产业债信用观察系列之房地产行业：房地产板块还有金矿可挖吗？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 15 日 固定收益 房地产 板块还有金矿可挖 吗 ？ 产业债信用观察系列之房地产行业 固定收 益深度 18 年 房地产开发板块 渐入偿债高峰 。 在当前融资政策和销售环境收紧的背景下， 地产开发板块的 发行主体对现金流波动敏感 。我们认为 投资、开发到销售 产业链条 中， 资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力 ，决定了发行 人 的信用资质。 我们尝试对房地产企业 18 年的流动性 动态 压力测试，以观察各主体的抗风险能力。 值得注意的是： 财务指标只是对过去业绩的分析，缺乏对企业的动态考察。 1） 假设 ： 发行人 2017 年报表中，有 1/2 的短期借款和 1/2 一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。同时，在当前环境下，不能通过非标、股权融资等通道融资。 2） 假设 ： 18 年地产发行人经营活动和投资活动，与 16 年和 17 年的平均值保持一致。我们取 16 年和 17 年除筹资活动现金净额的均值，来作为 18 年现金流流入情况的预测。 测试结果： 1） 高评级短期测试结果稳中有进 ： AAA 等级主体 18 年预测账面货币资金的存量都出现不同程度的减少，但短期的债务覆盖比例维持较好，其中 万科、世茂股份、万达等企业该比例 逆势 上升 。 2） AA+评级主体短期测试结果分化： 在短期筹资受限、债务净偿还背景下， 滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强 。 投资建议： 整体来看， 17 年在一、二线需求外溢，三、四线在棚改货币化影响下加速库存去化的过程中，各发行主体都在调整经营策略。而外溢需求和棚改的影响在 18 年 或许 有所淡化，对销售的支撑 或也 弱化。而政策的惯性仍可能持续 。 从短期流动性指标看，我们建议警惕 发生以下变化的主体： 1） 17 年 全年 经营性现金流 仍然维持较大体量净流出 ； 2） 17 年投资活动净流出仍大幅增加； 3） 短期债务负担仍有增加。 通过对比当前地产发行主体的信用利差，我们认为： 龙头 、央企和国企 地产企业或将 继续 为市场提供低风险收益 。 而 AA+评级主体仍是博弈风险和收益的主要品种 。 1） 可以关注 动态对比中， 超额利差相对信用利差波动不大的主体 ，因为此类主体的利差整体维持稳定，对波动加大的基准利率有一定抵御能力 。 2） 同时，可以关注 前期调整幅度过大，而利差相对同评级品种有一定空间的龙头或中高等级个券。 风险提示 资管新规及货币政策转向；房地产政策超预期趋紧或宽松。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-2216 9168 chenliuebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关报告 内蒙古自治区城投风险排查 . .2018 -06-04 债券违约率手册 .2018 -05-23 云南省城投风险排查 .2018 -05-21 天津城投债风险排查 .2018 -05-13 破产重整清偿方式的对比 .2018-05-09 房地产企业流动性压力测试 . .2018 -05-07 融资担保债券信用状况 .2018 -05-02 中兴通讯事件影响几何？ . 2018 -04-25 洲际油气陷流动性困境 2018 -04-19 房地产现金流怎么看？ .2018-04-17 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、综述 . 4 1.1、地产发行主体的资金链 . 4 1.2、抵御流动性风险的能力 . 9 2、地产企业流动性压力测试 . 10 2.1、从回售观察偿债压力 . 11 2.2、 17 年现金流改善幅度收窄 . 11 2.3、短期流动性压力测试 . 12 2.4、中期流动性指标测试 . 14 3、当 前地产板块的估值对比 . 15 3.1、当前板块的整体估值 . 16 4、近期板块主体的信用利差对比 . 17 4.1、中票利差走阔，分化中机会仍存 . 17 4.2、龙头企业利差虽不厚、但能抗波动 . 19 5、结论 . 21 6、风险提示 . 22 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 表 1： 地产板块信用分析框架梳理 . 4 图表 2： 新城控股拿地成本 （元 /平米） . 5 图表 3： 17 年全国 300 城市土地出让金及成交均价 . 6 图表 4： 地产板块信用分析框架梳理 . 6 图表 5： 云南城投 14 年前竣工开盘在售房地产项目情况（万元、万平方米） . 7 图表 6： 15 年以来，地产板块融资逐步收紧 . 8 图表 7： 地产开发资金来源中 ， 银行贷款和非银贷款同比增速均下降 （ %） . 9 图表 8： 18 年初至今不同资产规模房地产中票发行利率（亿元， %） . 9 图表 9： 近年来房地产板块销售金额集中度明显提升 . 10 图表 10： 按进入回售时点来计算到期的地产板块发行与偿还走势 . 11 图表 11： 对主要 AAA 和 AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试（单位：亿元） . 13 图表 12： 对主要 AAA 和 AA+等级地产发行主体，中期流动性压力测试（单位：亿元） . 15 图表 13： 房地产发行主体各评级普通利差 ， 均超过历史 3/4 分位（ %） . 16 图表 14： 房地产发行主体各评级超额利差 ， 均超过历史 3/4 分位（ %） . 16 图表 15： AAA 评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布 （ %） . 17 图表 16： AAA 评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布（ %） . 18 图表 17： AA+评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布（ %） . 18 图表 18： AA+评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布（ %） . 19 图表 19： AAA 评级地产主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布（ %） . 19 图表 20： AAA 评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布（ %） . 20 图表 21： AA+评级主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布（ %） . 20 图表 22： AA+评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布（ %） . 21 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 综述 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业， 总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高 ， 行业集中度有待提升。 从长期因素看 ，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。 从中期因素看 ，地产周期的波动受政策调整的影响明显； 16 年以来地产政策再度收紧，从销售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。 从各发行主体差异来看 ，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低；各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。 地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中， 资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力 ，决定了发行主体的信用资质。 1.1、 地产发行主体的资金链 资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。 从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入； 从外部流动性 看 ， 则取决于发行主体的融资和偿还。 图表 1：地产板块信用分析框架梳理 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.1.1、 资金流出 地产投资、开发 地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 建安工程： 由于建安工程产生的成本 ， 主要来自于 房屋、建筑物的建造施工、设备装置的安装工程，这部分成本相对透明和稳定 。 除了在打造不同产品时，由于项目自身设计购置的要求不同 而新增成本外 （例如部分精装修的标准不同，而导致成本 的成本差异 ） ， 各个开发项目 之间的 建安 成本差异不大，因此并不是现金流分析中最主要的因素。 土地购置 ： 企业 购置土地 时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是， 土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点 ；然而需要关注的是 存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资 ；而后者直观受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。 首先， 未支付的土地价款若占比较 高，对现金流压力较大： 土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式 。 1）通过招拍挂方式 获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清；因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。 2）通过收购方式拿地 ，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小， 但 待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。 3）通过合作方式拿地 ， 不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险，缓解资金压力，优化资源配置。 其次 ， 对未来 购置土地的资金流出评估 ， 需关注土地价格和购置方式； 虽然影响土地价格的因素较多，我们认为更需关注发行人布局的时点以及区域。 1） 布局时点： 在行业低迷期布局，获得土地成本更有优势；但如果在行业上升期，追随市场行情、逆势在热点区域滞后布局，则承担的土地成本更高，前期购置的资金流出形成的压力自然更大。 例如， 新城控股由于长期以来的前瞻性拿地策略，在 13-15 年市场行情低迷期间大幅拿地 ，土地成本 则是其 主要 优势 。 截至 17 年底 ，新城控股拥有 5079 万方的可售建面、 5919.1 万方的未结算建面， 现有土储二三线以上城市占比达 98%。 公司 土地储备丰富、拿地成本较低、区位优势明显， 我们认为其 受当前限价销售政策的影响相对较小 。 所以 布局时点的好坏 ，影响公司获得资源和资产的成本， 使公司更有竞争优势。 图表 2：新城控股拿地成本（元 /平米） 资料来源： Wind，光大证券研究所 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2） 布局区域： 长三角、珠三角以及京津冀区域，由于人口密度相对较高，城市开发程度更为成熟，新增土地供给更有限， 因而土地成本相对较高 ；相比之下， 三、四线城市的 土 地 价格 则明显 较低，但也出现小幅抬升的趋势。 关注三、四线城市 土地价格走势和库存去化的持续性： 一线和部分二线城市 虽然地价依然较高，但 成交规模明显缩减 。 在城镇化目标和棚改货币化政策的影响下， 三 、 四线城市 的库存在 17 年得到了较彻底的去化 。部分 开发商拿地重心向三四线城市偏移的发展，三 、 四线 土地价格有所抬升，但也 需 关注政策调控下 ，土地价格走势 和库存去化的持续 性 。 图表 3： 17 年全国 300 城市土地出让金 及成交均价 资料来源： 中指院，光大证券研究所 图表 4：地产板块信用分析框架梳理 资料来源： Wind，光大证券研究所； 1.1.2、 资金流入 地产销售形成资金流入 从销售端来看， 由于我国商品房销售多采用期房制度，因此存在发行人现金流滞后于盈利指标的情况。由此我们有两个推论： 首先 ，基本面上看影响销售金额的因素，未必是影响现金流的主要因素； 其次 ，观察静态指标不如加强跟踪动态指标，也就是说，考察资金滚动的流量和速度，应优先于衡量未来的销售金额；因此， 投资开发的 周转速度是资金流入最主要的指标；同时，还需跟踪待售存量的占比，以及合作模式下的权益比例。 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 1） 周转速度 ： 高周转不完全是存货的高周转率，而指的是缩短“投资 -开工-销售”整个资金闭环周期。 从开发周期看， 从拿地到开工投资周期约为6-9 个月，再 到开发商取得预售许可证的周期也为 6-9 个月，在拿到预售许可之后，商品房则具备交易的资格；因此从拿地到形成现金流入，整体大约 1年至 1年半时间。如果能够在保证质量前提下缩短平均周期，发行人也就具备缩短资金回笼周期的优势。 2） 未销售体量在存量项目中的占比 ： 商品房进入销售阶段后，库存去化也存在周期，影响现金流入的体量和节奏。 我们认为，未销售体量在存量项目中的占比是衡量现金流入的结构性指标。一个项目或区域内，待售面积越大，开发较早、进入销售阶段的时间越长，去化难度随之加大。当前部分非地产行业的发行主体也兼顾区域内地产开发，存在开盘时间久而未去化完全的楼盘。 例如， 云南城投集团 14 年前开盘的项目尚未完全去化，且随着时间的延长去化速度越来越慢，导致账面待售存货堆积。 截至 18 年 3 月，其在售房地产项目共有 26 个，有 10 个在 14 年前竣工开盘， 其中融城 金 阶商业和车位总体未销售均达到 50%，融城云熙商业运营和写字楼尚未进行销售。 图表 5： 云南城投 14 年前竣工开盘在售房地产项目情况（万元、万平米） 资料来源： 集团募集说明书 ，光大证券研究所 3） 合作模式下的权益比例 ： 此外， 在当前地产公司普遍抱团合作的模式下，还需关注权益比例的相对高低 。如果发行人合作项目较多，且在所有合作项目中的权益比例均较低（ 30%以下），意味着在收益和现金回流过序号 项目名称 竣工截至2 0 1 8 年3 月末已销售总额销售进度1 融城优郡（一、二期）2013 年起陆续竣工187546住宅基本售罄，目前在售二期写字楼、商业、车位2 融城金阶 2013年 214875住宅、办公售罄，商业总体销售达43%，车位5 0%3融城昆明湖（中坝12、14、15 #，上坝7#）2014 年起陆续竣工- -4 融城云熙 2013年 47322主要在售住宅销售率接近80%；商业运营，写字楼尚未进行销售5 海东方（一、二期）2013 年起陆续竣工100615 售罄6 雨林澜山（一、二期）2014 年起陆续竣工50215 整体面积销售约70%7君悦黄金海岸（除酒店外）2013 年起陆续竣工- -8 北仑银泰 2014年 - -9 奉化银泰 2013年 5848除部分车位外，已基本售罄10 鼎云国际 2013年 - -2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 程中的获取比例也相对较低；因此合作模式下的权益比例也是一个监控指标。 1.1.3、 外部流动性 融资与偿付 地产行业是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，也对政策变化更敏感。 近年来针对地产公司融资政策在整体收紧的环境下也存在微调，房地产开发企业的杠杆率也不断攀升，融资环节的现金流变动对企业有很大的影响。当前主要的融资方式仍然是银行贷款、债券融资和非标融资 。从 18 年 4 月 地产开发资金来源来看， 国内贷款、自筹资金、定金和预收款、个人按揭 贷款 占比 分别为 17.9%、 30.9%、 31.1%和 14.8%。 图表 6： 15 年以来，地产板块融资逐步收紧 资料来源： 光大证券研究所 根据相关政府部门网站信息 整理 外部流动性支持降低，成本存在结构性分化： 从前文图表 1 中房地产发债主体的债券发行走势来看，经历 14-15 年宏观基本面和政策支持的双福利后，地产企业债券发行体量萎缩。同时银行贷款的增速也在下降。可见，金融机构以及资本市场对地产企业的外部资金支持下降，使企业融资通道和资金的日期 文件字号 文件名称 文件内容3月中国人民银行、住房城乡建设 部和银监会联合发布关于个人住房贷款政策有关问题的通知对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 4 0 % 。缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为2 0 % ；对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购普通自住房，最低首付款比例为 3 0 % 。9月人民银行、银监会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于2 5 % 。人民银行、银监会各派出机构应按照“分类指导，因地施策”的原则，在国家统一信贷政策的基础上，指导各省级市场利率定价自律机制结合当地实际情况自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付款比例。中国人民银行关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知调降房贷首付比例，继续去库存。上交所 暂停房企公司债申请受理和审核上交所窗口指导，暂停受理房地产类公司债发行申请，在审项目都停止审核。已经拿到批文的房地产项目暂停发行。截止目前房企公司债审批及发行基本处于停滞状态。上交所关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函对房地产、产能过剩行业分别采取了“基础范围+综合指标评价”、“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。监管函同样明确房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。银监会关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知要求1 6 个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查。发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外），继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目。2月 证监会关于修改的决定上市公司非公开发行股票实施细则根据本决定作相应的 修改并对条文顺序作相应调整，重新公布。4月 银监会4 号关于开展银行服务实体经济质效的指导意见严禁资金违规流入房地产市场。5月 银监会2 0 1 7 年信托公司现场检查要点违规开展房地产信托业务被列入2 0 1 7 年信托公司现场检查要点。1月银监发2 0 1 8 4 号中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知提出违反房地产行业政策：直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资，或以自身信用提供支持或通道；向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资；发放首付不合规的个人住房贷款等。2018年2015年2016年2017年2月11月2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 可获得度降低，不利于企业当前债务的借新还旧或新项目的投资开发。尤其在企业在扩张、需要加杠杆时，外部流动性降低直接弱化资金链。 图表 7： 地产开发资金来源 中，银行贷款和非银贷款 同比增速 均下降（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 融资成本的结构性分化 ，则是强化融资集中度的提升，不利于中小企业的资金链安全 ： 大型地产企业因为其国有企业属性、较好的信用评级、较大的资产规模以及出色的业绩表现，平均融资成本较低，例如优质地产企业金地集团和中海地产的平均融资成本约在 5.9%和 5.6%。 图表 8： 18 年初至今不同资产规模房地产中票发行利率 （ 亿元， %） （注：以总资产规模 1000 亿元， 400-1000 亿元和 400 亿元为分界） 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计时间： 2018-04-14 1.2、 抵御流动性风险的能力 除了 发行主体 基本 面 的经营模式和策略之外， 在面对宏观经济周期下行、政策调整等因素引发的流动性风险时，我们认为 企业的规模属性、 土地 储备、和 资产负债的稳定性 ，都决定了主体抵御风险的能力。 - 2 002040601 3 - 0 2 1 3 - 1 0 1 4 - 0 6 1 5 - 0 2 1 5 - 1 0 1 6 - 0 6 1 7 - 0 2 1 7 - 1 0银行贷款 非银金融机构贷款2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1） 公司规模和属性 规模大的地产公司，隐含了对土地资源、销售模式和融资渠道的经营和掌控实力，因此规模越大的发行人，更容易得到银行体系和资本市场的认可，从而获得资金支持；贷款审批的流程更快，同时融资成本也会相对更低。此外，各行业中公司属性的优势，在地产板块也有所体现；相比民企，国企 或规模较大的公众企业 在融资体量、流程和成本上都有明显优势。 图表 9：近年 来房地产板块销售金额集中度明显提升 资料来源： 克而瑞，中指院，光大证券研究所 2） 土地储备 土地储备 是地产发行主体最重要的资源， 在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售，来变现支持公司的流动性周转 ；因此土地储备相对充裕，区位相对较好的，对流动性也有较强的支撑。 3） 资产负债表的稳定性 资产负债表的稳定性是考察各个行业发行主体的基本面指标；而对于更关注流动性的房地产板块，我们认为应该提升以下指标的关注比重： 1）货币资金 /短期负债： 从短期现金流对利息和债务的覆盖来看，需关注货币资金与短期债务的比值； 2）（存货 -预收账款） /（总债务 -货币资金）； 地产板块的项目投资周期较长，因此关注长期的现金流对债务的覆盖；然而地产公司难免经营性净现金流为负值，因此可以考虑以存货与预收账款的差值，作为真实可出售资产的衡量指标。 2、 地产企业流动性压力测试 前文 我们提到对当前地产板块企业来说，现金流状况是最受关注的指标。虽然 4 月 17 日，央行实施降准置换 MLF 净释放流动性，但开发资金和销售端的政策限制不放开， 18 年地产板块的融资环境就仍然受限。因此，我们尝试对房地产企业 18 年的流动性压力测试，以观察各主体的抗风险能力。 2 0 1 2 . 5 2013 2 0 1 3 . 5 2014 2 0 1 4 . 5 2015 2 0 1 5 . 5 2016 2 0 1 6 . 5 2017 2 0 1 7 . 55%15%25%35%45%0%10%20%30%40%50%2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7T O P 5 0 房企市占率 一线城市集中度（右轴）二线城市集中度（右轴） 三线城市集中度（右轴）