有色行业18年中期策略报告：聚焦“高科”材料，寻底“低估”金属.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 24 日 有色金属 增持（维持） 基本金属及冶炼 增持（维持） 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuanhtsc 孙雪琬 0755-82125064 联系人 sunxuewanhtsc 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbohtsc 1有色金属 : 探索周期的韵脚，呈现意想不到的规律 2018.05 2有色金属 : 钴锂短期价格趋稳，铝基本面转好 2018.05 3山东黄金 (600547,增持 ): 金玉其质，金选价值 2018.05 资料来源： Wind 聚焦“高科”材料 寻底“低估”金属 有色行业 18 年 中期 策略报告 关注供需改善的低估值板块与高成长性的新材料品种 我们认为下半年有色板块将继续呈现逻辑分化。其中 针对基本金属和贵金属，建议选择基本面向好 的板块 ， 如 铜、铝 、 黄金 等 ， 锚定在低位估值水平的标的 。 针对小金属，建议积极关注 在 18 年有望 持续供不应求 和 涨价 的锆，以及基本面改善但需待库存去化的稀土品种 。重视 具备 下游盈利能力较强 的新材料 板块 ，建议积极关注靶材 -下游受益于半导体、大数据存储、光伏、显示和电子元器件、高温合金、电子铝箔、镁合金等品种。 关注 当前有色板块估值偏差， 重视 稀有金属与新材料机会 统计不同经济周期的规律，我们 认为不同品种的板块走势和市场之间的联系有所区别，工业金属和黄金 板块与上证综指走势强相关， 景气好是获得超额收益的必要条件 ；针对稀有金属和新材料板块，基本面 向 好或产业政策易助其形成独立行情。我们认为当前市场处于横盘震荡 阶段，建议侧重配置基本面 向 好的 板块，其中 稀有金属和新材料板块 更加具备走出独立行情的基础 。 有色基本面 2018 年开始分化 ，需重视紧平衡下的边际变化 我们认为当前有色基本面逻辑出现分化， 板块整体性的机会减少，单一品种的逻辑凸显 。在全球贸易摩擦和 全球经济弱复苏 的背景下 ，我们 认为 18年 国内 仍将强化 重化工业产能控制、环保常态化监察以及地方债务控制。18 年 一季度 采选业固定资本支出仍负增长，显示出供给端难有超预期释放。 WBMS 针对基本金属的统计显示， 2016 年后出现的供不应求的持续性显著优于历史， 基本 金属基本面 整体仍处于紧平衡状态，因而需要重视边际变化和逻辑间的差异化。 重视新材料与小品种：成长具备持续性，有望走出独立行情 贸易摩擦为中国先进制造敲响警钟，我们认为有望促进国内相关产业国产替代的进程，建议关注针对显示、半导体领域的溅射靶材、硅片、石英器件等；针对消费电子的蓝宝石、磁材、金属连接件、铝箔铜箔等；以及用于智能制造的激光晶体、金刚石切割线、 CNC 加工等耗材 。历史规律显示军工投资往往在每个五年计划后周期呈现加速状态，建议关注用于航空航天、舰艇航母、轨道交通相关的高温合金、钛合金和纤维复合材料。 风险提示： 供给释放超预期：需求端不及预期；新材料企业技术进步低预期 。 (2)1124375017/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)有色金属 基本金属及冶炼 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 纵横对比，寻找有色与新材料板块之锚 . 5 18 年下半年有色板块投资建议：细化逻辑下的多重布局 . 5 基本金属和贵金属估值很重要，难形成独立行情 . 5 针对小金属，政策和基本面可能催化独立行情 . 5 攀附高科的新材料可能走出独立行情 . 5 国内有色各子板块涨跌要素相关性分析 . 6 有色工业金属板块与基本金属价格、上证综指的历史关联性分析 . 6 稀有金属板块与稀有金属价格、上证综指的历史关联性分析 . 6 黄金板块与金价和上证综指的历史关联性分析 . 6 2003.1-2018.4 期间美股大幅下跌对于有色各子板块的影响分析 . 6 海外周期板块估值对比 . 6 A 股相对美股估值接近底部，有色板块相对估值已低于中值 . 6 2018 年内有色金属供需均受限，基本面开始分化 . 8 内忧外患坚守供给侧改革，供给需求均受限 . 8 国内采选固定资本支出仍负增长，供给难释放 . 8 有色金属基本面出现分化 . 10 基本金属与贵金属：关注铜铝锡和黄金 . 11 铜：供应收缩下，慢牛行情有望持续 . 11 铝：供给中长期受限，静待库存消化后价格提升 . 11 供需基 本面：新增产能终有限，坚持供给收缩的长期逻辑 . 11 成本端：预计远期成本将持续推升，关注具备成本优势的企业 . 13 锡：缅甸地区供应收缩下，行业供需格局有望持续改善 . 15 供应：缅甸产出为主要扰动因素， 18 年内产量有望明显下滑 . 15 需求：焊料应用为主，预计消费水平稳定 . 15 锡业股份：经营持续改善，关注锡价业绩高弹性 . 15 黄金：判断三季度金价有望上行，关注高增长和低估值个股 . 16 小金属：关注供需底部改善的品种 . 18 锆：上游供应寡头垄断，下游多行业应用迎来发展契机 . 18 海外矿业巨头产量收缩，垄断格局下供应有望受控 . 18 下游应用广泛， 5G 等多领域迎来发展契机 . 19 东方锆业：锆矿资源成功布局，全产业链迎涨价福利 . 19 稀土： 18 年第一批稀土矿开采总量提升，收储仍为行业逆转的关键因素 . 20 政策性供给不足，催生 18 年第一批稀土矿开采总量提升 40% . 20 庞大社会库存仍然压制基本面，稀土价格上行趋势尚未确立 . 20 预期收储持续，以中重稀土为主 . 21 科技强联动，关注稀土和磁材板块 . 22 新材料：关注高成长性的电子及军工品种 . 23 电子铝箔：铝电解电容器涨价，化成箔厂商或是最大受益方 . 23 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 靶材：千亿规模市场，比肩钴锂，关注下游客户测试进程 . 23 电子行业薄膜制备关键原料，预计 2016-2019 全球靶材市场增速达 13% . 23 国内下游应用加速靶材需求增长 . 24 国产靶企业异军突起，产能扩张正当时 . 26 镁：关注轻量化格局下的材料需求增长 . 27 轻量化趋势下，需求空间广阔 . 27 云海金属：轻量化叠加军 工材料概念，关注估值低点布局机会 . 27 军工材料：关注钛、复合材料与高温合金 . 27 风险提示 . 30 图表目录 图表 1： 盈利能力居前的行业 . 5 图表 2： 攀附高景气行业的有色领域 . 5 图表 3： 1991.6-2018.4 全 A（非银）相对 S&P PE(TTM)估值水平 . 7 图表 4： 2003-2018.4 期间有色板块相对 A 股 PE(TTM)估值水平 . 7 图表 5： 2003-2018.4 期间有色板块相对 S&P 原材料板块 PE(TTM)估值水平 . 7 图表 6： 2013-2018.5.15 期间 VIX 指数 . 8 图表 7： 2004.2-2018.3 国内有色矿采固定资产支出累计同比 . 8 图表 8： WBMS 铜供需平衡月累计值 . 9 图表 9： WBMS 铝供需平衡月累计值 . 9 图表 10： WBMS 铅供需平衡月累计值 . 9 图表 11： WBMS 锌供需平衡月累计值 . 9 图表 12： WBMS 镍供需平衡月累计值 . 9 图表 13： WBMS 锡供需平衡月累计值 . 9 图表 14： 全球铜精矿供需平衡 . 11 图表 15： 月度电解铝产量及同比增幅 . 12 图表 16： 电解铝总产能（含违规产能）及运行产能 . 12 图表 17： 政策不放松的情况下，未来我国电解铝产能天花板测算 . 12 图表 18： 2017-18 年重点下游领域铝消费量及其预测 . 13 图表 19： 历年电解铝消费量 . 13 图表 20： 电解铝年度供需平衡情况及预测 . 13 图表 21： 截至 2018 年一季度末，各地电解铝产能自备电情况（表中 产能单位为万吨，电价单位为元 /度电，政府性基金及附加费用单位为分 /度电） . 14 图表 22： 国内外氧化铝价格 . 14 图表 23： 氧化铝年度供需平衡情况及预测 . 14 图表 24： A 股电解铝板块上市公司产能及原燃料自给率情况 . 15 图表 25： 国内进口缅甸地区锡精矿月度数据 . 15 图表 26： 金价与美元指数之间存在明显的反向关系 . 16 图表 27： 美元指数与美国 GDP 在全球中的占比相关性强 . 16 图表 28： 美国 2018 年一季度 GDP 同比增速高于欧洲 . 16 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 29： 历轮加息开始之后三年美元指数涨幅（相较加息之前半年） . 16 图表 30： A 股黄金板块 PE (TTM)与 金价的关系 . 17 图表 31： A 股黄金板块 PE (TTM)/全 A 股 PE (TTM)与金价的关系 . 17 图表 32： A 股各黄金生产企业吨黄金资源量 /产量对应市值 . 17 图表 33： 2016 年锆英砂巨头产量占比 . 18 图表 34： ILUKA 公司锆英砂产量及预测 . 18 图表 35： 澳大利亚进口锆英砂价格走势 . 19 图表 36： 全球锆加工品结构占比（ 2016） . 19 图表 37： 全球锆终端产品结构占比（ 2016） . 19 图表 38： 钕铁硼主要品种需求测算（假设氧化镝用量 3%，铽 0.5%） . 20 图表 39： 2018 年 1-5 月氧化镨钕 价格走势 . 21 图表 40： 2018 年 1-5 月氧化镝、氧化铽价格走势 . 21 图表 41： 2014-2017 稀土行业库存测算（单位：吨） . 21 图表 42： 稀土永磁板块主要标的财务数据 . 22 图表 43： 2014-2016 全球靶材市场规模 . 24 图表 44： 2016 年全球溅射靶材应用结构 . 24 图表 45： 2013-2016 年全球平面显示靶材市场规模 . 24 图表 46： 2013-2016 年中国平面显示靶材市场规模 . 24 图表 47： 2012-2017 全球半导体产业市场规模 . 25 图表 48： 2012-2017 中国半导体产业市场规模 . 25 图表 49： 2018-2020 国内溅射靶材规模预测 . 26 图表 50： 溅射靶材板块主要标的财务数据 . 26 图表 51： 16 年镁下游需求占比 . 27 图表 52： 镁合金在汽车上应用与铝相比减重比例 . 27 图表 53： 七大军工集团总收入情况 . 28 图表 54： 七大军工集团净利润情况 . 28 图表 55： A 股军工材料企业的营收增速领先下游国防军工企业 9-12 个月 . 28 图表 56： 军工材料品种及相关上市公司梳理 . 29 图表 57： 钛合金、高温合金和碳纤维复合材料均入选增强制造业 核心竞争力三年行动计划（ 2018-2020 年） . 29 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 纵横对比，寻找有色与新材料板块之锚 18 年 下半年 有色板块投资建议 ：细化逻辑下的多重布局 基本金属和贵金属估值很重要， 难形成独立行情 针对基本金属和贵金属，建议 选择 基本面 稳定 或向好（价格稳定 或 上涨）情景下， 具备 低位估值水平的标的；若低于我们测算的合理估值中枢 “基本金属 PE（ TTM） 18-22X， 贵金属 PE（ TTM） 32X”， 则建议 积极关注。且 基本面 好的子板块 具备抗风险能力，在良好的市场环境下 形成 超额收益 的概率更高 。 针对小金属，政策和基本面 可能 催化独立行情 针对小金属，建议 积极 关注 锆和锡 等品种 ， 其在 供不应求和低库存 的条件下， 具备价格持续上涨的可能性， 并且有望 走出相对独立的板块行情。此外， 建议 关注稀土板块， 其 供需调整已经到位， 但 价格 受限于 库存压制， 而 中美贸易争端正使市 场充分认知其 战略价值，低价 出货 的局面 有可能得到改善 。 攀附高科 的 新材料可能走出独立行情 针对新材料，我们建议关注 下游行业盈 利能力较强 的相关材料 ； 根据 2014-2017 年 Wind的数据， 盈利能力居前的行业主要分布在汽车、 TMT 和 电力设备等 领域。 我们 建议 积极关注靶材 行业 ， 其 下游 需求 受益于半导体、 大数据 存储、 光伏 、 显示 和电子元器件， 我们预计 2017 年 全球 市场的规模已接 近千亿， 2018-2020 年 市场的 年化增速 约15%。 图表 1： 盈利 能力 居前的行业 景气板块 子板块 净利润率 TMT 计算机、电子元件、光学光电子和电子制造 6-10% 汽车和白电 汽车整车、零部件、其他交运设备和白色家电 6-10% 电力设备 电气自动化设备和高低压设备 6-12% 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 2： 攀附 高景气行业的有色领域 景气行业 相关有色材料 代表公司 新能源汽车 双积分制 钴和锂： NCA 和动力三元的必要原材料。 稀土永磁：未来新能源汽车电机的主流技术路线，认证周期达 2-3年甚至 5 年，技术壁垒高。 钴：华友钴业、格林美、洛阳钼业、寒锐钴业、盛屯矿业等 锂：天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等 稀土永磁：中科三环、正海磁材、宁波韵升、银河磁体等 稀土资源：北方稀土、盛和资源、广晟有色、五矿稀土 轻量化 镁和铝：铝代钢在汽车、轨交和电子中的趋势在形成；同时镁代铝在汽车和军工部分零部件等领域也在形成趋势，但是鉴于产能规模和成本，暂难 达到 铝代钢的 应用规模 。 铝轻量化加工：明泰铝业、利源精制、亚太科技、常铝股份等 原铝和氧化铝：中国铝业、神火股份、云铝股份、中孚实业 镁：云海金属等 电子通讯 电极铝箔（铝电解电容器）、软磁（无线充电等领域）、铜合金（线束、电子元器件、屏蔽罩）以及陶瓷氧化锆（无线充电功能手机后盖板） 软磁：横店东磁、天通股份等 铜合金材料：博威合金等 锆：盛和资源、东方锆业 电极铝箔：东阳光科、新疆众和 军工 高温合金和钛合金：航空航天热段和冷端材料，技术壁垒高，供给紧缺。 高温合金：钢研高纳、抚顺特钢等 钛：西部材料、宝钛股份 热处理设备：楚江新材 半导体 靶材、相关设备 靶材：江丰电子、阿石创、隆华节能、有研新材 相关设备：天通股份 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 国 内 有色 各子 板块 涨跌 要素相关性分析 2003.1-2018.4 期间，经济与资本市场经历了 完整周期。通过统计探究不同经济周期下基本面、资本市场涨跌与有色金属各子板块走势的相关性 ，我们 发现： 1. 有色 工业金属和黄金板块与上证综指走势强相关， 上证综指涨跌影响的板块估值相比于基本面有更强 影响力；股指下跌和盘整时， 板块 PE 受 压制明显，基本面好难形成独立行情，而股指上涨叠加 基本面好 时 ， 工业金属板块的戴维斯双击效应显著 。 2. 稀有金属 板块 方面 ， 下游需求多来自于新兴行业，具有高成长性特征，基本面好 或产业政策推动易 形成独立行情。 3. 美股大幅下跌 （道指日跌幅 超出 3%） 时， 国内有色各子板块的涨跌情况。我们发现美股大幅下跌时，国内有色工业金属和稀有金属板块后一日有较大概率跟随下跌；黄金板块在非金融危机期间无法对冲美股大跌带来的影响，金融危机期间避险属性明显。 4. 我们认为当前上证综指处于横盘震荡 阶段，建议配置基本面好的稀有金属板块 。 有色工业金属板块与基本金属价格、上证综指的历史关联性分析 根据对 2003.1-2018.4 期间上证综指 、 申万工业金属指数 、 LME 基本金属价格指数走势的统计 ， 我们发现 有色工业金属板块走势与上证综指的涨跌趋势具有 一定的 强相关性，相关系数为 0.90。而 基本金属价格难 以 引导 工业金属板块 走势 形成独立行情 。 LMEX 基本金属价格 指数 与板块走势的相关性较板块走势与上证综指之间而言 ，显著降低 ，相关系数为0.64。但当 上证综指上涨时， 基本金属价格景气好坏 是 工业金属板块能否 获得超额收益的主要因素 。 稀有金属板块与稀有 金属价格 、上证综指的历史关联性分析 据统计 2003-2018.4 期间上证综指 、 申万稀有金属指数 、 稀有 金属价格 走势 ， 我们发现2003-2009 年期间 ， 稀有金 属板块走势趋同于证综指 ， 受基本面催化在牛市中获得 超额收益 。 2010-2014 年 期间 ， 2011 年受益于稀土收储，稀有金属板块走出独立行情，板块指数一度追平牛市期间的表现 。 2016-2018.4 期间，能源汽车产业发展大力助推板块走出独立行情获得超额收益。 另外， 2010-2017.7 期间稀有金属 板块 相对 全 A(非银 )PE 估值下降至底部 (均值 约 1.99x)，稀有金属 板 块走势易出现反转行情。 黄金板块与金价和上证综指的历史关联性分析 2003.1-2018.4 期间，黄金板块与上证综指较强相关，相关系数为 0.66，金价与黄金板块两者相关性较弱，相关系数为 0.35。但在 2013 年 时， 上证综指横盘，金价下跌约 38%，板块跟随金价下跌与上证综指出现分化，板块与金价走势相关性显著，相关系数为 0.95，而黄金板块与上证综指出现背离，相关系数为 -0.54；其余情况金价走势难使得黄金板块形成独立行情，当上证综指上涨时，金价上涨却是黄金板块获得超额收益的主要因素。 2003.1-2018.4 期间美股大幅下跌对于有色各子板块的影响分析 我们统计 2003.1-2018.4 期间美股大幅下跌（道指日跌幅超出 3%）时，国内有色各子板块的涨跌情况。我们发现美股大幅下跌 时， 美股大跌后一交易日 国内有色工业金属和稀有金属板块有较大概率跟随下跌 ；黄金板块在非金融危机期间无法对冲美股大跌带来的影响，金融危机期间避险属性明显。 海外周期板块估值对比 A 股相对美股估值接近底部 ， 有色 板块相对估值已 低于 中值 根据彭博数据， 2018 年 5 月 ， A 股扣除银行后的 PE(TTM)与美股 S&P 的 PE(TTM)相比 ，相对估值 水平已 接近 1991 年以来的 底部 水平 ， 而 当前全球经济增速仍然高于 1991 年 至今的中 值 3.63%； 根据历史数据统计， 经济平稳 或增长的 情景 下，经济景气且相对 PE 估值 （全 A（非银） PE/S&P PE） 达到 1 时 ， 上证综指 有较大概率 出现上涨 。 据 Wind 数据统计， 有色板块相对 A 股扣除银行的 PE(TTM)估值水平已经处于 2014 至今（ 2018.5）中 值 2.06 以下 ； A 股 有色板块相对 S&P 原材料板块的 PE(TTM)估值水平已经处于 2014 至今 （ 2018.5）中 值 2.81 以下。 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 1991.6-2018.4 全 A（非 银 ） 相对 S&P PE(TTM)估值水平 资料来源 :Wind， Bloomberg， 华泰证券研究所 图表 4： 2003-2018.4 期间 有色板块相对 A 股 PE(TTM)估值水平 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 图表 5： 2003-2018.4 期间 有色板块相对 S&P 原材料板块 PE(TTM)估值水平 资料来源 :Wind， 华泰证券研究所 01234567801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001991-061992-061993-061994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06上证综指相对 pe估值（全 A(非银 )PE/S&P PE） (右轴）GDP:实际同比增长 :全球（右轴） -%0.00.51.01.52.02.53.03.501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01申万有色指数 有色 PE(TTM)/全 A