基于GDP支出法拆分和预测：2018年出口和制造业是主要动能.pdf

Table_main 宏观研究类模板 宏观研究 报告日期： 2018 年 5 月 28 日 2018 年 出口和制造业 是主要动能 基于 GDP 支出法 拆分和预测 全球宏观研究中国宏观 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 胡娟（联系人 ） ： 021-64718888-1308 021-80106009 ： sunfustocke hujuanstocke Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 胡娟 报告导读 本报告 对 GDP 支出法进行拆分 ， 并预测 2018 年走势 。 投资要点 消费增速小幅下降 房地产后端消费对整体增速形成拖累，汽车消费在底部企稳，其他 日常消费或小幅改善，预计 2018 年消费增速大约为 9.7%-9.8%左右 。 投资增速下滑，制造业投资稳健 基建和房地产投资增速较 2017 年将平稳下滑， 分别为 10%和 6%； 制造业投资增速保持稳健 为 4.8%-5%，预计整体固定资产投资增速为 6%-6.5%左右 。 进出口增速继续上行 海外需求并未出现明确的拐点，加之中美贸易已经达成合作共识， 消除了部分不确定性，因此外需对出口的拉动仍将持续， 预计 2018 年全年出口增速好于去年，达到 10%或 以上 。 原油价格以及需求量上升将对整体进口增速形成拉动。支持新经济行业包括高端制 造等行业发展所产生的内部需求，将支撑机电、高新技术产品的进口增速持续上升。此外中美贸易合作达成共识，中国将扩大从美国进口制造业产品和服务贸易，因此对中长期的货物和服务进口增速形成一定支撑。因此预计 2018年进口增速将继续上行至 20%-25%。 GDP 增速小幅下降至 6.7%-6.8% 2018 年消费增速小幅下降至 9.7%-9.8%，对 GDP 增长的拉动小幅下降至 4%左右，基本与去年持平；固定资产投资增速下滑至 6%-6.5%，对 GDP 增长的拉动小幅下滑至 1.8%-1.9%；出口增速或上升至 10%，进口增速上升至20%-25%，贸易顺差较去年小幅收窄，但人民币兑美元贬值，以人民币计的净出口对 GDP 的拉动较 2017 年可能会上升至 0.8%-0.9%。因此全年 GDP 增速较 2017 年下降至 6.7%-6.8%左右，出口以及制造业仍然是拉动经济增长的主要动能。 风险提示 ： 中美贸易战出现反复 ， 超预期升级 ； 国内货币政策明显转向等 。 证券研究报告 正文目录 1. GDP 支出法 . 3 2. 消费增速小幅下降 . 3 3. 投资增速下滑，制造业投资稳健 . 4 4. 进出口增速继续上行 . 6 5. GDP 增速小幅下降至 6.7%-6.8% . 7 图表目录 图 1：三大需求对 GDP 贡献率 . 3 图 2：三大需求对 GDP 增长的拉 动率 . 3 图 3：限额以上企业消费品零售总额占比逐年下降 . 4 图 4：房地产后端消费增速平稳放缓 . 4 图 5：汽车消费增速或至少与去年 持平 . 4 图 6：购房贷款余额下滑对非房地产后端消费的挤压将减小 . 4 图 7：三大投资占比分布 . 4 图 8：三大行业固定资产投资增速 . 4 图 9：今年土地购置费增速仍将保持较高水平 . 5 图 10：土地购置费支撑房地产投资，建安投资增速保持低位 . 5 图 11：工业增加值 增速与制造业投资增速正相关 . 5 图 12：工业（制造业）增加值增速同步或领先制造业投资增速 . 5 图 13：受国内需求和政策影响，钢铁、有色投资增速保持低位 . 6 图 14：出口相关行业投资将保持较高增速 . 6 图 15：出口呈现明显“ J 曲线”效应 . 6 图 16： 2017 年下半年至今外需较强，汇率升值对出口影响不大 . 6 图 17：外部需求并未出现明确的向下拐点 . 7 图 18： 2018 年进出口增速或继续上行 . 7 未找到图形项目表。1. GDP 支出法 GDP 支出法包括三大需求 （三驾马车）：最终消费支出、资本形成总额、 货物和服务净出口 。 GDP 贡献 率是指，三大需求的增量占国内生产总值增量的比例。对 GDP 增速的拉动是指，国内生产总值增长速度与三大需求 贡献率的乘积 。 （ 1） 消费 ： 最终消费对 GDP 的贡献和拉动变化相对比较稳定， 2014 年之后，消费对 GDP 的贡献率随有所上升，但主要是资本形成总额的占比下降而导致消费占比被动上升的，消费对 GDP 增长的拉动较 2014 年之前整体有所下降。（ 2） 资本形成 ： 2008 年金融危机之后，国家推出“四万亿”刺激计划， 资本形成总额对 GDP 的贡献率和拉动 大幅上升，此后逐渐缓慢下行。 （ 3） 净出口 ： 我国加入 WTO 之后直到 2007 年，货 物和服务净出口对 GDP 的贡献和拉动改善明显，尤其是 2005 年至 2007 年；但是金融危机之后，净出口的表现持续疲弱， 在危机后 美国 、欧洲等主要发达经济体持续 复苏的背景下 ， 2017 年 我国净出口 才 有所起色。 图 1： 三大需求对 GDP 贡献率 图 2： 三大需求对 GDP 增长的拉动率 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 2. 消费 增速小幅下降 社会消费品零售总额与 GDP 中的最终消费支出并不完全相同 1，但前值可作为观察后者变化的重要指标。社会消费品零售总额中大约 45%-50%为 限额以上企业 2消费品 零售 总 额 ，从近几年限额以上企业 消费品 零售额的占比来看，呈现逐年下降的趋势， 这与网络零售业务（小型电商企业为主）规模逐渐扩大，整个批发零售行业集中度较低有关。预计 2018 年 限额以上企业消费品零售总额的占比进一步下降至 40%左右 。 限额以上企业消费品零售以商品零售为主 （占比 95%左右）， 餐饮收入占比较低 （ 5%左右）。 从商品零售的商品类型来看 ，大致可以分为三大类：房地产后端（ 包括 家具、建 材、家用电器 等） 消费 （占比 限额以上企业消费品零售总额的 10%左右） 、 汽车消费（占比 26%左右）、 非房地产后端 （除汽车） 消费 （占比 64%左右） 。 （ 1）房地产后端： 2015-2017 年受房地产销售持续景气 ， 拉动家电 、 家具 、 建筑装潢等 消费增速上涨 ；今年 房地产销售增速受政策影响 将继续 不断下滑 ， 预计 2018 年 房地产后端消费将逐渐下行 。 （ 2） 汽车： 汽车消费占限额以上企业消费品零售总额的比例呈现逐年上升的趋势， 2018 年 4 月占比接近 27%。汽车消费包括商用车和乘用车， 2018 年汽车购置税率已经取消优惠，税率恢复至 10%，由于 2017 年是减免优惠的第一年 （税率从 5%提升至 7.5%） ，对乘用车消费的影响较大，预计 今年对乘用车 消费的 负面 影响将减小； 商用车 的销售受去年高基数的影响今年将有所下降 ， 因此整体而言预计 汽车消费增速或至少与 2017 年 持平 。 （ 3） 非房地产后端（除汽车）： 居民新增中长期贷款增速与非房地产后端消费增速呈现一定的 负相关 关系 ，随着房贷增速 逐渐 下滑，对非房地产后端 消费 的 挤压 将 减弱， 目前服装消费和日用品消费增速已经有一定程度上升， 预计2018 年 非房地产后端（除汽车） 增速将 小幅改善 。 综上所述 ，房地产后端消费对整体增 速形成拖累，汽车消费在底部企稳，其他日常消费或小幅改善，预计 2018年消费增速大约为 9.7%-9.8%左右 。 1 社会消费品零售总额不包括服务消费，而居民消费统计则包括服务消费；其次社会 消费品零售总额包括 对企业、事业单位等的销售额，而居 民消费中不包括；再次，社会消费品零售额包括向居民销售的建材部分，而居民消费中不包括；居民消费包括农民自产自用产品，社会零售额则不包括。 2 限额以上企业 是指年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业（单位）、 500 万元及以上的零售业企业（单位）、 200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。 图 3： 限额以上企业消费品零售总额占比逐年下降 图 4： 房地产后端消费增速平稳放缓 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 图 5： 汽车消费增速或至少与去年持平 图 6： 购房贷款余额下滑对非房地产后端消费的挤压将减小 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 3. 投资 增速下滑 ， 制造业投资稳健 GDP 中的资本形成总额 3包括固定资本形成总额和存货增加，其中固定资本形成总额占比为 95%左右。资本形成总额和固定资产投资是两个不同的指标 4，但固定资产投资在一定程度上可以反映资本形成总额的变化趋势。 从行业分布来看，固定资产投资主要包括基础设施建设投资 （占比 27%） 、房地产开发投资 （占比 17%） 、制造业固定资产投资（占比 31%） 。 图 7：三大投资占比分布 图 8：三大行业固定资产投资增速 3 固定资本形成总额 指常住单位在一定时期内获得的固定资产减处置的固定资产的价值总额。固定资产是通过生产活动生产出来的，且其使用年限在一年以上、单位价值在规定标准以上的资产，不包括自然资产。可分为有形固定资本形成总额和无 形固定资本形成总额。有形固定资本形成总额包括一定时期内完成的建筑工程、安装工程和设备工器具购置 (减处置 )价值，以及土地改良、新增役、种、奶、毛、娱乐用牲畜和新增经济林木价值。无形固定资本形成总额包括矿藏的勘探、计算机软件等获得减处置。 4 两者的主要区别 为：（ 1）固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费，固定资本形成总额则不包括，随着用地成本的增加，土地费用占投资的比重呈现逐步提高的趋势。（ 2）固定资产投资额 不包括 计划总投资 500 万元以下项目的投资，而资本形成中包括。（ 3） 固定资产投资 额不包括商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出；固定资本形成总额包括这些价值。 （ 4） 固定资产投资额只包括有形固定资产的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括矿藏勘探、计算机软件等无形固定资产的增加 。 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 （ 1）基建投资： 基建投资在 2013 年之后持续保持 15%以上高增速， 2018 年整顿地方政府平台融资渠道，严控地方债务规模扩张速度，因此今年一季度基建投资增速出现快速下滑： 2018 年 1-4 月基建 （不包含电力）投资增速下滑至 12.4%，而 基建 （包含电力） 投资增速已经下滑至 7.6%， 2017 年增速为 14.9%。 一季度的快速下滑主要是 整顿地方政府 融资渠道的 影响短期集中体现 ， 包括清理 PPP 项目库不符合要求的项目，严格审核新增基建项目的资金来源等；未来随着整顿逐渐结束，合规的基建项目将能正常开工建设，基建投资增速再继续大幅下挫的空间较小， 预计 2018年基建（包含电力）投资增速为 10%左右 。 （ 2）房地产 开发 投资： 房地产开发投资主要包括两部分，土地购置费 （占比 20%） 和建安投资 （ 80%） 。受去年成交土地价款增速较高的滞后影响，今年土地购 置费增速仍将保持高位，支撑房地产开发投资增速。 2018 年 1-4 月建安投资增速已经降为 -1.54%， 房地产投资虽然保持 10.3%的高增速，但是 GDP 中的资本形成总额不包括土地购置费，因此房地产开发投资拉动 GDP 的效率明显下降。 受土地购置费的支撑，预计 2018 年房地产投资整体增速不会明显下降，约为 6%-7%；其中 ， 建安投资增速在棚改 、租赁房建设的支撑下预计为 2%左右 。 图 9： 今年土地购置费增速仍将保持较高水平 图 10： 土地购置费支撑房地产投资，建安投资增速保持低位 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 （ 3）制造业投资： 将 制造业的 31 个行业的 固定资产 投资增速与 各 行业工业增加值增速做对比，发现两者呈现明显的正相关 关系。 从下图可见，制造业增加值增速同步或领先制造业投资增速，当前制造业增加值增速仍保持 7%以上平稳增速，因此制造业投资增速将维持稳健增速。目前 PPI 增速仍维持 3%以上，工业品价格保持温和 上升态势，企业利润 较去年 虽 有所回落但 仍能保持稳健 增速 ； 国内需求 放缓、供给侧改革限制新增产能和环保标准提高，与基建、房地产配套的上游制造业投资保持低位；但 海外需求相对景气，中美贸易达成合作共识，企业的信心将有所提振， 出口增速上升或带动部分制造业投资扩张。 因此 整体而言 预计 2018 年 制造业投资 增速在 4.8%-5%之间 。 图 11： 工业增加值增速与制造业投资增速正相关 图 12： 工业（制造业）增加值增速 同步或 领先制造业投资增速 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 图 13： 受国内需求和政策影响，钢铁、有色投资增速保持低位 图 14： 出口相关行业投资将保持较高增速 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 综上所述，基建和房地产投资增速较 2017 年将平稳下滑，制造业投资增速保持稳健，预计整体固定资产投资增速为 6%-6.5%左右 。 4. 进出口增速继续上行 海关总署公布的货物净出口数据与 GDP 中的货物和服务净出口存在一定差异 5， 但是前者仍然是判断外贸形势的重要依据。 （ 1）出口： 2018 年出口受诸多因素影响（一季度欧洲经济边际减弱、国内春节假期错位、中美贸易摩擦引发部分企业悲观预期等），短期波动较大。然而从全年基本面角度来看，出口增速或至少好于去年。 1）人民币汇率难升易贬：今年美国经济相对欧洲、中国较好，美元指数反弹走强，人民币存在一定的贬值压力，因此去年人民币升值对出口的压力在今年将逐渐缓解。 实际上，尽管去年人民币兑美元升值幅度较大，但兑欧元贬值较多，季调出口增速（ 6个月移动平均）并没有明显下行压力，反映外需较强劲。 2） 今年前 4 个月，美国、日本 PMI 指数均值略高于去年四季度，欧元区 PMI 指数较去年四季度出现小幅回落，但均明显好于去年同期 ； 1-4 月我国出口累计增速为 13%，远高于去年同期的 6%；因此 目前 海外需求并未出现明确的拐点，加之中美贸易 已经达成合作共识，消除了部分不确定性，因此 外需对出口的拉动仍将持续 。 综合前述分析，预计 2018 年全年出口增速好于去年，达到 10%甚至以上 。 （ 2）进口： 2017 年受国内供给侧改革、环保限产，以及基建投资和房地产投资需求等因素的影响，大宗原材料进口呈现量价齐升的态势，推动进口增速大幅上升。 今年进口 商品结构或发生一定 变化 ： 1）由于国内传统经济动能（基建和房地产）放缓，对铁矿石等原材料的进口需求或下滑，对进口增速形成拖累； 2） 原油价格以及需求量上升将 对整体 进口增速形成拉动 。 2） 支持新经济行业包括高端制造等行业发展所产生的内部需求，将支撑机电、高新技术产品的进口增速持续上升 。 此外中美贸易合作达成共识，中国将扩大从美国进口制造业产品和服务贸易 ，因此对中长期的 货物和服务 进口增速形成一定支撑。 因此预计 2018 年进口增速将继续上行至 20%-25%。 图 15： 出口呈现明显“ J 曲线”效应 图 16： 2017 年下半年至 今外需较强，汇率升值对出口影响不大 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 5 主要的差异为：（ 1）海关统计仅包含了货物贸易，而 GDP 中包含了服务与货物两类贸易。（ 2）一般使用的海关货物贸易顺差以美元计价，而 GDP 中净出口以人民币计价。（ 3）海关货物贸易以到岸价计算，而 GDP 中贸易以离岸价计算。 图 17： 外部需求并未出现明确的向下拐点 图 18： 2018 年进出口增速或继续上行 资料来源： WIND、浙商证券研究所 资料来源： WIND、浙商证券研究所 5. GDP 增速小幅下降 至 6.7%-6.8% 2018 年 消费增速小幅下降至 9.7%-9.8%， 对 GDP 增长的拉动 小幅下降至 4%左右，基本与去年持平 ； 固定资产投资增速下滑至 6%-6.5%， 对 GDP增长的拉动 小幅 下滑至 1.8%-1.9%； 出口增速或上升至 10%，进口增速上升至 20%-25%，贸易顺差较去年小幅 收窄， 但人民币兑美元贬值，以人民币计的净出口 对 GDP 的拉动较 2017 年可能会上升至0.8%-0.9%。因此 全年 GDP 增速较 2017 年下降至 6.7%-6.8%左右 ， 出口以及制造业 是拉动 经济增长的主要动能。 股 票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和 意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机 构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码： 200031 电话： (8621)64718888 传真： (8621)64713795 浙商证券研究所： research.stocke table_page 宏观研究 research.stocke 9/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 research.stocke 9/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分