禽产业系列研究之二：进口影响有多大？.pdf

行业 报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明    1 农林牧渔  证券 研究报告  2018 年 04 月 26 日  投资 评级  行业 评级  强于大市 (维持 评级 ) 上次评级  强于大市  作者   吴立  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 刘哲铭  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517070002 liuzhemingtfzq 魏振亚  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517080004 weizhenyatfzq 杨钊  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517070003 yangzhaotfzq  资料 来源： 贝格数据  相关报告  1 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第16 周周报：本周重点推荐国联水产！  2018-04-22 2 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第15 周周报：  本周重点推荐猪价反弹和一季报有望高增长标的！  2018-04-15 3 农林牧渔 -行业点评 :深化改革，海南 板 块 迎 来 主 题 投 资 机 会  2018-04-15  行业走势图  禽产业 系列研究之二 ： 进口 影响有多大？  本篇是继鸡肉消费 3 大问之后，禽产业链系列研究的第二篇。 2015 年以来，产业及投资者 对于 白羽鸡行业 进入 景气 期的预期主要是因为 祖代引种进口受限。而 2018 年关于巴西、美国进口鸡肉的“双反”消息又时刻牵动产业的心。那么， 进口对于行业影响究竟有多大， 是本文探讨的重点。  在此之前，先在此重申当前我们对于禽产业链的基本观点：  2018 年， 是禽产业的价格及盈利好转年 ， ,当前板块兼具预期差及安全边际，价值已经体现 。 具体而言：  1、供应稳中偏紧， 我们认为价格将同比改善明显 。  祖代引种是行业 产能的源头。我们预计， 2017-2018 年 ，“引种 +自产”规模约 为 60 多万套，低于均衡水平 80 万套 。 虽然 产业可以在一段时间内 通过换羽 来 弥补产能缺口，但 一来随着 2015 年以来引种规模持续下降， 2018年可换羽的种鸡基数较 2017 年减少了将近 50%，二来随着 2016-2017 年产业对于价格景气的误判，目前产业对于价格预期普遍趋于保守。这也就意味着 2018 年换羽规模相 对有限，整体处于平衡略紧状态，产品价格及盈利大概率将显著好于 2017 年。  而且， 根据白羽肉鸡协会数据， 从短期产能指标在产父母代种鸡存栏来看，一季度在产父母代存栏最高也就 1400 万套，相比同等存栏水平下 2017 年的鸡价水平，则 二季度鸡价的回落幅度有限。 更为重要的是， 随着 3 月底 4月初 父母代种鸡存栏的回落， 我们预计 大概率从 5 月 底 开始，鸡价有望迎来一轮上涨， 短期无需悲观。  2、行业好转，股价低迷，预期差明显  对于禽板块， 投资者 与产业人士一样， 由于前两年的误判，目前整体 偏谨慎，预期不高。 2017 年 2 季度，疯狂换羽带来的产能过剩叠加 1 季度禽流感频发的冲击，禽产业链进入 深度亏损阶段 ， 股价因此也 大幅 回调。 此后 ，随着产业趋于理性 以及禽流感的逐步消退 ，产品价格及企业盈利 能力开始恢复。但是，禽产业板块的股价水平却远低于 2017 年 5 月行业基本面最差的时候。即， 投资者的悲观预期，使得 2017 年 5 月以来基本面的好转并未在股价上得到反映。 换句话说，板块存在显著的预期差及安全边际。  3、投资建议 ：  产业及投资者对白羽鸡板块预期均偏低，但 我们认为 行业基本面 2018 年 将比 2017 年要好，而 股票 市值 均 处于 相对低位 ， 板块 具有一定的预期差和 安全边际 。 根据投资者风格， 从鸡价反弹 带来的盈利 弹性出发，重点推荐益生股份、民和股份。 从盈利稳定性出发 ，重点推荐圣农发展。  风险 提示 ： 价格不达预期风险；疫病风险；政策风险；  -15%-9%-3%3%9%15%21%27%2017-04 2017-08 2017-12农林牧渔  沪深 300  行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  2 内容目录  1. 编者按  . 3 2. 祖代种鸡进口：源头影响产能  . 3 3. 鸡肉进口：终端直接 影响供给  . 5 4. 投资建议  . 7 图表目录  图 1：近年来我国祖代白羽鸡引种量大幅下降（ 2017 约 67 万套）  . 4 图 2：祖代鸡引种量下降影响着我国的祖代鸡存栏量  . 4 图 3：祖代鸡进口结构主要受到禽流感封关影响 (公吨 ) . 5 图 4：我国近年来鸡肉进口大幅增长  . 6 图 5：我国鸡肉进口结构发生变化（千吨）  . 6 图 6：中国对美肉鸡贸易政策措施时间节点  . 7 图 7：美国对中国鸡肉 出口在反倾销后大幅下降（万吨）  . 7 图 8：巴西对中国鸡肉出口数量预估（万吨）  . 7 表 1：中国主要的祖代鸡引种品种  . 4 表 2：祖代鸡主要供种国供种能力  . 5  行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  3 1. 编者按  我们认为， 2018 年，是禽产业 的价格及盈利好转年，当前板块兼具预期差及安全边际，价值已经体现 。 具体而言：  1、供应稳中偏紧， 我们认为 价格 将同比改善明显 。  祖代引种是行业产能的源头。我们预计， 2017-18 年，“引种 +自产”规模约为 60 多万套，低于均衡水平 80 万套。虽然产业可以在一段时间内通过换羽来弥补产能缺口，但一来随着 2015 年以来引种规模持续下降， 2018 年可换羽的种鸡基数较 2017 年减少了将近 50%，二来随着 2016-2017 年产业对于价格景气的误判，目前产业对于价格预期普遍趋于保守。这也就意味着 2018 年换羽规模相对有限，整体处 于平衡略紧状态，产品价格及盈利大概率将显著好于 2017 年。  而且， 根据白羽肉鸡协会数据， 从短期产能指标在产父母代种鸡存栏来看，一季度在产父母代存栏最高也就 1400 万套，相比同等存栏水平下 2017 年的鸡价水平，则二季度鸡价的回落幅度有限。更为重要的是，随着 3 月底 4 月初父母代种鸡存栏的回落， 我们预计 大概率从 5 月 底 开始，鸡价有望迎来一轮上涨，短期无需悲观。  2、行业好转，股价低迷，预期差明显 。  对于禽板块，投资者与产业人士一样，由于前两年的误判，目前整体偏谨慎，预期不高。2017 年 2 季度，疯狂换羽带来的产能过剩叠 加 1 季度禽流感频发的冲击，禽产业链进入深度亏损阶段，股价因此也大幅回调。此后，随着产业趋于理性以及禽流感的逐步消退，产品价格及企业盈利能力开始恢复。但是，禽产业板块的股价水平却均远低于 2017 年 5 月行业基本面最差的时候。即，投资者的悲观预期，使得 2017 年 5 月以来基本面的好转并未在股价上得到反映。换句话说，板块存在显著的预期差及安全边际。  3、投资建议：  产业及投资者对白羽鸡板块预期均偏低， 但 我们认为行业基本面 2018 年 将 比 2017 年要好，而 股票 市值 均 处于 相对低位 ， 板块 具有一定的预期差和 安全边际 。 从鸡价反弹 带来的盈利弹性出发，重点推荐益生股份、民和股份。从盈利稳定性出发，重点推荐圣农发展。  以上是我们近期对禽产业链的基本观点。 经过 2016-2017 年的疯狂与苦痛之后， 现在更需要 冷静的回看这个产业 ，去梳理产业的各方面细节。 本篇是继鸡肉消费 3 大问之后，禽产业链系列研究的第二篇。由于 2015 年以来，产业及投资者白羽鸡行业景气的预期源自于祖代引种进口的受限。而 2018 年关于巴西、美国进口鸡肉的“双反”消息又时刻牵动产业的心。那么， 进口对于行业影响究竟有多大， 是本文探讨的重点。  2. 祖代种鸡进口：源头影响产能  祖代鸡引种总额由国家引导，白羽肉鸡联盟自律规范：当前，国内白羽肉鸡祖代种鸡绝大部分从国外引进，国家对祖代肉种鸡的引进实行总额指导和许可证管理。  根据图 1， 2010、 2011 年白羽肉鸡行业景气，带来祖代鸡引种的快速上涨， 2011 年 -2013年引种 继续增长 ，产能严重过剩。为规范行业发展， 2014 年，仙坛股份、益生股份、民和股份、圣农发展共同成立白羽肉鸡联盟，联盟对祖代鸡引种的数量进行上限规定，抑制了行业的不健康膨胀。随后的三年内我国白羽鸡祖代鸡引种量呈下滑趋势。   行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  4 图 1： 近年来 我国 祖代 白羽鸡 引种量 大幅下降 （ 2017 约 67 万套）   图 2： 祖代 鸡 引种量 下降影响着我国的 祖代 鸡 存栏量   （万套）  资料来源： 白羽肉鸡协会  天风证券研究所   资料来源： 中国 畜牧业协会  天风证券研究所  祖代种鸡市场竞争 格局如何？  一方面，全球祖代鸡育种企业寡头竞争，包括安伟捷、科宝、哈伯德，安伟捷主要品种包括爱拔益家（简写为 “AA+” ）、罗斯，科宝主要品种是艾薇茵，哈伯德。 2015 年，国内祖代鸡品种以安伟捷公司的爱拔益家和罗斯为主，合计超比超过 76%。另一方面，国内祖代鸡引种、父母代鸡繁育企业呈现寡头竞争格局， 根据我国肉鸡产业发展监测报告，2014 年前五大祖代鸡引种企业市场占有率超过 64%，包括益生股份（占 27%）、北京家育（占 12%）、北京大风（占 11%）、北京爱拔益家（占 9%）、江苏京海（占 6%）。  表 1： 中国主要 的祖代鸡 引种品种  品种  2015 年  2014 年  爱拔益家  33.02% 43.83% 罗斯 308 43.38% 40.16% 科宝艾维茵  2.16% 13.72% 哈伯德  21.44% 2.29% 合计  100% 100% 资料来源： 2015 年我国肉鸡产业发展监测报告  天风证券研究所  受禽流感影响， 祖代鸡进口 充满不确定性。  禽流感 是影响我国祖代鸡 进口 的重要因素， 进口 的 结构 、数量 乃至品种 都受其影响。 由于进口国禽流感疫情频发，我国祖代鸡进口结构近年来不断更迭。 根据 中国 祖代鸡引种规定，在 爆发动物疫情 的 国家将停止相关产品的进口 。 复关 需要 农业部 的考察审核， 一般需要经过至少 6 个月 的复关期 。  根据中国畜牧业协会禽业分会的祖代鸡引种数据跟踪（ 2014 年初中国畜牧业协会禽业分会白羽肉鸡协会成立，其成立之后的数据跟踪来自白羽肉鸡协会）， 2015 年之前，对美国的祖代鸡引种占到我国引种总量的绝大部分，其余主要从法国、 英国进口 。 根据中国畜牧业协会新闻， 2014 年 年底开始 ， 美国 英国 相继爆发 禽流感疫情， 遭到质检总局封关； 2015年 ，中国扩祖代 鸡引种 量 主要 来自于法国， 然而 由于 2015 年 11 月 法国 也 爆发禽流感疫情，法国也随即遭到封关。 此后 2016 年 中国 扩大 了对新西兰的祖代鸡 引种 ， 并 另从西班牙和波兰进行 祖 代 鸡 引种 。  然而 2016 年 12 月 和 2017 年 2 月末，波兰 和 西班牙也相继爆发了禽流感疫情 。 另外 由于2015 年底，新西兰开始对我国供种时，所提供的供种材料并不全面，从 2017 年 5-6 月份开始，我国又暂停了 对 新西兰引种 。一系列 的封关政策也影响了 2017 年 的祖代鸡 供应 ，2017 年 祖代鸡 引种 量降 至 低位。  -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200祖代引种规模 (万套 ) yoy0501001502002502013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01祖代种鸡总存栏量  后备祖代鸡存栏量  在产祖代鸡存栏量   行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  5 图 3： 祖代鸡进口结构主要受到禽流感封关影响 (公吨 ) 资料来源： USDA 天风证券研究所  截至 目前，美法 英三 国 由于 禽流感疫情至今仍未 有 复关迹象。 目前， 新西兰一季度已复关 。考虑 2018 年益生自产 祖代鸡 （ 预计益生自产祖代至少 30 万套 ） ， 则 预计 2018 年祖代引种合计 60 万套左右 。   表 2： 祖代鸡主要供种国供种能力  供种能力（万套）  是否封关  美国  200 是  英国  200 是  法国  100 是  西班牙  50 是  新西兰  30 否  荷兰  65 是  波兰  20 否  资料来源：卓 创 资讯  天风证券研究所  3. 鸡肉进口：终端直接影响供给  鸡肉进口规模有所扩大，其中占据最大份额是向巴西的鸡肉进口。  2010 年中国对美白羽肉鸡实行反倾销反补贴措施， 从美国 进口 鸡肉 大幅下降，并于 2015年出于禽流感防疫目的对美国鸡肉进行彻底封关 （ 根据中国畜牧业协会新闻， 2014 年底美国爆发禽流感 ） 。 根据 UN Comtrade 数据，对中国进口鸡肉结构的分析来看， 2015 年后，巴西成为中国进口肉鸡最主要的来源。 2017 年中国对巴西鸡肉进口接近 40 万吨，占比接近 90%（如图 5 所示）。   行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  6 图 4： 我国近年来 鸡肉进口 大幅增长  资料来源： USDA， 天风证券研究所  图 5： 我国 鸡肉进口结构发生变化 （千吨）  资料来源： UN Comtrade 天风证券研究所  巴西双反是否落地是目前进口环节最大的变量。 行业内预计今年上半年有望出结果。  从中美鸡肉贸易政策及 中国进口美国鸡肉量的变化 来看， 此前对美国的反倾销调查，中国于 2009 年发布立案调查，于一年后相关措施开始实行， 根据中国商务部公告， 2010 年的双反措施 对美国白羽鸡肉征收了 105.4%的反倾销税 和 30.3%的反补贴税 。此举 使得美国对中国鸡肉出口 狂降，仅为 2009 年的 1/6 左右 （如图 5） 。  再来看中国从巴西进口鸡肉的变化。 根据 UN Comtrade 和中国海关总署， 2017 年我国共进口了 39.1 万吨的巴西鸡肉，占我国进口鸡肉总量的 84.8%。根据此前对美国双反的经验，若巴西双反落地， 我们 预计 ，中国从巴西进口鸡肉 数量 将 大幅下降，甚至 可能 超过 80%。  根据中国海关总署， 从巴西鸡肉进口结构来看，主要 是 鸡腿和鸡爪 。且百胜集团是其主要的买家。因此如果巴西双反落地 ，将利好鸡腿鸡爪价格，影响百胜集团特别是肯德基的原材料供应，肯德基如若要保持扩张战略不变，则必须增加对现有供应商的采购或者重新寻找供应商，寻找新供应商，需要从供应商的养殖环节考察，在短期内难以完成，弥补缺口；相对而言，增加现有供应商的采购难度更小，这将利好现有原材料供应商，如圣农发展。  -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016进口量（千吨）  yoy01002003004005006007008009002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016巴西  美国  阿根廷  波兰  智利  其他国家   行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  7 图 6： 中国 对美肉鸡 贸易政策措施 时间节点  资料来源： 商务部  天风证券研究所  4. 投资建议  祖代鸡引种受限，供给低位，给价格上涨带来有力支撑；在禽流感影响微乎其微的 2018年，鸡肉消费仍然存在洋快餐、炸鸡排等渠道的结构性增长，鸡肉消费并不悲观！ 产业及投资者对白羽鸡板块预期均偏低，但行业基本面 2018 年将比 2017 年要好，而股票市值均相对低位 ，板块具备预期差及安全边际。 根据投资者风格出发， 从鸡价反弹带来的盈利弹性出发，重点推荐益生股份、民和股份。从盈利稳定性出发，重点推荐圣农发展。  若巴西双反落地，直接影响百胜集团（肯德基）的原材料供应，利好百胜集团供应商，首选圣农发展。  图 7： 美国 对中国鸡肉出口在反倾销后大幅下降 （万吨）   图 8： 巴西 对中国鸡肉出口 数量 预估（万吨）  资料来源：  UN Comtrade  天风证券研究所   资料来源 ： UN Comtrade  天风证券研究所  407.43  534.28  611.60  639.02  108.15  85.23  221.25  348.15  204.11  34.45  010020030040050060070014.28  16.35  0.01  2.78  28.57  25.86  23.03  19.19  21.68  29.46  48.71  38.21  0102030405060 行业报告  | 行业专题研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  8 分析师声明  本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。  一般声明  除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。  本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。  本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。  天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。  特别声明  在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。  投资评级声明  类别  说明   评级  体系   股票投资评级   自报告日后的 6 个月内，相对同期沪   深 300 指数的涨跌幅  行业投资评级   自报告日后的 6 个月内，相对同期沪   深 300 指数的涨跌幅  买入   预期股价相对收益 20%以上  增持   预期股价相对收益 10%-20% 持有   预期股价相对收益 -10%-10% 卖出   预期股价相对收益 -10%以下  强于大市   预期行业指数涨幅 5%以上  中性   预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市   预期行业指数涨幅 -5%以下   天风 证券研究  北京  武汉  上海  深圳  北京市西城区佟麟阁路 36 号  邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼  邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼  邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 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