VE价格有所回调；抗生素 类除 4-AA 外均有所 上涨 ，预计 短期价格较为稳定，从中长期来看其价格仍受 环保 等政策的影响较大； 沙坦类均出现小幅下降； 激素类中间体 地塞米松磷酸钠价格出现下跌 ， 未来 皂素和双烯价格有望上涨。 受价格上涨影响，部分原料药企业抗风险能力有所增强。 综合来看， 环保压力 的 持续升级与 品种间供需关系是影响 原料药未来 价格走势的 主要因素 ， 其中 维生素涨价周期 有望 延长 。 由于上游原料药价格提升， 化学制剂 企业成本控制压力增大， 短期内制剂药降价压力将主要来自招标环节， 随着 一致性评价的加速落地， 预计未来板块两极分化将更为明显 我国化学制剂药行业生产仿制药为主，竞争较为激烈，市场集中度不高。 由于上游原料药价格提升，成本控制压力增大；此外企业面临的主要压力还来自政策变动引起的需求端变化。短期内，药品降价压力将主要来自招标环节， 化学普药将继续受到成本上涨和价格下降的双重挤压 ， 高 附加值药品 招标限价压力相对较小 。 随着医保目录调整、一致性评价 以及 优先审评等政策的持续推进，特别是 一致性评价 评审 已 进入实质阶段，通过一致性评价的品种将享受政策红利。仿制药一致性评价给予优秀仿制药企业一个重要的弯道超车机会，尤其是在原研药的垄断品种方面，将利好 一致性 评价 进度较快企业未来发展 ， 预计未来化学制剂板块两极分化将更为明显。 辅助用药 、中药 注射剂等持续受 限 ，对部分中 成 药企业产生一定影响，优质公司有望凭借品牌及渠道等优势度过改革的阵痛期 ； 中药饮片 有望 保持相对优势维持高增长 从上游原材料价格来看，中国成都中药材价格指数 2016 年 下半年以来 上涨较大 ，进入 2017 年以后，价格指数走势整体平稳，中途伴有震荡，但波动幅度较小，指数点位较长时间处在 155至 160点之间，企业成本控制压力加大。 图 1 2016 年以来中国成都中药材价格指数（综合 200） 需求方面，医保控费下中成药招标降价以及医院端降低药占比的改革要求使得在临床应用时对辅助用药加以严格限制，导致一些疗效不确切、过度使用的中成药（尤其是中药注射剂）在招标时降价明显、在医院端使用上用量受限 ，内部分化将日趋显著，优质 企业 凭借品牌及在渠道等各方面多年积累形成的比较优势使得其能更为顺 利度过改革的阵痛期 。 但 中药饮片不纳入药占比 、 不取消药品加成， 有望 保持相对优势维持高增长。 受 两票制 及供需结构影响，生物制品行业内部将有所分化， 血制品行业景气度 有所 回落 ，疫苗行业逐步走出山东疫苗事件的影响，恢复增长 ， 预计 2018年 血制品 销售仍将面临一定压力，疫苗行业 将延续增长态势 从批签发端看， 我国血制品 行业运行平稳， 2017 年上半年 批签发继续保持增长 ，其中 人血白蛋白批签发量 2024 万瓶（统一折合为10g规格）， 同比 增长 14%； 静丙批签发量 465万支（折合 2.5g/支），同比增长 20%。销售端来看， 2016年末以来， 由于原料供应端的 采浆量上升 和 两票制推行压力增大 ，销售面临一定压力，部分企业收入增速放缓，费用上升，发债企业上海莱士 2017 年前三季度营业收入和净利均出现下滑， 血制品行业遭遇景气度回落 。 疫苗领域， 2012 年以来， 我国一类疫苗与二类疫苗的批签发数量均呈下降趋势，其中二类苗 2016 年下降显著，主要原因为山东疫130 135 140 145 150 155 160 165 2016年1月2016年2月2016年3月2016年4月2016年5月2016年6月2016年7月2016年8月2016年9月2016年10月2016年11月2016年12月2017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月苗事件影响较大，同比下滑 22%。根据中检所的统计， 2017年 1-7月，我国疫苗行业累计批签发量为 31,033.94 万 瓶 /支，其中一类疫苗的批签发量为 20,511.79 万瓶 /支，占比 66%；二类疫苗批签发量为8,999.05 万瓶 /支，占比 29%。除沃森生物以外， 其他几家主要上市公司诸如智飞生物、康泰生物和长生生物 ， 2017年前三季度的 营业收入 与净利润已经超过 2016 年全年水平 。由此推断，目前疫苗行业已逐步走出 2016年山东疫苗事件的影响，恢复增长。 预计 2018年 将延续 增长 态势。 2017年 1 11月， 医药制造业 发行 中长期债券比例有所提高， 品种结构有所改善 ， 行业期末 存续债 券 期限 分布较为合理 ， 2018年 行业整体到期偿付压力不大 从发债情况来看， 2017年 1 11月 ，医药制造业 共发行 96支 债券 ，发行金额为 757.03 亿元 。 受市场违约风险预期升高 、资金偏紧等因素影响， 2017 年以来市场利率不断走高，债券价格持续下跌，医药企业通过发债方式进行融资的意愿不强 。 同时，新发行的 债券 以融资成本较低的短期化债券为主，短期融资券和超短期融资券发行数量和发行金额均有所下降，与之相对，中长期品种中中期票据和定向融资工具的发行数量和发行金额有所上升，整体品种结构有所改善。 表 3 2016 年 1 11 月及 2017 年 1 11 月医药制造业发债品种结构（单位：支、亿元） 项目 2016年 1 11月 2017年 1 11月 同比变化情况 债券种类 数量 金额 数量 金额 数量 金额 超短期融资券 47 437.00 34 255.00 -13 -182 短期融资券 14 91.00 6 47.00 -8 -44 中期票据 14 143.00 20 174.00 6 31 公司债 20 246.05 19 157.10 -1 -88.95 定向工具 8 45.00 13 57.50 5 12.5 其他 5 8.00 4 66.43 -1 58.43 合计 108 970.05 96 757.03 -12 -213.02 数据来源： Wind 从发债企业级别分布看， 2017 年 1 11 月， 医药制造 业发债主体级别 以 AA级别 及以上 的级别为主，其中 8.6%新发行债券的主体级别为 AAA， 31.4%新发行债券的主体级别为 AA+， 51.4%新发行债券的主体级别为 AA;AA-及以下级别发债企业同比均增加一家。 总体来看，发债 企业仍集中在高级别主体，信用资质整体较高 。 表 4 截至 2017 年 11 月末医药制造 业 存续债品种结构（单位：亿元、 %） 项目 企业 (公司 )债 中期票据 短期融资券 超短融 定向工具 其他 合计 金额 577.35 430.50 52.00 209.00 178.50 88.93 1,536.28 占比 37.58 28.02 3.38 13.60 11.62 5.79 100 数据来源： Wind 存续 债方面，截至 2017年 11月末 ， 医药制造 业 共有存续债券185只，合计 1,536.28亿元。其中发行规模较大的债券种类主要是企业 （ 公司 ） 债、中期票据和超短融，分别占比 37.58%、 28.02%和13.60%，中长期类 债券品种占比超过 65%。 从 期限 结构来看 ， 医药制造 业 存续 债券 期限 分布较为合理， 其中 1年以内到期的占总余额的27.61%，长期 债券到期时间较为分散 ， 行业整体到期偿付压力不大 。 图 2 截至 2017 年 11 月 末 医药制药 业存续债券期限 结构 数据来源： Wind 2018年 ，医药制造 业 整体 信用 质量 将 保持稳定， 但需关注环保压力升级对原料药企的政策性生产调控 由于 环保压力的持续升级， 短期 内 会 导致 部分 原料 药企 业面临政策性 的 生产调控 ， 环保不达标的企业 面临 被责令整改甚至直接关停 风险 ， 需 持续关注 ； 长期来看，环保整治力度的加大，有利于 出清落后 、低效 产能 ， 行业 集中度有望提升 ， 并 能够 引导行业 向 绿色、环保 方向发展 。 综上， 预计 2018年医药制造 业整体 信用质量 将保 持稳 定 。 424.10 亿元 , 28%298.05 亿元 , 19%299.60 亿元 , 19%248.60 亿元 , 16%240.93 亿元 , 16%25 亿元 , 2%1 年内 1 - 2 年 2 - 3 年 3 - 4 年 4 - 5 年 5 年以上