证券行业2018年下半年投资策略：蓄势待发，改革创新看龙头.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 / 证券 2018 年 06 月 25 日 蓄势待发，改革创新看龙头 看好 证券 行 业 2018 年下半年 投资 策略 相关研究 “蓄势待发，改革创新看龙头 证券行业 2018 年下半年投资策略 “ 2018 年 6月 21 日 “5 月业绩显著改善，静候龙头中报佳音 -上市券商 2018 年 5 月经营数据点评 “ 2018 年 6 月 8 日 证券分析师 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 联系人 王丛云 (8621)232978187430 wangcyswsresearch 本期投资提示： 证券业加速对外 开放 ， 本土券商机遇与挑战并存 。 我国 证券公司外资持股比例放宽至 51%，预计三年后不再设限， 未来本土券商机遇与挑战并存 ： 对于 以产品创设和财富管理业务为代表的创新类业务 ， 我国 尚 处于起步探索阶段 且空间广阔，而该类业务是 外资投行的竞争优势所在 ，证券业加速 对外开放下 国内券商面临挑战；对于 传统经纪、 两融、 投行业务 ，由于较为 依赖网点布局和客户资源，国内券商具有绝对领先的优势， 预计外资冲击有限。 多层次资本市场 完善 下 衍生品市场 规模爆发 ， 券商重型化发展 大势所趋 。 对比中美， 多层次资本市场最大差距在于 衍生品市场及场外市场交易 ， 目前我国 场内衍生品市场以商品期货交易为主，金融衍生品种类稀少，场外衍生品交易发展仅处于起步阶 段 。 在 未来 多层次资本市场体系完善的背景下，行业将由过去以通道类业务为主的轻资本业务模式逐步向以做市交易和产品创设为主的重资本业务模式转型 ，而杠杆的提升将驱动行业 ROE 提升 。 改革创新 是时代赋予 龙头券商的特许经营权 ， 龙头券商尽享 资本市场发展红利 。 未来基于标准化资产的产品创设能力、主动管理与跨境资产配置能力将是进一步缩小 本土券商 与海外优异券商的关键所在 。未来 金融创新将不再以普惠的形式存在，只有少数龙头券商受益，场外期权分级管理、 CDR 集中于龙头券商已经印证我们的判断 ， 测算 未来 龙头券商 ROE有望提升至 16%；同时， 未来 结构性存款 期权 做真 ，龙头券商 场外业务 同样迎 发展良机 。 行业 Beta 逐渐 弱化，龙头 Alpha 日益 凸显；龙头 券商 业绩持续领跑，行业集中度不断提升。 2017 年以来 ， 随着经纪业务收入占比下降， 证券 业 Beta 中枢从 1.5 下降至 1.1； 龙头券商业务结构均衡 且 创新业务收入占比 不断 提升， 业绩与成交量相关性弱，业绩 Alpha属性凸显 。 从 1-5 月累计看， 营收 中信证券 同比 +20%vs 上市券商合计同比 -3%、净利润中信证券 同比 +30%vs 上市券商 合计 同比 -10%； 从各业务条线看， 中信证券 经纪业务市占率提升明显； 行业 股权承销 CR3 显著提升 ， CDR 落地未来集中度提升仍将继续； 资管 去通道利好 主动管理 龙头； 股票质押回购业务风险可控， 且 对 龙头券商 业绩 影响 有限 。 投资建议： 略微下调行业盈利预测，预计 2018 年行业营收 3176 亿，同比增长 2%，净利润 1175 亿，同比增长 4%。建议密切关注龙头券商业绩超预期向上的可能性， 首推中信证券 ，当前龙头券商业绩层面的 Alpha 属性已经非常明显，可持续的业绩 Alpha 终将体现到估值逻辑上，从业绩 Alpha 到估值 Alpha 是我们坚定看好龙头券商的根本原因 。 未来，龙头券商业绩可持续性高增长主要来源于多层次资本市场完善下衍生品市场规模的爆发和相关产品创设业务的需求，同时市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。 （ 1） 长期来看 ，无论从 由间接融资转向直接融资服务于实体经济 ，还是证券业 加速对外 开放 在 创新业务面临挑战 的角度 来看， 培育本土国际一流投行刻不容缓 ， 龙头券商 拥有改革创新的特许经营权， 将享尽产品创设业务爆发红利， 率先通过提高杠杆倍数来提升 ROE 水平 。 （ 2） 短期来看 ， 5 月场外期权业务新规出台使得业务 向资金实力和风控能力更优的龙头券商倾斜；下半年 CDR 有望接连 落地 主要由龙头券商承接 ；同时，未来 受益于资管新规下银行结构性存款快速发展，券商场外业务短期有望出现新的增量贡献 ， 行业集中度提升叠加创新临近， 龙头券商 短期业绩同样无忧 。 （ 3） 估值方面 ， 目前板块 PB 估值为 1.22 倍，处于历史绝对低点，而大券商 PB 估值在 0.9 倍 -1.3 倍，处于历史估值底部，具有较高安全边际，且龙头券商 在充分享受业绩 Alpha 之时， 估值 的 Alpha 并不 显著，建议积极布局。 推荐标的：中信证券、 广发证券 、 国泰君安 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.金融开放：培育龙头券商刻不容缓 . 6 1.1 加速开放，本土券商的机遇与挑战并存 . 6 1.1.1 传统业务冲击有限，网点布局与客户基础优势显著 . 7 1.1.2 创新业务面临挑战，产品创设与财富管理空间广阔 . 9 1.2 谁与争锋？国际一流投行培育刻不容缓 . 11 1.2.1 对标美国，我国多层次资本市场亟待完善 . 11 1.2.2 券商重型化发展，杠杆提升驱动 ROE 提升 . 14 2. 改革创新：龙头券商的特许经营权 . 15 2.1 从政策到实力，创新业务纷纷指向龙头券商 . 15 2.1.1 场外期权新规出台，政策偏袒龙头券商 . 15 2.1.2 CDR 落地加速度，业务集中于龙头券商 . 17 2.2 展望未来，龙头券商尽享产品创设业务蛋糕 . 18 2.2.1 中美对比，我国场外衍生品市场海阔天空 . 18 2.2.2 对标高盛，龙头券商 ROE 有望提升至 16% . 19 2.2.3 结构性存款做真，场外业务迎来发展良机 . 20 3行业 Beta 弱化，龙头 Alpha 强化 . 20 3.1 行业经纪业务收入占比下降， Beta 属性弱化 . 20 3.2 龙头业务均衡且享创新红利， Alpha 属性凸显 . 21 3.3 行业集中度提升，龙头券商业绩持续领跑行业 . 22 3.3.1 经纪业务：向龙头和互联网券商集中 . 23 3.3.2 投行业务：股权承销 CR3 显著提升 . 24 3.3.3 资管业务：新规利好主动管理强者 . 25 3.3.4 自营业务：股市调整债市持续回暖 . 26 3.3.5 两融业务：龙头券商市场份额提升 . 27 3.3.6 股票质押：风险或被市场过度担忧 . 28 4投资建议：首推中信证券，从业绩到估值 Alpha . 30 4.1 行业盈利预测：预计全年净利润同比增长 4% . 30 4.2 首推中信证券，业绩 Alpha 终将体现在估值上 . 31 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中美龙头券商分支机构数量对比，中国更多 . 7 图 2：截至 2018 年 4 月部分本土券商营业部数量 . 7 图 3：外资参 股券商股权承销市占率不足 10%，资产占比不足 5% . 8 图 4：外资参股券商债券承销市占率不足 10% . 8 图 5：近十年高盛机构客户业务占总收入比重平均约 50% . 9 图 6：近十年高盛产品创设业务占机构客户收入比重平均约 70% . 9 图 7： 2017 年末，嘉信理财客户资产规模 3.36 万亿美元 . 10 图 8： 2017 年末，嘉信理财活跃经纪账户客户数量 1076 万户 . 10 图 9：摩根士丹利财富管理业务收入达到 168 亿美元，占比稳定在 40%以上 . 11 图 10：摩根士丹利资产配置多样化，客户 AUM 稳定增长 . 11 图 11：中国股票市场中场内市场为倒金字塔结构 . 12 图 12：美国多层次资本市场体系高度发达 . 12 图 13：美国债市余额与占 GDP 比重 . 12 图 14：中国债市余额与占 GDP 比重 . 12 图 15： 2017 年末美国债券市场结构 . 13 图 16： 2018 年 4 月中国债市结构 . 13 图 17：美国场外权益 类衍生品名义本金规模稳定在 2.8 万亿美元左右 . 14 图 18：其他亚洲地区权益类衍生品名义本金规模占比仅为美国的 12% . 14 图 19：证券公司新增场外衍生品初始交易规模（单位：亿元） . 14 图 20： 2011-2017 年场内衍生品累计交易金额（单位：万亿元， %） . 14 图 21： 1980-2010 年美国证券行业收入结构 . 15 图 22： 2009-2017 中国证券行业杠杆率与 ROE . 15 图 23：证券公司新增场外期权与场外互换 CR5 始终在 80%以上 . 16 图 24：获跨境业务试点的 A 股上市券商净资本与净资产规模 . 16 图 25： 2017 年高盛衍生品业务名义本金规模及占比 . 19 图 26： 2017 年中信证券衍生品名义本金规模及占比 . 19 图 27： 2016/10-2018/3 中信证券场外期权业务新增规模及市占率 . 19 图 28： 2017 年来申万券商指数 beta 明显下降 . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 29： 2017 年来行业经纪与投行收入占比下降 . 21 图 30：中信证券股价表现明显跑赢券商指数 . 21 图 31：中信证券月报业绩增速领衔行业 . 21 图 32：上市券商股基交易市占率（ 2018Q1vs2017 年） . 23 图 33： 2017/1-2018/4 市场日均股基成交额 . 24 图 34： 2016/5-2018/5 陆股通买入成交净额 . 24 图 35： 2018 年 1-5 月 IPO 承销规模前十券商 . 25 图 36： 2018 年 1-5 月再融资承销规模前十券商 . 25 图 37： 2018 年 1-5 月债券承销规模前十券商 . 25 图 38： 2018 年 1-5 月各类债券承销规模（亿元） . 25 图 39：证券行业资管规模（单位：万亿元） . 26 图 40：月均主动资管规模排名靠前的券商 . 26 图 41： 30 家 A 股上市券商 2018Q1 资管业务收入（单位：亿元） . 26 图 42：主要指数 2018 年 1-5 月与去年同期涨跌幅 . 27 图 43：市场融资融券余额与占流通市值比例 . 27 图 44： 2018Q1 与 2017 相比，上市券商融资融券市占率年整体保持稳定 . 28 图 45： 2018 年券商股票质押业务未解押参考市值维持稳定（单位：亿元） . 28 图 46：沪深两市限售股与非限售股质押率 . 28 表 1： 2017 年 11 月以来，我国证券行业对外开放进程加速推进 . 6 表 2： 2017 年美国股权和债券承销规模前十大投行中本土投行占 6 席 . 8 表 3： 2017 年英国债券承销前四名，股权承销第一、第三名为本土投行 . 8 表 4： 5 月场外期权新规对券商进行分级管理，提升业务门槛 . 16 表 5： CDR 发行对龙头券商的承销保荐业务收入增量测算（单位：亿元） . 17 表 6： 2017 年末美国与其他亚洲地区（不包括日本）的场外衍生品业务规模 . 18 表 7：中信证券衍生品业务名义本金规模快速增长 . 18 表 8： 2017 年末中美龙头券商衍生品业务展业规模对比 . 18 表 9：券商股指期权收益对名义本金和期权费的敏感性分析 . 20 表 10： 2018 年 1-5 月上市券商营业收入与净利润（单位：万元） . 22 表 11： 2018Q1 较 2017 年股基市占率提升 0.1 个百分点以上的上市券商 . 23 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 12： 2018 年 1-5 月行业股权承销规模下降 . 24 表 13： 2018 年 1-5 月股权承销集中度大幅提升 . 24 表 14： 2018Q1 融资融券市占率较 2017 年末提升的上市券商 . 27 表 15：上市券商股票质押业务风险规模测算及预计坏账损失对业绩潜在影响（至 2018 年6 月 12 日收盘） . 29 表 16：预计 2018 年证券行业实现营业收入 3176 亿，实现净利润 1175 亿 . 30 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.金融开放：培育 龙头 券商 刻不容缓 1.1 加速开放， 本土券商 的 机遇 与挑战并存 证券行业加速对外开放 ，三年后或出现独资外资券商 。 相较于银行业和保险业，证券行业对外开放 进程相对落后 ，早期对外资机构持股比例与业务方面限制较多，但进入 2017年下半年以来，国家层面加速推进我国金融业对外开放进程 。 对于证券业，对外开放政策重要边际变化主要包括以下方面 ：（ 1）外资持股比例上限放宽至 51%，三年后不再设限；（ 2）不再要求合资券商境内股东至少有一家为证券公司；（ 3）预计年底以前不再对合资券商的业务范围单独设限，内外资保持一致。 表 1： 2017 年 11 月以来，我国证券行业对外开放进程加速推进 时间 事件 /文件 主要内容 2018/5/4 证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法（征求意见稿） 1. 维持适当门槛， 支持机构“走出去” ； 2. 规范业务范围，完善组织架构 ； 3. 督促母公司加强管控，完善境外机构管理； 4. 加强持续监管，完善跨境监管合作等 2018/4/28 外商投资证券公司管理办法证监 会 第 140 号 令 1. 允许外资控股合资证券公司； 2. 逐步放开合资证券公司业务范围 ； 3. 统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例 ； 4. 完善境外股东条件； 5. 明确境内股东的实际控制人身份变更导致内资证券公司性质变更相关政策等 2018/4/11 博鳌亚洲论坛 ：易纲行长宣布进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表 1. 将证券公司、基金管理公司、期货公司、人身险公司 外资持股比例上限放宽到51%， 3 年后不再设限 ； 2. 不再要求合资证券公司境内股东至少有一家是证券公司； 3. 扩大互联互通机制额度 4 倍， 将 陆 股通 每日限额 扩容至 1040 亿元，港股通扩容至 840 亿元 ； 4. 争取年内开通 “ 沪伦通 ” 等 2018/3/9 外商投资证券公司管理办法公开 征求意见 落实党的十九大关于“大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”的决策部署， 兑现中美元首会晤我国关于证券业对外开放的承诺，进一步扩大证券业对外开放 2017/11/10 国新办吹风会：大幅放开外资金融机 构持股比例 1.对于基金公司将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至 51%； 2.上述措施实施三年后，投资比例将不受限制。 2015/8/21 关于建立更紧密经贸关系的安排 （ CEPA）补充协议十 1. 允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资金融机构分别按照内地有关规定在上海市、广东省、深圳市各设立 1 家两地合资的全牌照证券公司， 港资、澳资合并持股比例最高可达 51%， 内地股东不限于证券公司； 2. 取消内地单一股东须持股 49%的限制 等 2012/8/24 外资参股证券公司设立规则和证券公司设立子公司实行规定公开征求意见 1. 境外股东持股比例或者在外资参股证券公司拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接控制） 不得超过 49%； 2. 境内股东中的内资证券公司，应当至少有 1名的持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例不得低于 49%； 3.子公司规定拟修改一条，将外资参股证券公司申请扩大业务范围的经营年限从 5年缩短至 2 年。 2007/12/28 关于修改外资参股证券公司设立 规则的决定 1. 境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接控制） 不得超过 1/3”； 2. 境外股东自参股之日起 3 年内不得转让所持有的外资参股证券公司股权等 资料来源： 证监会，外交部，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.1.1 传统业务 冲击有限， 网点布局与客户基础 优势 显著 金融对外开放对现有业务模式下的经纪、 融资融券 、投行 等业务冲击有限。 一方面，我国券商境内网点布局较全面且拥有较庞大的客户基础， 在 地域 分布 和业务人员 方面拥有先发优势。 以行业龙头券商中信证券、海通证券、国泰君安为例， 2017 年末分支机构数量均在 300 家以上，而同期高盛、摩根士丹利等美国龙头投行的分支机构数量均不到 80 家。另一方面， 经纪、融资融券 的 业务竞争 本身 已相对充分，外资投行 短期 难以挤占市场份额。由于经纪、融资融券业务等依赖网点和人工服务， 且 2017 年行业佣金率已经下降至万分之3.4 的水平，进一步压降通道费率空间较小， 即使相关业务限制放开， 外资 证券公司 没有客户基础， 短期内通过大量设立网点等方式获得客户基础并不现实，故我们判断冲击有限。 图 1： 中美龙头券商分支机构数量 对比 ， 中国 更多 图 2： 截至 2018 年 4 月 部分 本土券商营业部数量 资料来源：公司官网，申万宏源研究 注：分支机构数量 =分公司数量 +证券营业部数量 资料来源：上交所，申万宏源研究 我们判断金融对外开放对 投行 业务冲击同样有限，基于 国内券商 的企业客户基础较好、且 对 国内 发审制度 更加 熟悉 ，团队业务经验丰富，且美英开放经验也表明本土券商在国内投行业务中优势稳固 。 美英 本土 证券公司 在国内 投行业务 中 均保持较强的竞争优势 。 对照对外开放程度更早更深 英国和美国，虽然两个国家的模式不尽相同，但是本土证券公司均在国内承销保荐业务上均保持着较强的竞争力。 2017年， 美国股权与债券前十大承销商 中 本土投行均占 6席，业务集中于龙头投行，高盛、摩根大通、摩根士丹利、美银美林、花旗集团 5 大 本土投行的 股权承销 规模 与债券承销 规模稳占行业前五； 2017 年， 英国债券承销 规模前四名，股权承销第一、第三名均为 本土 投行 ， 本土投行 债券承销 优势更加明显 主因 英国 采用以银行为主体的混业经营模式，证券公司一般是银行的子公司，在银行丰富的客户资源和 固定收益类 业务的优势下， 本土投行 在欧洲债券承销业务 拥有竞争力 。 本土券商对我国发审制度更熟悉，团队业务经验更丰富，长期积累的企业客户基础 优势显著 ，投行业务本土市场份额有望维持稳定。 投行业务是开放较早的业务之一，但是近几年外资参股证券公司股权与债券承销的市场份额始终不超过 10%，以 2017 年为例，外资参股证券公司股权承销市占率为 8.5%，债券承销市占率为 6.7%。 79 67354 3174460100200300400500高盛 摩根士丹利 中信证券 海通证券 国泰君安分支机构数量0100200300400500营业部数量 (家 )本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 2： 2017 年美国股权和债券承销规模前十大投行中本土投行占 6 席 承销商 股权承销规模 市场份额 (%) 承销商 债券承销规模 市场份额 (%) （单位：亿美元 ) （单位：亿美元 ) 高盛公司 231 12.7% 摩根大通 2,612 11.0% 摩根大通 218 12.0% 花旗集团 2,484 10.5% 摩根士丹利 215 11.8% 美银美林 2,209 9.3% 美银美林 157 8.6% 高盛公司 1,798 7.6% 花旗集团 150 8.2% 摩根士丹利 1,557 6.6% 巴克莱 130 7.2% 巴克莱 1,354 5.7% 瑞士信贷 118 6.5% 富国银行 1,270 5.4% 富国银行 78 4.3% 德意志银行 1,025 4.3% 德意志银行 66 3.7% 汇丰银行 990 4.2% 加拿大皇家银行 55 3.0% 瑞士信贷 676 2.9% 合计 1,419 77.9% 合计 15,975 67.4% 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 表 3： 2017 年英国债券承销 前四名 ，股权承销 第一、第三名 为本土投行 承销商 股权承销规模 市场份额 (%) 承销商 欧洲债券承销规模 市场份额 (%) （亿美元 ) （亿欧元 ) 巴克莱 25 11.0% 汇丰银行 313 16.6% 高盛公司 22 9.7% 巴克莱 292 15.5% Numis 证券 21 9.2% NatWest Markets 147 7.8% 摩根大通 19 8.3% 劳埃德银行 92 4.9% 瑞士银行 15 6.8% 摩根大通 92 4.9% 美银美林 15 6.5% 美银美林 85 4.5% 摩根士丹利 14 6.1% 桑坦德 79 4.2% 杰富瑞集团 13 5.7% 高盛公司 79 4.2% 斯迪富融资公司 11 4.7% 花旗集团 76 4.0% 花旗集团 11 4.7% 德意志银行 75 4.0% 合计 163 72.7% 合计 1,328 70.3% 资料来源： Bloomberg，申万宏源研究 图 3： 外资参股券商股权承销市占率不足 10%，资产占比不足 5% 图 4：外资参股券商债券承销 市占率不足 10% 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017股权承销占比 外资券商资产占比0%5%10%15%20%25%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1.1.2 创新业务 面临挑战， 产品创设 与财富管理 空间广阔 金融对外开放下， 以产品创设和财富管理业务为代表的创新类业务 是 外资 投行 的竞争优势所在 ，我国该类业务处于起步探索阶段，空间广阔，未来本土券商机遇与挑战并存 。美 、 英等 发达经济体多层次资本市场建设起步早 且体系完善， 除了成熟的 多层次 股票市场外， 其 债券与衍生品市场 更是 高度繁荣。以美国为例，债市与衍生品市场规模庞大且 均 以场外交易为主，美国投行的 衍生品 业务 起步早 ，无论是 FICC 还是权益类的场外产品创设业务 ， 模式均 高度成熟 。 以高盛为例， 近十年， 机构客户业务收入 平均高达 185 亿美元， 目前收入 占比稳定在 50%左右， 其中， FICC 与权益类产品创设与做市年均创收 达 133 亿美元，占机构客户业务收入的比重稳定在 70%左右。 产品创设与做市 交易 不依赖 大量网点布局，业务能力 强悍 是吸引客户的最重要因素 ，外资投行凭借能力优势有望抢滩我国蓝海市场 。 与经纪、融资融券等传统业务不同， 由于交易对手非散户，展业的决定性优势并非 网点 数量 ，在中国多层次资本市场建设日益完善背景下 ，债券 市场 与衍生品 市场 的场外业务 有望迎来 蓬勃发展 ， 考虑到外资投行 在资金实力、团队建设、定价能力、风控能力等方面 经验丰富，竞争优势显著，我们判断证券业加速开放的过程中，外资投行 有望抢滩我国 产品创设与做市业务 的 蓝海 市场。外资投行的进入既能起到带头示范作用，也将构成竞争威胁关系。 图 5： 近十年 高盛 机构客户业务占 总收入比重平均约50% 图 6： 近十年 高盛产品创设 业务 占机构客户收入比重平均约 70% 资料来源： 公司财报，申万宏源研究 资料来源： 公司财报，申万宏源研究 我国财富管理仍然是一片蓝海，金融对外开放下， 外资投行 的财富 管理 业务同样具备竞争优势 。 本土券商方面， 过去 ， 券商资管大量沦为银行通道，如今 ， 去通道与破刚兑大势所趋 ， 部分券商积极向财富管理转型，但目前仍然处于探索阶段，多数券商仍以代销金融产品为主， 2017 年 ，行业 佣金率仍处于下滑通道亦表明财富管理业务仍未产生明显贡献 。美国投行方面， 从嘉信理财的全渠道服务模式到摩根士丹利的高端专业投顾服务，从大众富裕客户到高净值客户，财富管理体系成熟。 从机构资产配置能力看， 长期以来我国资本项目尚未实现完全可兑换，跨境资本的自由流动受到国家