建材行业17年报及18Q1季报总结系列二：从销售费用率看家居建材品牌壁垒.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 05 月 15日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 赵蓬 执业证书编号： S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.penghtsc 1蒙娜丽莎 (002918,买入 ): C 端渠道下沉，自有产能加速扩张 2018.05 2建材 /建筑 : 内需看好化建、家装及生态三主线 2018.05 3建材 /建筑 : 配置绩优 PPP、化建及水泥玻璃 2018.05 资料来源： Wind 从销售费用率看 家 居 建材 品牌壁垒 建材 行业 17 年报及 18Q1 季报总结系列二 家居建材行业高景气，优质公司享受品牌溢价 家居建材行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升。 13 家家居建材上市公司 17 年总计实现营收 433.77 亿元， YOY+35.48%；实现归母净利润61.24 亿元， YOY+38.86%， 18 年一季度实现营收 89.61 亿元，YOY+33.58%，实现归母净利润 9.15 亿元， YOY+87.73%。家居建材行业增长迅速，行业呈现高景气。消费属性决定产品享受品牌溢价，而高销售费用率支撑的优质服务是消费建材品牌壁垒的关键要素 ， 2018 年建材行业的投资策略之一是立足于寻找消费属性较强的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动 ，重点推荐伟星新材 、北新建材、兔宝宝等 。 费用 使用效率提升 ， 继续关注 营运及偿债能力 销售和管理费用率均有所下滑，其中 17 年行业管理费用率 8.11%，同比下降 0.95pct； 2018Q1 管理费用率 10.11%，同比下降 0.90pct。我们认为，2017 以及 2018Q1 营收 30%增长， 由于家装行业 2C 的特性， 销售以及管理职能 一般存在 共用 的特性， 导致费用使用效率提升，导致费用率小幅下滑。 收现比 17 全年小幅上升， 18Q1 略有下滑，现金流改善没有跟上归母净利润增长的步伐 ； 应收账款周转率下降，营运能力略有改善； 2017 年家居建材行业资产负债率为 33.17%，同比减少 1.70pct， 资产负债率下降，资产负债结构改善，偿债能力提升 。 高销售费用率构筑品牌壁垒，与高毛利正向反馈 优质公司享受品牌溢价，高销售费用率与高毛利率两者形成正反馈。我们认为，公司成立年限长、广告投入 /营收比例高、毛利率高都可以作为高品牌价值的筛选指标。而销售费用率较高的公司包括帝欧家居、伟星新材等，2017 年的 销售费用 率 在 14%以上，跟一般的理解不同，消费建材需要配套安装、售后服务人员，优良的服务必然推高销售费用率；同时优质品牌享受溢价，导致产品高毛利率， 使企业能够承受高销售费用率导致的 费 用增加，两者形成正向反馈，构筑 了较高的品牌壁垒；其他品牌因为毛利率水平较低，难以复制伟星新材的服务模式。 伟星新材首创“星管家”服务，公司估值有望享受溢价 公司是 PPR 管材龙头企业，“星管家”服务树立行业标杆，考虑未来市占率较大提升空间，维持“买入”评级。公司 17 年营收维持较快增长，公司单位收入配备的销售人员数量和销售人员增速行业领先，确保公司优质的服务。我们维持公司 18-20 年 EPS 预测值 0.94/1.17/1.42 元，参考可比公司 18 年平均 22.25x 的 PE 水平 （截止 2018/5/15 数据） ，以及公 司历史估值水平（上市以来 PE 的中位数为 21.37x），考虑公司新品和工程业务的潜在增长空间，以及公司构筑的较高的品牌壁垒，我们认为 2018 年合理PE 区间为 25-27x，对应目标价为 23.75-25.65 元，维持“买入”评级。 风险提示： 精装房商业模式占比提升； 高销售费用率原因是管理不当 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 002372 伟星新材 23.33 买入 0.82 0.94 1.17 1.42 28.45 24.82 19.94 16.43 资料来源：华泰证券研究所 (3)514223017/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)建材 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 消费属性增强，行业景气上行 . 4 行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升 . 4 费用使用效率提升，营运及偿债能力持续关注 . 5 从销售费用率来看品牌壁垒 . 8 从高品牌价值特征筛选公司 . 8 销售费用率提升，为品牌构建护城河 . 9 伟星新材：行业服务典范，构筑高品牌壁垒 . 14 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2013-2017 年家居建材板块营收及同比增速 . 4 图表 2： 2013-2017 年家居建材板块归母净利润及同比增速 . 4 图表 3： 2014Q1-2018Q1 单季度家居建材行业营收及归母净利润增速 . 4 图表 4： 2014Q1-2018Q1 家居建材行业一季度营收及归母净利润增速 . 4 图表 5： 2013-2017 年度家居建材行业毛利率及归母净利率 . 5 图表 6： 2014Q1-2018Q1 家居建材一季度单季毛利率及归母净利率 . 5 图表 7： 2013-2017 年度家居建材行业费用率情况 . 5 图表 8： 2014Q1-2018Q1 各年一季度家居建材行业费用率情况 . 5 图表 9： 2013-2017 年度家居建材行业收现比 . 6 图表 10： 2014Q1-2018Q1 各年一季度家居建材行业收现比 . 6 图表 11： 2013-2017 年度家居建材行业经营现金流 /归母净利润 . 6 图表 12： 2014Q1-2018Q1 各年一季度经营现金流 /归母净利润 . 6 图表 13： 2013-2017 年度 家居建材行业营运情况 . 6 图表 14： 2014Q1-2018Q1 各年一季度家居建材行业营运情况 . 6 图表 15： 2013-2017 年度家居建材行业偿债能力 . 7 图表 16： 2014Q1-2018Q1 各年一季度家居建材行业偿债能力 . 7 图表 17： 2013-2017 年度家居 建材行业 ROE . 7 图表 18： 2014Q1-2018Q1 各年一季度家居建材行业 ROE . 7 图表 19： 消费建材主营产品和 2C 业务占比情况 . 8 图表 20： 消费建材主要公司成立时间 . 8 图表 21： 消费建材主营产品和 2C 业务占比情况 . 9 图表 22： 主要消费建材公司 2015-2018Q1 销售毛利 率变化趋势 . 9 图表 23： 伟星新材和帝欧家居的销售费用率较高， 2017 年都在 14%以上（单位： %） . 10 图表 24： 蒙娜丽莎、友邦吊顶等销售费用率情况（单位： %） . 10 图表 25： 永高股份、兔宝宝等销售费用率情况（单位： %） . 10 图表 28： 伟星新材 2017 年销售费用构成（单位： 元） . 11 图表 29： 伟星新材 2017 年销售费用构成同比 2016 年增速 . 12 图表 30： 2017 年销售人员数量以及增速都有明显提升 . 12 图表 31： 单位收入配置的销售人员数量（单位：人 /亿元） . 12 图表 32： 伟星新材“星管家”系统体检服务 . 13 图表 33： 伟星新材估值表 . 14 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 消 费属性增强，行业景气上行 存量住宅更新需求旺盛叠加新房精装修比例 提升， 17 年家居建材板块收入维持了较快增长。 18 年一季度收入增速加快，主要由于前期地产销售旺盛；随着春节影响因素的消除以及调控政策的深化， 3 月蛰伏已久的刚需及改善性住房需求开始逐步走出观望，全国楼市有所回暖，部分城市成交量上升。随着消费理念不断升级以及地产结构性回暖，中长期我们继续看好家居建材龙头公司的市占率扩张的逻辑。 居民去杠杆和“房住不炒”政策导向增大了房地产销售调整的可能性。 2018 年房地产行业有可能呈现整体下行的格局，而房地产是建材行业最重要的下游之一，是家居建材板块18 年二级市场表现的主要压 制因素。家居建材行业的 2018 年投资策略之一应立足于寻找消费属性较强的建材股，以实现最大限度的减少地产周期下行的扰动。 行业收入增速稳定，整体盈利能力显著提升 收入增速保持 稳定 ， 归母净 利润增速显著提升。 由于家居 建材的消费属性 ，行业龙头企业更能获得品牌溢价。我们以 13 家具有代表性的家居建材上市公司（兔宝宝、北新建材、凯伦股份、东方雨虹、伟星新材、三棵树、惠达卫浴、帝欧家居、蒙娜丽莎、科顺防水、亚士创能、华立股份、友邦吊顶）代表整个行业整体情况， 13 家家居建材上市公司 17 年总计实现营收 433.77 亿元， YOY+35.48%；实现归母净利润 61.24 亿元， YOY+38.86%，18 年一季度实现营收 89.61 亿元， YOY+33.58%，实现归母净利润 9.15 亿元，YOY+87.73%。家居建材行业增长迅速，行业呈现高景气。 图表 1： 2013-2017 年家居建材板块营收及同比增速 图表 2： 2013-2017 年家居建材板块归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 2014Q1-2018Q1 单季度家居 建材行业营收及 归母 净利润增速 图表 4： 2014Q1-2018Q1 家居建材行业一季度营收及归母净利润增速 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017(%)(亿元 )营业收入 同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017(%)(亿元 ) 归母净利润 同比增速(20)0204060801000204060802014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1（ %）(%) 装修建材营收增速装修建材净利增速（右）(20)0204060801000204060802014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)(%) Q1装修建材营收增速Q1装修建材净利增速（右） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 2017 年及 2018Q1 家居 建材行业盈利能力提升。 2017 年家居建材行业毛利率 35.60%，同比减少 1.8pct；归母净利润率 14.12%，同比提升 0.34pct。 2018Q1 家居建材行业毛利率为 34.20%，同比提升 1.80pct；归母净利润率 10.21%，同比提升 2.95pct，行业整体利润呈现稳定上升趋势，行业盈利能力提升。 图表 5： 2013-2017 年度家居建材行业毛利率及归母净利率 图表 6： 2014Q1-2018Q1 家居建材 一季度单季毛利率及 归母 净利率 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 费用使用效率提升 ，营运及偿债能力持续关注 整体期间费用率下降，费用使用效率提升 。 2017 年行业销售费用率 9.54%，同比减少0.59pct； 2018Q1 销售费用率 11.54%，同比下降 0.41pct。 17 年行业管理费用率 8.11%，同比下降 0.95pct； 2018Q1 管理费用率 10.11%，同比下降 0.90pct。 17 年行业财务费用率 0.58%，同比增长 0.06pct； 2018Q1 财务费用率为 0.53%，同比下降 0.12pct，由于规模效应凸显，行业平均成本有逐渐下降趋势。 图表 7： 2013-2017 年度家居 建材行业 费用率情况 图表 8： 2014Q1-2018Q1 各年一 季度家居建材行业费用率情况 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 收现比 17 全年小幅上升， 18Q1 略有 下滑，现金流改善 没有跟上归母净利润增长的步伐 。2017 年家居建材行业平均收现比为 108.55%，同比增加 0.52pct； 2018Q1 收现比为116.02%，同比减少 1.22pct，主要系一季度家居建材行业收到现金较少。 2017 年行业经营性现金流 /归母净利润 86.36%，同比减少 22.23pct。 2018Q1 行业经营性现金流 /归母净利润为 -122.89%，去年同期家居建材经营性现金流 /归母净利润为 -72.26%。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%2013 2014 2015 2016 2017(%)百(%)百毛利率 归母净利润率（右）0246810122628303234362014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)(%) Q1装修建材毛利率Q1装修建材净利率（右）0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017(%)百销售费用率 管理费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)百销售费用率 管理费用率财务费用率 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 9： 2013-2017 年度家居 建材行业 收现比 图表 10： 2014Q1-2018Q1 各年一季度 家居建材行业收现比 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 图表 11： 2013-2017 年度家居 建材行业 经营现金流 /归母净利润 图表 12： 2014Q1-2018Q1 各年一季度 经营现金流 /归母净利润 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 应收账款周转率下降，营运能力略有改善 。 2017 年家居建材行业应收账款周转率为 6.57次，同比下降 0.18 次； 2018Q1 行业应收账款周转率为 1.09 次，同比下降 0.56 次。 2017年 家居建材行业 存货周转率 为 5.39 次 ， 同比提升 0.92 次； 2018Q1 存货周转率为 0.95 次，小幅减少 0.2 次。 2017 年总资产周转率为 0.92 次，同比提升 0.06 次； 2018Q1 总资产周转率为 0.16 次，同比下降 0.02 次。 图表 13： 2013-2017 年度家居建材行业营运情况 图表 14： 2014Q1-2018Q1 各年一季度 家居建材行业营运情况 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 1021031041051061071081092013 2014 2015 2016 2017(%)收现比90951001051101151201252014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%) 收现比0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017(%)经营性现金流量 /归母净利润(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)经营性现金流量 /归母净利润02468102013 2014 2015 2016 2017(次 ) 应收账款周转率 存货周转率总资产周转率0122014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(次 ) 应收账款周转率 存货周转率总资产周转率 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 资产负债率下降，资产负债结构改善， 偿债能力 提升 。 2017 年家居建材行业资产负债率为 33.17%，同比减少 1.70pct， 2018Q1 家居建材行业 资产负债率为 31.30%，同比增加0.36pct，环比减少 1.87pct。 2017 年家居建材行业流动比率为 211.84%，较去年同期提升 33.48pct；速动比率为 172.19%，较去年同期提升 30.58pct。 2018Q1 家居建材行业流动比率为 223.03%，较去年同期提升 27.23pct；速动比率为 178.79%，较去年同期提升25.21pct。 图表 15： 2013-2017 年度家居建材行业偿债能力 图表 16： 2014Q1-2018Q1 各年一季度 家居建材行业偿债能力 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 ROE 连续 3 个季度同比上行 。 2017 年建材行业 ROE 为 19.03%，同比提升 0.76pct。2018Q1 行业 ROE 为 2.36%，同比提升 0.45pct，连续第三个季度 ROE 同比上行。 图表 17： 2013-2017 年度家居 建材行业 ROE 图表 18： 2014Q1-2018Q1 各年一季度 家居 建材行业 ROE 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 0501001502002502013 2014 2015 2016 2017(%) 资产负债率 流动比率 速动比率0501001502002502014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%) 资产负债率 流动比率 速动比率024681012141618202013 2014 2015 2016 2017(%)家装建材行业 ROE01232014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1(%)家装建材行业 ROE 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 从销售费用率来看品牌壁垒 消费建材因为其消费属性 ，经常直接面对消费者（或者通过家装公司等 B 端客户面向消费属性），消费者对产品美观、性能等都会有一定的偏好或者要求。因此，逻辑上讲家居建材的消费属性使得拥有较高品牌价值的产品将享受品牌溢价，不仅体现为产品价格上的溢价，也体现为资本市场对公司估值的溢价，譬如茅台之于白酒。 我们发现消费建材行业的龙头公司 2C 业务占比较高。 图表 19： 消费建材主营产品和 2C 业务占比情况 公司名称 主营产品 2C 业务占比 伟星新材 高分子聚合物、清洁器具、装修工程 2017 年 PPR 营收占比 56%， PPR 以 2C 为主，公司商业模式以 2C 为主 兔宝宝 胶粘剂、木材及木材加工、木地板、其他木制品、其他休闲用品、人造板 2C 业务占比较高， 2B 工程仍在探索当中 东方雨虹 建筑型材、涂料与油漆、装修工程 2017 年工程端占比为接近 90% 永高股份 高分子聚合物 / 友邦吊顶 建筑型材 工程业务快速发展，但仍以 2C 为主 ， 2017年 2C 占比 80%以上 帝王洁具 清洁器具 帝王洁具以 2C 为主，欧神诺以工程业务为主 北新建材 矿制品、商业地产、石灰及石膏、型钢类、砖瓦及砌块 70%-80%为公装，以 2B 为主 恒通科技 工业建筑 2B 为主 南玻 A 半导体材料、半导体太阳能光伏、玻璃、磁性材料、低压电器类、电子元器件 2B 为主 旗滨集团 玻璃 2B 为主 万年青 水泥 2B 为主 三棵树 涂料与油漆 2017 工程墙面漆 +工业木器漆营收占比53.89%，公司以 2B 为主 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 从高品牌价值特征筛选公司 商品的品牌价值一般由功能性价值和其他附加值构成，而这附加值我们可以理解为消费者对商品认同的情感价值和心理价值，消费者愿意为此多付出额外的金钱，我们可以认定为品牌溢价。所以，企业获得高额品牌溢价的过程，其实就是一个树立知名品牌的过程。 那么，什么样公司的品牌价值是高的？我们认为：第一，公司的品牌和产品有较高的知名度，而知名度可能来源于长期正面的品牌形象，这就要求公司成立时间足够久（比如十年），建立广受认可的品牌才有可能（这是一个必要条件而不充分条件），从下面主要的 10 家消费建材公司的成立时间来看，大部分是 1990 年代成立， 2000 年后成立的只有恒通科技和友邦吊顶两家公司。 图表 20： 消费建材 主要公司成立时间 代码 名称 成立日期 002043.SZ 兔宝宝 19920706 002641.SZ 永高股份 19930319 002798.SZ 帝欧家居 19940314 000786.SZ 北新建材 19970530 603385.SH 惠达卫浴 19971211 002271.SZ 东方雨虹 19980330 002918.SZ 蒙娜丽莎 19981020 002372.SZ 伟星新材 19991012 300374.SZ 恒通科技 20060831 002718.SZ 友邦吊顶 20071223 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 其二， 知名度也可能来源于大量的广告支出，包括通过电视、互联网以及其他媒体的有关公司品牌形象宣传所产生的费用。因此，可以通过广告支出 /营业收入这一指标来度量一个公司对品牌价值的投入力度。由广告投入的营收占比来看，帝欧家居、友邦吊顶和伟星新材等广告投入力度较大。 17 年帝欧家居广告投入 /营收占比为 4.87%，友邦吊顶广告投入 /营收占比为 5.77%，伟星新材广告收入 /营收占比为 2.74%。 图表 21： 消费建材主营产品和 2C 业务占比情况 名称 2017 广告投入 /营收 2016 广告投入 /营收 2015 广告投入 /营收 2015-2017 平均 帝欧家居 4.87% 5.41% 4.47% 4.92% 友邦吊顶 5.77% 3.15% 2.86% 3.93% 伟星新材 2.74% 2.95% 2.65% 2.78% 东方雨虹 1.81% 1.85% 2.48% 2.05% 蒙娜丽莎 2.46% 1.42% 1.03% 1.64% 惠达卫浴 1.47% 1.65% 1.53% 1.55% 兔宝宝 1.61% 1.49% 1.44% 1.52% 永高股份 0.67% 1.00% 1.22% 0.96% 恒通科技 0.14% 0.11% 0.63% 0.30% 北新建材 0.05% 0.31% 0.41% 0.26% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司品牌价值高，往往享受品牌溢价，产品在市场定价很可能高于一般产品，对应较高的毛利率水平。从 2015-2017 消费建材公司平均销售毛利率来看，友邦吊顶、伟星建材和东方雨虹等超过 40%，并且要明显高于其他的消费建材公司。但从趋势来看，友邦吊顶2015-2017毛利率连续下滑，并且 2018Q1这一趋势仍在持续。东方雨虹情况有类似之处，毛利率整体也呈现下行趋势。相比之下，伟星新材毛利率则比较稳健， 2015-2017 毛利率稳步上行， 2018Q1 有所下滑，但仍然维持在 相 对高位。 图表 22： 主要消费建材公司 2015-2018Q1 销售毛利率变化趋势 代码 名称 2018Q1 毛利率 2017 毛利率 2016 毛利率 2015 毛利率 2015-2017 平均毛利率 002718.SZ 友邦吊顶 40.56 45.39 49.45 51.32 48.72 002372.SZ 伟星新材 44.39 46.72 46.55 43.82 45.70 002271.SZ 东方雨虹 35.95 37.73 42.63 40.76 40.38 002918.SZ 蒙娜丽莎 33.33 36.03 34.81 34.04 34.96 000786.SZ 北新建材 35.48 37.23 34.18 31.26 34.22 002798.SZ 帝欧家居 33.01 29.40 31.90 31.85 31.05 603385.SH 惠达卫浴 25.89 27.81 27.57 26.23 27.20 002641.SZ 永高股份 22.84 22.96 27.54 29.11 26.54 300374.SZ 恒通科技 33.70 19.94 13.34 30.73 21.34 002043.SZ 兔宝宝 19.96 17.26 19.37 17.44 18.02 资料来源：华泰证券研究所 销售费用率提升，为品牌构建护城河 我们认为，销售毛利率较高是品牌价值高的结果。而品牌溢价来源于较长时间在消费者中建立的良好形象；这种良好形象来自正面的宣传（包括广告投入）、产量质量的口碑、渠道体系以及优良的产品服务体系。而广告费用、渠道体系、服务体系等都将导致销售费用率的增长。也就是说，高的销售费用率是跟高品牌溢价对应的，对消费建材而言，高销售费用率反而是个正面的信号，这跟一般的常识不太一样。但销售费用率和毛利率必须是匹配的，较高的销售费用率需要相应的高毛利率来支撑，这样才能保证可观的净利率。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 23： 伟 星新材和帝欧家居的销售费用率较高， 2017 年都在 14%以上（单位： %） 资料来源：华泰证券研究所 从主要的消费建材公司 2013-2017 年的销售费用率的数据来看，伟星新材和帝欧家居等销售费用率相对较高， 2017 年都在 14%以上，其中伟星新材更是在 2015-2017 年连续 3 年维持在 15%以上的水平。 北新建材和恒通科技等公司销售费用率明显低于其他列举的建材公司， 2013-2017 五年间的销售费用率平均只有 1.13%，这跟他们的业务模式主要是 2B 有较大的关系。 图表 24： 蒙娜丽莎 、 友邦吊顶等销售费用率情况 （单位： %） 图表 25： 永高股份 、 兔宝宝等销售费用率情况 （单位： %） 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 高销售费用率 一定程度上可以 保证高质量的产品服务，以及充分的产品宣传，从而 一定程度上 保证相应产品享受品牌溢价（高毛利率）；而高毛利率也使高销售费用率的业务模式成为可能。两者形成完美的正反馈，而其他竞争者，由于毛利率处于较低水平，无法支撑更高的销售费用率，而销售费用率较低，也难以有效提升毛利率，这一死循环决定其他品牌难以取代龙头品牌，这就是所谓的品牌壁垒。 伟星新材消费属性强，以 2C 业务为主，现金流状况优良， 2008 年以来每年营业收入和归母净利润增速全部为正（具体请参见 “策论建材”细分行业深度解读之二：寻找消费属性较强的建材股 ）。其中， 公司主要业务 PPR 管材， 2017 年 PPR 管材 毛利率水平为58.33%。我们就以伟星新材为 例，说明高销售费用率与高品牌壁垒的关系。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002013/122014/122015/122016/122017/12伟星新材 帝欧家居0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002013/122014/122015/122016/122017/12蒙娜丽莎 友邦吊顶 东方雨虹 惠达卫浴0.002.004.006.008.0010.002013/122014/122015/122016/122017/12永高股份 兔宝宝 北新建材 恒通科技 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 15 日 谨请参阅尾页重要 声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 伟 星新材在 2017 年 5.86 亿的销售费用中，占比最高的是职工薪酬，对应伟星新材强大的销售团队，保证了公司 PPR 管材优良的安装以及售后服务