半导体行业研究简报：读完7家海外半导体龙头公司财报，我们对半导体景气周期做出判断.pdf

海外行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券 研究报告 2018 年 05 月 01 日 作者 陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070009 chenjunjietfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 读完 7 家海外半导体龙头公司财报，我们对半导体景气周期做出判断 以龙头公司的财报分析判断行业景气度 我们对于全球半导体行业的追踪建立在数据和方法论的基础上，对于行业景气度的判断依据之一是行业龙头的指引和运营。我们在详细拆解了 8 家海外龙头公司的一季报之后，对于行业的景气度判断给出判断，指引在下一阶段的投资。 从历史角度看，科技世界中没有比半导体行业更容易受周期性的繁荣和衰退的影响了。在年景好的时候，价格上涨，公司增加产能，新的参与者进入，通常是从亚洲不同地区（ 70 年代的日本， 80 年代的韩国， 90 年代的中国台湾，以及最近的中国大陆）。过往而言，过度资本在周期顶部进入，引起了相对较差的总行业回报。 但另一方面，我们看到在当下新兴增长的需求仍然具有很强的动能。围绕第三次产值跃迁（ 2017 年半导体产值突破 4000 亿美金）背后的推手在于“数据”。数据的爆发式增长带来四个方向的半导体芯片用量激增（数据产生 /传输 /存储 /分析）。因此往后看需求端的话，认为增长是永无止境的。 因此在当下时点，对于中短期时间维度，我们需要从微观层面向上判断，以龙头企业的指引和实际运营情况来做价值判断依据，从而分析短中期下行业趋势和变 化 以存储 /逻辑 /模拟三大领域分别看各自景气度荣枯 我们选取 7 家龙头公司 做深入分析， 选取的逻辑在于我们认为从行业层面上分析，足够支撑半导体产业的各个维度 。我们认为半导体产业将围绕下游“数据”的产生 /传输 /存储 /分析而被拉动发展，而其所对应的芯片集中于 存储 /逻辑 /模拟 三大品类。 选取三星和海力士，对于存储行业的周期性和成长性能给予足够支撑的数据，从而做出当下最详实的判断 选取台积电和高通，针对性的分析逻辑类芯片在新兴分析处理 /传统应用市场的情况，两者都是智能手机浪潮下成长起来的核心公司并对产业格局变化产生重要影响，观测智能手机 /高性能计算芯片等最大量应用场景下带来对半导体行业的拉动有重要意义。 选取德州仪器，从市值最大的模拟公司 /经济的晴雨表维度看待下游的拉动，增长中的价值。 选取 LAM Research 和 ASML，从上游设备商的前瞻性判断下游半导体行业的景气度。选择 LAM Research，是因为其产品更有效针对存储市场 /选取ASML，其产品可以对逻辑代工做进一步的解释 风险 提示 ： 半导体行业发展不达预期；财报数据不能完 全解释行业情况 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 （报告信息均来自于 7 家龙头企业的一季度业绩说明会的电话会议，该电话会议为公开信息） 从 7 家海外龙头公司财报深度解析半导体景气周期 我们对于全球半导体行业的追踪建立在数据和方法论的基础上，对于行业景气度的判断依据之一是行业龙头的指引和运营。 我们在详细拆解了 8 家海外龙头公司的一季报之后，对于行业的景气度判断给出判断，指引在下一阶段的投资。 从历史角度看，科技世界中没有比半导体行业更容易受周期性的繁荣和衰退的影响了。在年景好的时候，价格上涨，公司增加产能，新的参与者进入，通常是从亚洲不同地区（ 70年代的日本， 80 年代的韩国， 90 年代的中国台湾，以及最近的中国大陆）。过往而言，过度资本在周期顶部进入，引起了相对较差的总行业回报。 但另一方面，我们看到在当下新兴增长的需求仍然具有很强的动能。围绕第三次产值跃迁（ 2017 年半导体产值突破 4000 亿美金）背后的推手在于“数据”。数据的爆发式增长带来四个方向的半导体芯片用量激增（数据产生 /传输 /存储 /分析 ）。因此往后看需求端的话，认为增长是永无止境的。 因此在当下时点，对于中短期时间维度 ，我们需要从微观层面向上判断，以龙头企业的指引和 实际 运营情况 来做价值判断依据，从而分析短中期下行业趋势和变化。 【 选取原则 】 我们选取 7 家龙头公司 做深入分析， 选取的逻辑在于我们认为从行业层面上分析，足够支撑 半导体产业的各个维度 。我们认为半导体产业 将 围绕下游“数据”的产生 /传输 /存储 /分析 而被拉动发展 ， 而其 所对应的芯片集中于 存储 /逻辑 /模拟 三大品类。 选取三星和海力士，对于存储行业的周期性和成长性 能 给予 足够支撑的数据，从而做出 当下最详实的判断 选取台积电和高通，针对性的分析逻辑类芯片在新兴分析处理 /传统应用市场的情况 ，两者都是智能手机浪潮下成长起来的核心公司并对产业格局变化产生重要影响，观测智能手机/高性能计算芯片等最大量应用场景下带来对半导体行业的拉动有重要意义。 选取德州仪器，从市值最大的模拟公司 /经济的晴雨表 维度 看待下游的拉动，增长中的价值。 选取 LAM Research 和 ASML，从上游设备商的前瞻性判断下游半导体 行业 的景气度。 选择LAM Research，是因为其 产品更有效针对存储市场 /选取 ASML，其 产品可以对逻辑代工做进一步的解释。 注意我们所构建的分析方法论体系，建立的前提假设在于宏观经济运行良好。剔除了“贸易战”可能引发的蝴蝶效应（我们认为此为小概率事件）。但 需要提示的是，不排除“贸易战”发生的可能性，如果在此条件下 演绎 ，我们认为 全球 半导体此轮周期将提前结束。 1. 春江水暖鸭先知 从设备商角度看“存储”与“代工”荣枯 设备行业在成长和周期之间的摆动，让投资者常 难以抉择。 但其对于下游的指引，却往往是判断半导体行业景气度的重要指标 。 当设备企业进入成熟稳定期时，其估值与下游半导体周期之间呈反向 关系，但 股价的上涨 是 由资本周期开支带动的业绩上涨推动 。我们看到本轮设备企业的股价从 2016 年 H2 开始启动， AMAT 和 LAM Research 均创历史新高。 我们并不简单的将设备厂商的股价上涨归因于半导体资本周期的扩张，或者说在扩张背后的原因是我们更为关注的因子 。我们将半导体前道设备分为两大类，对应“存储 年 效应”的 厂商 LAM Research 和 AMAT，对应“代工年效应”的 ASML。理由是存储技术路径演进上对于先进制程的敏感性没有代工强，而 3D 层叠 等技术更多需求在于刻蚀机，AMAT/LAM Research 是此类设备的代表，因此我们看到本轮存储旺季下提前股价反应并 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 创新高的是这两者；光刻机严格对应先进制程下的摩尔定律进展，因此关注 ASML 更多与下游先进逻辑代工相关。 资本周期的投资方法经常与价值股相联系，定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素 。 这几家龙头企业都具有很强的护城河 ， 能够比市场预期更久的保持利润。从资本周期角度看，可以观察到竞争的缺乏可以阻止供给侧对高利润做出反应。无论是 LAM Research 还是 ASML 的财报，数据方面非常漂亮， 毫无疑问是 对现存景气度的反映。 根据公布 的 Lam Research 财报 显示，公司 毛利率和 EPS 均创历史新高，并超过指 引的中位数 。在第一季度完成了超过 30 亿美元的出货 ， 创下了出货量，收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长。公司预计今年余下的时间内，晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲。 但是对于存储类产品的指引，公司 预计存储客户的 WFE 投资以需求为主导，投资保持审慎。客户投资将主要偏向在前半年，因此对于下半年保持谨慎 。 公司认为 WFE 在 2018 年与 2017 年相比，将继续保持两位数的低位增长。与之前的基准相比 ， DRAM 组合稍高，逻辑投资略低。 对于 NAND 和非易失性存储器而言，总体上是长期需求驱动。 ASML 公司 本季度的毛利率为 48.7，高于指导区间的上限 70 个基点。第一季度系统预订收入强劲，一季度营收的的强劲增长主要由于产品组合和强大的 DUV 业务所驱动， EUV和 High-NA 技术达到一个重要里程碑。 公司一季度营收超过预期 。 公司重要拉动在于 EUV，随着下游主流代工商进入 7nm 时代， EUV 将成为公司稳健而持续的现金牛，而极高的护城河壁垒使得公司独享市场蛋糕。公司计划在 2018年发货 20台，这意味着产量比去年的出货量翻了一番。同时我们看到台积电本季追加了 10 亿美金的资本投资，集中于 EUV 的相关采购。 因此对于代工商对于先进制程的追赶并未停歇，也 意味着在当前时点上，代工商仍然看好先进制程的需求，虽然智能手机不明朗，但仍然有先进的订单保持投资的追加，意味着本年度代工的增长仍将与去年保持同一水准 。 1.1. Lam Research 一季报财报分析 &重要信息汇总 1.1.1. Lam Research 一季报 分析 LAM 一季度创下了出货量，收入和营业收入的纪录。并且这几项指标都实现环比两位数增长。 本季度出货量为 31.35 亿美元，同比增长 19。本季度内存出货量继续增长，合计内存占总系统出货量的 84，而上一季度为 77。 NADA 约占系统出货量的 57，而上季度为 53。 DRAM 出货量占系统出货量的 27，高于上季度的 24 。 随着转向迎接新的数据驱动型经济， NAND 和 DRAM 继续受益于市场密度增长。 代工板块占比下降 ，本季度占系统出货量的 10，而上一季度占系统出货量的 15。 逻辑和其他细分市场贡献了这些系统出 货量的 6 ，而上一季度则为 8。 指引 指出， 今年余下的时间内，晶圆代工和逻辑出货量将会更加强劲。 本季度创下了 28.92 亿美元的总收入，环比增加了 12 ，高于指导的中点。期内的毛利率为 46.8，较上一季度下降 80 个基点，但在指导范围的较高端。实际毛利率是多个因素的函数，如业务量，产品组合和客户集中度。 公司 预计每季度会出现变化。 本季度的运营费用增长至 4.86 亿美元，但按百分比计下降 60 个基点至收入的 16.8。 研发支出和 SG A 均继续增加， 公司 仍将约 63的支出用于研发。 研发投资是为所有利益相关者推动长期价值创造的基础。在标准普尔 500 指数行业中，半导体和设备集团在 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 过去几年平均研发支出的百分比名列前茅。 强大的研发投资策略对于保持技术领先地位至关重要。 由于毛利率表现较强劲，营业费用略高 于 预期，经营利润率在指导的高端水平，达到 30。 根据约 1.78 亿股股票进行计算， 一季度的每股收益为 4.79 美元 ，高于指导的高端水平。主要驱动因素是收入增加，盈利能力提高，税收减少和股票数量减少。股份数量包括 2018年和 2041 年可转换票据的摊薄，其中按非公认会计原则计算的摊薄影响约为 1300万股。 营运现金略高于 10 亿美元，高于去年 12 月份的 2900 万美元。 现金产生部分被资本回报计划和资本支出所抵消。销售未结的天数减少了 14 天，达到 66 天 。 库存周转率与上一季度的 3.7 倍保持大致 一致 。 图 1： LAM 一季度出货情况 图 2： LAM2017Q4 和 2018Q1 出货量对比 资料来源： 公司季报、 天风证券研究所 资料来源： 公司季报、 天风证券研究所 1.1.2. LAMQ2 及 全年 预测 指引 Q2 出货量为 30 亿美元 （ 1.5 亿美元）。内存持续增长以及代工和逻辑轻微增长。预计收入为 31 亿美元 （ 1.5 亿美元）。 毛利率 为 47.5，（ 1%） ， 营业 利润率 为 31（ 1%） ， 每股收益为 5 美元 （ 0.20 美元，基于约 1.78 亿股的股票计算）。 预计出货量将偏向上半年 ，主要是由于 LAM 客户的上半年 NAND 开支较重。 2018 年， 预计 LAM 客户的 WFE 投资 以需求为主导，投资保持审慎。 WFE 在 2018年与 2017 年相比，将继续保持两位数的低位增长。与之前的基准相比 ， DRAM 组合稍高，逻辑投资略低。 对于 NAND 和非易失性存储器而言，总体上是长期需求驱动。 2018 年的客户投资似乎与 2017 年的投资基本相当，并且考虑到今年计划中客户特定工具的影响， 预计客户投资将主要偏向在前半年。 对于 LAM 的所有客户进行细分总计。预计全年收入相对平衡。 LAM 的目标是在 2018 年再次实现整体行业增长， 公司 的重点是通过近期和长期目标成功实施， 通过增强产品和服务组合增加 SAM 和增加市场份额。 公司 认为内 容增长仍然是数据经济中强大的多年需求推动因素。 气候变化，教育，食品和水，医疗保健，安全和交通等领域为全球硅基人工智能， AI 技术以及应用和服务创新提供了机遇。 在智能手机终端市场中，利用人工智能并使用一系列支持人工和虚拟现实技术进行的数据57% 27% 15% 6% NADA DRAM 代工 其他 57% 27% 10% 6% 53% 24% 15% 8% 0%10%20%30%40%50%60%NADA DRAM 代工 其他 2018Q1 2017Q4 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 密集型服务将越来越多地部署。 5G 网络的部署将提高这些服务的质量。 但为了提供最佳用户体验，智能手机本身将需要更高的屏幕分辨率，更快的刷新周期和更低的功耗。 相对于当前的全球平均水平， 这将推动智能手机中 DRAM 内容近 2 倍的需求。 此外，与 3D NAND 中较高层数相关的密度增加为智能手机在未来几年的 TB 级存储创造了机会。 1.1.3. LAM 公司 前景及展望 LAM 在 2018 年 Q1 季度财报中表现强劲 ， 毛利率 和 EPS 均创历史新高，并超过指导的中点。另外，在第一季度完成了超过 30 亿美元的 出货。从 2018 二季度预测值向前回顾 ， LAM的收入将 会 在过去的 24 个季度中 实现 23 的 同比增长 。 2018 年第一季度的销售总体符合预期，并在高宽比 DRAM 应用和 NAND 闪存的电介质蚀刻方面超过预期。同时利用先进蚀刻能力和部门协作，研发了一种新型非易失性存储器应用。 最近 公司 的 500th VECTOR Strata PECVD 产品出货。该平台将继续提供业界领先的生产力和胶片属性控制，为 Lam 创造客户支持和差异化竞争力，为 3D NAND 中的模具堆叠沉积应用创造价值并提高代码效率。 LAM 公司 的系统业务得益于 公司 的安装基础业务， 公司 一直专注于提高产品和服务的广度和竞争力，以此作为进一步实现客户成功的手段。 客户支持业务部门的收入增长继续超过 公司 在第一季度的基础安装部门的增长率， 公司 在先进服务业务中实现了重要的客户渗透率。 半导体器件的成本规模效益是向数据经济过渡的关键。 我们 的观点认为， 在此背景下， LAM公司的重点是系统地加强 LAM 产品组合的和相关性和竞争力。蚀刻和沉积技术是垂直拓展、发展多元模块以及先进封装和先进晶体管架构的基础。这些变化导致公司的服务市场大幅增长。公司正在计划到 2021 年将 SAM 增加到晶圆制造设备支出的 40以上。作为公认的蚀刻和沉积市场的领导者， Lam Research 将有机会获得更多的客户。 通过提供卓越的单位流程，以及利用 公司 的多产品功能，在半导体生态系统内进行更密切的协作。 Lam Research 正在对研发进行实质性的，全面的和有纪律的投资，以资助旨在扩大公司 产品和服务组合差异化的创新，并且 公司 继续审慎地扩大公司基础设施以支持 2021 年目标。 1.2. ASML 一季报财务信息 &重要信息汇总 图 3： LAM2018Q2 展望 2018Q1 实际数据 2018Q2 预测数据 出货量（亿美元） 31.35 30 营业收入（亿美元） 28.92 31 毛利率 46.80% 47.50% 营业利润率 30% 31% 每股收益（美元） 4.79 5 资料来源：公司公告、天风证券研究所 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2.1. ASML 一季报 分析 ASML 公司 2018 财年第一季度盈利 5.81 亿欧元，同比增长 28.40%；营业收入 22.85 亿欧元，同比增长 17.57%。 第一季度的净销售额达到了 22.9 亿欧元，高于指导预期。 主要由于产品组合和强大的 DUV业务所驱动。内存收入强劲，净销售额达 16.7 亿欧元，占总销售额的 74。 逻辑（ Logic）现在结合了代工和 IDM 销售，占系统销售额的 26。 安装基地本季度的管理销售额为 6.17 亿欧元，略高于指导。 一季度的毛利率为 48.7，高于指导区间的上限 70 个基点 ，受数量和组合的驱动。整体运营支出略高于预算，研发费用为 3.57 亿欧元，管理费用为 1.14 亿欧元。 一季度结束时，公司有 31.9 亿欧元的现金，现金等价物和短期投资。 并在 一季度购买了价值约 1.7 亿欧元的股票。这意味着仍然有 20.3 亿欧元的 2018/2019 股票回购计划。 第一季度系统预订收入强劲，达到 24.4 亿欧元。订单的 57来自 Logic 客户，主要由于EUV 驱动。内存构成订单量的剩余 43，主要由 Deep UV 驱动。 在本季度取得了 9 份新的 EUV 订单。此外，收到了来自 3 位客户的 4 份 High-NA 研发系统订单，此外，还销售了 8 个高 High-NA 早期系统的选件。 图 4： 2016Q1-2018Q1 营收和 净利润情况 (单位：亿欧元 ) 资料来源： 公司财报、 天风证券研究所 图 5： 2018Q1 ASML.AS 营收分布 图 6： 2018Q1 ASML.AS 订单 分布 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 13.33 17.40 18.15 19.07 19.44 21.01 24.47 25.60 22.85 1.98 3.54 3.96 5.24 4.52 4.66 5.57 6.43 5.80 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1营业总收入 净利润 26% 74% logic memory57% 43% logic memory 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.2.2. 2018Q2 及全年展望 指引 2018Q2 净销售额将在 25 亿欧元至 26 亿欧元之间 ， 包括近 6 亿欧元的 EUV 业务。并表示公司的目标是在二季度发布 3 个 EUV 系统。关于 EUV 收入指导，公司表示以后将不再提供从 2019 年开始的季度 EUV 收入指导。 预计毛利率约为 43， 受到本季度 EUV 销售额大幅增长的影响。第二季度的研发费用将反映投资组合的持续加速投资，并将达到约 3.75 亿欧元。 SG A 预计将达到 1.15 亿欧元左右。 预计 2018 Q2 安装基地管理收入将再次达到约 6 亿欧元。 2018 全年的出货计划已经从 22 个改为 20 个 EUV 系统。 这 一变化是由于第四季度客户晶圆厂准备就绪带来多次发货，而导致的预计年终发货后勤挑战。受影响的系统今年将于2019 年初发货，不会影响客户的 EUV 生产匝道计划。作为这一调整的结果， 2018 年的EUV 收入预计将达到 21 亿欧元左右，而之前指引的是 23 亿欧元。 不过， 公司 强调， DUV和应用业务的增长必然将会一定程度上补偿预计的这种降低。 ASML 公司 对 2018 年前景的看法与一个季度前相比更加乐观 ，因为看到内存需求增强，而逻辑 （ logic） 需求依然稳固。根据预期的增长和目前的指引， 预计下半年收入将大幅增加。 Deep UV 将主要由内存驱动， EUV 将主要受逻辑驱动。 计划在 2018 年向 15 个以上的晶圆厂发货。 值得注意的是，在这些晶圆厂中，大部分将在中国地区，其中 7 个用于中国国内客户。 公司表示客户对公司产品的需求持续强劲，对 DUV 和应用的需求增强。 此外，还看到 EUV的强劲需求，因为客户将这项技术应用于生产，并致力于下一代技术。公司期待收入和盈利能力持续强劲增长。 1.2.3. 公司重要信息 及我们的观点 EUV 和 High-NA 技术达到一个重要里程碑。 EUV 和 High-NA 方面，已将开发时间与客户保持一致， 并且收到了来自 3 家领先半导体制造商的 4 种 High-NA 研发系统的订单，目标是在 2021 年第四季度开始供货。 还向客户出售了 8 种可订购的早期系统，目标是在 2024 年开始供货。现在这是一个重要的里程碑，它表明了客户将对 EUV 的技术用于未来的节点，并为我们在未来十年扩展光刻技术提供了巨大的增长机会。 EUV 业务 方面 ，随着这项技术开始量产，将继续取得进展。 公司 提供的配置在客户现场每小时达到 125 片晶圆，并继续推动吞吐量性能的改善，在 ASML 工厂展示每小时 140片晶圆。 随着 客户 开始将这种技术应用于生产，客户的需求依然强劲。 计划在 2018 年发货 20 个，这意味着产量比去年的出货量翻了一番。 随着进入这一新技术发展阶段的数量阶段，将重点关注运营和工业化工作，以管理供应链并帮助 客 户进行晶圆厂准备工作。 High-NA 是 公司的 的下一代 EUV 技术 ，它扩展了光刻技术，并能够在未来十年内实现经济高效的扩展。 新光学系统的 NA 将从目前的 EUV 系统的 0.33 增加到 High-NA 系统的0.55。 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 目前的生产力目标是每小时生产 185 个晶圆。随着 High-NA 的加入， ASML 的产品组合将包括 0.33 NA， 0.55 NA EUV，干式和浸入式 Deep UV， i-Line 以及整体产品，所有产品均旨在无缝生产中一起工作。 在 Deep UV 方面， ASML 将增加的工厂产量以满足市场需求。 此外，对生产力的关注意味着将继续提高新系统产量，并且预计将超过去年达到的创纪录的生产力水平。除了增加每个系统的最大配置输出外，还不断提高现场系统的生产力。例如，在 NAND 晶圆厂的NXT 系统上每天实现了 6,000 个晶圆的产出，这意味着在 12 个月内生产力提高了 5。随着系统出货量的增加以及晶圆厂系统生产率的提高，将通过产能和成本效 益为客户提供更多价值。 在 Holistic Lithography 中，继续看到全套软件和计量产品的增长。 YieldStar 测量技术不断获得广泛采用，最近随着内存市场的扩大而增长。还出货了第一台 YieldStar 1375系统，该系统可测量实际器件内光刻性能，从而实现器件的更精确测量，从而推动良率提升。 同时， 已经出货了多种模式保真测量工具 ePfm5，并且看到了最初的积极客户结果。这种技术是高分辨率电子束技术与我们的计算光刻软件相结合，将使基于电子束的反馈能够实现扫描，并在批量生产中实现更高的良率性能。 为了进一步提高电子束生产性能并扩大量产的应用机会， ASML 正在开发多 束（ multi-beam）技术。 成功地从 3x3 光束概念验证系统中捕获了第一批图像。 公司看到整体光刻业务的巨大增长机遇，并预计其未来几年的增长率将超过整体收入增长率。 总而言之， ASML 公司 今年预计销售额和利润率都将稳步增长。逻辑需求依然稳固， 公司对今年的看法比一个季度前更为乐观。 公司 正在实现 2020 年目标，并有 2020 年以后的巨大增长潜力。 2. 穿越硅周期的模拟行业 景气度持续向上 我们认为，在本质上以“数据”推动半导体产值提升的第三次行业变革阶段，模拟芯片作为“数据”产生的前道入口型芯片，成为 2018 年最值得重视的半导体投资子领域。 根据IC Insight上的最新预测，未来 5年模拟芯片将高居集成电路各细分子行业增速榜首。 2017年模拟芯片总销售额为 545 亿美元，并且将以 Cagr 6.6%的增速增长至 2022 年。从边际增长的角度看，模拟芯片行业在 2018 年同比 2017 年有更快的增长。 我们始终强调模拟行业的穿越硅周期属性，其 对于半导体行业较低和波动剧烈的投资回报来说是个显著的意外。 穿越硅周期的属性即使面临周期下行，也能给投资者带来稳健的业绩回报，具备“避险”属性。 属于进可攻退可守的 优势品种。 模拟芯片产品的差异性显著，生命周期长。 模拟芯片的技术来源于采集捕捉现实世界的信息，因为现实世界的复杂和异质性，用于捕捉这一特性的产品设计同样具有复杂异质性特征。模拟芯片的差异性非常显著，体现在公司的 IP 格外重要。同时，模拟芯片 强调的是高信噪比、低耗电、高可靠性 和 稳定性 ， 生命周期较长， 价格较低 ， 这一点同数字芯片有显著差别（数字芯片遵循摩 尔定律， 通常 1-2 年 后就面临 被 更高工艺产品的淘汰 ）。 从供给端来看，模拟芯片行业研究能力供给是有限的 。而在设计过程中，人力资源的部分 基本难以被复制。模拟芯片的设计过程相比于数字芯片，更多依赖于经验，而更少依赖 计算机模型。设计的过程中有更多的试错性质，好的工程师具有 10 年以上的经验，由此 模拟芯片公司构建了强大的进入壁垒。 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 产品的差异性和研究能力供给有限降低了市场竞争，同时终端市场的分散化特征继续放大模拟芯片行业战略优势 。模拟芯片的终端市场非常分散，产品线数以万计，而平均订单数量减少。行业龙头在横向品类上具有优势，新进入者很难进行有效竞争。市场竞争格局稳定，龙头在定价能力上具有话语权。 我们深度跟踪海内外模拟行业的动态，作为模拟行业的龙头公司德州仪器，对于其季报的解读和关键信息的提取，有助于我们更深地把握行业特征 。 在德州仪器看来， 汽车电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收强劲表现的主要原因。德州仪器汽车和工业电子的的多数产品线都实现了同比两位数的增长。 公司运营成长将 继续从产品组合的寿命和多样性以及制造战略（包括了日益增长的 300 毫米模拟量输出）的效率中获得 ， 我们认为这是模拟行业长盛不衰 以及龙头公司核心竞争力 的基石 。 继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位。 这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念 。 公司将继续通过严格的资本分配和专注于 最好的产品，模拟以及最好的市场 -汽车行业 ，这将使 TI 能够在未来很长一段时间内继续改善并实现每股自由现金流增长 。 德州仪器作为宏观经济的晴雨表， 从短期来看，对于行业和公司的指引仍然保持乐观，公司运营健康，可以认为从德州仪器角度看，宏观经济层面仍然造好 。 2.1. 德州仪器 一季报分析及重要信息汇总 2.1.1. 德州仪器一季度 财务分析 一季度 业绩 ： 第一季度实现收入 37.89 亿美元，同比增长 11。实现净利润 13.66 亿美元，同比增长 37.01%。核心业务中，模拟收入增长 14，嵌入式处理收入同比增长 15。两板块的营业利润率都有所增加。汽车电子市场和工业电子市场的强劲需求是本季度营收强劲表现的主要原因。德州仪器汽车和工业电子的的多数产品线都实现了同比两位数的增长。 图 7： TXN 第一季度财务概要 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 一季度的毛利为 24.5 亿美元，占收入的 64.6。 一年前，由于收入增加和制造成本降低，毛利增加。毛利率上升 160 个基点。 本季度的运营开支为 8.18 亿美元，与去年同期相比增长了 1，与预期相当。 研发部门增长 4，而 SG A 则差不多。 在连续 12个月的基础上，营业费用占收入的 20.9，在预期范围内。 在过去的 12 个月里，在研发上投入了 15.2 美元。 本季度运营现金流为 11.1 亿美元。 本季度资本支出为 1.89 亿美元。 自由现金流量在过 去的 12 个月里为 49.2 亿美元，比去年同期增长 17。 第一季度支付了 6.11 亿美元的股息，并回购股票 8.73 亿美元，第一季度的总回报为 14.8 亿美元。 在过去的 12 个月里，向业主返还了 51 亿美元，这与将所有自由现金流归还给业主的策略是一致的。 同期股息 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 占自由现金流量的 45，凸显其可持续性。资产负债表依然强劲，第一季度末有 41 亿美元的现金和短期投资。 总债务也是 41 亿美元，加权平均票面利率为 2.05。 库存天数为 136，比去年同期增加 4 天，并在预期范围内。 二季度预期： 基于当前公司业务对第二季度财务数据进行预测，预计二季度收入在 37.8亿美元到 41 亿美元之间，每股收益在 1.19 美元到 1.39 美元之间，其中包括估计的 1000万美元独立税收优惠。 图 8： TXN 二季度财务预测 2018Q1 2018Q2 营收指引 实际 营收指引 营收（亿美元） 34.9-37.9 37.89 37.8-41 EPS （ 美元） 0.98-1.14 1.35 1.19-1.39 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 2.1.2. 德州仪器的 会议 最新 信息 根据 电话会议记录可知， 由于来自工业和汽车市场产的需求依然强劲， TI 公司 第一季度收入同比增长 11。核心业务中，模拟收入增长 14，嵌入式处理收入同比增长 15。两板块的营业利润率都有所增加。每股收益为 1.35 美元，其中包括 0.14 美元的与税收相关的福利（这不在原来的指导预期之下。主要是由于最近的税收改革法）。 第一季度，运营现金流为 11 亿美元。自由现金流量的增长，尤其是每股收益的增长，对于长期实现股东价值最大化至关重要。德州仪器过去 12个月的自由现金流量为 49亿美元，同比增长 17。同期自由现金流量利润率为收入的 32.1，高于去年同期的 30.7。 TI 公司继续从 产品组合的寿命和多样性以及制造战略（包括了日益增长的 300 毫米模拟量输出）的效率中获 得 。在过去的 12 个月期间，德州仪器通过分红和股票回购的组合向业主返还了 51 亿美元的现金。 公司 对税收改革法律有更多的了解和指导，更新了税务预算。 首先， 公司 现在预计 2019 年开始的年营运税率为 16，低于之前预期的 18。 其次， 2018 年投资者应该承担 20的年运营税率，低于 公司 之前预期的 23。 由于 2018年的过渡性非现金费用， 2018 年的利率高于 2019 年的利率。公司继续预计第二季度和第三季度股票薪酬的收益约为 1000 万美元，第四季度为 500 万美元。因此， 2018 年剩余季度的实际税率将为 20左右。 在 2018 年第一季度，公司获得了大约 1.4 亿美元的税收优惠，这并不在原来的指导原则之中。 其中包括股票薪酬 5,000 万美元，由于税率改革法的最新估计数额为 5000 万美元，主要是由于前面所述的 2018 年税率下降所致。 公司 继续将战略集中在工业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 TI 拥有制造和技术，投资组合广度，市场覆盖面以及多样化和长寿命的产品。公司将继续通过严格的资本分配和专注于最好的产品，模拟和嵌入式处理以及最好的市场 -汽车行业，这将使 TI 能够在未来很长一段时间内继续改善并实现每股自由现金流增长。 2.1.3. 我们 的观点 1 汽车与工业电子领域的强劲需求，引领德州仪器成长为汽车与工业电子巨头。 在汽车与工业电子领域，德州仪器已经逐渐成长为汽车与工业电子巨头。在芯片的终端市场中，着眼未来，工业与汽车芯片市场是最具有增长潜力的市场， 据 IDC 统计，工业电子与汽车电子市场的增长速度将领跑到 2020 年左右，年增速预期分别为 4%和 8%，远超过芯片市场整体的 2%的年均增速。 工业与汽车电子领域又有极大的特殊性。工业系统和汽车产商的具有较长的产品周期，对芯片质量要求较高，对芯片的考核较为严格，而一旦确定了供应商的关系之后长期内不会轻易更换。而在这两个领域，芯片供应商具有较高和较稳定的毛利率。 德州仪器将工业与汽车电 子作为公司发展的战略性目标，也将对该领域进行长期的战略型投资。 图 9：半导体终端市场规模估计 资料来源： IDC， 天风证券研究所 2 模拟芯片与内嵌式处理器业务持续增长，龙头地位继续巩固。 一季度德州仪器模拟芯片业务收入同比增长了 14%，主要得益于能源（ power）与信号链（ signal chain）产品的增长；内嵌式处理器业务收入同比增长了 15%，主要得益于处理器（ processor）和连接微处理器（ connected microcontroller）的增长。 据 IC Insights 数据显示， 2017 年模拟芯片的市场规模约 545 亿美元，模拟芯片市场在2017-2022 年的复合年增率 (CAGR)将达到 6.6%。到 2022 年，市场规模将达到 748亿美元。 德州仪器是该细分市场上的龙头老大，并处于极佳的持续扩张的位置 ；内嵌式处理器方面，德州仪器在该细分市场上最大的供应商之一。而且德州仪器在内嵌式处理器上的突出特点在于，客户可以将其自己的研发成果开发成软件运用于德州仪器的内嵌式处理器上，德州仪器有能力针对单一客户进行柔性化生产，这有利于德州仪器与客户建立长期的友好合作关系，且客户也可以将软件运用于一代又一代新的产品上。 3 现金为王，审慎投资，具有较强的现金并购能力。 德州仪器过去 12 个月的自由现金流量为 49.2 亿美元，同比增长 17。同期自由现金流量利润率为收入的 32.1，高于去年同期的 30.7。 截止一季度末，德州仪器拥有高达41 亿美元的现金和短期投资，现金流极为充沛。 电话会议中公司表示继续将战略集中在工 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 业和汽车市场，分配资金和推动举措以加强地位。这是基于工业和汽车将成为增长最快的半导体市场的信念。 3. “周期”与“成长”的博弈 存储 作为历史 上周期性最明显的存储行业， 经历 了过去七八个季