泛家居产业系列研究之一：寻找国内泛家居领域最终整合者.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券 研究报告 2018 年 08 月 22 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 fanzhangxiangtfzq 武楠 联系人 wnantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 轻工制造 -行业研究周报 :看好成品增长确定性高和龙头纸企旺季提价，定制板块蓄力 818 大促 2018-08-19 2 轻工制造 -行业研究周报 :看好确定增长的成品家居和旺季提价的纸企龙头 2018-08-12 3 轻工制造 -行业研究简报 :一季度造纸轻工行业季报展望 2018-04-08 行业走势图 寻找国内泛家居领域最终整合者 泛家居产业系列研究之一 “ 知 止 而后 有定”，如果能 对行业最终发展格局有清晰的判断，就 更 容易 做出正确的 投资 决策。 中国 泛家居市场规模 约 为 4.97万亿（包含 精装修、住宅初装和再装修的人工、材料、家具的 全部 费用） ， 但是 泛家居 行业 却呈现公司 分散、竞争激烈、组织混乱的 格局 ， 至今还 没有一家 收入 过 100 亿 的公司出现 。 中国的泛家居行业未来最终格局是怎样的？是否能诞生像家得宝、宜家一样的行业巨头？国内企业应如何打造自己的关键资源能力？是我们这篇报告思考和想要回答的问题， 为了找到答案，本篇报告先从美国泛家居市场的竞争格局着手进行分析，再结合国内现实情况，设想出中国泛家居行业未来可能的几种演变路径，从而希望能找出泛家居企业要做大所需的关键资 源要素，进而找到哪些企业可能成长为中国泛家居行业的巨头。本篇报告重点讨论的是行业未来 10 年乃至 20 年后发展格局的问题，我们判断的逻辑和方法论希望能为行业投资提供些许灵感。 美国家装市场规模约为 3400 亿美金（合人民币 2.28 万亿） ,美国的泛家居行业呈现产业集中、服务分散的特点 ，即产品和销售端的集中度高，建材销售行业前 30 大企业的市占率就高达 85%，而且出现了像家得宝（ 1000 亿美元 的营收和 2333 亿 美元的市值 ）、劳氏这样的巨头。 去中间化和新零售化是美国泛家居行业的特点，是中美 泛家居产业链最明显的差别 。 仔细 分析中美 泛家居产业链结构、发展阶段后我们判断， 中国泛家居行业未来会向着美国当前的格局靠拢。未来中国泛家居产业链会逐渐减少中间经销环节，未必会完全采用美国建材超市的方式，也可能是家装企业采用整装模式集中供应链，这种变化 已经在缓慢发生，而且是不可阻挡的趋势 。 要成为泛家居行业的整合者，就需要在价值链上搭建对应的企业关键资源要素。企业构建的不同关键资源要素，也是造成中美泛家居行业集中度差异的重要原因。 国外泛家居巨头在价值链上构筑的关键资源要素来自三块，一是终端销售能力，二是采购仓储物流的能力，三是原材料控制的能力，而国内的企业当前关键资源要素还主要集中在生产制造能力方面，终端销售和供应链的能力还有所欠缺，未来要成为泛家居行业的整合者，就需要逐步转换自己的关键资源要素。 泛家居四类参与者，各显神通，试图以不同模式做整合者：（ 1）电商巨头阿里、京东、苏宁等布局线下渠道，涉足家居新零售， 其优势是线上流量充足、资本实力雄厚、仓储物流端能力强。我们模型显示家居新零售模式确实比传统经销商有更高的运营效率。 （ 2）整装 公司，希望通过产品套餐化、管理信息化、供应链集采化、营销互联网化到达解决家装一系列痛点目的，并从原来赚设计和施工管理的钱转变为赚供应链的钱。 其优势是占据泛家居入口最前端、整装现金流好、财务模型优、容易达到盈亏平衡点，难度在于管理难度大，家装交付质量不稳定的问题难解决。整装模式已经成为当前资本追逐的风口。 （ 3）平台型互联网家装企业。 以土巴兔、齐家网、新浪抢工长为代表，争取通过主材包，家居商城等方式，延伸产业链，最大化单个流量价值。但劣势是关键资源能力不匹配，需完全重构。 （ 4）家居企业发挥品牌优势，布局家居新零 售。 家居企业已经形成有知名度的品牌、设计制造供应链方面有充足积累、熟悉中国市场，做家居新零售优势明显，下一个中国宜家甚至家得宝指日可待。 我们这篇报告通过中美泛家居行业的对比分析，结论是认为国内泛家居行业未来的发展变革主要看两条路径，一是整装， 整装模式比建材超市模式更具优势，可能是当前最符合中国国情的一种整合路径， 整装模式具有符合中国消费者习惯、平效高、规模经济性强、现金流好、培育期短，而且利益冲突少，易于起步的诸多优势。 不过整装模式和施工服务紧密绑定，交付质量稳定性难以解决，导致整装企业放量较慢，所以我们 虽然看到大量巨头涌入整装行业，但是能做出规模的并不多，但这也意味着，优秀的企业还有在整装行业崭露头角的机会。 二是家居场景化销售，就是宜家、宜得利模式的升级版 （如何升级我们将在未来家居新零售的报告中详细阐述）。当前国内的家居销售，主要还是单品经销模式，场景化采购具有能满足业主一站式购物需求、大幅提高平效、提升规模经济性等诸多优势，宜家的成功经验已经证明其可行性， 企业沿着这条路径整合软装市场，同样可以有巨大的成长空间。但不管是哪条路径，背后都意味着产业价值链的重构，企业的关键资源要素，需要逐步向终端销售能力和采 购物流能力转变才可能最终胜出。 强烈 看好具备泛 家居整合能力 的公司 ， 综合 正确的战略布局、 优秀 的 管理 团队 、 已具备的 关键 资源能力 等 几个方面 考虑 ，我们重点推荐： 顾家家居 （品牌优势突出 ，品类扩张成效 显著，做中国的 精品 宜家模式 ）、 尚品宅配 （供应链 管理 、 终端销售能力突出 ， 战略布局前瞻 ） 。 推荐关注 ： 索菲亚 、欧派家居、喜临门、 志邦股份 等。 风险 提示 ： 泛家居 行业整合进度低于预期 ； 整装 发展低于预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-08-21 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 54.00 买入 1.92 2.55 3.33 4.26 28.13 21.18 16.22 12.68 300616.SZ 尚品宅配 88.80 买入 1.91 2.62 3.38 4.51 46.49 33.89 26.27 19.69 002572.SZ 索菲亚 26.00 买入 0.98 1.33 1.78 2.36 26.53 19.55 14.61 11.02 603833.SH 欧派家居 99.30 买入 3.20 3.93 5.12 30.48 25.27 19.39 603008.SH 喜临门 14.71 买入 0.72 0.97 1.36 1.76 20.43 15.16 10.82 8.36 603801.SH 志邦股份 33.75 增持 1.46 1.97 2.62 3.43 23.12 17.13 12.88 9.84 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%2017-08 2017-12 2018-04轻工制造 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 内容目录 1. 中国泛家居整合者何时出现 . 5 2. 他山之石 从美国泛家居行业说起 . 5 2.1. 美国家装市场需求稳定，近几年缓慢增长 . 5 2.2. 美国家装市场集中度高于中国 . 6 2.3. 互联网家装成为北美家装市场新亮点 . 6 2.4. 美国泛家居巨头家得宝的成功秘诀 . 8 2.4.1. 万亿市值的建材超市龙头家得宝 . 8 2.4.2. 从卖产品到卖服务，家装收入不断做大 . 9 2.4.3. 采购能力构筑低价优势，去中间化提升效率 . 11 2.4.4. 规模经济性显现， O2O 助力新成长 . 12 2.4.5. 家得宝未来三年新布局 . 15 3. 产业格局差异巨大，中国泛家居分散格局如何改变 . 15 3.1. 中国泛家居产业链的现状：市场大而分散 . 16 3.2. 拆解中美泛家居产业链找差异 . 19 3.3. 中国泛家居 产业分散格局能否改变？ . 20 3.4. 变革的核心 中国泛家居产业价值链重构 . 21 4. 中国泛家居产业提高集中度实现路径分析 群雄逐鹿 . 23 4.1. 电商龙头布局线下渠道，涉足家居新零售 . 23 4.2. 整装企业借供应链整合泛家居 . 27 4.3. 平台型互联网家装尝试整合泛家居 . 30 4.4. 家居企业的整合 发挥品牌优势，布局家居新零售 . 31 5. 风险还是机遇 家居企业如何练就整合内功探讨 . 33 5.1. 一个总结 . 33 5.2. 家居企业的机遇 . 34 5.3. 投资建议 . 35 图表目录 图 1：美国家装市场规模近几年缓慢增长（单位：十亿美元） . 5 图 2：美国人均家装支出在 3000 美元左右（单位：美元） . 5 图 3：美国家装市场承包商数量较多，个体承包商占比大（单位：个） . 6 图 4： 2012 年美国承包商收入分布， 10 万美元以下占多数（单位：个） . 6 图 5：美国家装行业前 4 名公司 2012 年规模约为 97 亿美元（市占率 3.3%）（单位：百分比） . 6 图 6： Houzz 将家装设计、施工、产品全产业链联系在一起 . 7 图 7：客户可以免费咨询设计师，查询设计师 分享的装修照片、文章 . 7 图 8： Houzz 将家装专业人士与顾客紧密联系起来 . 7 图 9： Houzz 实现家装服务，在线购物一体化 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10：在 Houzz 网站上点击白色标签可以在线购买图片实物 . 8 图 11：年费和供应商佣金是 Houzz 盈利来源 . 8 图 12： Porch 网站上点击官网黄色标签就可以在线预约家装服务 . 8 图 13： Porch 为客户提供家装费用预估 . 8 图 14： 2017 年家得宝营业收入达到 1009 亿美元（单位：百万美元） . 9 图 15：金融危机后，家得宝营业利润持续保持两位数增长（单位：百万美元） . 9 图 16：家得宝门店数由 2012 年 2256 家增长到 2017 年 2284 家（单位：个） . 9 图 17：家得宝最近市值 2264 亿美元（单位：亿美元） . 9 图 18： 2017 年家得宝营业收入按产品分类占比（单位：百分比） . 10 图 19： 2013-2017 家得宝各产品板块收入变化情况（单位：百万美元） . 10 图 20：家得宝服务类收入自 2009 年以来稳步提升， 2017 年达到 49.48 亿美元（单位：百万美元、百分比） . 10 图 21： 2017 年家得宝前十名供应商占比（单位：百分比） . 11 图 22：家得宝仓储式零售店面 . 11 图 23：全球采购 +仓储式零售降低成本，毛利率稳步提升（单位：百分比） . 11 图 24：布局配送中心和中转仓库，物流费用显著降低（单位：百万美元，百分比） . 12 图 25：截止 2017 年，约 97%的订单商品通过家得宝自己的供应中心运送（单位：百分比）. 12 图 26：经销商在美国建材零售市场地位逐渐衰退 . 12 图 27：家得宝，劳氏通过减少供应链中间流程降 低产品成本 . 12 图 28： 2009 年后随着开店放缓，平效逐步提升（单位：个，美元 /平方米） . 13 图 29：家得宝门店数 2007 年后增速变缓（单位：个） . 13 图 30： 2006 年之后家得宝广告费用占营收比重开始下降，最低至 1%以下；租金费用占营收比重也开始降低，最低至 1%左右（单位：百万美元，百分比） . 13 图 31：家得宝雇员情况（单位：个，百分比） . 14 图 32：家得宝店均租金、广告费用及店均雇员（单位：百万美元，百分比） . 14 图 33： 2008 年之后家得宝净利率逐步提升（单位：百分比） . 14 图 34：家得宝、劳氏财务费用率在 1%以内（单位：百分比） . 14 图 35：家得宝线上销售收入快速增长（单位：百万美元，百分比） . 15 图 36：家得宝同店增速长期保持 5%以上（单位：百分比） . 15 图 37： 家得宝未来三年在成本端的布局 . 15 图 38：家得宝未来三年在收入端的布局 . 15 图 39：家庭装修在硬装和软装上的花费结构 . 16 图 40： 2016 年中国住宅装修装饰市场规模达到 1.78 万亿元（含人工和部分材料） . 17 图 41：中国住宅装修装饰市场构成情况 . 17 图 42： 2016 年新建住宅毛坯房装修装饰工程产值 5500 亿元 . 17 图 43： 2016 年改造性住宅装修装饰工程总产值 5300 亿元 . 17 图 44： 2017 年中国家居建材市场规模达到 4.25 万亿元（不含人工） . 18 图 45：中国家居建材市场构成情况 . 18 图 46： 2017 年装饰材 料市场规模约为 2.8 万亿元 . 18 图 47：中国装饰材料市场构成情况 . 18 图 48： 2017 年家具制造业规模为 9056 亿元，同比增长 5.8% . 18 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 49：人造板业市场规模 4862 亿元 . 18 图 50：美国泛家居产业链更精简，经销商环节很少，实现了 F2C . 19 图 51：中国泛家居产业链中，装修和建材是分割的市场，而且中间环节都很多 . 20 图 52：中国泛家居行业未来会向着美国当前的格局靠拢，去中间化和新零售化成为大趋势. 21 图 53：泛家居价值链五个环节，做好每个环节需要企业有不同的关键资源要素 . 22 图 54：构建不同的关键资源要素能力圈，是造成中美泛家居产业格局差异的内在因素 . 23 图 55：居然之家的业务板块布局 . 24 图 56：百安居的建材超市 . 27 图 57：百安居现在大力发展整装业务，改变模式整合泛家居 . 27 图 58：整装的特点是产品套餐化、管理信息化、供应链集采化、营销互联网化 . 27 图 59：整装的盈利点转变，从原来赚设计和施工管理的钱转变为赚供应链的钱 . 27 图 60：东易日盛整装品牌速美超级家的标准化体系 . 28 图 61：整装企业介入供应链有其自身的优势，其他产业参与者利益冲突也比较小 . 30 图 62：土巴兔平台上汇聚全国近 8 万多家正规装修公司 . 31 图 63：土巴兔打出 “ 装修怕上当，就上土巴兔 ” 的口号 . 31 图 64：土巴兔现在还提供自己的线下装修和建材销售业务 . 31 图 65：土巴兔的网上材料商城 . 31 图 66：家居企业布局新零售优 势明显，而且成长空间巨大 . 32 图 67：宜家中国销售额稳健增长 . 34 图 68：宜家中国门店数迅速增加 . 34 表 1：家得宝客户群体及相应服务 . 10 表 2：国外多家超千亿收入的泛家居公司，而国内尚无收入超百亿的公司出现 . 16 表 3：静态模型 -在建材超市的商品售价比经销商略低的情形下，建材超市是有利可图的. 25 表 4：动态模型 -经销商价格拼不过建材超市，家居新零售确实能极大提升产业链的效率. 26 表 5：整装介入供应链，在财务上有比较多优势 . 29 表 6：家居经 销商和直营店的模型 . 33 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 中国泛家居整合者何时出现 根据 中装协统计和我们的测算，中国的家装、建材、家居市场 （以下 简称泛家居 ）规模 合计达 4.97 万亿 ，但是 泛家居 行业 却呈现公司 分散、竞争激烈、组织混乱的 格局 ， 数十年来，消费 环节仍有 诸多痛点 但 无法解决 。 近几年 ， 随着互联网的发展， VR 的 诞生， 定制家居 的崛起， 行业 领导者 开始 采用各种新模式 期望 能整合零散的泛家居市场， 但最终还是 收效甚微， 中国 的 泛家居行业 未来最终 格局是怎样的？ 是否 能诞生 像 家得宝、宜家一样的行业巨头 ？ 国内 企业 应如何 打造自己的关键资源能力 ？是 我们 这篇报告思考和想要 回答 的问题 ， 为了 找到答案，本篇报告 先 从美国 泛家居 市场的竞争格局 着手 进行分析， 再结合 国内现实情况， 设想 出中国泛家居 行业 未来 可能 的 几种 演变路径 ，从而 希望能找 出 泛家居企业要做大所需的关键资源要素， 进而找到 哪些企业可能 成长为 中国泛家居行业 的 巨头。 本篇 报告重点讨论的是行业未来 10 年 乃至 20 年 后发展格局的问题，我们判断 的 逻辑和方法论希望能为行业投资提供 些许 灵感。 2. 他山之石 从美国泛家居行业说起 2.1. 美国家装市场 需求稳定 ，近几年缓慢增长 根据哈佛大学住房研究联合中心的统计， 2015 年美国家装市场（特指 Remodeling 再装修市场）规模约为 3400 亿美金（合人民币 2.28 万亿），其中自住房装修和维护的市场规模为 2780 亿美金，租住房装修和维护的市场规模为 620 亿。 根据 2015 年美国住房调查数据显示，美国 25 个大型城市家装消费占全国家装消费份额的 45%，平均每户 每年 家装消费金额达到 3400 美金， 如果 按一个家庭 10 年再装修一次，则每次花费约 3.4 万美金 进行硬装 （对应人民币 22.78 万元） ，其中东北部和西部地区花费最高（平均每户消费金额超过 3500 美金）。 图 1： 美国家装市场规模 近几年 缓慢增长 （单位：十亿美元） 图 2： 美国人均家装支出 在 3000 美元 左右 （单位：美元） 资料来源： 哈佛大学住房研究联合中心， 天风证券研究所 资料来源： 哈佛大学住房研究联合中心， 天风证券研究所 美国家装市场服务主体分为个体承包商与普通承包商，个体承包商占比较高，但二者总体年收入都处于较低水平。 根据美国统计局数据， 2012 年美国家装市场承包商为 71.6万家，其中普通承包商为 22.5 万家（占承包商总数 31%），个体承包商为 49.1 万家（占承包商总数 69%），年收入在 10 万美金以下的承包商共有 42.4 万家（占承包商总数 60%），其中包括