消费降级真伪之辩：从乘用车结构看汽车需求趋势演.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 行业深度 |汽车 证券研究报告 Tabl e_Title 汽车 及汽车零部件 行业 消费降级真伪之辩：从乘用车结构看汽车需求趋势演变 Table_Summary 汽车消费真的降级了吗？ 增速下降不等同于消费降级 今年以来汽车商品零售增速明显回落， 7 月 乘用车 销量 批发 同比负增长， 加剧 了 市场 对 消费降级的担忧 ， 我们认为 销量增速下降不能完全等同于“消费降级” 。第一，今年乘用车销量增速下降主要由于刺激政策透支 需求 导致，从行业政策周期来看今年乘用车增速若低于上年也是 合理 的 预期 ；第二 ， 3 月以来外部贸易摩 擦不确定性及关税调整等外部冲击对国内乘用车消费带来一定负面影响 ， 但 从数据 来看，其实影响 可控 。 从乘用车销量结构 及重要配置变化 看汽车消费依然 在 升级 我们从 乘用车价格中枢仍在上移、豪华车销量 增速 持续跑赢行业整体、自主品牌产品向上突破、自动变速箱配套率快速提升等几个方面来说明乘用车消费升级趋势明显，并且最近几个月趋势仍在持续 ： 乘用车价格中枢仍在上移，中高端车型销量 占比 快速提升： 价格 最能直观反映 汽车 消费是否升级，根据 SIC 统计， 15-20 万元、 30-50 万元价格区间车型销量占比上升最快，分别由 11 年的 9.6%、 4.6%提升至 17 年的14.3%、 8.9%， 今年以来销量占比 仍在提升， 大的 趋势没有发生改变 。 豪华车市场 持续高增长，市场份额显著提升 ： 根据 中机中心 ， 7 月豪华车终端实销 16.8 万辆，同比增长 19.2%； 1-7 月累计销售 106.4 万辆，同比增长 17.7%， 市场份额达 9.0%，同比提升 1.1pct。 除奥迪、奔驰、宝马一线豪华品牌 外，凯迪拉克、沃尔沃等二线豪华品牌销量表现也十分亮眼。 自主品牌产品的 高端化趋势 同样 显著 ： 根据 SIC 统计， 11 年自主品牌乘用车售价 5-8 万元销量占比达 47.1%，目前 占比 已 低于 30%； 10-15 万元价格区间市场份额由 11 年 的 14.9%提升至 17 年 的 32.7%，平均每年提升 3.0pct。 高端化一直是自主 车企发展 方向， 17 年吉利、长城分别推出中高端品牌是自主车企成功突破 15 万元价格门槛的典型代表。 自动变速箱配套率快速提升也是汽车消费升级的直观体现 ： 根据中机中心， 15-17 年国内乘用车自动变速箱配套率 由 53.5%提升至 67.2%， 18年前 7 月 进一步提升至 73.2%。 自动变速箱的性能契合汽车智能化的发展 ，尽管 其在整车成本中占比非常高，我们仍可以从其渗透率的持续快速提升中看到了代表乘用车 消费升级的新趋势。 探究乘用车消费升级背后的原因 消费能力 提高是促进消费升级的主要驱动力，经济发展、 人均收入提高 以及对美好生活的向往推动汽车消费向高质量发展 。 其次 消费者购车逐渐由储蓄消费向贷款消费转变， 购买 高端车型门槛降低， 此外 增换购需求也为消费升级带来市场空间。从供给端来看，乘用车企业持续的研发投入是推动产品持续升级的重要保障， 国内龙头上汽集团每年研发投入上百亿元， 国际主流车企研发投入比重更高。 当前国内龙头车企研发重点大多聚焦新能源、智能化等关键技术 ，为乘用车消费升级提供有力的技术支持。 投资建议 刺激政策退出后 乘用车 销量增速承压，而 消费升级趋势未变， 中高端化 有助于提高 车企 品牌溢价 能力 ，近期关税调整和合资股比放开长期看有助于加速行业创新和洗牌。 乘用车板块我们继续推荐华域汽车、上汽集团。 风险提示 宏观经济不及预期；行业景气度不及预期；行业政策不符预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-09-04 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 张 乐 S0260512030010 021-60750618 gfzhanglegf 分析师： 闫俊刚 S0260516010001 021-60750621 yanjunganggf 分析师： 唐 晢 S0260516090003 021-60750621 abigale.tangaliyun 分析师： 刘智琪 S0260518080002 021-60750604 liuzhiqigf Table_Report 相关研究： 汽车及汽车零部件 : 如何看待当下汽车消费？兼谈 7 月社零数据 2018-08-19 18 年汽车数据点评系列之十七： 7 月乘用车批发、终端均同比下降，终端同比降幅收窄，总体可控 2018-08-14 18 年汽车数据点评系列之十五： 6 月乘用车批发数同比微增，终端实销同比下降 2018-07-15 Table_Contacter 联系人： 李爽 021-60750604 fzlishuanggf -3 0 %-1 6 %-2 %12%2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 8汽车 沪深3 0 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 行业深度 |汽车 目录索引 汽车消费真的降级了吗？ 增速下降不等同于消费降级 . 5 汽车销量增速下降主要由于刺激政策透支而非消费降级 . 5 SUV 销量下滑是否意味着消费降级？ . 5 从乘用车结构及重要配置变化看汽车消费依然 在升级 . 9 从乘用车销量结构看价格上移趋势明显， 30-50 万元高端车型销量占比显著提升 . 9 豪华品牌市场仍持续高增长，市场份额显著提升 . 11 自主品牌产品向上突破，高端化趋势显著 . 13 自动变速箱配套率快速提升也是汽车消费升级的直观体现 . 16 探究乘用车消费升级背后的原因 . 17 收入水平增长提高消费能力，奠定消费升级的经济基础 . 17 购车年龄结构变化导致消费观念转变，贷款购车比例逐年提升 . 18 “增购 +换购 ”需求带来汽车消费升级 . 20 从供给端来看，持续的研发投入推动产品持续升级 . 21 投资建议 . 23 风险提示 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 行业深度 |汽车 图表索引 图 1： 2005-2018 年前 7 月乘用车批发销量（万辆）及同比增速 . 5 图 2： SUV 批发销量已回落至个位数增速 . 6 图 3： SUV 终端市场均价（万元） . 6 图 4： 2010-2018 年前 5 个月乘用车分价格区间销量结构占比 总体市场情况 9 图 5：乘用车分价格区间销量占比变化情况（ 2010-2017 年累计） . 10 图 6： 2010-2018 年上半年豪华品牌乘用车累计批发销量（万辆）及占乘用车市场比重 . 11 图 7：豪华品牌批发销量增速与乘用车批发销量增速 . 12 图 8：主要豪华品牌 18 年 1-7 月累计销量占豪华车市场份额 . 12 图 9：奥迪终端实销（万辆）及同比增速 . 13 图 10：奔驰终端实销（万辆）及同比增速 . 13 图 11：宝马终端实销（万辆）及同比增速 . 13 图 12：凯迪拉克终端实销（万辆）及同比增速 . 13 图 13： 2010-2018 年前 5 个月乘用车分价格区间销量结构占比 自主品牌市场情况 . 14 图 14：自主品牌乘用车 10-15 万元、 15 万元以上销量占比情况 . 14 图 15：自主品牌乘用车分价格区间销量占比变化情况（ 10-17 年累计变化） . 15 图 16： WEY 和领克品牌模式对比 . 15 图 17：国内乘用车手动挡、自动挡装机量（万辆）及自动挡占比 . 16 图 18：国内乘用车各类变速器销量占比 . 16 图 19： 13 年美、韩、日、中汽车千人保有量（辆） . 17 图 20：我国人均 GDP(美元 )及汽车千人保有量 (辆 ) . 17 图 21：我国各省份人均 GDP（万元）及人均民用载客汽车拥有量（辆） . 17 图 22：韩国人均 GDP（美元） . 18 图 23：巴西人均 GDP（美元） . 18 图 24：我国汽车信贷市场规模（亿元） . 18 图 25：我国新购车用户年龄分布变化及未来趋势 . 19 图 26：新车购买者中使用贷款的比例 . 19 图 27：不同年龄层购车人群贷款购车比例 . 19 图 28：不同时间段用户购车关注因素差异 . 20 图 29：我国乘用车市场购车次数分布情况 . 20 图 30：国内主流乘用车企业 2017 年研发支出情况（亿元） . 22 图 31：国内主流乘用车上市公司 2017 年研发支出同比增速及占营业收入比重 . 22 图 32：上汽集团研发支出（亿元）及占营收比重 . 23 图 33：吉利控股研发支出（亿元）及占营收比重 . 23 表 1： 2017-2018 年前 7 月乘用车终端实销表现情况 . 7 表 2：剔除新能源后乘用车、轿车、 SUV 终端销量同比增速 . 8 表 3： 2013-2018 年上半年乘用车分车型大类销量前五名车型 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 行业深度 |汽车 表 4： 2017 年增换购车主购车价格区间分布 . 21 表 5：国内外主流车企研发支出占营收情况 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 行业深度 |汽车 汽车消费真的降级了吗？ 增速下降不等同于消费降级 汽车销量 增速下降 主要由于刺激政策透支而非 消费降级 2018年以来汽车商品零售增速明显回落，汽车销量增速 7月首次转负， 引发市场对消费降级的担忧 ，而我们认为汽车销量增速下降并不等同于汽车消费出现“降级”趋势。通俗意义上理解的消费降级，是指消费者不再愿意为高品质商品支付高溢价，而更加偏好物美价廉的商品。从这个定义出发，汽车消费远未出现“降级”趋势。 今年汽车尤其是乘用车销量增速下降，与行业周期所处阶段及外部冲击不确定性有关。从行业周期角度来看，小排量乘用车购置税优惠政策是汽车行业 16、 17年较高景气的重要因素，刺激政策在提前释放消费需求的同时也透支了未来部分需求，从行业政策周期来看今年乘用车增速若低于上年也是合理的预期 。此外， 3月以来外部贸易摩擦不确定性及关税调整等外部冲击对国内乘用车消费带来一定负面影响，目前仍然处于可控状态。 图 1： 2005-2018年前 7月乘用车批发销量（万辆）及同比增速 数据来源： 中汽协、 广发证券发展研究中心 SUV 销量下滑是否意味着消费降级？ 今年前 7个月 SUV批发销量同比增长 7.3%，其中 6、 7月同比下降 0.5%、 8.2%；前 7月 SUV终端销量同比增长 4.9%，而自 3月以来 SUV终端销量已连续 5个月同比负0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18.1-7乘用车批发销量 /左轴 同比增速 /右轴 小排量乘用车购置税优惠政策 提前透支消费 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 行业深度 |汽车 增长。从历年销量增速情况来看， 18年以来 SUV批发销量累计增速首次下降至个位数，增速放缓十分明显。 图 2： SUV批发销量已回落至个位数增速 数据来源： 中汽协 、 广发证券发展研究中心 不少观点认为 SUV增速下滑时乘用车消费降级的直观体现， 背后的逻辑是 SUV的价格要比同档次的轿车贵，其增速下降就代表消费降级，但我们认为判断 SUV消费是否降级，最关键的指标是终端市场销售价格变化趋势。 SUV终端均价总体较为平稳， 18年以来有所提升。 根据中国汽车流通协会公布的 SUV终端市场均价情况， SUV终端销售平均价格在 14-15万区间范围内，总体保持较为平稳。 18年 1月以来 SUV终端均价小幅提升，主要由于途观等车型销量权重提升拉动。 6月 SUV终端均价环比略有下降，主要由于大众途昂、途观降幅较为明显所致。 图 3： SUV终端市场均价（万元） 数据来源： 中国汽车流通协会 、 广发证券发展研究中心 -10%10%30%50%70%90%110%2006 2008 2010 2012 2014 2016 18.1-7轿车批发销量同比增速 SUV批发销量同比增速 12.513.013.514.014.515.015.516.0SUV识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 行业深度 |汽车 研究 SUV销量增速为什么走弱，结构的变化十分重要。由于终端实销数表现更能反映消费需求，我们下面主要对终端销量数据进行结构性分析。 18年 3月 -5月乘用车终端销量同比负增长（单月增速分别为 -2.4%、 -1.9%、-1.5%），主要由 SUV销量下降拖累（单月增速分别为 -2.7%、 -1.7%、 -3.9%），轿车市场反而实现微正增长（单月增速分别为 0.7%、 1.0%、 2.8%）。 6月 轿车终端销量同比增速转负（ -7.8%）， SUV终端销量降幅扩大（ -10.6%），导致乘用车 6月终端同比下降 10.5%； 7月轿车、 SUV降幅环比 6月有所缩窄，乘用车终端同比下降 6.4%。 表 1： 2017-2018 年前 7 月 乘用车 终端实销表现情况 乘用车 轿车 SUV 终端销量 （万辆） 同比 环比 终端销量 （万辆） 同比 环比 终端销量 （万辆） 同比 环比 17/01 189.2 -25.0% -42.2% 82.6 -36.7% -49.9% 84.4 -2.9% -32.9% 17/02 112.3 -7.5% -40.7% 52.0 -14.3% -37.1% 42.6 9.7% -49.5% 17/03 167.9 1.2% 49.6% 82.8 -6.2% 59.4% 64.6 26.0% 51.5% 17/04 159.9 3.8% -4.8% 79.3 -4.7% -4.3% 63.8 27.5% -1.2% 17/05 173.3 2.4% 8.4% 85.6 -5.9% 8.0% 70.9 24.8% 11.1% 17/06 168.5 7.6% -2.8% 84.8 0.8% -0.9% 66.8 24.8% -5.8% 17/07 177.7 5.9% 5.4% 89.8 -0.3% 5.8% 71.2 22.7% 6.6% 17/08 200.4 6.4% 12.8% 101.9 0.9% 13% 80.9 22.0% 13.6% 17/09 218.1 2.7% 8.8% 108.7 -2.7% 6.8% 91.0 17.6% 12.4% 17/10 210.7 5.1% -3.4% 104.0 1.5% -4.4% 88.4 17.3% -2.8% 17/11 237.9 1.9% 12.9% 117.9 -1.2% 13.4% 100.2 13.8% 13.3% 17/12 323.3 -1.2% 35.9% 162.7 -1.3% 37.9% 134.1 6.6% 33.8% 18/01 212.1 12.1% -34.4% 98.7 19.5% -39.3% 95.8 13.5% -28.5% 18/02 155.9 38.9% -26.5% 70.9 36.4% -28.2% 70.4 65.3% -26.5% 18/03 163.9 -2.4% 5.1% 83.4 0.7% 17.7% 62.8 -2.7% -10.8% 18/04 156.9 -1.9% -4.2% 80.0 1.0% -4.0% 62.7 -1.7% -0.2% 18/05 170.7 -1.5% 8.8% 88.0 2.8% 9.9% 68.1 -3.9% 8.6% 18/06 150.8 -10.5% -11.7% 78.2 -7.8% -11.1% 59.8 -10.6% -12.3% 18/07 166.3 -6.4% 10.3% 85.5 -4.8% 9.3% 67.2 -5.7% 12.4% 数据来源： 中机中心、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 行业深度 |汽车 新能源轿车销量大幅增长对轿车市场起到了较大的拉动作用，若剔除新能源影响，传统轿车终端销量增速变化趋势与传统 SUV终端销量增速基本一致。 根据终端实销情况，剔除新能源后轿车 3-7月终端同比增速分别为 -1.1%、 -1.6%、 -4.0%、-10.6%、 -5.6%， SUV终端同比增速分别为 -3.4%、 -2.8%、 -5.6%、 -12.3%、 -7.4%。 因此 不同于市场上认为今年乘用车销量增速下降主要由于 SUV拖累的观点，我们认为传统轿车、传统 SUV今年销量表现均存在较大压力，而新能源乘用车销量的快速上升为今年乘用车市场带来正面贡献，只不过新能源乘用车中以轿车居多，所以造成了今年轿车和 SUV的增速差异。 表 2：剔除新能源后乘用车、轿车、 SUV 终端销量 同比增速 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 乘用车终端同比 （包括新能源） 12.1% 38.9% -2.4% -1.9% -1.5% -10.5% -6.4% 乘用车终端同比（剔除新能源） 11.2% 37.8% -3.6% -3.6% -5.6% -12.7% -7.6% 轿车终端同比 （包括新能源） 19.5% 36.4% 0.7% 1.0% 2.8% -7.8% -4.8% 轿车终端同比（剔除新能源） 18.1% 34.9% -1.1% -1.6% -4.0% -10.6% -5.6% SUV 终端同比 （包括新能源） 13.5% 65.3% -2.7% -1.7% -3.9% -10.6% -5.7% SUV 终端同比（剔除新能源） 12.8% 64.4% -3.4% -2.8% -5.6% -12.3% -7.4% 数据来源： 中机中心 、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 行业深度 |汽车 从乘用车结构 及重要配置变化 看汽车消费 依然在升级 从乘用车 销量结构看价格上移趋势明显， 30-50 万元高端车型销量占比显著提升 价格是最能反映汽车消费是否升级的关键指标，长期来看乘用车平均销售价格逐渐成上升趋势，具体表现为低价车销售占比逐渐走低，中高端车型销量占比逐渐提升。 根据国家信息中心公布的统计数据， 10万元及以下车型销量占比逐年下降且降幅十分显著： 2010年 5万元及以下、 5-10万元车型占比分别达到 8.8%、 31.7%，二者合计占比高达 40.5%； 2017年 5万元及以下、 5-10万元车型占比分别下降至 1.0%、26.1%， 10万元以下车型销量占比下降至 27.1%。 另一方面， 2010年至 2017年销量占比提升较快的分别是 15-20万元、 30-50万元和 10-15万元。 2010年 10-15万元、 15-20万元、 30-50万元价格区间销量占比分别为28.6%、 9.6%、 4.6%，到 2017年分别提升至 32.4%、 14.3%、 8.9%，其中销量占比上升最快的是 30-50万元和 15-20万元区间车型。 图 4： 2010-2018年前 5个月乘用车分价格区间销量结构占比 总体市场情况 数据来源： 国家信息中心、 广发证券发展研究中心 31.7% 32.0% 31.9% 29.7% 28.5% 29.3% 30.1% 27.0% 26.1% 28.6% 26.5% 26.8% 29.9% 31.9% 34.3% 33.9% 32.4% 31.8% 9.6% 10.0% 10.7% 11.3% 12.0% 11.4% 12.8% 14.3% 15.3% 9.2% 9.4% 9.4% 9.8% 8.9% 8.2% 7.7% 7.8% 8.0% 4.6% 5.5% 6.0% 6.5% 7.1% 7.5% 7.2% 8.9% 9.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-55万以下 5-10万 10-15万 15-20万 20-25万 25-30万 30-50万 50万以上 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 行业深度 |汽车 图 5： 乘用车分价格区间销量占比变化情况（ 2010-2017年累计） 数据来源： 国家信息中心、 广发证券发展研究中心 表 3： 2013-2018 年上半年乘用车分车型大类销量前五名车型 销量排名 轿车 SUV 车型 品牌 所属 车企 销量 （万辆） 最高价 （万元） 最低价 （万元） 车型 品牌 所属 车企 销量 （万辆） 最高价 （万元） 最低价 （万元） 2013 年 1 福克斯 长安福特 40.36 16.58 11.58 哈弗 长城 汽车 41.74 14.68 12.49 2 朗逸 上海大众 37.41 16.29 10.99 途观 上海大众 19.98 23.78 19.98 3 凯越 上海通用 29.62 9.99 8.39 CRV 东风本田 19.00 24.98 16.98 4 赛欧 上海通用 27.63 7.99 6.39 IX35 北京现代 15.69 16.19 11.99 5 速腾 一汽大众 27.12 21.88 13.18 逍客 东风日产 12.46 18.98 13.98 2014 年 1 福克斯 长安福特 39.18 16.58 11.58 哈弗 H6 长城 汽车 31.59 14.68 12.49 2 朗逸 上海大众 37.20 16.29 10.99 途观 上海大众 23.74 23.78 21.88 3 桑塔纳 上海大众 30.73 12.38 8.49 瑞虎 奇瑞 汽车 19.64 12.38 10.43 4 速腾 一汽大众 30.01 21.88 13.18 CRV 东风本田 16.82 24.98 20.98 5 轩逸 东风日产 30.01 15.90 9.98 IX35 北京现代 14.53 16.19 14.09 2015 年 1 朗逸 上海大众 37.91 16.29 10.99 哈弗 H6 长城 汽车 37.32 14.68 10.30 2 轩逸 东风日产 33.41 15.90 9.98 途观 上海大众 25.58 23.78 19.98 3 英朗 上海通用 29.02 14.39 10.99 瑞风 S3 江淮汽车 19.68 9.58 6.28 4 速腾 一汽大众 27.99 21.88 13.18 瑞虎 奇瑞 汽车 18.73 12.38 8.48 5 桑塔纳 上海大众 27.62 12.38 8.49 CS75 长安 汽车 18.66 18.48 7.98 2016 年 1 朗逸 上海大众 47.89 16.29 10.99 哈弗 H6 长城 汽车 58.07 14.68 10.30 2 英朗 上海通用 37.04 14.39 10.99 传祺 GS4 广汽乘用车 32.70 16.18 8.98 3 轩逸 东风日产 36.80 15.90 9.98 宝骏 560 上通五菱 32.16 11.78 6.98 4 捷达 一汽大众 34.84 13.49 7.90 昂科威 上海通用 27.54 31.99 21.99 -7.6% -4.7% 3.8% 4.7% -1.4% 1.5% 4.3% -0.6% -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%5万以下 5-10万 10-15万 15-20万 20-25万 25-30万 30-50万 50万以上 2010-2017年各价格区间占比变化