有色行业2018年中期策略报告：蓄势待发.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略 报告 2018 年 6 月 3 日 有色金属 蓄势待发 -有色 行业 2018 年 中期 策略报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号： S0740517080003 电话： 021-20315185 Email： xiehhr.qlzq 分析师：陈炳辉 执业证书编号： S0740517110001 电话： 021-20315186 Email： chenbhr.qlzq 联系人：张强 电话： 0755-22660869 Email： zhangqiangr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 121 行业总市值 (百万元 ) 1,812,346.06 行业流通市值 (百万元 ) 771,224.9 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1、 钴： KCC 复产不确定性仍未消除，继续坚定看好！ 2017.05.11 2 锡业股份：行业拐点下的“锡”望之星 2018.04.27 3、 寒锐钴业：把握高景气机遇，深化资源与全产业链布局 2018.04.26 4 重识海亮：致力打造“有色材料智造国际巨匠” 2018.04.23 5 天齐锂业：锂业龙头再起飞！ 2018.04.25 6 电解铝：涨价，背后逻辑还有什么？ 2018.04.17 7 从美 35 种“ Critical Minerals”看小金属战略地位抬升 2018.04.09 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 华友钴业 103.98 3.20 5.91 7.26 8.26 33 18 14 13 0.87 买入 洛阳钼业 7.17 1.126 0.301 0.353 0.382 57 24 23 19 1.27 买入 寒锐钴业 127.65 2.33 7.590 9.69 10.07 55 17 13 13 0.87 买入 赣锋锂业 42.27 1.28 2.25 2.58 2.95 33 19 16 14 1.03 买入 锡业股份 15.3 0.402 0.74 0.88 1.10 38 21 17 14 0.950 买入 云铝股份 6.3 0.255 0.56 1.45 2.24 27 11 4 3 0.242 买入 中国铝业 4.2 0.076 0.22 0.41 0.58 55 19 10 7 0.570 买入 紫金矿业 3.7 0.15 0.26 0.32 0.45 31 17 14 10 0.68 买入 备注 Table_Summary 投资要点 2018H1 回顾：“钴市”最大亮点。 期货交易品价格涨跌互现，以降为主，LME 基本金属除镍、锡外，其余品种均表现不佳；但令人欣慰的是，钴价在需求向好（新能源汽车）、成本支撑（刚果矿业法）以及扩产不及预期等共同作用下，表现十分亮眼，成为有色板块夜空中“最亮的星”。 2018H2 展望：需求预期修复下的“蓄势待发”。 我们认为， 2018 年需求端组合是： “ 欧美走强 +中国韧性 =经济复苏是主基调，增速整体走平 ” ，这 亦 是我们做供需判断的基准假设，与此同时，我们所处的发展阶段为“新供给周期”， 其突出特征就是产业逻辑由 “总量”向“结构”演进， 特别是，作为供给侧结构性改革重要抓手的环保利剑，有望在本轮“新供给周期”中扮演更为重要的角色，环保制约 或 将有增无减，需要给予足够重视。 我们认为：本轮周期更可能比我们预期的时间要长、幅度要高 。 综合来看， 2018H2，在“常规需求支撑 +新供给周期”下，有色板块或将完成由蓄势向待发的蜕变 ，建议重点关注如下板块 投资 机会。 1）兼具 周期和成长双重属性 的电池金属板块。 季节性回落渐进尾声 ， Q3 将逐渐开启需求旺季以及补库行情； 而 看产业趋势 ， 全球新能源汽车发展方向已定，且趋势不断强化、结构持续优化； 看供需格局 ， 钴锂需求持续 高 增长，钴将持续短缺、锂则供需两旺，是确定性的“成长行业； 看价格趋势 ， 钴仍处长周期上行通道之中，而锂短期在成本支撑以及需求改善作用下， 亦 具备上攻动能； 看公司估值 ， 当前龙头股 2018 年 PE 估值水平已经回落至 20 倍附近， 并没有估值泡沫。 综上，我们继续坚定看好电池金属投资机会，其中，首选 钴、关注锂 。 核心标的： 钴：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业 等 ；锂：赣锋锂业、天齐锂业、雅化集团 等 。 2） 供需关系改善 +安全边际抬升的基本金属板块。 首先， 供给侧改革 的铝：有限的供给叠加稳增的消费，铝市长牛格局可期，行业底 +预期低下，电解铝板块具备最大预期差和 alpha 差额收益； 其次，原料紧缺的锡： 行业供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；需求端表现：具有“弱周期性”，韧性较强，在供给收紧 +消费稳定的基本面组合下，我们继续坚定看好锡板块机会！ 再次，自然出清的铜： 全球铜 精矿供应偏紧，叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不 变，供需紧平衡依旧是铜板块投资的“主线逻辑”，维持铜市长牛格局判断不变。 核心标的： 铝：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等；锡：锡业股份；铜：紫金矿业等。 风险提示： 国内外宏观经济波动等带来的风险；新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期风险；钴锂原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险；需求端表现不及预期的风险；金属价格下跌的风险等。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 内容目录 2018H1 回顾：“钴市”最大亮点 . - 5 - 1.1 商品价格涨跌互现，整体疲弱 . - 5 - 1.2 有色板块 亦整体走弱，结构性特征依然突出 . - 6 - 2018H2 展望：需求预期修复下的“蓄势待发 ” . - 6 - 2.1 常规需求：“欧美走强 +中国韧性 =经济复苏是主基调，增速整体走平” - 8 - 2.2“新供给周期”：供给侧改革 +环保将驱动供给曲线刚性左移 . - 9 - 电池材料：需求拐点渐近，坚定中长期趋势 . - 10 - 3.1 新能源汽车终端 趋势不断强化，结构持续优化 . - 11 - （ 1）需求趋势不断强化：国内海外齐头并进，全球电动化进程加速 . - 11 - （ 2）结构持续优化：车型结构优化，带电量提升 . - 12 - 3.2 产业链中游 总量装机提速，结构变化加剧，去库存或接近尾声 . - 13 - 3.3 产业链上游之钴：供给不确定性大，需求有望迎年内拐点 . - 16 - （ 1）供给： 2018 年面临多重不确定性 . - 16 - （ 2）需求：有望迎年内拐点 . - 18 - 3.4 产业链上游之 锂：短期偏强，中长期稳定 . - 20 - （ 1）供给：短期延期与错配，长期瓶颈解除 . - 20 - （ 2）需求：优质锂盐、氢氧化锂需求更旺 . - 22 - 基本金属：铝、锡、铜，步入长牛格局 . - 23 - 4.1 铝：厚积，薄发 . - 23 - （ 1） 2018H1：三大 特征 . - 23 - （ 2） 2018H2：三大逻辑 . - 25 - （ 3）布局电解铝，关注 “硬短缺 ” . - 27 - 4.2 锡： 2018，拐点之年 . - 27 - （ 1）资源高度集中，供给弹性较小 . - 27 - （ 2）由缅甸矿引发的供给收缩影响很大吗？ . - 28 - （ 3）需求端表现平稳 . - 28 - （ 4）拐点之年，积极布局 . - 29 - 4.3 铜：紧平衡，看宏 观 . - 30 - （ 1）精矿产能增速放缓 . - 30 - （ 2）限废政策效应仍需验证 . - 31 - （ 3）供需仍将偏紧，铜市长牛可期 . - 32 - 投资建议 . - 33 - 风险提示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 图表目录 图表 1：基本金属价格以降为主 . - 5 - 图表 2：强势美元压制贵金属价格走势 . - 5 - 图表 3：钴产品价格表现依然强势 . - 5 - 图表 4：代表性小金属价格总体走高 . - 5 - 图表 5：有色板块 2018H1 表现相对较弱 . - 6 - 图表 6： SW 有色二级指数基本全线回调 . - 6 - 图表 7：钴、锂龙头涨幅居前 . - 6 - 图表 8：重组、创业板等无业绩支撑公司跌幅较大 . - 6 - 图表 9： 2008 至 2018 年 LME 基本金属价格走势 . - 7 - 图表 10：全球 PMI： 2018 年 3 月份出现一个小顶点 . - 7 - 图表 11：花旗经济意外指数：亦是如此 . - 7 - 图表 12：铜价高位震荡，紫金股价则高位回落 30%多 . - 7 - 图表 13：华友钴业的回调幅度同样大于钴价波动 . - 7 - 图表 14：美国： PMI 高位运行，私人投资稳步增长 . - 8 - 图表 15：欧元区 PMI 走势图：金融危机以来新高 . - 8 - 图表 16：加息背景下铜价大概率走高 . - 8 - 图表 17：房地产开发投资增速稳中趋缓 . - 9 - 图表 18：汽 车产量增速有所回升 . - 9 - 图表 19：国内新能源汽车加速增长 . - 10 - 图表 20：海外新能源汽车保持快速增长 . - 10 - 图表 21：中国手机出货量明显回落，但增速在回升 . - 10 - 图表 22： 同时全球消费电子需求具有明显季节性特征 . - 10 - 图表 23： 2017vs.2018 纯电动乘用车补贴政策对比 . - 11 - 图表 24：全球汽车巨头均在加大对新能源汽车领域投入 . - 12 - 图表 25： Tesla 分季度各车型销量历史数据 . - 12 - 图表 26： 2018 年 1-4 月 A0 级及以上车型占比提高至 47% . - 12 - 图表 27： 2017-2018 年新能源汽车月度单车平均带电量 . - 13 - 图表 28：新能源车动力电池装机量 . - 13 - 图表 29：国内正 极材料出货量 . - 13 - 图表 30： 2017 年三元电池装机量 . - 14 - 图表 31： 2018Q1 三元电池装机量 . - 14 - 图表 32： 2017 年 LFP 电池装机量 . - 14 - 图表 33： 2018Q1 LFP 电池装机量 . - 14 - 图表 34：三元渗透率大幅提升 . - 15 - 图表 35：三元材料、磷酸铁锂以及动力电芯产量增速情况 . - 15 - 图表 36：全球主要钴矿厂商 2017 年产量 . - 16 - 图表 37：刚果金钴矿产出有所增长，但增速已放缓 . - 16 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 图表 38：我国钴中间品进口量在增速也在放缓 . - 17 - 图表 39：全球 2018-2020 年主要钴矿与粗钴增量 . - 17 - 图表 40：全球消费电子需求具有明显季节性特征 . - 18 - 图表 41：国内金属钴与出口金属钴盈利能力差值 . - 19 - 图表 42： 2017 年金属钴进出口情况 . - 19 - 图表 43：全球钴供需平衡表 . - 20 - 图表 44： 2018 年投产的锂矿多需在下半年释放产量 . - 20 - 图表 45：近期国内投产加工项目 . - 21 - 图表 46：锂辉石供给增量项目 . - 21 - 图表 47：锂云母供给增量项目 . - 21 - 图表 48：盐湖提锂供给增量项目 . - 22 - 图表 49：氢氧化锂供需平衡表 . - 22 - 图表 50： 1 季度电解 铝投建低于预期 . - 23 - 图表 51： 2017 年铝行业利润演进路径：亏损盈利亏损 . - 24 - 图表 52：电解铝价格走势 . - 24 - 图表 53：氧化铝价格走势 . - 24 - 图表 54：库存下行趋势已 经确立 . - 25 - 图表 55：下游开工逐步回暖 . - 25 - 图表 56：历史电解铝去库演绎路径 . - 26 - 图表 57： LME 库存快速下行 . - 26 - 图表 58：铜、铝、铅 、锌同 GDP 比值关系 . - 26 - 图表 59：中国铝消费一直处于中高速增长 . - 26 - 图表 60：全球电解铝供需平衡测算表 . - 27 - 图表 61：全球锡资源分布高度集中 . - 28 - 图表 62：除缅甸 外其他生产国产量均下滑 . - 28 - 图表 63：中、美、欧、日合计占比超过 3/4 . - 29 - 图表 64：全球锡消费稳步提升 . - 29 - 图表 65： SHFE 锡处于去库进行时 . - 29 - 图表 66： LME 库存震荡走低 . - 29 - 图表 67：全球锡供需 平衡表 . - 30 - 图表 68： 2018-2020 年全球新增矿山项目一览表 . - 31 - 图表 69： 2018 年铜精矿产量同比增速预计为 2.8% . - 31 - 图表 70：废铜进口实物量下滑明显，金属量变化不大 . - 32 - 图表 71：中国 +欧美消费占比为四分之三 . - 33 - 图表 72：铜消费周期属性突出 . - 33 - 图表 73：全球铜供需平衡表 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 2018H1 回顾： “钴市” 最大 亮点 1.1 商品 价格 涨跌互现 ， 整体疲弱 2018H1 期货交易品 价格涨跌互现 ，以降为主 。 若 以年初价格作为基点，对应当前金属价格，则 LME 基本金属除镍 和锡 ，其余品种均表现不佳。具体来看，锌降幅最为明显，铜次之，铝抗跌性较好。 同期， 在强势美元作用下， 贵金属价格仅有阶段性表现，总体上仍维持区间震荡格局 。具体走势如下所示。 图表 1： 基本金属价格 以降为主 （ 单位 ： %） 图表 2： 强势美元压制贵金属价格走势（单位 ： %） 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 钴产品价格 则 延续强势 。 2018 年 至今，电池金属板块表现依然 突出 ， 特别是钴价在 需求向好（新能源汽车）、成本支撑（刚果矿业法） 以及 扩产不及预期等共同作用下， 表现十分亮眼，年初至今， 钴粉、硫酸钴、 四氧化三钴 以及 MB 金属钴 涨幅均超 20%； 锂产品，在供给放量 预期以及下游备货意愿不足作用下， 较年初有所回调 。 其他小金属价格 总体走高 ，其中，锆英砂 涨幅明显（超过 15%），钼精矿、海绵体亦相对较强，而部分 稀土产品价格较年初回落明显。 具体如下表所示。 图表 3： 钴产品价格表现依然强势（ 单位： %） 图表 4： 代表性小金属价格 总体 走高 （单位： %） 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.98 10.31 0.00 9.26 6.14 16.84 6.56 -24.06 7.75 8.02 -30-25-20-15-10-505101520请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 1.2 有色板块 亦 整体走弱，结构性特征依然突出 有色 金属 板块 开年 至今， 累计 下跌 12%，跑输上证综指 6.75 个百分点 。商品价格的整体走弱，拖累了二级市场的股价表现 ，同时 我们 也要看到，年初至今，周期板块整体表现不佳，羸弱的表现并非有色 所 独有， 这 在一定程度上反映 了 权益市场对于 宏观 经济的悲观预期。 图表 5： 有色 板块 2018H1 表现相对较弱 图表 6： SW 有色二级指数 基本全线 回调 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 细分来看，有色子板块的表现亦呈现出 结构性特征 。 其中，电池金属（钴锂） 板块表现 相对 突出 ，涨幅前 10 名个股 中 ， 4 席为电池金属股 ；贵金属板块在事件驱动和避险情绪下， 阶段性的主题投资 亦 有所体现；而 基本金属板块则不断低迷 。 图表 7： 钴、锂 龙头涨幅居前 图表 8： 重组、创业板等无业绩支撑 公司跌幅较大 来源： wind,中泰证券研究所 来源： wind,中泰证券研究所 2018H2 展望： 需求 预期修复下的“蓄势 待发 ” 如我们在 2018 年年度策略拾级而上：常规需求与新供给周期中所阐述，本轮商品复苏起始于 2015 年底 2016 年初（当然也对应着本轮经济复苏），至今已两年有余，从有色产业周期的角度我们倾向于将其定义为 mini 版 0911 年 起始于行业严重亏损，逐步完成利润修复。 2018年则类似于 2011 年，在全球紧缩周期，商品价格面临着方向选择 ，需求问题至关重要 。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%医药生物(申万) 休闲服务(申万) 计算机(申万) 食品饮料(申万) 商业贸易(申万) 化工(申万) 家用电器(申万) 农林牧渔(申万) 交通运输(申万) 纺织服装(申万) 银行(申万) 上证综指轻工制造(申万) 建筑材料(申万) 房地产(申万) 通信(申万) 传媒(申万) 汽车(申万) 公用事业(申万) 国防军工(申万) 机械设备(申万) 电气设备(申万) 非银金融(申万) 电子(申万) 钢铁(申万) 有色金属(申万) 建筑装饰(申万) 采掘(申万) 综合(申万) -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 9： 2008 至 2018 年 LME 基本金属价格走势（单位：美元 /吨） 来源： wind， 中泰证券研究所 这一点在今年 3 月份以来表现得淋漓尽致： 随着全球经济 ， 尤其是国内去杠杆大环境中 经济预期 不断 走低，基本金属 纷纷呈现出高位回落的现象，即便是最强势的镍和锡，同样未超过今年年初的高点。 图表 10： 全球 PMI： 2018 年 3 月份出现一个小顶点 图表 11： 花旗经济意外指数 ： 亦是如此 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 股票二级市场则表现更为剧烈 ： 以紫金矿业为例， LME 铜价一直稳定在68007000 美元 /吨区间，但是股价 却从 2 月份最高的 5.4 元回落至目前的 3.7 元 ，回落幅度为 30%多。这一特征同样适用于表现 最亮丽的钴板块。在需求预期 疲弱，金属价格略有回调的情况下 ， 还受到流动性等方面的影响， 股票表现出“业绩和估值双杀”。 图表 12： 铜价 高位 震荡 ， 紫金股价 则高位回落 30%多 图表 13： 华友钴业的回调幅度同样大于钴价波动 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 05000100001500020000250003000035000400000200040006000800010000120002008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01LME3个月铜 LME3个月铝 LME3个月铅 LME3个月锌 LME3个月锡（右轴） LME3个月镍（右轴） 4550556065美国 :制造业 PMI 中国 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI -150-100-500501001502018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05花旗美国经济意外指数 花旗欧洲经济意外指数 花旗中国经济意外指数 600062006400660068007000720074003.003.504.004.505.005.506.00紫金矿业 LME铜（美元 /吨），右轴 5055606570757090110130150华友钴业 金属钴 ,万元 /吨，右轴 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 但展望下半年