华米科技：乘小米生态链东风，踞智能可穿戴龙头.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 专题研究 |商业贸易 2018 年 06 月 12 日 证券研究报告 Tabl e_Title 商业贸易行业 华米科技：乘小米生态链东风，踞智能可穿戴龙头 Table_Aut horHorizontal 分析师： 洪 涛 S0260514050005 分析师： 林伟强 S0260517090003 021-60750633 021-60750607 hongtaogf linweiqianggf Table_Summary 核心观点 ： 华米科技：小米生态链头部智能可穿戴产品公司 华米科技成立 于 2013 年， 并于 2018 年 2 月登陆纽交所。 公司 专注于智能可穿戴设备研发销售，是 目前小米智能手环唯一 供应商。 2017 年，仅小米手环出货量达到 1570 万，超越 Fitbit，成为全球出货量第二的智能可穿戴设备供应商。 2017 年，华米科技营收同比增长 31.6%至 20.5 亿元， Non-GAAP 净利润 2.3 亿元； 1Q18 单季营收同比增长 77%至 5.9 亿元， Non-GAAP 净利润 9252 万元。 可穿戴市场方兴未艾，龙头华米成长可期 智能可穿戴设备是手机之外重要的智能交互产品。依据 Frost & Sullivan 数据， 2017 年全球智能可穿戴设备的出货量同比增长 29%至 1.33 亿只。我们认为智能可穿戴市场依然方兴未艾，功能和体验上的突破有望带动带动行业成为手机之外重要的物联网入口产品。华米以“低毛利率 +低费用率 +高周转率”的财务组合已实现规模化盈利，整体财务表现远优于手环鼻祖 Fitbit。 华米成功基因：借力小米，深挖自身产品力 华米的成功，既是借力小米生态链，更是深挖自身产品力，不断迭代创新，带来公司可持续的发展动力。 1）小米的成功不只是手机，更在以智能硬件构建起小米物联网生态。华米作为小米生态链体系中智能可穿戴领域核心合作伙伴，小米大力支持，为其成功打下坚实基础； 2）更为重要的是，华米公司本身以研发和数据驱动，在智能可穿戴领域，高颜值和极致性价比的基础上，软件算法的配套升级同样臻于完善。通过与小米手环差异化定位，自有品牌 amazfit 已崭露头角， 2017 年销售收入占比已提升至 21.2%。且产品线由手环 &手表向体重秤 &体脂秤，乃至 智能跑鞋等人体数据汇集领域扩张。 盈利预测及投资建议 我们认为未来华米科技持续成长性来源于： 1）智能可穿戴市场产品功能和定位逐步成熟，行业成长性重新打开； 2）华米作为小米智能穿戴领域头部生态链公司，在小米整体 IOT 布局中占据重要位置，既跟随小米在国内线下及海外市场扩张，同时有望孵化成长为智能穿戴领域“小小米”； 3）自有品牌可穿戴产品线延“人体运动 &健康数据汇集”扩张，销售渠道同步延伸至小米体系之外； 4）更为长远的未来，华米可穿戴设备汇集的人体数据，在医疗辅助、运动健康等领域更有广泛的应用空间。 我们预计 2018-2020 年，华米科技收入分别 28.9/40.7/56.8 亿元，对应 45.2%/40.6%/39.5%增长； Non-GAAP 净利润分别 3.16/4.73/7.5亿元。 6 月 11 日公司收盘市值约 8.4 亿美元或 53.5 亿人民币市值（ 1 美元 =6.4035 人民币），对应 PE 分别 16.9X/11.3X/7.1XPE。我们看好公司自身产品迭代研发、小米生态链和可穿戴设备市场长期前景，建议投资者积极关注华米科技长期成长性。 风险提示 小米渠道占比过高；可穿戴市场竞争加剧；新产品开发不达预期；海外市场拓展不达预期 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :海外可选消费研究之奢侈品公司跟踪分析 2018-05-29 商业贸易行业 :再读小米：从业务到估值，五维度拆解小米核心关注点 2018-05-07 商业贸易行业 新零售模式研究系列之小米篇 :制造型零售崛起：性价比为王，效率致胜，构建国民智能生活生态圈 2018-02-09 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 专题研究 |商业贸易 目录索引 一、华米科技：小米生态链头部智能可穿戴产 品公司 . 5 （一）头部生态链公司，依托小米快速成长 . 5 （二）技术驱动型产品公司，规模效应带动盈利能力快速提升 . 9 二、可穿戴市场方兴未艾，龙头华米成长可期 . 11 （一）可穿戴市场方兴未艾，手环 &手表成为绝对主角 . 11 （二）借力小米迅速爆发，行业领先地位确立 . 13 三、华米成功基因：借力小米，深挖自身产品 力 . 15 （一）小米生态链：被验证的智能生态圈布局 . 15 （二）产品为王，围绕人体运动 &健康数据，持续产品迭代开发 . 18 四、盈利预测及投资建议 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1：公司营收及增速情况 . 6 图 2：公司净利润及增速情况 . 6 图 3：公司可穿戴设备出货量 . 6 图 4： 17 年华米自有品牌产品营收占比提升至 21.2% . 6 图 5：华米科技的发展历程 . 7 图 6：公司毛利率和净利率情况 . 10 图 7：华米各项费用率情况 . 10 图 8：华米 ASP 持续提升 . 11 图 9：华米公司小米品牌与自有品牌的毛利率情况 . 11 图 10：全球可穿戴设备市场规模增长情况 . 12 图 11：全球可穿戴设备出货量及增长情况 . 12 图 12：中国可穿戴设备市场规模增长情况 . 12 图 13：中国可穿戴设备出货量及增长情况 (百万台 ) . 12 图 14：手环和手表是主要可穿戴设备（ 2016） . 13 图 15： apple watch3 带动苹果智能手表 4Q17 爆发 . 13 图 16：主要可穿戴设备公司的出货量占比情况 . 14 图 17： 3Q17 国内可穿戴设备市场份额（ 3Q17） . 14 图 18： 2014 年后小米开启生态链布局加快 . 16 图 19： 2017 年小米 IOT 产品收入达到 234 亿元 . 16 图 20：小米以生态链模式全面拓展产品边界 . 16 图 21： 4M18 小米天猫旗舰店成交构成 . 17 图 22：小米是连接设备量最大的 IOT 生态体系 . 17 图 23：公司非米品牌各销售渠道占比 . 18 图 24：公司整体各销售渠道占比 . 18 图 25： Amazfit 羚羊户外轻跑鞋共众筹 1222 万元 . 18 图 26： Amazfit 运动速干 T 恤共众筹 108 万元 . 18 图 27：公司各类员工人数占比 . 19 图 28：公司研发投入及研发费用率（千元） . 19 图 29：公司小米运动 APP 情景展示 . 19 图 30：公司 Amazfit APP 情景展示 . 19 图 31：小米品牌和非米品牌的收入情况（千元） . 20 图 32：公司小米品牌和非米品牌的均价（元） . 20 图 33： Amazfit 旗舰店的销售额及销量情况 . 20 图 34： Amazfit 旗舰店的各类产品销售占比情况 . 20 表 1： 华米科技产品系列 . 7 表 2：华米科技董事会及高管信息 . 9 表 3：华米科技主要股东 . 9 表 4：可穿戴设备主要分类及介绍 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 专题研究 |商业贸易 表 5：华米与 Fitbit 主要财务指标对比 . 14 表 6：小米为生态链企业提供全方位支持 . 17 表 7：华米科技产品荣获多项设计大奖 . 19 表 8：华米科技主要财务经营指标预测表（百万只 /元） . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 专题研究 |商业贸易 一 、 华米科技：小米生态链头部智能可穿戴产品公司 华米科技 成立 于 2013年 ， 由 资深 技术专家黄汪先生创建 ， 专注于智能可穿 戴 设备研发销售 。 2014年 ，华米 科技 获得小米 及 顺为资本 融资， 成 为 首批 小米 生 态链企业 之一 ， 2018年 2月，公司登陆纽交所 。 2014年 7月，小米手环一代上市，华米科技成为小米智能手环 供应商 ； 2017年 ，依据 IDC数据，仅小米手环 出货量 达到 1570万，超越 Fitbit， 成 为全球出货量第二 的智能可穿戴设备供应 商 （仅次于苹果 apple watch） 。2018年 5月 31日，小米手环 3随小米 8手机一同发布，标准版售价提升至 169元， NFC版售价 199元（小米手环 2售价 149元， 16年 6月发布）。 2015年 9月，华米自有品牌 amazfit（米动） 智能手环 “ 月霜 ” 、 “赤道”产品上市，并逐步将产品线拓宽至智能手表、智能体脂秤 。 打造“人体运动及健康数据王国”。 2017年，华米自有品牌产品出货量超过 100万，营收占比已提升至 21.2%（ VS 2016年仅 7.9%）。 2018年 3月，华米 amazfit羚羊智 能跑鞋在“米家有品”上线众筹，众筹价 199元，总计获得 6.1万人、 1222万元支持，产品线进一步拓展。 2017年，华米科技营收同比增长 31.6%至 20.5亿元， Non-GAAP净利润 2.3亿 元；1Q18单季营收同比增长 77%至 5.9亿元， Non-GAAP净利润 9252万元。我们认为未来华米科技持续成长性来源于： 1） 智能可穿戴市场产品功能和定位逐步成熟，行业成长性重新打开（ 4Q17苹果 apple watch单季出货量猛增至 800万， 1-3Q17仅 970万 IDC数据）； 2）华米作为小米智能穿戴领域 头部生态链公司， 在小米整体 IOT布局中占据重要位置， 既 跟随小米在国内线下及 海外 市场扩张 ，同时有望孵化成长为智能穿戴领域“小小米” ； 3）自有品牌可穿戴产品线 延“人体运动 &健康数据汇集”扩张，销售渠道同步延伸至小米体系之外。 （一） 头部生态链公司，依托小米快速成长 华米科技成立于 2013年， 是国内乃至全 球 领 先的 智能 可穿戴设备设计制造商 。2014年 1月，华米科技 获得小米及顺为资本融资 ，成为首批小米生态链企业之一；2018年 2月 ， 华米 登陆纽交所， 成为小米生态链中首家美股上市公司 。华米科技 围绕 步 数、 睡眠 、体重、心率等 人 体健康 数据 开 发产品， 主要产品包括 小米品牌 智能手环及智能秤、自主品牌 amazfit系列 智能手表 &手环等 。 依据 IDC数据， 2017年 仅小米手环 出货量达到 1570万， 超越 Fitbit，成 为全球出货量第二的智能可穿戴设备供应 商（仅次于苹果 apple watch） 。 依据公司公告， 2017年 ，华米科技 智 能可穿戴 设 备总销量 达到 1810万 只 ， 其中自有品牌 amazfit系列产品总 销 量过百万 ； 全年 营收同比增长 31.6%至 20.5亿元， Non-GAAP净利润 2.3亿元； 旗下运营的小米运动 APP月活用户数 过 1200万人（ 1Q18期末数据， VS16年期末 850万人）。 1Q18单季 ， 华米 营收同比增长 77%至 5.9亿元，总出货量同比增长 50%至 480万只， Non-GAAP净利润 9252万元 ，净利率达到 15.8%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 专题研究 |商业贸易 图 1： 公 司营收及 增 速情况 图 2： 公 司 净利润及增速情况 数据来源： 公 司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公 司公告， 广发证券发展研究中心 图 3： 公 司 可穿 戴设备 出货量 图 4： 17年 华米自有品牌产品营收占比提升至 21.2% 数据来源： 公 司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告 ， 广发证券发展研究中心 华米科技 作为小米生态链 头部 公司， 主攻智能可穿戴设备 ， 是小米 IOT生态布局重要合作伙伴。 华米科技是小米最早投资的 生态链公司之一， 且 是 目前 小米手环产品唯一 供应商；同时也是首批收入过十亿元（ 2016年）和首家美股上市的小米生态链头部公司。 2014年 7月 ，华米科技与小米联手推出 小米手环 第一代产品 ， 定 价79元； 并于 2016年 6月 和 2018年 5月分别推出小米手环二代（定价 149元）和三代产品（标准版 169元 ， NFC版 199元）。 2015年 9月，华米自有品牌 amazfit（米动）智能手环“月霜 ”、“赤道”产品上市，定价 299元，与小米手环功能 及 价格带拉开，主打中高端消费升级市场；并逐步将产品线拓宽至智能手表、智能体脂秤， 打造“人体运动及健康数据王国”。 2017年，华米自有品牌产品出货量超过 100万，营收占比已提升至 21.2%（ VS 2016年仅7.9%）。 2018年 3月，华米 amazfit羚羊智能跑鞋在“米家有品”上线众筹，众筹价199元 /双 ，总计获得 6.1万人、 1222万元支持，产品线进一步拓展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002015 2016 2017 1Q18营业收入 (百万元 ) YOY-10%-5%0%5%10%15%20%(100)(50)0501001502002502015 2016 2017 1Q18Non-GAAP净利润 (百万元 ) Non-GAAP净利润率 0%10%20%30%40%50%60%051015202015 2016 2017 1Q18出货量（百万件） YOY0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017小米品牌营收 非米品牌营收 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 专题研究 |商业贸易 图 5： 华米科技 的 发展历程 数据来源： 公 司 公 告 、 广发证券发展研究中心 表 1： 华米科技产品系列 品类 产品 售价 上市时间 简介 智能手环 小米手环 79 元 2014 年 7 月 通过内置的运动和心率传感器可以精准读取心率变化，时刻对运动中的心率进行监测和提示 。 小米手环 2 149 元 2016 年 6 月 第二代小米手环，加入 OLED 显示屏，通过轻触圆形按键，即可显示当前时间、步数、心率，甚至里程、热量等更多数据。 小米手环 3 169 元 2018 年 6 月 使用 0.78 英寸 12880 分辨率的 OLED 显示屏，像素密度达到了193PPI， 屏幕单页可显示 24 个大汉字 。 腕带 使用 更好的生物相容性的材质，并通过了欧洲 RoHS 环保认证。同时，为了防止手环主体脱落，腕带内衬和外圈采用双色咬合工艺，通过增加 PC 环的方式来确保主体不易脱落。 Amazfit 月霜 299 元 2015 年 9 月 帮助用户进行健康数据追踪 、 精确睡眠管理等 ， 内置 低功耗传感器， 10 天续航 ， 配备智慧震动闹钟 ， 无线充电 ， 简单便捷 。 Amazfit 赤道 299 元 2015 年 9 月 299 元 2017 年 9 月 配备 彩色 IPS 触摸屏 ， 大屏一目了然 ；具备 50 米游泳防水 、 支付宝离线支付 等 功能 。 2013 年 12 月安徽华米信息科技有限公司注册成立2014 年 7 月华米（北京）信息科技有限公司正式成立推出第一代小米手环售价 7 9 元2015 年 3 月推出小米体重秤售价 99 元2016 年 8 月推出首款智能手表A maz fi t Pace售价 79 9 元2015 年 9 月创立新品牌 A maz fi t推出高圆圆联名设计A ma z fi t 月霜、赤道手环售价 29 9 元2018 年 2 月华米科技在纽交所上市（股票代码： H M I ）2014 年 1 月获得小米、顺为资本领投的 A 轮 融资2016 年 6 月推出小米手环 2售价 14 9 元2017 年 2 月推出小米体脂称售价 19 9 元2018 年 5 月推出小米手环 3标准版 /NFC 版售价 16 9/ 199 元识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 专题研究 |商业贸易 Amazfit Cor手环 Amazfit 健康手环 699 元 2017 年 4 月 具备心血管健康指数测量 、 心率运动睡眠监测 、 HRV 疲劳度监测等功能 智能手表 Amazfit Stratos 999 元 2017 年 12 月 陶瓷表圈 ，具备 50 米防水 、 铁人三项 、 最大摄氧量评估 、 支付宝快捷支付 、 蓝牙音乐播放等功能 。 Amazfit Pace 799 元 2016 年 8 月 陶瓷表圈 ， 具备蓝牙听歌 、 索尼 28 纳米 GPS、测量 运动心率 、智能通知提醒 、 支付宝快捷支付等功能 。 Amazfit BIP 399 元 2017 年 7 月 续航 45 天 ， 使用 GPS + GLONASS 双模定位 ，可监测 运动心率 。 电子秤 小米体重秤 99 元 2015 年 3 月 使用 锰钢作为传感器的回弹材料，打造出高精度 G 字型传感器。可以根据身体数据自动识别家中成员，自动判断成人与儿童用户，实现全家共享。 小米体脂称 199 元 2017 年 2 月 采用 BIA 生物电阻抗技术，测试一次，可同时分析体重、 BMI、肌肉量、基础代谢、 内脏脂肪等级、骨量、水分、体脂率、体型、身体得分，让顾客时刻了解自己的身体状态，为身体健康提供数据参考。 智能跑鞋 AMAZFIT 羚羊轻户外跑鞋 199 元 2018 年 4 月 采用了 ERC 材料的中底，显著提升减震性能，大底采用汽车橡胶工艺的 GOODYEAR 大底，具有很强的抗磨损性和防滑特性。鞋面为防泼水贾卡一体织鞋面，表面覆盖防水层，可实现户外轻度防水。另外还可配备米动智芯片 2 代，记录日常步数等数据。 数据来源： 公司官网、米家有品、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 专题研究 |商业贸易 （二）技术驱动型产品公司，规模效应带动盈利能力快速提升 华米科技创始人兼 CEO为 黄汪先生，毕业于中国科学技术大学，曾于华为就职，是中国最早将 Linux用于嵌入式系统的技术专家， 同时也是一位连续创业者。 2009年 黄汪先生 成立合肥华恒电子公司， 推出国内第一款平板电脑 SmartQ5，并建立了自主品牌“智器”。 在黄汪先生带领下，华米科技核心团队架构“技术”气息浓郁： 首席 运营官杨昕曾任微 软 项目 经 理 和 顺为资本 副总裁 （负责移动互联网项目投资） ；健康和医疗事业部副总裁王辉曾任联想集团首席产品总监；首席 工 业设 计 师于澎涛 曾 任智能可穿戴设备公司 MDDV工业设计顾问。 股权结构方面， 黄汪先生通过 Hhtech Holdings Limited持 有公司 35.4%的股权和43.8%的投票权；而 雷军 先生 控制下的顺为资本和 小米旗下 People Better Limited合计持有 30.1%的股权和 37.1%的投票权 ；其他 管理层 中 除 陆云芬持有公司 1.4%的股权外，其 余 持 股 比例低于 1%。 表 2： 华米科技 董事会及 高管信息 姓名 年龄 持股比例 投票权 职务 过往经历 黄汪 42 35.4% 43.8% 董事长兼首 席执行官 华米科技创始人 &CEO，也是中国最早将 Linux 用于嵌入式系统的技术专家，获得 “2015安徽年度经济人物 ”称号。 程天 35 董事 顺为资本合伙人，曾担任新加坡主权财富基金淡马锡投资集团的副董事，专门从事成长资本、重组和剥离交易。 刘德 44 董事 小米创始人兼副总裁之一，负责监督小米生态链业务、工业设计和团队管理；中国工业设计协会副主席 陆云芬 52 1.4% 1.7% 董事 曾任合肥华亨电子科技有限公司财务总监 Bin Yue 37 董事 榕树资本创始合伙人之一，曾任 IDG 合伙人副总裁。 章晓军 46 * 1.1% 董事 曾任安徽美邦投资管理有限公司副总经理、阳光保险集团股份有限公司安徽分公司人力资源和行政事务部主任。 David Cui 49 首席财务官 曾任中国数字电视控股有限公司首席财务官、 爱 康医疗集团首席财务官、德勤审计高级经理 杨昕 47 * * 首席运营官 顺为资本 副总裁 、 移动互联网应用投资团队核心成员，曾任微软项目经理 王辉 40 * * 健康医疗事业部副总裁 曾任联想集团首席产品总监。 于澎涛 36 * * 首席工业设 计师 曾任智能可穿戴设备公司 MOOV 工业设计顾问。 数据来源：公司 IPO 招股书 、广发证券发展研究中心 （ *表示其持股比例 和 投票权低于 1%） 表 3： 华米科技主要股东 主要股东 实际控制人 B 级普通股 普通股合计 股权比例 投票权 HHtech HoldingsLimited 黄汪 87,134,327 87,134,327 35.4% 43.8% 顺为科技 雷军 37,981,760 37,981,760 15.5% 19.1% People Better Limited 雷军 35,861,112 35,861,112 14.6% 18.0% 高榕资本 张震等 18,719,582 18,719,582 7.8% 9.4% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 专题研究 |商业贸易 华米作 为小米生态链公司，与小 米 深度绑定， 除 股 权层面由小米及顺为资本合计持有 30.1%外 （分列第二大和第三大股东） ，业务层面 公 司与小米 关 于小米 品牌的 智能可穿戴 设 备签署战略 合作协议： 1）小米及米家（包括小米运营或许可的其他渠道，如小米天猫旗舰店和线下小米专卖店）是小米手环产品排他性的唯一销售渠道； 2）小米以小米手环产品制造成本价（包括原材料、包装运输、人工及专用设备折旧等），全额购买产品； 3）小米与华米对产品销售利润 按照 50:50比例分成； 4）小米手环终端定价由小米和华米共同决定； 5） 小米对华米自有品牌 amazfit开放小米渠道销售。 华米 技术型团队驱动公司 爆款 产品迭代升级，规模效应凸显带动 盈利能力快速提升。 小米 生态链擅长高性价比爆款产品打法：以 8080原则（即 “满足 80%用户的80%需求”）进行产品研发， 防止产品功能泛化带来的开发成本虚高，以效率的提升换来终端产品价格的大幅削减，打造爆款，进而以规 模效应进一步降低产品生产成本，实现产销良性循环 ： 1） 2017年华米 总出货量达到 1810万只 ，其中自有品牌产品出货量过百万，带动产品均价 ASP同比上升 25.8元至 113.2元； 1Q18进一步上升至 122.1元，主要由于自有品牌产品占比进一步提升。 2） 2017年华米产品毛利率同比上升 6.4pp至 24.1%，其中自有品牌 /小米品牌分别达到 26%/23.6%；研发 /管理 /销售三项费用率分别为 7.5%/5.6%/2.2%。规模化生产既带来供应链议价能力提升（也包括零部件自然降价周期）实现毛利率提升，同时也带来费用 端的摊薄。 3）规模效应叠加自有品牌产品迅速上量，华米整体盈利能力快速提升。剔除股权激励影响， 2017年华米科技 Non-GAAP口径净利率同比上升 6.6pp至 8.2%， 1Q18进一步上升至 15.8%。 图 6： 公 司 毛利 率和净利率情况 图 7： 华米各 项费用率情况 数据来源： 公 司公告， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 公告， 广发证券发展研究中心 （ 1Q18费用率大幅上升主要由于上市带来股权激励 费用大幅增加） -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 1Q18毛利率 (%) Non-GAAP净利润率 0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 1Q18研发支出率 管理费用率 销售费用率