轻工制造：家居布局软体+工装，造纸静待估值修复，坚守龙头，精选预期差.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2018 年 05 月 27日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 倪娇娇 执业证书编号： S0570517110005 研究员 nijiaojiaohtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1轻工制造 : 家居品牌崛起，看好细分龙头2018.05 2轻工制造 : 原材料成本提升，纸价大幅上涨 2018.05 3喜临门 (603008,买入 ): 家居主业营运能力持续优化 2018.05 资料来源： Wind 坚守龙头，精选预期差 家居布局软体 +工装，造纸静待估值修复 核心观点 ： 坚守龙头，精选预期差 家居方面， 我们判断 2018 年下半年地产端整体需求无忧，集中度提升逻辑下，家居龙头企业业绩增长具备可持续性，重点布局自上而下具备边际变化的软体行业以及工程渠道放量逻辑；此外，部分低估值 个股 ， 经营管理调整后，可作为预期差品种重点关注。造纸方面， 考虑到行业盈利仍维持相对高位，我们判断 阶段性调整后 ，板块跟随纸价和盈利仍将走出估值修复行情 。包装建议静待阶段性盈利拐点。 家居：地产需求整体无忧，软体品牌崛起、工装步入放量 地产交付叠加 二次翻新需求，我们测算的 20182019 年新房 +翻新需求面积增速为 5.6%和 2.8%，地产端整体需求无忧。我们认为在集中度提升逻辑下，家居龙头企业依托渠道和品牌优势，业绩增长具备可持续性 。 细分行业来看， 我们判断软体家居抗地产周期能力更强，渗透率提升叠加更新需求，行业整体有望延续高个位数增长；沙发外资品牌拓展有限，自主品牌发展空间较大，床垫内资龙头加速拓展，行业龙头崛起正当时。此外，精装修推进， 我们预计精装修交付比例将加速提升，从而带动家居工装渠道放量， 经我们测算， 到 2020 年，精装修比例有望达到 50%左右。 造纸：纸价 短期 回调压力，价格中枢趋势性向上 包装纸方面， 4 月底至今，受益外废进口 限制趋严，废纸涨价支撑纸价上涨。短期基于中美贸易 摩擦 缓解，我们判断废纸和原纸价格存回调压力；但考虑到 5 月之前的外废进口限制政策仍 有望 严格执行，我们认为阶段性调整后，废纸价格仍将延续趋势性上升，对应纸价和动态盈利在传统旺季来临前将走出阶段性底部。 文化纸方面，短期需求进入淡季纸价亦将承压，但考虑到夏季纸厂 常规性停机检修带来供给 阶段性收缩以及原材料木浆价格支撑，我们预计 9 月需求进入旺季之前 ，补库需求 仍将 带动文化纸 走出涨价行情， 2018 年下半年文化纸均价有望持平于 2018 年上半年。 投资建议：家居重点布局软体和工 装，造纸静待估值修复 家居方面，两条主线布局细分龙头： 1） C 端消费升级集中度提升逻辑，当前时点，子板块顺序上，软体 定制，软体家具重点布局 顾家家居 和 喜临门 ；定制板块 推荐 尚品宅配 ， 关注 欧派家居 。 2） B 端工程渠道放量，重点推荐 帝欧家居 ，此外，部分 PEG 低于 1 的家居企业中，经营管理优化及“小而美”品种亦值得重点关注，重点标的 索菲亚、美克家居 ，关注 我乐家居 。造纸方面，当前 A 股造纸板块估值为 1.52xP/B（ LF），年初至今板块估值中枢在 1.64x P/B；考虑到行业盈利仍维持相对高位，我们判断废纸价格调整后，板块跟随纸价和盈利仍将走出估值修复行情，重点标的 太阳纸业、山鹰纸业 和 晨鸣纸业 。 风险提示： 家居风险 1）地产销售大幅下滑， 2）原材料价格大幅上涨；造纸风险中美贸易协商致外废进口放松。 (9)(0)9172617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)轻工制造 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 回顾：家居延续高增长，造纸仍处景气周期 . 5 整体走势：年初至今轻工板块下跌 4.74% . 5 家居：收入延续高 增长，部分龙头估值仍然偏低 . 6 造纸行业：纸价上涨，盈利扩张 . 9 包装：原材料价格企稳，出口业务不确定性增加 . 12 家居：地产端需求整体无忧，重点布局软体和工程渠道放量 . 14 地产交付叠加翻新需求， 2018 年地产端需求无忧 . 14 地产交付贯穿 2H2018，整体需求无忧 . 14 存量翻新释放，有效支撑地产端需求 . 15 软体家居行业品牌崛起，龙头企业享受集中度提升红利 . 16 考虑替换 效应，软体为家居品类中周期性相对偏弱品种 . 16 类比家电行业，软体家居行业集中度提升逻辑顺畅 . 17 渗透率提升叠加消费升级，软体自主品牌崛起正当时 . 18 工程渠道放量，收入增速有望提升 . 23 政策驱动，精装房将成为趋势 . 23 地产集中度提升，精装交付比例有望加速提升 . 26 家居硬装品类受益 显著，工装市场容量客观 . 27 经营管理改善，低估值及“小而美”品种值得关注 . 28 造纸：供需紧平衡，纸价中枢有望延续扩张 . 29 供需格局：去落后产能 +龙头扩产，行业供需趋于紧平衡 . 30 中长期供给：中小产能出清 +龙头企业扩产能同步推进 . 30 需求：存 量 +增量，预计 2018 年需求整体将维持平稳增长 . 32 需求增长基本消化新增产量，预计 2018 年供给需求紧平衡 . 33 纸价和盈利：原材料价格支撑，纸价和盈利中枢趋势向上 . 34 外废进口限制，纸价仍有来自原材料端的支撑 . 34 纸价中枢稳步抬升 ，盈利有望维持相对高位 . 38 废纸阶段性调整后，板块仍有估值修复机会 . 39 相关标的 . 41 喜临门 . 41 顾家家居 . 41 帝欧家居 . 42 尚品宅配 . 42 索菲亚 . 43 太阳纸业 . 43 晨鸣纸业 . 44 山鹰纸业 . 44 投资建议 . 45 风险提示 . 46 图表目录 图表 1： 各行业板块年初至今涨跌幅 . 5 图表 2： 轻工各子板块年初至今涨跌幅 . 5 图表 3： 家用轻工板 块营业收入合计（申万分类） . 6 图表 4： 家用轻工板块归母净利合计（申万分类） . 6 图表 5： 家用轻工盈利能力（申万分类） . 6 图表 6： 家用轻工三项费用率（申万分类） . 6 图表 7： 代表性 家居企业营业收入合计 . 7 图表 8： 代表性家居企业归母净利润合计 . 7 图表 9： 代表性家居企业盈利指标均值 . 7 图表 10： 定制及成品家居企业毛利率均值差异 . 7 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 11： 代表性家居企业费用率均值 . 8 图表 12： 定制及成品家居企业销售费用率均值 . 8 图表 13： 代表性家居企业资产负债率均值 . 8 图表 14： 代表性家居企业存货周转率均值（次） . 8 图表 15： 代表性家居企业应收账款周转率均值（次） . 8 图表 16： 代表性家居企业 2017 年主要财务指标 . 9 图表 17： 家居行业主要上市公司年初至今 涨跌幅 . 9 图表 18： 家居行业主要上市公司 PE（ TTM） . 9 图表 19： 造纸板块营业收入合计（申万分类） . 10 图表 20： 造纸板块归母净利合计（申万分类） . 10 图表 21： 造纸板块盈利指标（申万分类） . 10 图表 22： 造纸板块三项费用率（申万分类） . 10 图表 23： 代表性家居企业资产负债率均值 . 11 图表 24： 造纸板块现金流情况 . 11 图表 25： 代表性企业资 本开支占投资支出比重均值 . 11 图表 26： 代表性造纸企业 2017 年主要财务指标 . 11 图表 27： 年初至今造纸行业及主要公司股价涨跌幅 . 12 图表 28： 以 2018Q1 数据为基准，造纸行业及主要公司 PB 估值 . 12 图表 29： 包装印刷板块营业收入合计（申万分类） . 12 图表 30： 包装印刷板块归母净利合计（申万分类） . 12 图表 31： 包装印刷板块盈利能力（申万分类） . 13 图表 32： 包装印刷板块三项费用率（申万分类） . 13 图表 33： 代表性包装印刷企业 2017 年主要财务指标 . 13 图表 34： 年初至今主要包装公司涨跌幅 . 13 图表 35： 包装 主要上市公司 PE（ TTM） . 13 图表 36： 地产销售面积增速 vs 规模以上家居制造企业主营业务收入 . 14 图表 37： 以期房交付滞后销售 6 个季度来看， 2017 年上半年之前期房销售仍然维持了10%以上的增长 . 15 图表 38： 住宅翻新需求面积及同比增速 (万平米 ) . 15 图表 39： 新房（现房 +期房交付） +翻新需求面积测算 . 16 图表 40： 软体家居购买需求中存量房翻新占比提升 . 17 图表 41： 软体家居企业喜临门受地产销售影响较小 . 17 图表 42： 代表性软体家居企业收入增与代表性家电企业贴合 . 17 图表 43： 家居制造业企业数量两倍于家电企业 . 18 图表 44： 家电行业 2017 年 CR4 . 18 图表 45： 代表性空调企业业绩增速与空调行业 CR3 . 18 图表 46： 顾家家居收入及增速走势 . 19 图表 47： 喜临门自 主品牌收入及增速走势 . 19 图表 48： 喜临门和顾家家居 20162017 年收入增速好于龙头定制企业 . 19 图表 49： 中国沙发市场增速放缓 . 20 图表 50： 美国沙发市场规模稳步扩张 . 20 图表 51： 中美沙发市场规模增速比较 . 20 图表 52： 我国沙发 行业集中度远低于美国（ 2015 年） . 20 图表 53： 中美沙发龙头企业市占率比较（ 2015 年） . 20 图表 54： 2013-2018 年沙发品牌百度搜索指数均值 . 21 图表 55： 内外资品牌国内门店数量对比（截止 2017 年末） . 21 图表 56： 2015 年国内床垫更换周期调查 . 21 图表 57： 国内床垫市场仍处增长上升期 . 22 图表 58： 美国床垫市场规模增速放缓 . 22 图表 59： 国内床垫市场集中度较低 CR4 仅 14.5%（ 2017 年） . 22 图表 60： 美国 2014 年 CR4 已达 75%（ 2015 年） . 22 图表 61： TDI 价格走势（元 /吨） . 23 图表 62： 我国与发达国家全装修产业发展对比 . 24 行业 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 63： 推进全装修发展相关政策 . 24 图表 64： 分城市能级精装修交付比例测算（ 2018 年） . 25 图表 65： 各省推广住宅全装修政策一览 . 25 图表 66： 我国房地产行业集中度 . 26 图表 67： 前 50 大房企销售面积增速均值 vs 全国地产销售面积增速 . 26 图表 68： 万科、碧桂园和保利 2017 年销售面积仍维持高增长 . 26 图表 69： 全国精装房交付比例测算 . 27 图表 70： 工程端瓷、地板以及定制橱柜市场规模测算 . 27 图表 71： 家居板块业绩增速及 PE 估值比较（截至 2018/05/23） . 28 图表 72： 箱板纸价格走势（元 /吨） . 29 图表 73： 文化纸价格走势（元 /吨） . 29 图表 74： 造纸板块 ROE 走势 . 29 图表 75： 主要造纸上市公司 ROE 走势 . 29 图表 76： 行业历年产能淘汰情况（万吨） . 30 图表 77： 造纸 板块净负债率走势 . 31 图表 78： 造纸行业固定资产投资额和同比增速 . 31 图表 79： 上市造纸企业单季度投资性现金流（亿元） . 31 图表 80： 社会消费品零售总额及增速 . 32 图表 81： 2011 年以后我国快递业务量高速增长 . 32 图表 82： 印刷和记录媒介的复制业工业增加值累计同比 . 33 图表 83： 未涂布印刷书写用纸产量（万吨）及增速 . 33 图表 84： 2018 年潜在新增造纸产能 . 34 图表 85： 20122016 年外废进口情况 . 35 图表 86： 美废不同标号含杂率要求 . 35 图表 87： 2018 年前 12 批外废额度审批情况 . 35 图表 88： 2018 年外废进口量及同比增速 . 35 图表 89： 废纸价格走势 . 36 图表 90： 美废各品种间价差扩大（美元 /吨） . 36 图表 91： 年度纸浆进口量 . 36 图表 92： 年度纸浆消耗量 . 36 图表 93： 20172019 年新增木浆产能 . 37 图表 94： 全球木浆产能情况 . 37 图表 95： 青岛港港口木浆库 存 . 37 图表 96： 全球主要生产商木浆库存 . 37 图表 97： 包装纸价格走势（元 /吨） . 38 图表 98： 文化纸价格走势（元 /吨） . 38 图表 99： 箱板瓦楞纸吨毛利模拟 . 39 图表 100： 白卡纸季度 吨毛利预测（元） . 39 图表 101： 箱板纸即时吨毛利（元 /吨）与板块 PB 走势（截至 2018/05/23）