年轻人真的在消费降级吗？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /专题研究 2018 年 05 月 03 日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 孙欧 联系人 sunouhtsc 1宏观 : 增值税减税影响几何？ 2018.03 2宏观 : 菜价有望对今年通胀形成有力支撑 2018.03 3宏观 : 资本回流与人民币价值重估2018.02 年轻人真的在 消费降级吗？ 核心观点 如果说消费升级是一国居民收入达到一定水平后，整个社会出现的群体性的生活质量提升的趋势，那么消费降级也不会只是局部和个别群体 的行为。实际上，我们认为我们观测到的局部的“消费降级”部分源自高房价的挤出效应（一二线城市为主） 及消费金融快速发展的影响，这种局部的“消费降级”主要体现的是部分群体消费结构的变化，其实质可以看做是消费升级的一种形式。 所谓的“消费降级”是如何产生的？ 我们认为，局部“ 消费降级”部分源自于高房价的挤出效应，主要集中于一二线城市 。一二线城市与三四线城市房价对消费的影响不同，一二线挤出效应强于财富效应，三四线财富效应强于挤出效应。 另外， 也部分源自于信用服务的推力， 我国 消费金融的快速普及，尤其是在一二线城市的迅速普及，也是出现阶段性“消费降级”现象的一个原因，其实质是提前消费。 当消费水平超出消费能力，表观会体现为对部分其他产品的“消费降级”，我们认为这不仅不是消费降级，反而更加体现消费升级。 “消费降级” 其实只是部分群体 消费结构的变化 为了避免微观数据的干扰，我们需要观察更具代表性的宏观和中观数据。从宏观的角度来看，我国居民的消费结构近几年出现了明显的变化，食品烟酒 、衣着 等生活必需品 消费的比重逐年走低，交通通信 、 家具 、 家电 、教育文娱 、医疗保健等耐用品 和服务类 消费 比重不断攀升 。部分群体的“消费降级”主要原因在于，随着居住、汽车、教育、文化娱乐等方面支出的增多，在总收入一定的情况下，对生活必需品消费的压缩，体现出的是消费结构的调整，其实质正在经历消费升级。 消费升级全图景 市场对消费升级的理解相对比较片面，市场一般观点认为消 费升级主要体现为消费者由中端产品向高端产品，高端产品向个性化、定制化产品的升级，其实这只是消费升级的一个部分，消费升级至少可以有以下几个维度的体现： 1)消费观念的升级：理性消费， “消费降级” 体现消费 更加成熟的消费观 ；便捷、品质、高端、定制、专业和体验； 2)消费模式的升级：共享；线上线下；消费金融的推动； 3)生活必需品同样存在消费升级； 4)不同年龄阶段的消费升级大不同； 5)不同收入水平居民的消费升级有显著差异，我们认为我国目前消费升级的核心原因之一将来自于人口流动。 “消费降级”体现更加成熟的消费观 “双十 一”、“ 618”等网络促销购物节销售额逐年攀升正是消费者消费观念升级最直观的体现。 2017 年“双十一”，天猫、淘宝总成交额 1682 亿元，同比增长 39.35%，较 2016 年提高逾 7 个百分点，一方面体现出我国居民具备消费能力，经济内生需求仍有很大的挖掘空间；另一方面更是体现出了理性消费观念的转变。闲置交易也是理性消费的升级表现，近年来消费者理性消费观念的提升促进了我国二手、闲置市场的发展。 消费者信心指数体现消费意愿，也可作为 量化消费升级 的一个角度 度量消费升级最直观的 是消费 结构 的变迁，其次，我们认为 消费者信 心指数体现消费意愿，也可作为量化消费升级的一个角度。近年来我国消费者信心指数持续走高，虽然与社会消费品零售总额增速走势并不完全一致，但我们认为，消费信心体现消费意愿，近几年随着消费主力群体的转移以及消费观念的转变，品质消费、理性消费、便利消费都是目前消费升级的大趋势，从网络购物节销量逐年攀升、捷报频传这个角度，我国居民消费不仅具备消费能力，也具备消费意愿。 风险提示： 经济超预期下行；政策落地不及预期。 相关研究 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、真的有“消费降级”吗？其实只是部分群体消费结构的变化 . 4 1、所谓的“消费降级”是如何产生的？ . 4 1.1 一二线城市房价过快上涨的挤出效应增强 . 4 1.2 局部“消费降级”也部分源自于信用服务的推力，我国消费金融市场的快速发展推动了居民提前消费，当消费意愿超过消费能力，其他产品消费必将受到挤压 . 5 2、“消费降级”其实只是部分群体消费结构的变化 . 7 二、“消费降级”？其实只是消费升级的一种形式 . 10 1、消费升级全图景 . 10 2、消费观念的升级：理性消费，追求性 价比。 . 10 3、消费模式的升级 . 11 4、生活必需品消费同样体现消费升级 . 12 5、不同收入水平的消费升级有所不同：三四线城市、中低收入群体边际消费潜力更大 . 12 6、度量消费升级：消费者信心指数体现消费意愿，也可作为量化消费升级的一个角度 . 12 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2017 年人均可支配收入累计实际同比增速持续上行并高于同期 GDP 累计实际同比增速 . 4 图表 2： 2012 年后房价对消费的挤压效应强于财富效应，以房价过快上涨的一、二线城市为主 . 5 图表 3： 消费信贷规模加速增长 . 6 图表 4： 2017 年消费信贷 余额 中信用卡占比最高 . 6 图表 5： 汽车金融贷款余额及同比增速 . 6 图表 6： 我国居民消费结构中，生活必需品比重逐年降低，耐用品和服务类消费比重逐年走高 . 7 图表 7： 学龄前孩子辅导班科目中，兴趣爱好占比 58.73% . 7 图表 8： 国际旅游支出占比仍低， 2012 年以来稳步提高 . 8 图表 9： 境内游和境外游人均消费近年来持续攀升 . 8 图表 10： 全国电影票房逐年攀升 . 8 图表 11： 现场文化娱乐 消费保持稳步增长 . 9 图表 12： 2017 年跨城演出票房占比已达 32%，地域也不再是服务类消费的阻碍 . 9 图表 13： 我国消费升级全景图 . 10 图表 14： 双 11 天猫淘宝总成交额增速 2017 年涨逾 7 个百分点 . 11 图表 15： 实物商品网上零售额增速显著高于社零增速 . 11 图表 16： 实物商品网上零售额占比波动上行 . 11 图表 17： 消费者信心指数波动上行，从消费意愿的角度量化消费升级 . 13 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、真的有“消费降级”吗？ 其实只是部分群体消费结构的变化 如果说消费升级是 一国居民收入 达到一定水平后，整个社会出现的群体性的生活质量提升的趋势，那么消费降级也不会只是局部和个别群体的行为 。 实际上，我们认为我们观测到的局部的消费降级部分原因在于 高房价的挤出效应（一二线城市为主） 及消费金融快速发展的影响 ，且主要体现的是部分群体消费结构的变化。 1、 所谓的 “消费降级”是如何产生的？ 1.1 一二线城市房价过快上涨的挤出效应增强 我们认为，局部“消费降级” 来源之一是 高房价 对部分群体消费者其他消费 的 挤出 效应 ，这部分消费者主要集中于一二线城市 。 一二线城市与三四线城市房价对消费的影响 不同，房价对消费既有 挤出 效应又有财富效应，一二线 挤出 效应强于财富效应，三四线财富效应强于 挤出 效应 。 从总量的角度来看，对居民消费影响有显著影响的收入因素可以分两个角度来看，流量收入和存量收入。一般使用居民人均可支配收入来度量流量收入， 2017 年，我国居民人均可支配收入实际同比增长一直维持在 7%以上高位，始终高于同期 GDP 实际增速，全年人均可支配收入累计同比增长 7.32%， GDP 累计同比增长 6.9%。流量收入并没有大幅下行的情况下，我们需要 关注的实际上应该是 可支配收入中去除了房贷按揭的那部分，可以称之为 可支配的人均可支配收入 ，而这部分与房价直接相关，即居民的存量收入。 图表 1： 2017 年人均可支配收入累计实际同比增速持续上行并高于同期 GDP 累计实际同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 存量收入即居民财富，我国居民财富中占绝大多数比重的是房地产资产。中国家庭财富调查报告（ 2017）数据显示，房产净值是家庭财富最重要的组成部分。在全国家庭的人均财富中，房产净值的占比为 65.99%，在城镇和农村家庭的人均财富中，房产净值的比重分别为 68.68%和 55.08%。 房价对消费的影响既有财富效应刺激消费也有挤压效应抑制消费，两者一般同时存在，房价温和上涨时，财富效应强于挤出效应，因此我国消费的高景气度也一定程度上受地产行业繁荣的驱动。但当房价过高时，挤压效应强于财富效应，我们认为在 2012 年后 出现了这样的情况，其中又以房价过快上涨的一、二线城市为典型代表。 当前一二线城市与三四线城市房价对消费的影响是不同，一二线挤出效应强于财富效应，三四线财富效应强于挤出效应。因此我们观测到的局部的“消费降级”并不代表全体，我国还远未进入类似日本8.10 8.60 8.30 8.20 8.00 8.10 7.60 7.70 7.40 6.46 6.50 6.27 6.30 7.00 7.30 7.49 7.32 5.05.56.06.57.07.58.08.59.02013-122014-042014-072014-102015-022015-052015-082015-112016-032016-062016-092016-122017-042017-072017-102018-02（%）全国居民人均可支配收入 :累计实际同比 GDP:不变价 :当季同比 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 的无欲望社会阶段，我国的消费市场广阔，消费对 GDP 贡献率在 2018 年一季度达到 77.8%的历史最高水平，未来消费对经济的基础性作用不会改变。 2016 年 9 月以来的本轮地产调控政策对我国房地产市场带来量缩价滞的影响，房价对消费的挤压效果有所减弱。房价的过快上涨已经得到了控 制， 2018 年对消费的抑制作用将大大降低。房地产长效机制的建立一个间接的效果就是刺激中长期消费。 图表 2： 2012 年后房价对消费的挤压效应强于财富效应 ，以房价过快上涨的一、二线城市为 主 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.2 局部“消费降级”也部分源自于信用服务的推力 ，我国消费金融市场的快速发展推动了居民 提前消费 ，当消费意愿超过消费能力，其他产品消费必将受到挤压 我国的消费金融市场目前处于快速发展阶段， 据 我们 测算 ，截至 2017 年底， 我国消费信贷余额达 26.9 万亿。近 5 年消费信贷规模一直保持在 20%以上的增速 ， 2017 年呈飞跃式增长，同比增速达 63.2%， 消费金融的快速发展成为近年来我国消费高景气度 的重要因素。结构数据显示， 信用卡贷款余额为 12.48 万亿，约占总消费贷款 46.3%，占主导地位。 另外， 汽车金融规模虽 目前体量仍然较小，但近几年均 保持 20%的较高增速， 2018 年 1 月1 日起修订版汽车贷款管理办法正式实施，新版办法汽车类型增加新能源汽车，且新能源汽车贷款比例（自用型 85%）高于传统动力汽车（自用型 80%），将二手车贷款最高发放比例由 50%调整为 70%，众多利好催化下， 我们 预计 汽车 贷款管理办法实施后，汽车信贷增速有望进一步提高。 从这个角度来看 ，消费金融的大规模扩张对消费带来了较大的拉动，消费金融的快速普及，尤其是在一二线城市的迅速普及，也是出现阶段性“消费降级”现象的一个原因，其实质是提前消费。当消费水平超出消费能力，表观会体现为对部分其他产品的“消费降级”，我们认为这不仅不是消费降级，反而更加体现消费升级。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.05.010.015.020.025.02005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-11（%）社会消费品零售总额 :当月同比 70个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比（右轴） 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 消费信贷规模加速增长 资料来源： 中国人民银行，银行业协会，艾瑞咨询， Wind，华泰证券研究所 图表 4： 2017 年消费信贷余额 中信用卡占比最高 资料来源： 中国人民银行，银行业协会， Wind，华泰证券研究所 图表 5： 汽车金融贷款余额及同比增速 资料来源： 中国人民银行， Wind，华泰证券研究所 64,197 85,672 104,063 129,115 165,082 269,380 33% 21% 24% 28% 63% 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002012 2013 2014 2015 2016 2017消费信贷余额总量 :亿元 同比增速（右轴） 124,800 96,194 37,615 9,799 970 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000信用卡 金融机构消费贷款 (剔除个人购房贷款） 互联网消费金融 小额贷款公司 消费金融公司 （亿元） 2,422 3,204 3,911 5,209 32% 22% 33% 0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013 2014 2015 2016汽车金融贷款余额：亿元 汽车金融贷款余额同比增速 (右轴） 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 2、“消费降级” 其实只是 部分群体 消费结构的变化 为了避免 微观 数据的干扰，我们需要观察更具代表性的宏观 和中观 数据。从宏观的角度来看，我国居民的消费结构近几年出现了明显的变化，食品烟酒 、衣着 等生活必需品 消费的比重逐年走低，交通通信 、 家具 、 家电 、 教育文娱 、医疗保健等耐用品 和服务类 消费 比重不断攀升 。 部分群体的“消费降级”主要原因在于，随着居住、汽车、教育、文化娱乐等方面支出的增多，在总收入一定的情况下，对生活必需品消费的压缩，体现出的是消费结构的调整， 其 实质正在经历消费升级。 图表 6： 我国居民消费结构中，生活必需品比重逐年降低，耐用品和服务类消费比重逐年走高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从几种消费升级产品类别 的中观数据 具体来看。首先， 教育产品的 消费 。 孩子的生育和培养支出是目前很多家庭面临的最大的成本开支，也是局部“消费降级”的主要原因之一。2017 年 11 月，新浪 2017 中国教育盛典现场发布了 2017 中国家庭教育消费白皮书，该白皮书数据来自 2017 年 10 月份对全国范围内学生家长的 51973 份问卷调查，数据显示，中国家庭的教育消费意愿很强，教育支出占家庭年收入的 20%以上， 其中，学龄前教育支出占家庭年收入的 26.39%， 43.96%的受访家庭中，辅导班在教育消费中占比最大。就辅导班支出来说，学龄前孩子上过辅导班的比 重最大，为 89.92%，且 兴趣爱好 占比58.73%，充分体现消费升级。 值得注意的是，白皮书数据显示，有 30%的家长愿意支付超出其消费能力的学费，从这项数据可以看 出目前教育支出正在挤出家庭的其他消费。 图表 7： 学龄前孩子辅导班科目中，兴趣爱好占比 58.73% 资料来源： 2017 中国家庭教育消费白皮书 ，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%食品烟酒 衣着 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育、文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 29.63% 58.73% 主科 兴趣爱好 特长 其他 学龄前 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 其次， 旅游消费 。 近年来我国旅游业稳步发展，境内和出境旅游人次持续正增长。据国家旅游总局， 2017 年旅游业对 GDP 的综合贡献为 9.13 万亿元，占 GDP 总量的 11.04%。2012 年以来 ， 国内旅游支出增速 持续 保持 15%左右的稳定较高水平，高于同期社会消费品零售总额增速。 虽然 国际旅游支出占比低于国内旅游支出， 2016 年两者比重分别为 30.6%和 69.4%，但 2011 年以来 国际旅游支出比重 处于波动上行的状态。从人均消费来看，境内游和境外游人均消费近年来持续攀升， 2016 年，境外游人均消费约 12831 元人民币，境内旅游人均消费约 888 元。 图表 8： 国际旅游支出占比 仍低， 2012 年以来稳步提高 图表 9： 境内游和境外游人均消费近年来持续攀升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： 世界银行， 华泰证券研究所 再次， 文化娱乐消费 。 文娱消费比重增加是消费升级的重要体现， 根据猫眼大数据， 2012年至 2014 年全国电影票房维持在 30%左右的增速稳步上涨， 2015 年更是同比增速达到65.84%， 2016 年涨势遇冷后，国家新闻出版广电总局数据 显示 ， 2017 年票房仍突破 550亿元大关。 图表 10： 全国电影票房逐年攀升 资料来源： 猫眼， 华泰证券研究所 根据大麦网、中国演出行业协会的数据，现场娱乐 （ 指可在现场观赏或体验的娱乐活动 ）类型的服务类消费也在保持逐年增长趋势，过去五年 （ 2013-2017年） 复合增长率达 11.4%，2017 年票房规模已达到 128 亿元。同时，从 2012 年至 2017 年，用户跨城观演的票房贡0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2007200820092010201120122013201420152016国内旅游支出占比 国际旅游支出占比 010020030040050060070080090010006020604060606080601006012060140602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016国际旅游人均支出（元） 国内旅游人均花费（元 ,右轴） 28.63% 32.24% 65.84% 3.76% 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016（亿元）全国电影票房 电影市场同比增速 (右轴 ) 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 献占比从 19%连年增至 32%，地域不再成为服务类娱乐消费的阻碍，尤其是二线发达城市苏州、宁波、佛山等受一线城市的辐射，跨城观演占比已超六成，可见更注重现场感营造的服务类娱乐支出满足了消费者日益升级的体验需求，正在成为精神文化消费的主要组成部分。 图表 11： 现场文化娱乐消费保持稳步增长 图表 12： 2017 年跨城演出票房占比已达 32%，地域也不再是服务类消费的阻碍 资料来源： 大麦网，中国演出行业协会 ，华泰证券研究所 资料来源： 大麦网，中国演出行业协会 ，华泰证券研究所 74.5 86.7 91.8 102.5 108.9 128 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201402012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 现场文化娱乐类票房规模（亿元） 现场票房同比增速（右轴） 19% 22% 24% 25% 28% 32% 0%5%10%15%20%25%30%35%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 跨城看演出票房占比 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 二、 “消费降级”？其实只是消费升级的一种形式 1、 消费升级全图景 消费升级到底体现在哪些方面 ？ 实际上 ， 市场对消费升级 的理解相对比较片面 ， 市场一般观点 认为消费升级主要体现为消费者 由 中端产品向高端产品 ， 高端产品向个性化 、 定制化产品的升级 ， 其实这只是消费升级的一个部分 ， 消费升级至少可以有以下几个维度的体现 ： 1) 消费观念的升级：理性消费，追求性价比；便捷、品质、高端、定制、专业和体验 2) 消费模式的升级：共享；线上线下；消费金融的推动 3) 生活必需品同样存在消费升级 4) 不同年龄阶段的消费升级大不同 5) 不同收入水平居民的消费升级有显著差异，我们认为我国目前消费升级的核心原因之一将来自于人口流动 图表 13： 我国消费升级 全景图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2、消费观念的升级：理性消费，追求性价比。 所谓的“消费降级”也属于消费升级的一种， 即 消费观念的升级， 消费者日趋 追求 理性消费，体现 更加成熟的消费观。 “双十一” 、“ 618”等网络促销购物 节 销售额逐年攀升 正是最直观 的体现。 2017 年“双十一” ， 天猫、淘宝总成交额 1682 亿元，同比增长 39.35%，较 2016 年提高逾 7 个百分点， 一方面 体现 出我国居民 具备 消费能力 ， 经济内生需求仍有很大的挖掘空间； 另一方面，更是体现出了 理性消费观念的转变 。 具体到商品类别，网络购物节 销售排名前几的商品类目分别是：手机、家电、家具、家纺等，对应到社零数据中，分别是文化及办公用品、通讯器材、家用电器、家具、纺织服装等类别。 闲置交易也是理性消费的升级表现， 近年来消费者理性消费观念的提升促进了我国二手、闲置市场的发展。 以二手车市场为例，根据优信官方平台数据，从人群分布来看，年轻人对二手车的接受度更高，从近两年的趋势看， 90 后消费者交易比例上升明显，逐渐成为二手车交易市场主要消费 群体。 以美国类比，美国有发达的二手车市场，但是美国的消费升级过程是持续推进的，并不代表美国正在经历消费降级。 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表 14： 双 11 天猫淘宝总成交额增速 2017 年涨逾 7 个百分点 资料来源： 天猫大数据 ，华泰证券研究所 除了理性消费，消费观念的升级也体现为对便捷、品质、高端、定制、专业和体验等类型消费需求的增加。 其中，不同年龄层的消费者偏好有所不同， 70 后的消费升级追求舒适、高端； 80 后的消费升级追求便捷、品质； 90 后的消费升级追求专业、垂直； 00 后的消费升级追求多样化。目前我国的主要消费群体是 80后和 90后，因此以外卖市场的发展为例，外卖市场 的发展部分 源自 80-90后 消费者对于 便捷性 的追求 ：盒马鲜生、 超级物种 的出现 ，尤其是所出售的 半成品蔬菜，顺应 的 是 现在年轻人不喜欢洗菜、不会搭配调料，但是又很想做饭的需求。 3、消费模式的升级 消费模式的升级 主要体现为 线上线下 融合、共享及消费金融 的推力 几个方面。首先 ， 最典型的消费模式变化就是近年来 网上零售额增速和占比的持续走高 。 2017 年，我国网上商品零售额同比增长 28%，持续高于全社会消费品零售总额增速，占比也逐年走高至 15%，网上消费对整体消费的影响越来越大，尤其是 6 月、 11 月旺季体现的更加明显。 图表 15： 实物商品网上零售额增速显著高于社零增速 图表 16： 实物商品网上零售额占比波动上行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400160018002013 2014 2015 2016 2017（亿元）双 11天猫淘宝总成交额（亿元） 增速（右轴） 051015202530354045502015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-02（%）社会消费品零售总额 :累计同比 社会消费品零售总额 :实物商品网上零售额 :累计同比 6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重 (%) 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 近两年 ， 共享单车的出现不仅给 出行带来了重大的变革，也拉开了共享经济的大幕，随后涌现的共享办公、共享住宿、物品租赁等模式陆续进入大众生活，居民的消费模式正在发生转变。 目 前来看，一二线城市共享经济及线上线下发展模式的推广率较高，但 三四线城市市场仍然几乎是空白，有很大的发展空间 ，同时，信用卡、消费信贷的推广也将集中于目前市场仍不饱和的三四线城市 。 4、 生活必需品消费 同样 体现消费升级 从消费结构来看，不论是美国，还是我国一线城市以往的消费升级路径都体现为耐用品、服务类消费品比重的提高，但我们认为，消费升级体现在衣食住行的各个方面，也不应忽视生活必需品消费中的消费升级。 调 味品、啤酒、牛奶、有机蔬菜、品质家居，方方面面都在体现消费升级 。 5、 不同收入水平的消费升级有所不同 ：三四线城市、中低收入群体边际消费潜力更大 这也是我们和市场上对消费升级的理解最大的差别 ， 我们认为我国 三四线城市消费升级 的潜力 更 大， 未来消费升级的核心原因之一将来自于人口流动 ， 即非户籍人口的城镇化 。因此 ， 户籍制度和 土地制度改革 将 加速 三四线 城市的消费升级。 第一 ，更为看好三四线城市 ，尤其是 迁入 三四线城市的 农村 人口 的消费升级，是因为 在收入初期增长阶段，居民的边际消费倾向更大，基数较低的情况下，对整体消费的影响也更大 。第二 ，三四线城市消费升级与一二线城市有所不同， 主要是低端向 中 端的 消费 升级 。2016 年 10 月， 国务院发布推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案 ，旨在促进非户籍人口 落户三四线城市 ，十九大 报告 中提出 延长土 地承包权三十年 ，户籍制度 和土地制度改革都旨在促进人 的 市民化。 城乡消费品不论是质量还是品牌均有显著差异，农村人口的消费水平较低，所消费的商品较为低端，迁入城市后只能购买城市所售商品，其消费水平将出现台阶式的提升，即 低端消费品向中端消费品的升级， 主要布局三四线城市的中低端品牌将成为较大受益者。 第 三 ， 除一般生活必需品的升级外，也有耐用品的升级。 2017 年 11 月 修订 的 汽车贷款管理办法将贷款人中增加农村信用社，我们 认为这 将 有利于推动 农村地区和乡镇地区的汽车保有量的提高，推动 消费升级。 第四 ， 在棚改货币化安置等 政策的推动下， 我们仍然 看好 三四线城市房地产库存 去化 ，并进而 有助于增加家具、家电等产品的消费 。 整体来看，我们认为消费升级和消费 降级是对立统一的，不同收入水平消费者所处的消费升级阶段不同，中低收入群体也具有很大的消费升级潜力。例如， 2017 年“拼多多” vs“网易严选”引发全民热议，我们认为拼多多主要针对中低收入群体的定位也是推动当前我国消费升级的一种主要方式。 6、 度量消费升级 ：消费者信心指数体现消费意愿，也可作为 量化消费升级的一个角度 度量消费升级最直观的是消费结构 的变迁 ，其次，我们认为， 消费者信心指数体现消费意愿，也可作为 量化消费升级 的一个角度 。 近年来我国消费者信心指数持续走高，虽然与社会消费品零售总额增速走势并不完全一致，但我们认为，消费信心体现消费意愿，近几年随着消费主力群体的转移以及消费观念的转变，品质消费、理性消费、便利消费都是目前消费升级的大趋势，从网络购物节销量逐年攀升、捷报频传这个角度，我国居民消费不仅具备消费能力，也具备消费意愿。 宏观 研究 /专题研究 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表 17：