石油石化行业2020年度策略报告：精选细分龙头，静待估值回归.pdf

石油石化行业 2020 年度策略报告 精选细分龙头，静待估值回归 行业年度策略报告 行业报告 石油石化 2019 年 12 月 13 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *石油石化 *行业利润下滑，板块分化明显，预计四季度盈利环比改善 2019-11-07 行业专题报告 *石油石化 *新旧动能转换，化工园区治理，化工大省产业升级在路上 2019-10-14 行业动态跟踪报告 *石油石化 *营收增长，净利下滑；板块分化，精选标的 2019-09-04 行业专题报告 *石油石化 *大宗周期行业全景图 石油化工篇 2019-08-15 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 研究助理 刘永来 一般从业资格编号 S1060118060026 LIUYONGLAI647PINGAN.CON 化工估值修复空间大： 当前化工板块的价值不论是从纵向还是横向来看，都被严重低估，投资的风险基本已经释放完毕。我们认为 2020 年化工板块是 A 股最值得关注和投资的板块之一。 原油价格区间震荡，中枢看平： 2019 年国际原油市场错综复杂，多空交织， OPEC 国家和俄罗斯等产油国的减产计划仍促使油价强势反弹，但宏观经济不景气和美国页岩油增产促使油价回落。 2020 年需求方面关注贸易协议的签订，供应方面 OPEC 和俄罗斯等国已经达成 170 万桶 /天的减产计划，应重点关注 OPEC 减产的执行力度，另外美国原油产量的变化和伊朗等地缘政治风险也是影响 2020 年油价的重要因素。预计 2020 年原油价格大概率会在 60-70 美元之间震荡，布伦特中枢预计 65 美元左右。 天然气油气改革改变行业格局： 国内天然气需求增速回落但增量仍然可观。国家管道公司于 2019 年 12 月 9 日正式成立，对油气公司、 LNG 接收站、非常规天然气、燃气公司等存在不同 程度的影响，其中重要的影响包括民营天然气企业的上网难问题有望得以 解决，同时行业并购重组和上下游合作成为未来发展趋势。 民营大炼化业绩增长确定性强： 2020 年贸易摩擦带给纺织行业的压力 或仍 将持续 ，但随着民营大炼化投产改善行业成本端，聚酯产业 链利润从 PX环节向 PTA 和涤纶环节转移，同时炼油项目和乙烯项目给相关企业提供业绩增量。 烯烃行业的低成本优势和进口替代值得关注： 轻烃裂解 成本安全空间高，抗风险能力远胜 于石脑油和煤制烯烃等工艺。丁二烯重要下游己二腈国产化加速，具有很 大 的进口替代空间。 投资建议： 我们建议 2020 年关注： 1）油价阶段性反弹机会， 建议阶段性配置油气公司中国石油和中国石化，建议关注油服板块。 2）天然气体制改革带来的利好，推荐新奥股份，建议关注广汇能源和蓝焰控股； 3） 新建项目带来业绩增长， 推荐恒力石化和新凤鸣，关注荣盛石化； 4）轻烃裂解成本优势明显，抗风险能力强，推荐卫星石化，建议关注万华化学；丁二烯制己二腈国产化加速，建议关注齐翔腾达。 风险提示： 1） 宏观经济波动风险 影响产品需求； 2） 油价和原材料剧烈波动 影响企业盈利； 3） 项目建设进度不及预期 ； 4） 装置不可抗力 ； 5） 环保 限产停产； 6）中美 贸易 谈判不顺利 。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%-10%0%10%20%30%40%Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19沪深 300 石油石化证券研究报告 石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 29 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019/12/11 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 中国石油 601857 5.65 0.29 0.30 0.33 0.36 19.66 18.59 17.12 15.59 推荐 中国石化 600028 4.96 0.52 0.49 0.53 0.54 9.52 10.10 9.38 9.15 推荐 新奥股份 600803 10.29 1.07 1.12 1.22 1.34 9.57 9.17 8.43 7.68 推荐 恒力石化 600346 14.24 0.47 1.28 1.66 1.91 30.17 11.12 8.58 7.45 推荐 新凤鸣 603225 11.62 1.02 1.09 1.64 2.02 11.43 10.70 7.09 5.74 推荐 卫星石化 002648 14.72 0.88 1.26 1.53 2.49 16.68 11.71 9.61 5.90 推荐 广汇能源 600256 3.39 0.26 0.27 0.38 0.48 13.21 12.38 8.85 7.02 未评级 蓝焰控股 000968 10.25 0.70 0.78 0.92 1.10 14.61 13.13 11.19 9.33 未评级 荣盛石化 002493 12.20 0.26 0.45 0.90 1.13 47.74 27.29 13.59 10.79 未评级 万华化学 600309 51.20 3.38 3.41 3.99 4.79 15.15 15.00 12.84 10.70 未评级 齐翔腾达 002408 7.09 0.47 0.43 0.53 0.79 14.93 16.40 13.40 8.98 未评级 注：采用 wind 一致性预期 石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 29 正文目录 一、 2019 年化工跑输大盘，行业估值修复空间大 . 6 1.1 2019 年化工跑输大盘，全行业盈利同比下滑 . 6 1.2 明年展望 ：行业估值修复空间较大，子行业存多重利好 . 8 二、 预计 2020 年油价中枢 65 美元 /桶，关注阶段性机会 . 9 2.1 油价回顾：强势反弹后震荡回落 . 9 2.2 需求端： 2020 年需求继续承压但中美贸易协定有望签订 . 10 2.3 供给端： OPEC 减产加码，与美国原油产量增长多空对决 . 11 2.4 成本端：生产成本对当前的油价支撑较强 . 13 2.5 地缘政治：伊朗制裁继续加码的可能性不大 . 14 2.6 全球原油价格 2020 展望 . 15 三、 民营大炼化： 2020 年业绩 增长确定性强 . 15 3.1 民营大炼化投产显著提高 2019 年 PX 自给率 . 15 3.2 产业链利润下移是未来几年的主题 . 17 3.3 需求仍承压，但新建项 目提供 2020 年业绩增量 . 18 四、 天然气：国家管网公司成立改变行业格局 . 19 4.1 中国天然气需求增速回落但增量依然可观 . 19 4.2 资本开支增加 ，非常规气是发展亮点 . 20 4.3 国家管网公司成立重塑天然气行业生态 . 21 五、 烯烃：轻质化原料和深加工值得关注 . 23 5.1 低成本轻烃裂解陆续投产 . 23 5.2 烯烃深加工：己二腈国产化加速，取代进口产品 . 25 六、 投资建议 . 27 七、 风险提示 . 28 石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 29 图表 目录 图表 1 截止 12 月 6 日 A 股化工板块行情 . 6 图表 2 A 股各板块年度涨跌幅行业排名（ 2019.1.1-2019.12.06） . 6 图表 3 石油和化工 32 个子行业年度涨跌幅排名（ 2019.1.1-2019.12.06） . 7 图表 4 石油和化工产品价格走势 . 7 图表 5 子行业净利润同比增速 . 7 图表 6 化工板块收盘价（左）和 PE（右） . 8 图表 7 化工板块估值修复空间大 . 8 图表 8 2020 年投资逻辑图 . 9 图表 9 2019 年国际油价走势一览（美元 /桶） . 9 图表 10 全球原油需求和 GDP 增速的关系（ %） . 10 图表 11 IMF 不断调低全球经济预测（ %） . 10 图表 12 OPEC 对主要国家 GDP 增速所做的预测（ %） . 10 图表 13 2019 年 OPEC 各国减产承担减产份额 . 11 图表 14 主要减 产国家前十月的减产幅度（万桶 /天） . 11 图表 15 美国原油产量和库存增长和进口量减少（ mbpd） . 11 图表 16 美国原油出口增速受管道运能限制有所放缓（ kbpd） . 12 图表 17 美国新扩建原油管道加速投产（ mbpd） . 12 图表 18 美国原 油管道建设规划（ 2019-2023） . 13 图表 19 美国页岩油主要产区的盈亏平衡点（美元 /桶） . 14 图表 20 沙特遇袭导致原油产量剧烈波动（ mbpd） . 14 图表 21 伊朗和 委内瑞拉原油出口减少（ mbpd） . 14 图表 22 全球油价影响因素分析 . 15 图表 23 对二甲苯产能、产量、进口量（万吨）和进口依赖度（ %） . 16 图表 24 2018 年中国对二甲苯主要进口来源地 . 16 图表 25 中国对二甲苯进口量（万吨） . 16 图表 26 对二甲苯价格（元 /吨）和国际油价（美元 /桶）出现背离 . 17 图表 27 2019 年 -2021 年 PX 新增产能（万吨） . 17 图表 28 中国涤纶长丝的产能新扩建计划（万吨） . 18 图表 29 中国 PTA 行业的产能新扩建计划（万吨） . 18 图表 30 江浙地 区涤纶长丝和短纤库存（天） . 18 图表 31 恒力石化乙烯项目主要装置 . 19 图表 32 2010-2019 年三季度中国天然气供需（亿立方米） . 19 图表 33 2014-2019 年我国的油气产业资本开支同比增速（ %） . 20 石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 29 图表 34 中国页岩气的产量增长（亿立方米） . 20 图表 35 十三五规划页岩气开发的重点区域 . 20 图表 36 我国页岩气开发 的主要政策 . 21 图表 37 中长期油气管网规划发展预期目标 . 21 图表 38 国家管网公司主要下属部门 . 22 图表 39 国家管网公司成立的影响 . 22 图表 40 天然气上下游联合有望成 为行业趋势 . 23 图表 41 2018 年乙烷裂解制乙烯理论成本（单位：元 /吨） . 24 图表 42 乙烷裂解相对竞争优势分析（单位：元 /吨） . 24 图表 43 国内主要乙烷裂解项目 . 24 图表 44 中国尼龙 66 需求和净进口（万吨） . 25 图表 45 中国尼龙 66 主要的进口来源国 . 25 图表 46 中国己二腈进口依赖度 100%（万吨） . 25 图表 47 全球己二腈贸易格局 . 26 图表 48 天辰齐翔项目主要装置 . 26 图表 49 丁二烯法己二腈成本估算（元 /吨） . 27 石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 29 一、 2019 年 化工跑输大盘， 行业估值修复空间大 1.1 2019 年化工跑输大盘，全行业盈利同比下滑 2019 年化工行业从年初 的低点 强势反弹， 截止 12 月 6 日申万化工板块全年涨幅 16%，跑输沪深 300指数 15.4 个百分点。 响水爆炸事故 导致化工产品价格普涨，受此影响 化工 板块 在 4 月份之前跑赢大盘但随后回落 。 图表 1 截止 12 月 6 日 A 股化工板块行情 资料来源： Wind，平安证券研究所 A 股 28 个行业板块今年 大部分上涨，其中食品饮料、电子、家用电器、农林牧渔和计算机排名靠前，建筑装饰、钢铁、纺织服装、公用事业和采掘排名靠后。 化工板块在 28 个子行业中排名第 15 位，处于中游水平。 图表 2 A 股各板块年度涨跌幅行业排名（ 2019.1.1-2019.12.06） 资料来源： Wind，平安证券研究所 石油和 化工子行业中表现较好的有聚氨酯、 无机盐、 维纶 、轮胎和其他纤维 等行业，表现较差的有炭黑、复合肥、塑料制品 、 石油开采 和纯碱 等。 -10%0%10%20%30%40%50%60%2019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-232019-11-062019-11-202019-12-04化工 (申万 ) 沪深 300-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%食品饮料电子家用电器农林牧渔计算机非银金融建筑材料医药生物国防军工休闲服务银行电气设备综合机械设备化工通信房地产轻工制造交通运输传媒有色金属汽车商业贸易采掘公用事业纺织服装钢铁建筑装饰石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 29 图表 3 石油和化工 32 个子行业年度涨跌幅排名（ 2019.1.1-2019.12.06） 资料来源： Wind，平安证券研究所 产品价格方面 ， 上半年大部分 石油 和化工产品的价格受原油价格反弹和化工事故的影响，整体上行，但进入三季度，随着国际原油价格的疲 软以及部分行业产能过剩叠加需求面的低迷，产品价格出现下跌，拖累前三季度 业绩。行业盈利 方面， 前三季度油气开采行业一枝独秀，主要是因为上半年国际油价 从年初的低点震荡 上行，以及国内勘探开采力度的增强促进产销量的提升，但下游受成本端和需求端的双重挤压，盈利不尽如人意，例如炼油行业受到成品油消费低迷、油价成本上升等因素影响，前三季度盈利下滑接近 60%。 图表 4 石油和化工产品价格走势 图表 5 子行业净利润同比增速 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、平安证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%聚氨酯无机盐维纶轮胎其他纤维其他化学原料涂料油漆油墨制造改性塑料纺织化学用品日用化学产品合成革涤纶氨纶民爆用品其他橡胶制品玻纤农药其他化学制品氮肥粘胶氟化工及制冷剂磷肥石油贸易磷化工及磷酸盐氯碱钾肥石油加工纯碱石油开采其他塑料制品复合肥炭黑-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1-Jan22-Jan12-Feb5-Mar26-Mar16-Apr7-May28-May18-Jun9-Jul30-Jul20-Aug10-Sep1-Oct22-Oct12-Nov汽油 聚乙烯 聚丙烯对二甲苯 涤纶长丝 丙烯酸MDI LNG PTA-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 29 1.2 明年展望： 行业估值修复空间较大，子行业存多重利好 目前 A 股申万化工板块的价值严重低估， PE 只有 18 倍左右，基本上是 2010 年来的最低点 。 跟其他子行业相比，目前的估值点位大约是 2010 年以来 PE 区间的 10%位置，在 28 个子行业中排名第9，估值修复空间较大。 图表 6 化工板块 收盘价（左）和 PE（右） 图表 7 化工 板块估值修复空间大 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、平安证券研究所 展望 2020 年 A 股 石油 化工 行业投资， 我们认为除了行业整体存在估值修复的机会之外， 分析子行业的发展趋势和存在的投资机会更为 重要 ： 原油： 2019 年国际原油市场错综复杂，多空交织， OPEC 国家和俄罗斯等产油国的减产计划促使油价强势反弹，但宏观经济不景气和美国页岩油增产促使油价回落。 2020 年需求方面关注贸易协议的签订，供应方面 OPEC 和俄罗斯等国已经达成 170 万桶 /天的减产计划，应重点关注 OPEC 减产的执行力度，另外美国原油产量的变化和伊朗等地缘政治风险也是影响 2020 年油价的重要因素。预计 2020 年原油价格大概率会在 60-70 美元之间震荡，布伦特中枢预计 65美元左右。 天然气：国内 天然气需求增速回落但增量仍然可观 。国家管道公司于 2019 年 12 月 9 日正式成立，对油气公司、 LNG 接收站、非常规天然气、燃气公司等存在不同程度的影响，其中重要的影响包括民营天然气企业的上网难问题有望得益解决，同时行 业并购重组和上下游合作成为未来发展趋势。 炼油 -化纤产业链： 2020 年贸易摩擦带给纺织行业的压力 或 仍 将持续 ，但随着民营大炼化投产改善行业成本端，聚酯产业链利润从 PX 环节向 PTA 和涤纶环节转移，同时炼油项目和乙烯项目给相关企业提供业绩增量。 烯烃及深加工行业：轻烃裂解具有很高的成本安全空间，抗风险能力远高于石脑油和煤制烯烃等工艺。丁二烯重要下游己二腈国产化加速，具有很高的进口替代空间。 01020304050607005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010-01-29 2014-01-29 2018-01-29收盘价 市盈率 PE(TTM)1% 1% 1% 1% 3%5% 6%9%10% 12% 12% 12% 12% 13%14% 15% 16% 17%19% 20% 21% 22%22% 23% 25%27%30%60%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250采掘钢铁建筑装饰房地产建筑材料商业贸易综合轻工制造化工机械设备休闲服务有色金属纺织服装国防军工电气设备通信传媒电子交通运输汽车公用事业非银金融计算机农林牧渔银行家用电器医药生物食品饮料PE（左轴） 估值分位 (右轴）石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 29 图表 8 2020 年投资逻辑图 资料来源： 平安证券研究所 二、 预计 2020 年油价中枢 65 美元 /桶 ，关注阶段性机会 2.1 油价回顾： 强势反弹后震荡回落 2019 年初，国际油价强势反弹；从 3-4 月份开始在经济数据不佳、贸易摩擦发酵和美国原油产量增长等背景下，国际油价整体下行，三季度沙特遇袭 事件 导致油价短暂暴涨，但快速回落。 全年 国际原油市场错综复杂，多空交织 ， 概括起来，主要的利空因素包括： 1）贸易摩擦和全球宏观经济的不景气； 2）美国页岩油产量的持续增加。尽管如此， OPEC 国家和俄罗斯等产油国的减产计划仍促使油价强势反弹 ，地缘政治的不稳定也导致油价阶段性暴涨暴跌 。 图表 9 2019 年国际油价走势一览 （美元 /桶） 资料来源： Wind， 平 安证券研究所 051015202530354030354045505560657075802018- 12 2019- 01 2019- 02 2019- 03 2019- 04 2019- 05 2019- 06 2019- 07 2019- 08 2019- 09 2019- 10 2019- 11布伦特-WTI价差国际油价（美元/桶）价差（右轴） 布伦特（左轴） WTI（左轴）石油石化 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 29 2.2 需求端 ： 2020 年需求继续承压但中美贸易协定有望签订 原油需求 与全球经济增长率息息相关 。石油 产品种类繁多，包括汽油、柴油、航空煤油、液化气、沥青、塑料、橡胶、化纤和各类精细化工产品，这些产品分别对应着汽车、卡车、航空、民用燃气、公路建设、日用品、轮胎和纺织服装等下游行业。因此，石油需求的增速跟宏观经济的增速表现出较好的一致性。 图表 10 全球原油需求和 GDP 增速的关系 （ %） 资料来源： EIA，平安证券研究所 近年来全球 宏观经济疲软影响 了 原油消费 ，全球原油需求增速从 2015 年的阶段性高点 1.9%回落至2018 年的 1.2%，预计 2019 年的全球原油需求大概率回落至 1%以内。 在最近的一次预测中， IMF继续 调低 2019 年和 2020 年的 GDP 增速为 3.0%和 3.4%。同时 OPEC 对全球主要国家的经济预测也偏谨慎。 因此我们认为 2020 年全球原油的需求增速仍然承压。 图表 11 IMF 不断调低全球经济预测（ %） 图表 12 OPEC 对主要国家 GDP 增速所做的预测（ %） 资料来源： IMF、平安证券研究所 资料来源： OPEC、平安证券研究所 微观方面，原油市场受中美贸易摩擦的影响较为显著，中美贸易谈判反反复复、一波三折，对宏观经济和原油市场形成扰动，但近期第一阶段的谈判已经出现积极的信号， 11 月份，特朗普表示：“在智利亚太经合组织 (APEC)会议因无关原因被取消后，中国和美国正在选择一个新地点签署第一阶段的贸易协议，大约占总协议的 60%。”市场估计年底有可能签署协议 但几天后特朗普又表示 可能要等到 2020 年 11 月美国总统大选后 ， 才能与中国达成贸易协议 。尽管如此，市场仍然预计协议有较大概率在美国大选之前签订。 (3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.005.006.007.00GDP 原油需求增速3.70 3.653.333.003.72 3.66 3.613.400.000.501.001.502.002.503.003.504.002019 20200.001.002.003.004.005.006.007.008.00全球OECD美国日本英国欧元区中国印度巴西俄罗斯2019 2020