环保行业深度报告：现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 现金流 “ 魔咒 ” 下的垃圾焚烧行业 环保 行业 深度报告 2018年 07月 09 日 推荐 /维持 环保行业 深度报告 报告摘要 ： 随着垃圾末端处置 增量 市场放缓，固废龙头企业抢占环卫入口，布局再生资源回收，建立起固废运营全产业链将成未来趋势。 预计 2020 年，全国垃圾焚烧运营市场规模将达到 298 亿元。 行业集中度提升可期。 以日本为鉴，随着未来环保趋严， 尾气、飞灰、炉渣等环保标准提升 后 ， 将挤压低价中标项目的盈利空间，部分运营能力不足的 企业 可能转让其在手项目 。目前， 行业内主要参与者在中国的在手垃圾处理能力已经 超过 66 万吨 /日，和2020 年 70 万吨 /日的目标接近 。随着未来几年已在手产能投运完毕，行业将逐渐进入市场集中度提升期。 上市公司在建和待建储备项目充足，保障业绩增长。 上市公司 平均约有近一倍的产能扩张空间。 同时，垃圾焚烧为主业的上市公司盈利能力表现优异， 平均毛利率为 40.59%，净利率为 23.46%。从收入端来看， 盈利 水平 影响因素包括垃圾处理费、吨垃圾发电量、上网电价（项目是否进入新能源补贴目录）、产能利用率等 ；从成本端来看， 影响因素包括公司的运营管理效率、是否自有装备、 公司 融资成本 。 投资策略： 在今年偏紧的融资环境下，现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。在环保水处理、大气治理、监 测、固废这四 个大板块中，固废板块现金流最优。其中，垃圾焚烧行业运营体量大、集中度较高、易出龙头企业 ， 未来随着在手焚烧产能持续推进释放，行业集中度提升可期。 建议关注在手项目充足、盈利能力优势明显 、具备全产业链布局能力 的垃圾焚烧龙头企业，瀚蓝环境（ 002340.SZ）、中国天楹（ 000035.SZ）、粤丰环保（ 1381.HK）。 风险提 示 ： 垃圾处理费下跌；邻避效应导致项目推进受阻。 行业重点公司 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17 18E 19E 17 18E 19E 瀚蓝环境 0.85 1.15 1.27 16.78 12.42 11.25 2.02 强推 中国天楹 0.16 0.19 0.23 40.86 35.39 29.22 2.98 强推 粤丰环保 0.24 0.31 0.38 20.06 13.63 11.06 1.99 强推 伟明环保 0.74 0.92 1.13 28.54 25.63 20.84 6.97 强推 分析师： 洪一 010-66554046 hongy idxzq 执业证书编号 : S1480510120014 市场指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 数据来源： wind、东兴证券研究所 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%7/10 9/10 11/10 1/10 3/10 5/10沪深 300 电力及公用事业 P2 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告： 现金流 “ 魔咒 ” 下的垃圾焚烧行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 环保现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业投资机会 . 4 1.1 垃圾收运为入口，固废龙头全产业链布局或成趋势 . 4 1.2 2020 年垃圾焚烧运营市场将达 298 亿 . 5 1.3 固废行业现金流好、盈利能力优，投资价值显现 . 6 2. 垃圾焚烧中日比较：未来的潜力 . 9 2.1 他山之石：焚烧先行者日本 . 9 2.2 环保趋严，行业集 中度提升可期 . 11 2.3 垃圾分类提速，垃圾热值提升空间大 .14 3. 国内垃圾焚烧上市公司比较 .16 3.1 在手项目：固废垃圾焚烧企业在手项目充足 .16 3.2 盈利能力：平均毛利率为 40.59%，净利率为 23.46% .17 4. 投资策略 .18 4.1 行业投资策略 .18 4.2 重点公司推荐 .18 4.2.1 瀚蓝环境（ 002340.SZ）：攻守兼备的公用事业大平台 .18 4.2.2 中国天楹（ 000035.SZ）：深耕垃圾焚烧，打造固废处理行业全产业链 .19 4.2.3 粤丰环保（ 1381.HK）： 区位优势显著 ， 股权收购拓展营运版图 .20 5. 风险提示 .21 表格目录 表 1：多项政策鼓励垃圾焚烧 . 5 表 2：环保各类运营业务回款模式 . 7 表 3：垃圾焚烧系统排污节点 .12 表 4：中日垃圾焚烧厂尾气排放对比 .12 表 5：飞灰处理技术与优缺点 .14 表 6：垃圾分类部分相关政策 .15 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告：现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES插图目录 图 1：垃圾处理产业链 . 4 图 2：各国生活垃圾回收利用率 . 5 图 3： 全国环卫服务市场容量估算及预测 . 5 图 4：我国城市垃圾处理情况 . 5 图 5：全国垃圾焚烧无害化处理率 . 5 图 6：各板块 经营活动现金流 /营业收入 . 6 图 7：各板块 应收账款周转天数比较 . 6 图 8：部分环保上市公司现金流回款财务指标对比 . 7 图 9：各环保细分板块毛利率和净利率 . 8 图 10：固废龙头企业生活垃圾焚烧规模（存量及 17年新增） . 9 图 11：日本垃圾焚烧处理率变化 .10 图 12：曾经的梦之岛填埋厂目前变成了休闲旅游胜地 .10 图 13：日本焚烧厂数量 . 11 图 14：全国垃圾焚烧厂处理能力（ 吨 /日） . 11 图 15：垃圾焚烧炉渣处理工艺流程 .13 图 16：日本大阪各垃圾焚烧工厂吨垃圾发电量 .15 图 17：垃圾焚烧上市公司在手项目情况 .16 图 18：垃圾焚烧上市公司产能利用率比较 .17 图 19：垃圾焚烧上市公司毛利率对比 .18 图 20：垃圾焚烧上市公司净利率对比 .18 图 21：瀚蓝环境 2014-2018Q1 年营业收入及增速 .19 图 22：瀚蓝环境 2014-2018Q1 归母净利润及增速 .19 图 23：中国天楹 2014-2018Q1 年营业收入及增速 .20 图 24：中国天楹 2014-2018Q1 归母净利润及增速 .20 图 25：粤丰环保 2014-2018Q1 年营业收入及增速 .21 图 26：粤丰环保 2014-2018Q1 归母净利润及增速 .21 P4 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告： 现金流 “ 魔咒 ” 下的垃圾焚烧行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 环保 现金流 “魔咒”下的垃圾焚烧行业投资机会 1.1 垃圾收运为入口，固废 龙头 全产业链 布局或 成趋势 按垃圾 的 来源分类， 我们每天产生的垃圾 包括居民垃圾和工业垃圾，居民垃圾包括生活垃圾、餐厨垃圾、建筑垃圾等，工业垃圾包括一般工业固废和工业危废。对上述 垃圾 都 需要 进行收集、转运、处理乃至最终处置。 其中，具有综合利用价值的垃圾经过拆解、预处理后，深加工成再生资源利用产品；而一般 垃圾处理方法主要有 物理处理法（重力分选、磁力分选、电力分选、光电分选等） ， 生物法（堆肥、厌氧消化等）、化学法 （热解法、焚烧 、电力辐射、溶剂浸出 等） 。其中，最终处置方法主要是填埋及焚烧。 图 1： 垃圾处理产业链 资料来源： 公开资料整理， 东兴证券研究所 随着垃圾末端处置市场增量放缓，龙头企业抢占环卫入口，布局再生资源回收， 建立起 固废运营 全 产业链 成 未来 趋势。 一方面，我国的垃圾回收利用率提升将是大势所趋，布局前端垃圾收集清运的企业未来将直接掌握城市中的再生资源，因此对于垃圾焚烧企业来说，环卫服务行业是固废处理行业的关键入口。 另一方面，随着垃圾焚烧等末端处置增量市场趋于饱和， 环卫市场空间 广阔 ， 增速快，龙头企业也期望通过业务链的延伸 进入新蓝海市场， 维持自身业绩稳健增长。 以 龙马环卫承接的六枝特区环卫项目为例， 以清扫保洁 1.09 元 /月 /平方米、收运95 元 /吨单价测算，环卫服务收入每年约 8000 万，按处置 61 元 /吨，每吨垃圾发电 300 度测算，垃圾焚烧处置收入约 4700 万，服务环卫运营市场空间大于后端处置。 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告：现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2： 各国生活垃圾回收利用率 图 3： 全国环卫服务市场容量估算及预测 资料来源： 杭州国际城市研究中心 ， 东兴证券研究所 资料来源：国家统计局， 东兴证券研究所 1.2 2020 年垃圾焚烧运营市场将达 298 亿 城市生活垃圾量持续增长 ， 垃圾焚烧占有率快速提升 。 我国城市垃圾清运量由 2010年的 1.58 亿吨上升到 2015 年的 1.91 亿吨，年均复 合增速 3.9%， 2017 年起已达到2 亿吨以上。 同时 焚烧无害化处理逐渐得到推广， 垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从 2010 年的 19%增长到 2015 年的 34%。 图 4： 我国城市垃圾处理情况 图 5： 全国垃圾焚烧无害化处理率 资料来源： 中国国家统计年鉴， 东兴证券研究所 资料来源：国家统计局， 东兴证券研究所 “十三五”规划指导下，垃圾焚烧处理能力将翻倍。 根据“十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建 设规划 ， “十三五”期间全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 1924 亿元， 生活垃圾焚烧比例将由 2015 年的 28.6%提升至 2020 年的50%，日焚烧能力将由 2015 年的 23 万吨 /日提升至 2020 年的 70 万吨 /日，绝对数值 有 超过翻倍 的 增长。 表 1： 多项政策鼓励垃圾焚烧 时间 政策文件 主要内容 2017 年12 月 关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划选址工作的从规范垃圾焚烧发电项目规划选址工作入手，对科学编制专项规划、超前谋划项目选址、做好选址信息公开、强化规划的约束性和严肃性等方面提出了具体的任34% 20% 2% 20%-35% 0510152025303540美国 日本 中国 发达国家 6.50%6.55%6.60%6.65%6.70%6.75%6.80%6.85%6.90%6.95%7.00%050010001500200025002016 2017 2018E 2019E 2020E环卫服务市场容量 (亿元 ) 同比 P6 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告： 现金流 “ 魔咒 ” 下的垃圾焚烧行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES通知 务和要求。 2016 年12 月 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 到 2020年底，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。 2016 年12 月 “十三五”生态环境保护规划 到 2020 年，垃圾焚烧处理率达到 40%。 2016 年12 月 生物质能发展“十三五”规划 鼓励建设垃圾焚烧热电联产项目，加速应用现代垃圾焚烧处理及污染防治技术，提高垃圾焚烧发电环保水平。 2016 年10 月 关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处理工作的意见 将垃圾焚烧处理设施建设作为维护公共安全，推进生态文明建设、提高政府治理能力和加强城市规划建设管理工作的重点。 资料来源：资料整理 、东兴证券研究所 预计“十三五”期间垃圾焚烧 建设市场规模将达两千亿， 2020 年运营 市场规模将达到 298 亿 。 结合城镇化趋势和垃圾清运率提高，我们预计 2020 年全国垃圾清运量 （城市 +县城） 2.8 亿 吨 /年。结合“十三五”规划中，全国垃圾无害化处理率 95%、垃圾焚烧处理比例 50%，预计 2020 年全国垃圾焚烧处理量为 10702 万吨，结合目前的垃圾处理单价（ 65 元 /吨）、垃圾焚烧发电量（ 280 千瓦时 /吨）、上网电价（ 0.65 元 /千瓦时），到 2020 年，全国垃圾焚烧运营市场规模将达到 298 亿元，预计整个“十三五”期间市场规模在 1015 亿元左右。根据规划，“十三五”期间，全国需要建设46 万吨 /日的新项目。 按 目前垃圾焚烧项目建设 投资成本在 40 50 万元 /(吨 /日 )。简单测算，“十三五”期间垃圾焚烧建设市场规模 约 2085 亿元。 1.3 固废行业 现金流好 、盈利能力优，投资价值显现 在今年偏紧的融资环境下 ， 现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。 现金流 较紧张 的公司以及需要资金撬动增长以 ppp 模式为主的公司或 难以 实现之前几年的高增长，一方面是 项目融资偏紧影响 项目进度 的收入确认，另一方面是资金成本的上升带来 财务费用 有所上升，使得净利润增速低于营收增速。 图 6： 各板块 经营活动现金流 /营业收入 图 7： 各板块 应收账 款周转天数比较 资料来源： 杭州国际城市研究中心 ， 东兴证券研究所 资料来源：国家统计局， 东兴证券研究所 18.11 6.29 15.62 2.43 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00固废（ 8家 ) 水处理（ 12家） 监测（ 5家） 大气（ 3家） 经营活动现金流 /营业收入 66.40 171.04 136.31 150.23 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00固废（ 8家 ) 水处理（ 12家） 监测（ 5家） 大气（ 3家） 应收账款周转天数 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告：现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目前环保各细分板块中， 固废板块现金流最优 。 固废企业包括垃圾焚烧、环卫、危废，回款都较快。 固废运营的回款快于工业企业烟气脱硫脱硝的第三方运营，落后于水务运营，但由于水处理企业收入来源主要来自于 ppp 模式的工程收入，回款在一年以上，大气烟气治理工程、监测装备回款也在半年以上，而大多固废企业收入主要来自于运营业务，因此固废企业的现金流表现要明显优于其他版块。 垃圾焚烧企业的收入来源包括四部分，垃圾处理费、基础电价、省补电价、国补电价。基础电价回款最快，按月结算支付，垃圾处理费的回款不同项目有所不用，一般按月或按季度支付，省补电价和国补电价回款周期相对较长，一般每季度或每半年结算一次。政府根据月度和季度考核得分情况按季度支付项目的服务费用，支付周期大约在 1-3 个月。 表 2： 环保各类运营业务回款模式 业务类型 回款模式 垃圾焚烧 垃圾处理费：按月或按季度结算 基础电价：按月结算支付 省补电价：按季度或每半年结算支付 国补电价：按季度或每半年结算支付 综合回款周期 2-3 个月 环卫服务 根据月度和季度考核得分情况按季度支付项目的服务费用，支付周期一般在 3 月以内 污水处理 按月结算，回款周期约 2 月 烟气脱硫脱硝运营 向企业收费，取决于企业的盈利情况，一般为 6 个月以上 危废处置 向企业收费，回款较快， 2-3 个月 资料来源： 公司公告 ，东兴证券研究所 整理 图 8： 部分环保上市公司现金流回款财务指标对比 资料来源： wind， 东兴证券研究所 -20-10010203040506070伟明环保 上海环境 龙马环卫 碧水源 国祯环保 博世科 聚光科技 龙净环保 应收账款周转率（ 2017） 经营活动现金流 /营业收入（ %） P8 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告： 现金流 “ 魔咒 ” 下的垃圾焚烧行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES从盈利能力看， 固废 企业盈利能力强，且未来仍有提升空间。 我们统计环保各细分板块盈利能力，分别是固废 监测 水 大气。 从 irr 看， 大气 irr 最高，清新环境的电厂运营项目 irr 在 12%左右，但大气运营项目主要面对工业企业，现金流较差，且存在一定的回款风险。水厂 irr 在 8%左右，垃圾焚烧早期 irr 达到 12-15%，随着之后竞争激烈，垃圾处理费补贴下降，目前新项目 irr 也下降到 8%-10%左右。垃圾焚烧从 irr 角度仍是性价比较高的投资项目。 从利润率看， 我们认为未来监测领域的利润率或较为稳定，大气板块随着非电的比重提升，利润率水平或略有抬升，水处理板块随着 ppp 工程收入占总收入比重增加，以及后期的乡镇水厂运营利润水平或不及早期水厂，上市公司整体利润率或略有下降。而固废板块，从短期看，苏日安新 项目的垃圾处理费普遍低于存量项目，投运后将拉低板块利润率。但长期来看随着垃圾分类推进，垃圾热值仍有较大提升空间，长期盈利能力仍有提升空间。 图 9： 各环保 细分 板块毛利率和净利率 资料来源： wind， 东兴证券研究所 固废处理 行业具有较大的运营规模体量 ，行业易出龙头 。尤其是垃圾焚烧领域市场集中度较高， 行业竞争格局清晰 。 根据在手项目统计， 前五大公 司 光大国际、 锦江环境 、中国环境保护集团 、北京控股 和重庆三峰，市场 占有率 为 43.40%， 垃圾焚烧行业集中度高于水务、大气、危废等其他细分领域， 我们认为随着 行业进入运营期，龙头企业在应对邻避、项目推进上或快于一般企业， 加上 一些企业可能转让其在手项目， 未来行业实际集中度 将高于 目前 在手项目 的集中度 ， 行业集中度提升可期。 38.10 30.97 48.38 28.00 20.54 12.71 15.80 11.57 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00固废（ 8家 ) 水处理（ 12家） 监测（ 4家） 大气（ 3家） 毛利率 净利率 东兴证券 深度 报告 环保行业深度报告：现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业 P9 敬请参阅报告结