A股2018年下半年投资展望：中国蝶变，A股涅槃.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度报告 中国蝶变， A股涅 槃 2018年 6月 23日 A股 2018年下半年 投资展望 参考 报告： 新科技、新消费、新生态 A 股 2018 年投资展望 重估 A 股稀缺科技龙头：三个方法论 A 股涅 槃 论（伍） 信贷周期论与机器进化论 A 股涅 槃 论（捌） 回顾 1998 港币保卫战，历史会否重演？ 观策天夏第五话 大众消费品牌崛起的起因、逻辑以及长期趋势 A 股涅槃 论（玖） 根据我们 对 政策 环境 、 经济 、企业 盈利、资金面 等多重 因素 的 考量，我们对 A 股2018年下半年 表现持 相对 乐观态度 ，下半年的投资主线为“科技” +“消费” 。 风险主要来自于外部冲击。 A股自 2018年下半年开始迎来开启真正长牛的契机。 中国经济政策思路面临重大调整。 在传统的凯恩斯经济框架下，需求刺激导致了中国经济的波动，中国出现了明显 的 三年半信贷周期，当前中国经济正处在2016 年开启信贷刺激的转折和下行期， 投资增速面临较大下行压力 。信贷刺激产生了明显的副作用，资源加速向地产集中、杠杆率不断攀升、贫富差距拉大、消费转向低迷、中高端有效供给不足。从 2017 年开始，通过中国经济政策明显开始倾向于供给学派， 加强金融监管， 抑制地方政府投资冲动， 控制广义信贷供给，提升供给体系质量，提高制造业水平，发展先进制造业和科技成为经济工作的重点 ，同时辅以减税促进消费和生产，通过精准扶贫和个税改革试图提高中低端收入群体的实际收入水平， 中国经济正转向正确的道路上 。 企业盈利韧性犹存。 虽然投资增速下行，但是由于供给侧改革卓有成效、各行业 集中度均开始提升，偏周期 内 行业盈利呈现韧性；而大众消费和 智能革命大背景下 新兴产业开始出现诸多新的增长点，下半年企业盈利仍有诸多亮点。 A 股资金面有望明显改善。 上半年资金持续净流出后，伴随着解禁压力降低，流动性边际宽松，我们预计下半年资金面将会明显改观，重新回归净流入，我们测算 A 股下半年增量资金有望接近 1000 亿，利于 支撑 A 股整体估值水平。 A 股面临的外部冲击仍不可小觑。 考虑到中美经贸关系恶化、强势美元和香港市场面临的风险，一旦外部冲击明显加大，则 A 股仍存在较大波动的可能。 风险机遇并存，上证指数核心运行区间 -10%,+15%。 总的来看，来自于 A 股内部负面因素和外部冲击叠加，短期内加剧了市场的下跌，经过持续调整后 A股的估值水平整体已经处在历史较低的区间，体现了对于诸多风险因素的悲观预期，下半年在不考虑外部冲击的情况下，当投资者看到企业盈利韧性和流动性改善后，风险偏好有望回升。我们预判从下半年开始， A 股有望呈现震荡向上的局面。中间会由于外部冲击造成调整。以上证指数 6 月 22 日收盘价作为参考系，指数波动区间为 -10%,+15%. 2018 年下半年或成为真正长牛起点。 如果投资者能够看到政府对外抵御压力，对内坚定 落实改革，改变过去过度依赖地产和基建的政策导向，着手提升科技和消费，并着手加强资本市场的改革和制度建设。则投资者的信心有望提升。我们相信 2018 年下半年有可能是 A 股真正长期牛市的起点。 科技消费为配置主线。 由于 我们正处在一轮智能革命中 ，政府对于新兴产业予以诸多支持；同时，政府在着手提升中低收入群体的收入水平，提高城镇居民的消费潜力，因此，大众消费品有望受益。总的来看，科技成长和消费成长等成长类有望更加吸引资金。 下半年的投资主线为“科技” +“消费”， 具体的，推荐智能革命（数据红利）相关板块、军工、医药、大众消 费相关板块 。 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S1090513080006 研究助理 : 陈刚 chengang6cmschina 耿睿坦 gengruitancmschina 涂婧清 tujingqingcmschina QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page2 目 录 一、 蝶变前夜 新的改革正在路上 . 4 1、 凯恩斯主义主导下中国经济的三年半 “夏式信贷周期 ” . 4 2、 凯恩斯主义主导下中国经济的副作用开始显现 . 9 3、 中国需要新的经济理论来战胜 “中等收入国家陷阱 ” . 15 二、 智能革命 中国经济转型的历史性契机 . 19 1、 技术革 命是经济繁荣的关键条件 . 19 2、 人类进入又一轮新的技术革命 智能革命 . 20 3、 智能革命下 ， 互联网迎来第三次红利 数据红利 . 24 三、 大众消费 中国经济韧性的长久力量 . 27 1、 精准扶贫提升农村居民收入水平 . 27 2、 棚改货币化释放大量消费潜力 . 29 3、 个人所得税改革提升 城镇居民的边际消费倾向 . 30 四、 韧性犹在 2018 年企业盈利展望 . 31 1、 盈利回顾 稳中向好 . 31 2、 盈利展望 韧性仍在 . 32 3、 下半年盈利改善细分领域展望 . 33 五、 逆转流入 股票市场资金面展望 . 44 1、 资金供给端 . 44 2、 资金需求端 . 50 六、 隐忧四伏 2018 年下半年外部环境展望 . 54 1、 背 离的 G2中美经贸关系趋势恶化 . 54 2、 悬头利剑 强势美元对新兴市场形成巨大冲击 . 54 3、 20年轮回 香港再度面临资本冲击 . 56 七、 历史低位 A 股估值横向纵向对比 . 58 1、 横向对比 整体处在相对低估的区间 ， 主流公司估值已经回到历史最低区间 . 58 2、 中美 、 A 股与非 A 股中国公司的对比 整体估值伯仲之间 . 59 八、 A 股涅槃 大势及投资主线研判 . 61 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page3 1、 大势研判 . 61 2、 科技牛市或将开启 智能革命领衔 . 61 3、 消费牛市继续 大众消费将成为新的主角 . 62 4、 前期表现 . 63 5、 业绩估值匹配 . 64 专题一：美国 80 年代消费的崛起 . 66 专题二：创业板内生增长仍在，商誉减值冲击渐弱 . 69 专题三：下半年大主题之新能源汽车 从供给驱动到需求拉动 . 72 1、 政策兜底：高续航受益，双积分政策倒逼 . 72 2、 供给端：技术进步，成本降低 . 72 3、 需求端：公共需求（ 政策） +个人需求（价格降、续航升） . 74 4、 市场表现：相关指数处低位，看好下半年主题性机会 . 75 5、 产业链：建议关注上游钴锂、中游正极 /热管理、下游整车 . 75 专题四：中美对科技创新的支持政策对比 . 77 专题五：数据红利 ” 主 线受益公司梳理 . 82 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page4 一、 蝶变前夜 新的改革正在路上 1、 凯恩斯主义主导 下 中国经济的三年半 “ 夏式信贷周期 ” 1929 年美国经济大萧条以来，全球主流经济学派先后出现过三类，凯恩斯主义，货币主义，供给学派。 凯恩斯主义核心思想是 主张国家采用扩张性的经济政策 ， 通过增加需求促进经济增长 。即扩大政府开支，实行财政赤字，刺激经济，维持繁荣 。凯恩斯主义强调国家在经济需求中的重要作用，政府投资需要在经济下行时扮演重要角色。 货币主义 20 世纪 50 年代末至 60 年代期间在美国兴起 ，核心思想 因而主张实行 “单一规则 ”的货币政策 ， 即主张国家对经济生活的干预越少越好 。 认为政府需要采取的唯一政策， 选择相对 固定不变的货币供应量年增长率 。 而供给学派认为， 生产的增长决定于劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用 。 个人和企业提供生产要素和从事经营活动是为了谋取报酬，对报酬的刺激能够影响人们的经济行为 。 而在供给学派理论中，税率是最重要的控制变量，供给学派主张降低边际税率能促进生产增长 ，并可抑制通货膨胀。供给学派在 1980 年代美国里根政府发扬光大，被称之为的“里根经济学。” 在 19 大之前中国经济政策中凯恩斯主义的迹象明显，“稳增长”“扩大需求”是中国政府报告中最常提到的名词之一。中国经济的主逻辑就是，当经济下行时，货币政策会边际宽松，利率下行。政府会放松房地产调控、同时鼓励地方政府投资。 在这样一个逻辑下， 中国经济有着明显的周期性特征，我们称之为“信贷周期论” 。 当经济下行一年后，伴随着货币宽松，房地产调控 放松和地方政府投资再起，地产加基建的投融资需求会在短期内快速攀升，或者称之为“刺激”。 当社融增速和新开工增速出现大幅攀升后，中国经济会迎来两年半左右的改善 典型的地产项目周期为 30个月，而典型的基建项目 为 3-4年，主体施工期也在 2年半左右。 非常容易理解，地产商和地方政府从银行融到资后，接下来两年就是花钱的过程，花钱时，构成各种大宗商品、工程机械等需求的回升，除此之外衍生出一系列其他需求，由于需求短期提升，供应难以及时跟上，这些产品需求的回升往往伴随价格提升。于是，刺激制造业投资回升。 而在经济复苏期最后 一年左右，大宗商品价格的攀升会带来通胀升温，而居民、地产开发商和地方政府加杠杆后，政府开始担心经济过热、通胀问题和债务杠杆问题。于是，在经济复苏的后半段，政府会逐渐收紧货币和信贷。导致新增投资项目增速出现明显下滑。经历了两年建设后，众多工程完工，则投资增速将会下行。 下行一年后，又回到刺激的起点， 于是中国经济存在三年半的经济周期 。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page5 图 1：凯恩斯主义主导中国经济思路下中国经济的“信贷周期” 资料来源： Wind，招商证券 如何用指标更好的衡量这个过程？我们使用 “固定资产新开工计划项目总投资额增速” ，这个指标表示向国家统计局申报的固定资产投资项目的金额，代表将要开工的项目金额增速。另一个指标为 “社融的增量增速” ，我们强调是计算社融的增量增速。这个指标与新开工项目增速匹配，因为大部分基建和房地产的资金来自于新增社融。 图 2：衡量中国投资两个较好的指标 社融增量增速和固定资产新开工计划项目总投资额增速 资料来源： Wind，招商证券 注：自 2018年开始，国家统计局不 再 公布固定资产新开工计划项目总投资额 经济低迷利率下行，货币宽松地产 + 基建投资融资回升地产 + 基建投资启动产品价格上涨企业盈利改善大宗商品价格上涨，通胀升温货币政策开始收紧利率上行，融资需求回落施工期接近尾声，经济回落阶段I阶段II一年两年半区间I区间II区间III-20020406080100120(40)(20)0204060801001201402004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04社融增量增速 新开工增速招商策略制图 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page6 简化处理，我们定义“夏式投资领先指标”为固定资产新开工计划项目总投资增速与社融增量增速的均值。 如果我们以工业增加值作为衡量中国经济增量的代表性指标，我们可以用我们的“夏式投资领先指标”和工业增加值增速把中国从 2002年以来的中国经济划分为五个“三年半”。如下图所示 图 3： 2002 年以来中国五轮经济周期 资料来源： Wind，招商证券策略团队整理 每当 “夏式投资领先指标”放量上行，代表着政府可能开启了新的“刺激”，工业增加值会触底回升。约两年半左右，到最后一年，我们会看到社融和新开工增速明显下行，生产滞后也会随之下行 。 最典型的是 2008年，政府将“凯恩斯主义”演绎至极致，政府大规模宽松的货币，同时启动“四万亿”投资，我们看到社融和新开工增速出现大幅放量上行，经济随后企稳大幅反弹。到 2011年上半年，由于央行持续收紧货币，利率大幅上行，融资和新开工增速开始出现明显下行，但是，工业生产一度出现反弹，让当时的分析师产生了群体误判。 2011年下半年，伴随着需求 下行，工业增加值增速开始明显下行。直至 2012年下半年，政府继续“稳增长”放松了地产调控。 2016年，在经济快速下行，大宗商品大跌，周期性行业全行业亏损的大背景下， 2015年 年底 ， 中央经济 工作 会议召开 ， 会议提出 “要在适度扩大总需求的同时 ， 着力加强供给侧结构性改革 ”。 2016年 年底的中央经济工作会议 首要 任务是 深入 推进 三去 一降一补 。我们再一次启动了总量刺激，距离 2012 年下半年那轮地产刺激正好过去了三年半。2016年一季度，社融和新开工大幅放量上行， 2016年全年投放的固定资产新开工计划项目总投资达到 50万 亿，同比增速 20%。 从 2016年开始，工业生产企稳回升， 2017经济复苏超预期，甚至出现了“新周期”的声音。当然，我们现在知道， 那只不过是一次刺激的滞后效应，和以前并没有本质的区别 。可能唯一的区别是，这一次的“稳增长”的同时，我 们 开启了供给侧结构性改革。正 是 供给侧结构性改革，对中国未来的经济产生了深远的影响。 放在这样的背景下，当我们看到社融增量增速大幅负增长，同时生产却还不错的时候，也就没有什么好奇怪的。投资需求的下滑终将传导至工业生产。 下半年，中国经济将会0510152025( 4 0 )( 2 0 )0204060801 0 01 2 01 4 02002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10夏式投资领先指标 工业增加值同比增速招商策略制图 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page7 再次面临下行的压力 。 基于凯恩斯主义的信贷周期论对于指导资产价格有着重要的意义。例如房价，房地产价格是一种货币现象，每当政府决定“稳增长”时，货币政策都会边际宽松，地产政策也会相应放松，理性的选择是购入房产。 因此，每当社融增速大幅放量上行时，居民购房需求也是同时攀升，需求短期爆发而房屋供给刚性，房价必然上涨 。因此，中国房价也存在三年半的周期，每隔三年半就有一次良好的买点。当然，当我们的投资领先指标下行时，房价会面临“滞涨”甚至是下滑。 因此，上一次最佳买房时机出现在 2016年年初，过去两年半，一线城市房价翻倍增长，当然，按照历史 规律，接下来一年，一线城市房价以稳定或者小幅下跌为主。如果政府选择再“放松”，按照时间规律，也应该等到 2019年下半年了。 图 4： 2005 年以来四次房价低点，每个低点相隔三年半 资料来源： Wind，招商证券策略团队整理 对于企业盈利增速来说，也就存在三年半的周期规律，每当社融和新开工增速大幅放量上行，工业企业盈利将会迎来两年左右的改善 。道理非常简单，项目进入开工，社融到位，则钱花出去自然会带来工业企业盈利改善，而这个花钱周期正好是两年半左右，企业盈利改善也就是两年左右。 本轮企业复苏自 2016年开始，到 2017年均保持高增速， 2018年开始，伴随社融增速大幅下滑，企业盈利增速开始明显放缓。 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%(40)(20)0204060801001202005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-11夏式投资领先指标 一线城市房价收益率策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page8 图 5： 2002 年以来五轮企业盈利周期 资料来源： Wind，招商证券 因此上证指数也存在三年半的规律，当投资领先指标，也就是社融和新开工增速出现大幅放量上行后，指数就会企稳回升，而且一般回升的周期约为两年左右，下行周期的一年，也就是股市表现较差的时候。 本轮指数见底出现在 2016 年 1 月，到 2018 年 1 月上证指数上涨至 3500 点左右，正好是两年时间，与盈利周期保持一致。 2018 年 1 月，伴随社融增量 增速变成负增长，市场对经济下行的担忧开始升温，市场开始快速下行。 图 6： A股也存在三年半的周期规律，每三年半左右出现一个低点 资料来源： Wind，招商证券 按照这样的规律，我们当前正处在转折期，按照历史规律， 今年上半年应该是周期金融较强，但是由于资管新规和金融去杠杆政策立竿见影，一月开始社融增速就开始大幅下滑，原本可能持续一个季度到半年的行情，在 2018 年 1 月演绎到极致 ，然后迅速回落。 展望下半年，由于下半年开启刺激的概率并不大，因此，下半年偏周期类的行业将会在投资增速下行的压力下难以有较好的表现，机会将会集中在与周期相关不高的板块。 -40-20020406080100120(40)(20)0204060801001201402002-062003-022003-102004-062005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-10夏式投资领先指标 工业企业盈利增速01000200030004000500060007000(40)(20)0204060801001201402002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03夏式投资领先指标 上证指数策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page9 表 1： A股偏周期性板块的轮动特征 时间段 阶段 强势板块 时间段 阶段 强势板块 时间段 阶段 强势板块 2002H1 刺激 周期强 2009H1 刺激 周期强 2016H1 刺激 周期消费强 2002H2 1 周期强 2009H2 1 周期强 2016H2 1 周期消费强 2003H1 2 金融强 2010H1 2 消费强 2017H1 2 消费强 2003H2 3 周期强 2010H2 3 周期消费强 2017H2 3 消费强 2004H1 转折 周期消费强 2011H1 转折 周期消费强 2018H1 转折 周期金融强 2004H2 挂 2011H2 5 挂 2018H2 5 ？ 2005H1 挂 2012H1 5 挂 2019H1 5 ？ 2005H2 刺激 周期强 2012H2 刺激 周期强 2019H2 刺激？ 周期强？ 2006H1 1 周期强 2013H1 1 周期金融强 2006H2 2 金融强 2013H2 2 消费强 2007H1 3 消费强 2014H1 3 消费强 2007H2 转折 周期金融强 2014H2 转折 金融周期强 2008H1 5 挂 2015H1 5 成长超强 2008H2 5 挂 2015H2 5 挂 资料来源： Wind，招商证券 凯恩斯主义在过去 20年让中国经济在历次的危机中力挽狂澜，但是副 作用 也是明显的。 2、 凯恩斯主义主导 下 中国经济 的副作用开始显现 凯恩斯主义在过去三十年大获成功，在屡次经济危机之下 力挽狂澜 ，中国经济也实现了40年的高速增长，堪称经济奇迹，但是，直至今日，信贷刺激已经出现明显的副作用。 图 7：凯恩斯主义主导下信贷刺激的副作用 资料来源： Wind，招商证券 信贷刺激问题很容易出现供求不匹配，经济波动巨大债务水平不断提升贫富差距加大有效供给不足策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page10 （ 1） 供求不匹配，经济波动大 政府的需求刺激一旦开启，政府和地产都会快速融资投资，导致需求短期内快速膨胀。而供应在短期内无法满足，出现供不应求，大宗商品就会大幅上涨，会引发通胀问题。而工业企业往往会根据刺激发生时的需求制定扩产计划，因此，在刺激效应消失的时候，会不可避免的迎来过剩的问题 。于是此前中国经济永远在 “刺激 过剩 刺激 过剩”中间循环 。 我们看到，政府在 2016年这一轮“扩大总需求”的同时 开启了供给侧改革 ，大规模的去产能终于打破了这一循 环。供给侧改革有着极其深远的意义。 首先，在刺激效应消退后，产能过剩问题会相对较轻，同时，在供给侧改革过程中，政府积累的大量的经验，对于需求和供给的匹配更有经验和心得。 即便需求下滑，政府可以相应的缩减产能或者产量的形式，让大部分企业尤其是头部能够保持较好的盈利能力 一方面，持续的盈利保证企业债务杠杆随时间推移不断降低，另外一方面， 政府不会因为要“救”过剩产能行业而被迫选择重启刺激 。可以预见，周期品生产企业大规模破产的概率已经被降到非常低。 这对于政府选择新的经济模式有着至关重要的作用。 （ 2） 债务水平快速提升 无论是地产还是基建，都是以债务融资为主，不可避免的带来居民和政府杠杆水平的提升。 2008 年以来的三轮信贷周期让全社会杠杆率快速提升， 商业银行总资产规模与GDP的比值从 2攀升 3， 2017年开始，政府开始收紧金融杠杆，宏观杠杆率开始受到控制。 借钱是要 还 的，当前全社会负债高企，加大了借新还旧的压力。融资成本也难以有效下降。高债务水平也让“凯恩斯主义”难以继续。如果政府再选择刺激地产和基建 ，则居民和政府的债务水平将会继续提升，短期内虽然有助于稳定经济，但是债务过高最终的结果就是发生债务危机。 图 8： 2008 年以来三轮刺激对应着三轮加杠杆 资料来源： Wind，招商证券 2016 年以来，政府开始加杠杆，同时，居民开始新的一轮大规模购房加杠杆。 与 此同1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04商业银行总资产 /GDP