产业债信用观察之房地产板块之六：基于流动性的房地产板块择券思路.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 9 日 固定收益 基于流动性的房地产板块择券思路 产业债信用观察之房地产板块之六 固定收益 深度 板块融资环境边际收紧 当前针对地产板块的 政策 仍逐步收紧。 一方面 从信托领域边际收紧对地产发行人的融资要求， 一方面 银保监会及央行，分别从信贷资源和个人按揭贷款利率的调整方面，再度强调对房地产市场的严控政策。 短期来看， 在 政策 波动 影响下，房地产板块发行人不得不在不同的融资工具间腾挪 ，同时逐步接受更高的融资成本 。 同时， 内部经营层面，板块也面临 新开工 、 销售面积增速 边际放缓的压力； 若土地购置 面积 持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入拿地成本太高， 且 无存货持续开发销售 用以 回笼资金的困境。 因此，我们需要对地产板块进行短期和中期流动性的全盘考察。 短期流动性 压力测试 在流动性压力的假设之下， 我们 预测 AAA 等级发行人 2019 年货币资金多为减少 ， 但就高等级发行人短期债务的覆盖比例来看，并未明显分化。 货币资金正向变化较明显的，其短期债务覆盖指标也倾向于明显改善，因 多数 高等级发行人在 2018 年的短期债务规模增长较小， 例如远洋集团、旭辉集团以及时代控股。 然而也存在 预测的 2019 年 货币资金 减少 ，但 因 短债规模较小，且 2018 年货币资金较为充足， 使得 短期债务覆盖指标 也有所改善的情况 ， 例如万达商业、龙湖以及龙光控股等。 我们 预测 AA+等级发行人 2019 年 货币资金同样有不同程度减少，幅度和分化较高等级显著。 泰禾集团和泛海控股 2019 年货币资金的预测值大幅转负。其主要源于自由现金流仍为净流出状态。 然而，我们仍需关注二者 2017年以来，净负债率有所降低，且经营性净现金流由负转正。 泰禾集团 2018年净负债率下降更为明显，且通过调整销售策略、以及出售资产等方式调整经营性现金流，同时控制投资性现金流支出，积极扭转偿债压力较大且现金流较弱困境。 中期流动性压力测试 AAA 等级 主体 2019 年 的 预测（存货 /70%-预收账款科目）值普遍增长。 纵观 中期流动性压力测试 结果 ， AAA 等级发行人覆盖能力较强，存在一定分化。 对比 2018 年真实值与 2019 预测值，多数主体中期流动性指标的波动较小。 从待售存货的绝对规模来看， AA+等级发行人 2019年 预测 值较 2018年明显减少。 AA+等级发行人的中期流动性指标改善的主体多于弱化的主体，且改善幅度明显大于弱化幅度。 风险提示 ： 房地产板块政策调控进一步收紧或边际放松，均对地产发行人的资金回笼速度有负面或正面的影响。同时，货币政策的边际变化、以及房贷利率的变化也会对板块发行人外部融资环境有明显影响 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-5252 3678 chenliuebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-5252 3677 shaochuangebscn 邬亮 (执业证书编号： S0930519040003) 010-5845 2047 wuliangebscn 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-5845 2070 weiwxebscn 相关研报 房企信用利差分布图谱 .2019-06-25 2019 年房地产板块短期流动性压力测试 2019-05-12 房地产板块还有金矿可挖嘛？ 2018-06-16 房地产企业流动性压力测试 2018-05-07 房地产企业现金流怎么看？ 2018-04-17 2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 房地产板块融资环境边际收紧 . 4 2、 短期流动性指标观察回顾 . 7 2.1、 测试假设 . 7 2.2、 高等级主体测试结果 . 7 2.3、 AA+等级发行人测试结果 . 9 3、 短期流动性压力测试潜在的问题及纠偏 . 11 3.1、 受限资产的特征 . 11 3.2、 短期流动性压力测试的纠偏 . 12 3.3、 对短期流动性压力测试结 果的修正结果 . 13 4、 中期流动性压力测试 . 14 4.1、 AAA 等级测试结果 . 15 4.2、 结论 . 19 5、 风险提示 . 19 国投瑞银2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图表 1： 18 年至 20 年 SW 房地产板块债券发行、到期与净融资月度数据 . 4 图表 2： 2014-2018 年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力 . 5 图表 3：房屋新开工和施工提速后回落，但竣工面积增速依旧低迷 . 5 图表 4：房地产开发资金来源分项，国内贷款以及其他板块增速明显攀升 . 6 图表 5：对主要 AAA 等级地产发行主体，短期流动性压力测试（ 2019 年为测试结果） . 8 图表 6：对主要 AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试（ 2019 年为测试结果） . 10 图表 7：最新主体评级为 AAA 等级的房地产发行人 2018 年受限资产明细 . 13 图表 8：考虑受限货币资金的因素后，对 AAA 等级房地产板块短期流动性的重新预测明细 . 14 图表 9：对主要 AAA 等级地产发行主体，中期流动性压力测试（ 2019 年为测试结果） . 16 图表 10:对主要 AA+等级地产发行主体，中期流动性压力测试（ 2019 年为测试结果） . 18 2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 房地产 板块 融资环境 边际收紧 2018 年对于房地产融资监管政策以及非标融资的 收紧 ， 导致市场对房地产板块流动性 产生 担忧 。 4 月 18 日和 19 日，银保监会 和中央政治局会议分别提到要“继续遏制房地产泡沫化”和坚持“房住不炒”的 议题。 年中监管层通过窗口指导，对募集资金的使用用途进一步限制， 导致地产 发行人 取消 多只 公开债券的发行。 10 月恒大地产在境外发行 18 亿 美元债票息高达 13.75%，同时抬升地产发行人在境外发美元债的融资成本。 图表 1： 18 年至 20 年 SW 房地产板块债券发行、到期与净融资月度数据 资料来源 ： WIND， 光大证券研究所 左轴： 亿元 右轴：亿元 数据范围： 2014 年 -2018年年报 而回溯 2018 年年报， 可见 房地产板块 发行 人 在 积极 进行经营 和销售 策略的调整， 以 充实短期流动性。 从 2018 年年报经营性现金流与获现能力来看 ， 板块整体的 经营性现金流较过去 四 年、尤其是 2017 年明显改善，且获现能力 大幅 提升。 在 2018 年基础上， 部分房企 已经进一步调整经营策略，一方面通过降价等 销售 方式加速资金回笼，一方面在各自优势区域加大土地储备布局 ，或增加商业地产 /物业等现金流相对充裕的业务板块的投入。 - 3 0 0- 2 0 0- 1 0 00100200300400- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 0020040060080018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10发行规模 偿还规模 净融资额（右轴）2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 2： 2014-2018 年申万房地产开发板块经营性活动现金流与获现能力 资料来源 ： WIND， 光大证券研究所 左轴：亿元 右轴： % 数据范围： 2014 年 -2018年年报 今年以来 ， 房地产投资等 数据 在 略改善后 走弱 ； 虽然部分热点城市 因为土拍过热 而 出现 区域性 收紧 的调控 政策，但土地购置 整体 低迷。 直至今年 四月， 房地产的宏观数据 仍 较为稳固。 在基建投资 小幅回升后 走平 、以及 制造业投资 逐步 回落的背景下，房地产开发投资累计额增速开年以来连续 四个月维持在 11%以上。 然而 五 月数据则 整体 释放疲弱信号， 投资增速略有回落 。 新开工 面积 与销售额 同比 增速也由 4 月的 13.1%和 8.1%分别回落至 5 月的 10.5%和 6.1%。 而销售面积 同比 增速则扩大跌幅。 图表 3：房屋新开工和施工提速后回落，但竣工面积增速依旧低迷 资料来源 ： WIND， 光大证券研究所 左轴： % 数据范围： 2012-01 至 2019-05 年初以来， 房屋新开工和施工面积累计同比 增速 较往年 均有明显 回升 ，这点 从 开发投资中建安投资的占比 和 累计 同比 增速 两项指标 也能 得到 印证。不过 ， 建安工程投入在开发投资的占比 由年初的 69.3%回落至 5 月的62.3%， 也伴随 5 月新开工 面积的 回落 而回落 。 然而即使 在 年初 开工和施7073767982- 1 0 0 0- 5 0 005001 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益 / 利润总额（右轴）-3 0-2 0-1 0010203040501 2 -0 1 1 2 -1 1 1 3 -0 9 1 4 -0 7 1 5 -0 5 1 6 -0 3 1 7 -0 1 1 7 -1 1 1 8 -0 9房屋新开工面积 : 累计同比 房屋竣工面积 : 累计同比房屋施工面积 : 累计同比2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 工回暖的背景下， 今年以来 土地购置面积累计 同比 增速 依然 维持 -33%左右的负增长 ， 土地成交价款的累计 同比 增速也加速下滑 。 从开发资金来源来看， 2019 年 1-5 月的 融资环境边际改善： 房地产开发资金来源在 4 月 累计同比也攀升至 8.9%，但 5 月 小幅回落至 7.6%。从分项来看，截至 今年 5 月 ，国内贷款 、以及 定金和预付款与个人按揭贷款 之和， 占资金来源的比例较去年下半年以来明显提升，分别由去年年末的14.5%和 47.8%提升至今年 5 月的 16.1%和 49%。 而同时，自筹资金的占比则明显回落，由去年年末的 33.6%回落至今年 5月的 30.4%。 除资金来源总量攀升，且非自筹资金比例攀升之外，今年以来个人按揭贷款的累计同比增速也止跌回升，最高 的 4 月录得 12.4%，而后 5 月略有回落至 10.8%。 房地产企业 增加对银行及回款的依赖， 也意味着 增加政策波动时的风险敞口。 从前五个月的开发资金来源来看，银行表内资产对房地产的支持力度较去年年末明显提升。 值得警惕的是，对于银行 表内 贷款与销售回款依赖性的增加，等同于减少对公开市场融资的暂时依赖，同时对销售策略、货值布局的区域及储备、以及周转速度要求更高。 一旦银行表内贷款或按揭政策出现调整，以及 房地产 销售增速趋于疲弱，对于地产板块的资金链影响较大。 图表 4： 房地产开发资金来源分项，国内贷款以及其他板块增速明显攀升 资料来源 ： WIND， 光大证券研究所 左轴： % 数据范围： 2013-02 至 2019-05 然而 当前，针对地产板块的 政策 正逐步收紧。 今年 5 月 17 日 银保监会发布 关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保 监发 2019 23 号） ， 在信托领域 强调不向四证不全、开发商或股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资 +债 权 认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资 等 ， 从信托领域边际收紧对地产发行人的融资要求 。 6 月 13日 ，银保监会主席郭树清 在陆家嘴论坛提及一些城市住户部门杠杆率急速攀升 ，同时强调部分房企融资过度挤占了信贷资源， 导致公开市场地产债的发行再度收紧。 7 月 4 日，证券时报报道，多家信托公司近期收 到 银保监会 窗口指导 ，要求 控制地产业务规模 。且 银 保监会针对近期部分房企信-2 00204060801 3 -0 2 1 3 -1 1 1 4 -0 8 1 5 -0 5 1 6 -0 2 1 6 -1 1 1 7 -0 8 1 8 -0 5 1 9 -0 2银行贷款 定金及预收款 个人按揭贷款2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 托业务增速较快、增量过大的信托公司开展了约谈警示 ；由此影响房地产板块发行人对非标类融资工具 的使用。 短期来看， 在 政策 波动 影响下， 房地产板块发行人 不得不在 不同的融资工具间腾挪 ，同时 逐步 接受更高的融资成本 。 同时 ， 内部经营层面 ， 板块也面临 新开工 、 销售面积增速 边际放缓 的压力 ； 若土地购置 面积 持续回落，或导致发行人的存货货值减少，陷入拿地成本太高， 且 无存货持续开发销售 用以 回笼资金的困境。 因此，我们需要在对地产板块进行短期和中期流动性的全盘考察。 2、 短期流动性 指标观察 回顾 2.1、 测试 假设 按照回售日来计算到期情况， 2019Q2 是 地产板块 偿债压力高峰时点。 经过去年和今年年初的运营策略调整 后 ， 在面对 外部融资收紧和内部销售资金回笼速度放缓的共同压力时 ， 发行人的应对能力是影响发行人存续债信用风险的主要因素。 以下 我们 依据 AAA 和 AA+等级房地产企业 2018 年的年报数据， 通过 对发行人 财务指标 的动态 考察 来测试 其 应对 能力 ，即在对流动性压力的 假设 之下， 计算 2019 年地产主体账面货币资金、以及对短期债务的覆盖情况。 首先， 年初 地产板块债券市场 通过各类渠道的融资规模边际改善 ， 而近期有所收紧。 虽然债券 发行 规模 萎缩，成本抬升，但融资通道仍保持畅通。非标、股权融资以及资产证券化产品由于受到政策和受众的限制，房地产企业通过此类产品融资的规模相对有限。 因此，我们设立假设 1） ： 假设发行人 2018 年报表中，有 1/2 的短期借款和 1/2 一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷 ，同时 长期负债保持不变 。 其次，鉴于 2019 年房地产板块融资和销售政策的延续性，我们取 2017 年和 2018 年 现金流 量净额中 除筹资活动现金 流量 净额 外 的均值，来作为2019 年现金流流入情况的预测。 因此，我们设定假设 2）： 假设 2019 年地产发行人经营活动和投资活动 现金流量净额 ，与 2018年和 2017 年的平均值保持一致。 在以上假设下， 2019 年账面的货币资金，流出部分为偿还 2018 年年报中存量的短期债务（依我们假设，为 1/2 短期借款 +1/2 一年内到期非流动负债）；流入部分为按照 2017 年和 2018 年除筹资活动外净现金流的平均值，计算方法如下： 2019 年货币资金测试结果 = 2018 年年末货币资金 1/2（短期借款 + 一年内到期非流动负债） + 平均值（ 2018 年除筹资活动外现金净流入， 2017年除筹资活动外现金净流入） 2.2、 高等级主体测试结果 我们 剔除境外在境内发行债券的主体（ 2018 年年报格式并不匹配） 以及无2018 年年报数据的发行人， 剩余共 40 家 AAA 等级 的 房地产发行主体 。此外，我们 更倾向于考察房地产开发板块的发行主体，因而 剔除 以园区开发2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 和管理为主营业务的 世博发展集团和浦东金桥 。同时， 保利南方集团为保利发展 控股股东，且主营业务均在上市公司； 招商蛇口 已吸收合并招商地产并完成上市 。 因此，我们将保利南方集团及招商地产从考察主体名单中剔除。 此外，由于新城控股 的 实际控制人 近期发生的风险事件， 后续 金融资产的价格走势可能 受到非经营管理因素影响 ，因此我们本次预测也将其剔除。 由以上，我们当前考察的 AAA 等级主体共 35 家。 在 流动性压力的假设之下 ， AAA 等级发行人 2019 年预测的货币资金多为减少。 从 测算 结果看，除中国国贸外，我们预测的 AAA 等级主体 2019 年账面的货币资金 的绝对规模 均 有所 减少。 而单纯考察绝对规模的可比性较差， 因而我们观察 2019 年测算值相比 2018 年实际值的缩减幅度，占 2018年实际值的比值。 其中， 资产规模较大的龙头企业货币资金抗压能力明显较强， 2019 年测试结果较 2018 年实际值变动不超过 30%的有 16 家发行人， 其中 资产规模 5000 亿元以上的有万科、碧桂园地产和万达商业 ； 而其中 又以万达商业、远洋集团、旭辉集团 、 龙光控股 、金地集团和 广州城建比例更低 ，均低 于 20%。 然而，也有部分发行人 2019 年货币资金 测试值变动较大 ，例如中国铁建、金茂投资、富力地产和恒大地产，以上四个发行人的减少比例均在 85%以上，意味着 2019 年的测试值较 2018 年的实际货币资金减少了超过 85%以上 ，账面资金的抗压能力相对 偏弱 。 图表 5：对主要 AAA 等级地产发行主体，短期流动性压力测试（ 2019 年 为 测试结果） 资料来源 ： WIND， 光大证券研究所 测算 单位：亿元 统计时间： 2019 年 6 月 28 日 货币资金17Y 18Y 17Y 18Y 17Y 18Y 17Y 18Y 17Y 18Y 17Y 18Y EST19Y 17Y 18Y EST19Y恒大地产 5 9 4 . 6 7 0 . 0 2 6 6 7 . 5 1 7 5 0 . 8 1 3 3 1 . 8 1 0 0 4 . 7 2 1 5 5 . 0 1 9 1 8 . 0 - 7 8 4 . 0 1 3 4 6 . 6 - 4 2 7 . 8 - 4 4 8 . 9 8 3 4 . 9 - 1 2 0 2 . 9 2 1 1 . 0 0 . 7 7 0 . 6 0 0 . 1 4万科 3 0 6 . 7 5 1 . 6 1 7 4 1 . 2 1 8 8 4 . 2 1 6 1 . 1 1 0 1 . 0 4 6 1 . 6 6 9 0 . 9 8 2 3 . 2 3 3 6 . 2 - 5 1 6 . 1 - 6 7 3 . 6 5 5 2 . 6 4 4 8 . 0 1 4 8 0 . 6 2 . 8 0 2 . 3 8 3 . 7 4碧桂园地产 4 5 . 6 5 0 . 1 8 9 8 . 2 1 8 8 7 . 7 6 3 . 2 1 6 1 . 3 2 2 2 . 8 3 7 4 . 6 2 1 5 . 1 2 5 0 . 7 - 1 0 5 2 . 8 - 5 6 5 . 2 1 3 7 0 . 6 1 0 7 0 . 3 1 3 3 1 . 6 3 . 1 4 3 . 5 2 4 . 9 7保利发展 3 6 7 . 1 4 2 . 6 6 7 8 . 0 1 1 3 4 . 3 3 0 . 7 3 0 . 1 2 6 4 . 3 4 5 7 . 1 - 2 9 3 . 0 1 1 8 . 9 - 1 6 9 . 5 - 1 3 4 . 6 6 7 4 . 0 4 6 5 . 0 7 7 1 . 2 2 . 3 0 2 . 3 3 3 . 1 7融创地产 2 3 3 . 5 5 8 . 9 8 1 9 . 3 1 1 3 9 . 1 1 0 0 . 2 1 7 4 . 2 5 5 3 . 5 6 1 8 . 0 8 9 5 . 1 4 1 4 . 1 - 1 1 6 2 . 6 - 2 1 2 . 0 4 0 3 . 1 - 7 1 . 7 7 2 6 . 7 1 . 2 5 1 . 4 4 1 . 8 3万达商业 8 6 5 . 6 5 0 . 1 1 1 9 8 . 1 8 3 2 . 7 5 . 3 1 7 . 5 2 7 2 . 9 2 1 0 . 3 2 5 5 . 8 2 9 1 . 1 - 8 9 . 7 - 2 7 1 . 4 3 8 . 0 - 3 9 5 . 1 7 6 5 . 3 4 . 3 1 3 . 6 6 6 . 7 2龙湖 3 3 1 . 2 4 3 . 5 2 4 7 . 0 4 2 8 . 2 0 . 0 0 . 0 1 6 . 2 5 3 . 4 5 . 2 4 4 . 6 - 1 5 0 . 3 - 2 6 3 . 8 2 3 6 . 3 4 0 0 . 4 3 1 0 . 4 1 5 . 2 6 8 . 0 2 1 1 . 6 3招商蛇口 2 3 6 . 0 5 6 . 5 4 5 2 . 8 6 7 3 . 8 1 6 7 . 7 1 6 7 . 4 1 3 6 . 1 2 1 4 . 9 - 4 7 . 1 1 0 4 . 8 - 3 2 6 . 6 2 9 . 6 3 3 7 . 8 8 . 5 4 2 2 . 8 1 . 4 9 1 . 7 6 2 . 2 1华夏幸福 4 0 6 . 7 5 3 . 1 6 8 1 . 0 4 7 2 . 8 6 8 . 5 4 1 . 8 1 9 4 . 3 2 0 1 . 2 - 1 6 2 . 3 - 7 4 . 3 - 2 0 0 . 3 - 5 0 . 2 5 7 1 . 0 - 6 4 . 9 2 2 9 . 6 2 . 5 9 1 . 9 5 1 . 8 9中海地产 2 0 4 . 0 4 8 . 7 3 8 4 . 2 5 1 8 . 3 2 6 . 6 2 4 . 8 3 6 . 8 1 5 . 0 - 4 4 8 . 2 - 7 3 . 6 9 . 6 5 0 . 1 1 0 9 . 7 1 2 2 . 2 3 8 2 . 9 6 . 0 6 1 3 . 0 4 1 9 . 2 7富力地产 4 9 8 . 3 7 0 . 2 3 2 2 . 1 3 4 7 . 1 1 5 3 . 6 1 3 7 . 9 1 3 0 . 5 3 8 5 . 6 - 1 8 . 0 2 . 1 - 2 1 7 . 1 - 5 8 . 0 1 8 0 . 2 5 7 . 0 1 2 . 6 1 . 1 3 0 . 6 6 0 . 0 5华侨城 1 3 6 . 7 5 8 . 6 2 9 1 . 6 2 7 2 . 3 1 2 7 . 6 1 3 1 . 3 2 7 . 9 8 6 . 1 - 7 7 . 0 - 9 9 . 8 - 9 3 . 3 - 1 6 8 . 3 2 9 3 . 3 2 3 3 . 7 5 4 . 0 1 . 8 8 1 . 2 5 0 . 5 0首开股份 4 1 0 . 3 5 9 . 9 2 0 7 . 4 3 2 7 . 4 9 . 6 8 . 9 1 9 2 . 5 3 5 1 . 1 - 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