食品饮料行业2018年中期投资策略：价值与成长兼有，防御与进攻皆为.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 34页 食品饮料 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50588666-8036 价值与成长兼有，防御与进攻皆为 食品饮料行业 2018 年中期投资策略 证券研究报告 -半年度策略 发布日期： 2018年 06月 19日 盈利预测和投资评级 公司简称 17EPS 18EPS 18PE 评级 泸州老窖 1.80 2.46 27.33 买入 山西汾酒 1.09 1.54 41.58 增持 中炬高新 0.57 0.77 34.66 买入 千禾味业 0.45 0.58 43.90 买入 安琪酵母 1.03 1.16 31.78 买入 双汇发展 1.31 1.38 20.00 买入 承德露露 0.42 0.88 12.10 买入 食品饮料 相对沪深 300指数表现 相关研究 中 原 证 券 - 公 司 点 评 报 告 （ 安 琪 酵 母600298.SH） -20180315 经营成本上涨压力明显 千禾味业（ 603027）2018年一季报暨调研点评 优秀的基本面，西部的海天 千禾味业（ 603027）深度分析暨 2017 年年报分析 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 投资要点 : 以 6 月 5 日收盘价为准，白酒板块当前市盈率 33 倍；同期，啤酒 62 倍、调味品54 倍、调味酒 59 倍、黄酒 43 倍、葡萄酒 40 倍。相比之下，当前的白酒估值反而不算高。白酒板块 2017 年的业绩增幅为 44.44%， 2018 年一季度为 37.86%；对应的 PEG 值为 0.74 倍和 0.87 倍。从估值 -业绩比来看，白酒板块当前的估值实在不算高。核心问题是： 2018、 2019 年，白酒板块的业绩还能不能延续高增势头，以支持 30 倍以上的板块估值。我们认为， 2018 年，白酒板块业绩增幅超过 30%是能够预期的，增长动力来自两年来的补库存和提价效应； 2019 年，随着动因的减弱，白酒板块的业绩增长或会成为“强弩之末”，届时市场应关注板块的估值风险。 我们认为， 2018 年下半年的白酒板块值得加仓。如上所述，白酒板块将会 在今年走出一个“慢牛”行情，板块的业绩增长将会不断地稀释其冲高的估值。通过考察以上指标，我们选定了下半年的白酒投资组合：泸州老窖 （ 000568） 、山西汾酒 （ 600809） 。 选择 泸州老窖是因为：公司长期来实施高分红， 2016 年至今，公司的股息率达到 1.43%，在食品饮料上市公司中排名第七；公司估值相对较低，如果考虑进公司的分红情况，公司股价的估值应该更低。选择山西汾酒是因为：我们认为， 在白酒上市公司中公司的业绩修复弹性最大，前期低基数和省内经济向好 均是公司未来两三年持续较高增长的动力。 2017 年以来，截至 2018 年 6 月 5 日，调味品板块上涨 42.39%；以 2018 年 6月 5 日为基准，板块估值 54 倍；考虑到 2018 年一季度板块的净利润增幅为34.95%，故板块当前的 PEG 值为 1.5 倍。 调味品上市公司属于典型的“成长型”投资标的。对于“成长型”投资标的，市场给予较高的溢价是较为常见的现象。我们认为，中国调味品行业将会持续稳定地为股东创造利润，从而不 断地降低 高估值。出于对调味品行业长期价值的认同，任何板块下调的阶段，都是市场参与进中国调味品发展的良好时机。针对下半年，我们重点推荐调味品板块中的：千禾味业（ 603027）、中炬高新（ 600872）和安琪酵母（ 600298） 。 为应对下半年经济中的不确定性，我们提供“安全垫”策略，设定的选股原则为：公司的产品毛利率较高，并受益于原料价格的稳定，故受生产成本上升 冲击较小；公司的资产负债表稳健， 偿债能力强，甚至是现金“奶牛”型的企业；公司倾向于高分红，为投资提供收益安全； 公司的股价有一定程度的低估。价值投资的真谛是：基本面被市场低估，导致股价基本不具有下跌的空间，为长期投资提供较好的安全边际。我们推荐两个在防御性板块中具有充分安全边际的标的：双汇发展（ 000895）和承德露露（ 000848）。我们认为，双汇发展（ 000895）和承德露 露（ 000848）都属于价值投资的典型范例，值得时间和市场一再检验。 风险提示： 国际间诸如贸易战等“黑天鹅”事件频发，从而引发市场系统性风险；国内经济恶化，导致消费萎缩。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%17-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-06食品饮料 沪深 300 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 34页 1. 白酒板块投资策略 1.1 回顾： 2017 年的白酒板块 以 6 月 5 日收盘价为基准， 2018 年上半年， A 股白酒板块 涨幅达 7.32%， 较 2017 年 全年80.56%的涨幅逊色不少， 但是 ， 相比 同期 上证综指 -6.88%的跌幅， 白酒板块 依然显示出较强的安全弹性。 上半年，白酒板块表现出众，分析其原因，大致包括这么几点：一 ， 2017 年 ，白酒 动销恢复较好，在健康动销的提振下， 一线和二线 名酒纷纷提价 ，趁机收复失掉的价格“高地”。 2018年，白酒动销延续了良好势头，并且，上年提价效应将会充分反映在 2018 年的业绩中。由此，白酒板块 2018 年 的业绩增长 是完全可预期的。 二，考虑到白酒上市公司明确的业绩增幅，则当前的估值水平尽管高于前两年，但也实为合理 ， PEG 值在 1 倍上下 。三，白酒上市公司的股权结构出现了一些变化：或实际控制人加强控股权，或实施员工持股；此外，沪深港通带来的“北上”资金 开始大举 入局白酒 。对 于 白酒上市公司 在二级市场的稳定表现，机构投资者加大持股比例将会起到不小的 作用 。 1.2 2018 年中期：白酒板块估值高不高？ 以 6 月 5 日收盘价为准，白酒板块当前市盈率 33 倍； 同期， 啤酒 62 倍、调味品 54 倍、调味酒 59 倍、黄酒 43 倍、葡萄酒 40 倍。相比之下， 当前的白酒估值反而不算高。 我们认为， 正 是白酒上市公司未来 一定时期内 明确的业绩增长“摊薄”和“消释”了当前的高股价。 白酒板块 2017 年的业绩增幅为 44.44%， 2018 年一季度为 37.86%；对应的 PEG值为 0.74 倍和 0.87 倍。从估值 -业绩比来看，白酒板块当前的估值实在不算高。核心问题是：2018、 2019 年，白酒板块的业绩还能不能延续高增势头，以支持 30 倍以上的板块估值。我们认为， 2018 年，白酒板块业绩增幅超过 30%是能够预期的，增长动力来自两年来的补库存和提价效应； 2019 年，随着动因的减弱，白酒板块的业绩增长或会成为“强弩之末” ， 届时市场应关注板块的估值风险 。 图表 1：食品饮料各板块估值（ PE：倍） 资料来源：中原证券 WIND 注：股价基准日为 2018 年 6 月 5 日 32.83 61.96 53.72 31.81 35.01 26.07 24.13 39.72 58.63 42.78 0.0020.0040.0060.0080.00市盈率 (TTM,整体法； 2018-06-05 ) 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 34页 图表 2：白酒上市公司业绩增幅 资料来源：中原证券 WIND 1.3 白酒： 新特征、新情况 进入 2018 年，我们发现 ： 白酒上市 公司 出现了 不同于上年的 经营特征： 首先，营业成本增长快过了营业收入，这是工业上游通胀向中游传导 的结果。事实上， 2018年，包括白酒制造在内的各种 制造业 ， 均面临制造成本 快速增长 的问题 。因此， 不可避免地，白酒上市公司今年的毛利率将较上年有所下滑 。 其次，由于销售规模扩大，从而分摊了常年高企的费用， 2018 年白酒上市公司的费用率大幅下滑，尤其销售费用率和管理费用率两项， 均出现向下的良好态势。 第三 ，随着费用率下降，白酒上市公司的净利率和股东回报率上升 ，公司效益和投资价值随之凸显 。 第四 ，名酒 企业展露出资产扩张的意图。我们判断，经过 前期 的行业调整，白酒业将会迎来“赢家通吃”的格局，即拥有品牌、产品、资本和市场的名酒企业通过扩张产能，从而展开全产品线的市场扩张，在各自区域市场形成“通吃”格局。 尽管如此，我们仍然担心：当下的局部加产能将会对 未来的白酒市场形成 压力。 第五 ， 不少白酒上市公司的“应收票据”规模大幅扩张。我们分析： 白酒大商目前资金承压较大，一个是因为去年进货规模大，一个是因为今年宏观层面流动性收紧。在大商资金承压的背景下，为了保持白酒动销的良好势头，加之白酒上市公司的现金相当充足，白酒上市 公司动用了票据工具，以此主动承担了资金的期间成本。 我们也看到，白酒上市公司的“应收账款”基本接近零，这是正面的信息： 如果“应收账款”规模大增，潜在的原因或许是动销 不利， 促使 公司动用赊销手段，使得销售不至于停滞。尽管 2018 年 1 季度以来，白酒上市公司的现金流入有放缓迹象，库存略有上升 ；但是，整体来看，我们认为，今年白酒的动销是良好的、健康的。 最后， 尽管 2018 年白酒提价难以大面积推行，但是仍会 局部提价 。 提价带来的 业绩 “造富” 简单粗暴， 但就其效果， 远 不如销售增长 来得 夯实 而 可持续 。 提价 对业绩增长的帮助 最多10.97 10.79 44.44 0.0010.0020.0030.0040.0050.002015 2016 2017白酒板块归属母公司股东的净利润合计 (同比增长率； %) -11.64 5.85 26.88 26.33 35.23 34.34 56.87 27.82 28.16 49.02 54.41 11.31 -22.71 5.48 17.21 22.66 37.86 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0020021Q20031Q20041Q20051Q20061Q20071Q20081Q20091Q20101Q20111Q20121Q20131Q20141Q20151Q20161Q20171Q20181Q白酒板块归属母公司股东的净利润合计 (同比增长率；%) 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 34页 涉及 两年 ： 2017 年提价， 2019 年提价效应 则会 出清 。但是，我们需要思考一个问题： 毕竟，民间消费出现了大面积的“降级”，作为轻奢品的白酒，一味地升级或者提价，会不会带来政策的“回头看”，或者引发 市场的反感和“用脚投票”？ 2018 年，我们还是要重点关注白酒真实的销售情况，而非包含提价因素的营收数据。 图 表 3： 白酒上市公司 营业收入增长率（同比； %） 资料来源：中原证券 WIND 注： 2018 年一季度，白酒上市公司的营收维持了 2017 年的增长水平。鉴于2017 年白酒普遍提价，提价潮延续至 2018 年一季度，我们认为： 2018 年白酒营收依然高增长。 图 表 4： 白酒上市公司 销售商品提供劳务收到现金 /营业收入（ %） 资料来源：中原证券 WIND 注：销售商品收到现金 /营业收入是指示动销力度的一个指标。覆盖倍数大说明动销好；覆盖倍数小说明动销差。 20181Q，白酒上市公司的动销普遍放缓，市场始自 2016 年的“饥渴”状态大幅缓解。 13.90 28.13 28.19 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016年 2017年 20181QSW白酒 132.90 114.58 95.76 0.0050.00100.00150.002016年 2017年 20181QSW白酒 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 34页 图表 5： 白酒上市公司 经营性现金流净额 /营业收入（ %） 资料来源：中原证券 WIND 注： 经营性现金流净额在营业收入中占比越大，说明公司的销售情况越好。2016 年至 2018 年一季度，白酒上市公司的这一指标在下降。 图表 6：白酒上市公司库存（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 注： 白酒上市公司对市场前景预期良好，因而积极备货，导致库存连续增加。 图表 7：白酒上市公司 存货周转率 资料来源：中原证券 WIND 51.58 31.14 18.19 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016年 2017年 20181QSW白酒 0.00200.00400.00600.00800.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 SW白酒 0.00200.00400.00600.00800.00SW白酒 0.57 0.60 0.20 0.000.200.400.600.802016年 2017年 20181QSW白酒 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 34页 注： 白酒上市公司的存货周转率在 2017 年达到较高水平， 20181Q 存货周转率下降可能是季节性的，是否周转率下降还需看后期数据。 图表 8：白酒上市公司 存货周转率 资料来源：中原证券 WIND 注： 白酒上市公司的存货周转率在 2017 年达到较高水平， 20181Q 存货周转率下降可能是季节性的，是否周转率下降还需看后期数据。 图表 9：白酒上市公司 销售毛利率（ %） 资料来源：中原证券 WIND 注： 2016 年行业基本面修复以来，白酒上市公司的毛利率持续回升，目前接近历史高位。 图表 10：白酒上市公司 销售费用率下降 0.57 0.60 0.20 0.000.200.400.600.802016年 2017年 20181QSW白酒 71.34 74.29 76.35 68.0070.0072.0074.0076.0078.002016年 2017年 20181QSW白酒 13.19 11.74 9.80 0.005.0010.0015.002016年 2017年 20181QSW白酒 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 34页 资料来源：中原证券 WIND 注： 白酒上市公司的销售费用庞大。 2016 年以后，随着销售规模恢复性扩大，销售费用得以摊薄，费用率下降，增厚盈利。 图表 11：白酒上市公司 管理费用率下降 资料来源：中原证券 WIND 1.4 白酒未来的需求 关于 未来 白酒 的需求刚性 ，我们有以下观点： 首先，白酒消费永远不过时。其中逻辑很简单：一种传承延续了几千年的消费品，只要国土和民族没有 变易 ，再过几千年 白酒消费 也不会过时 ，对于白酒的需求永远是相对刚性的 。 其次，白酒消费端的需求始终比较大。经过 2012 至 2015 年几年的压抑，白酒需求目前能够比较顺畅地表达出来。 2016、 2017 年 ，需求复苏伊始，白酒消费呈报复性反弹，上市公司业绩增幅较大，可以理解； 2018 年以后，白酒消费将呈现理性的增长，白酒板块也将随之走出“慢牛”行情。 白酒企业是地方财政最重要的纳税源 ，对白酒的打压直接影响地方税收 。 在严肃党风的前提下，白酒的社交需求应该得以合理疏导。 那么，白酒上市公司优秀的基本面能不能稳定地持续下去？我们认为：只要白酒动销始终强劲，白酒上市公司优秀的基本面就能够稳定发展。 第三 ， 不同于大众消费品， 白酒消费 与 经济 周期 密切 正相 关。 宏观经济运行之稳定是白酒消费增长的基石性因素： 投资、 出口 和国 内消费的 增长 均 对白酒消费 均 形成有效拉动 。 我们考察了今年上半年的 宏观 数据：除了投资增速处于历史底部，出口和消费增长都回升至历史中枢偏上的水平，数据整体表现良好 ，对白酒消费形成根本性支撑 。 第四， 白酒真实的需求在哪里？在民间吗？ 2012 年时，为应对突如其来的市场变化， 白酒上市公司 纷纷祭出了 “做老百姓喝得起的好酒”的 大旗，用产品降级来迎合民间需求。时至今日，市场环境已经悄然地回转。于是，白酒上市公司重拾 高端 路线。那么，白酒的真实需求到底在哪里？ 这个问题值得深思。 8.96 7.60 5.30 0.002.004.006.008.0010.002016年 2017年 20181QSW白酒 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 34页 1.5 2018 年下半年：加仓白酒 结合 上述种种， 我们认为， 2018 年下半年 的 白酒板块值得加仓。如上所述，白酒板块将会在 今年 走出一个“慢牛”行情，板块的业绩增长将会不断地稀释其冲高的估值。 2018 年下半年，在当前的点位上，对于白酒板块应“自下而上”的择股，择股标准包括： 第一 ， 公司有着真实的销售增长，对提价的依赖相对小一些。 严格考察如下指标：经营性现金流、应收票据和预收账款， 以印证实际动销 是否强劲。 具体地， 我们选择 了 “销售商品和提供服务收到的现金 /营业收入”这一指标，关注 销售商品的现金流入对营收的覆盖倍数。 第二 ，从上市以来的历史角度，去看公司目前所处的估值水平，选择当前估值尚位于历史均线以下的 白酒 标的。 此外，在考察公司的历史回报率时，我们关照到股息率这一指标。白酒公司最终将会回归中低速增长，降低增幅而扩大分红是良心企业比然会做的事情。 第三，上市公司的机构投资者（包括大股东法人）的股权集中度加强；或上市公司股权中沪深港通的持股比例加大。我们认为，二者将会有利于公司未来的治理。白酒上市公司多为地方国企，由地方国资持有控制权；因而，出于市值管理和国资升值的目的，强化大股东股权将有利于强化股东责任。反之，包括外资在内的 机构投资者适当加大持股，将会对大股东形成有效制约和制衡。 通过考察以上指标，我们选定了下半年 的 白酒投资组合 ： 泸州老窖 （ 000568） 、山西汾酒（ 600809） 。 选择泸州老窖 （ 000568） 是因为：公司长期来实施高分红： 2016 年至今，公司的股息率达到 1.43%，在食品饮料上市公司中排名第七。如果考虑进公司的分红情况，公司股价的估值应该更低。 选择山西汾酒 （ 600809） 是因为：我们认为，在白酒上市公司中公司的业绩修复弹性最大，前期低基数和省内经济修复均是公司未来两三年持续较高增长的动力。 1.5.1 泸州老窖（ 000568） 公司新一任班子上任后，坚决地执行了“去库存”、“减品类”等策略，在大刀阔斧的动作之下，公司库存 持续快速地下降，至 2017 年中期降至较低的水平， 直到年末才略有上升。 2016、2017 年时 ， 公司产品的动销已经 逐步 呈良性运作 。 我们观察了公司 2018 年一季度的销售现金流入情况。 2018 年一季度，公司销售商品收到现金对当期营收的覆盖倍数是 1.06 倍，虽然略逊于 2016 年同期，但是好于 2017 年同期。这使得我们对公司全年的销售充满信心 。 除了考虑销售现金，我们还关照了公司的应收票 据。 2018 年一季度，公司的应收票据 23亿元，规模较 2017 年同期减少 4 亿元，也远不及 2012 年巅峰期的规模，但是较公司大多年份的同期规模要大些。 整体看来 ， 2018 年公司 应收票据的水平正常、健康。 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 34页 公司在 2017 年几次 推行 提价， 产品 的平均出厂吨价 较 2016 年上涨超过 45%，同时也达到了 2011 年以来的最高水平。公司从 2012 年以来推行产品收缩政策，尤其对低端产品进行了大幅砍删，故公司近年来的整体销量是不断下降的；但是，就公司个案而言，我们认为这种销量下降是健康的、长期的，毕竟大量低档产品的流通不仅拉低了公司 盈利，而且损害了公司的品牌价值。因此，公司目前的营收增长实际上是单价大幅提升所拉动的增长。 截至 6 月 5 日， 公司的机构投资者持股超过 60%：其中地方国资持股 50.99%，其余 9.01%为机构资金持股。此外，截至 6 月 5 日， 沪深港通持股比例达到 3.10%。 去年三季度以来，地方国资有增持意图，目前已增持 3.9 个百分点。此外，在白酒上市公司中，沪深港通对公司的持股比例是相对高的。 我们预测：从 2015 年开始，公司的业绩连年高增长，贯穿了 2015、 2016、 2017 和 2018年（预期）。我们认为， 2019 年、 2020 年公司的业绩增速将会大幅放缓。但是，增长放缓并不损害公司的价值；恰恰相反，业绩增幅下降而股息增加， 将会为股东创造更多的收益， 突出公司的长期价值。为了解释优质白酒公司 当前的高估值和高股价 ，我们 试着使 用 DCF 来做估值： 图表 12：泸州老窖 DCF估值分析 d=1.6(元 ) g=7% r=8% P=160(元 ) d=1.8(元 ) g=7% r=8% P=180(元 ) d=2.1(元 ) g=7% r=8% P=210(元 ) 资料来源：中原证券 注： d是对于下一期的股息预测，以 2017年股息每股 1.25元为基准； g是对公司未来业绩增长常态的预测，以历史和 2017年为基准； r是权益成本，是无风险利率、通胀和风险溢价之和，设定为 8%； P是对股价预测。 投资评级 根据公司 2017年和 2018年一季度业绩，我们略调了公司的盈利预测 。 我们预测公司 2018、2019、 2020 年的 EPS 分别为 2.46 元、 2.55 元和 2.86 元，分别增长 35.93%、 -0.77%和 7.36%。按照公司 6 月 15 日的收盘价 67.23 元，对应市盈率分别为 27.33 倍、 26.36 倍和 23.51 倍。 我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示 公 司高档产品 的 销量增速远远低于收入，说明高档产品的销售增长大部分靠 2017 年提价所拉动。考虑到高档产品持续提价的难度， 未来 销售收入的增长将会放缓。 受到提价的负面影响， 2017 年公司中档产品的销量增长有限，如果这种情况持续，可能会影响公司产品结构中的“腰部”利润。 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 34页 图表 13：泸州老窖 的库存商品（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 注：公司的库存商品（ 产 成品）并不高。 图表 14： 泸州老窖的销售商品提供劳务收到现金 /营业收入 资料来源：中原证券 WIND 图表 15：泸州老窖的应收票据 资料来源：中原证券 WIND 8.71 0.005.0010.0015.0020.002008中报2008年报2009中报2009年报2010中报2010年报2011中报2011年报2012中报2012年报2013中报2013年报2014中报2014年报2015中报2015年报2016中报2016年报2017中报2017年报泸州老窖库存商品 (亿元 ) 93.38 104.84 88.32 100.71 04.35 173.71 64.62 112.95 86.67 106.19 0.0050.00100.00150.00200.00销售商品提供劳务收到的现金 /营业收入（ %） 35.33 27.03 22.84 0.0010.0020.0030.0040.00应收票据