商贸零售2018年中期策略报告：可选复苏持续，掘金三四线.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /中期策略 2018 年 05 月 28日 商业贸易 增持（维持） 张坚 执业证书编号： S0570517090001 研究员 0755 82364269 zhang_jianhtsc 丁浙川 021-28972086 联系人 dingzhechuanhtsc 1商业贸易 : 扩大内需利好消费板块2018.05 2周 大生 (002867,买入 ): 天花板尚远，珠宝界“南极电商” 2018.05 3商业贸易 : 继续关注低估值百货板块投资机会 2018.05 资料来源： Wind 可选复苏持续，掘金三四线 商贸零售 2018 年中期策略报告 可选复苏持续 ， 强者恒强 从 2018 一季报看，上市零售板块主要 52 家公司营收同比增长 11.51%，归属于上市公司股东净利润同比提升 14.67%，行业整体向好。 其中，百货板块持续复苏，毛利率不断提升；超市板块收入增速突破两位数，但内部分化严重；电器连锁苏宁易购 全品类 、 全渠道发力 ， 业绩表现抢眼 。饰品方面，周大生表现突出 ； 物业经营方面，美凯龙收入增速 25%，富森美收入增速 9%，家居卖场龙头收入表现靓丽。 维持行业“增持”评级，看好各子板块优质龙头企业。 时尚珠宝： 钻石行业持续景气，三四线将成为重要推动力 根据欧睿咨询数据， 2016 年我国钻石零售规模 1139 亿元，人均钻石消费金额仅 12.6 美元（美国为 60.6 美元 /人）。中产阶级崛起及居民对时尚化、个性化的追求，钻石需求将向情感消费延伸，我们认为行业长期成长值得期待。 2016 年我国一线城市新娘钻石拥有率达 61%，但三四线仅 37%，美国为 80%，三四线将成为行业重要推动力。 电商：线下扩张成必然趋势，看好全品类全渠道模式发展 我国电商竞争进入新阶段。一方面，随着网购用户增速逐年放缓，纯电商模式引流成本快速上升，线下成为 电商引流新入口。另一方面，消费电子、家电等高标准化产品线上渗透率已处于较高水平，而快消品类线上渗透率普遍处于 10%以下，且其高频属性亦可提升消费者对电商的购买粘性与复购率，因此成为电商品类扩张的最重要战场。我们认为在线上线下具备双线布局且融合度高的公司有望脱颖而出。 新零售：消费升级 +科技变革，超市集中度将加速提升 在人均食品支出步入稳步增长期的阶段，标超 /大卖场增速放缓。但对比海外，我国超市行业集中度较为低下，目前行业处于冰火两重天状况。在消费升级 +技术大变革背景下，实力弱小、经营管理水平低下的零售商因 为资源、成本的限制无法有效满足消费者需求。优质龙头企业手握丰富的客户及供应链资源，借助科技支持，能逐步精准满足消费者需求，运营效率正加速提升，规模效应预期进一步凸显，我们预计集中度将加速提升。建议关注永辉超市，增持；家家悦，买入。 维持行业“增持”评级，建议关注三条主线 2018 年下半年商贸零售建议关注三条主线。主线一：纯线上流量红利逐步消失，实体门店逐步回暖，苏宁易购扩渠道扩品类卓有成效，建议积极关注，买入。主线二：可选消费复苏持续，三四线消费崛起，建议关注时尚珠宝 /手表企业及低估值百货龙头，周大生，买 入、莱绅通灵，买入；飞亚达 A，增持；王府井，买入。主线三：超市行业龙头通过不断转型创新提升聚客能力，通过管理创新压缩费用，目前迎来加速扩张期，建议关注永辉超市，增持；家家悦，买入。 风险提示：宏观经济疲软； CPI 下行；地产销售不景气。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 002024 苏宁易购 14.65 买入 0.45 0.16 0.32 0.53 32.56 91.56 45.78 27.64 603900 莱绅通灵 25.00 买入 0.91 1.14 1.51 1.94 27.47 21.93 16.56 12.89 002867 周大生 31.68 买入 1.24 1.53 1.88 2.25 25.55 20.71 16.85 14.08 资料来源：华泰证券研究所 (11)(2)8172617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%)商业贸易 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2018 一季报综述：可选复苏持续，行业强者恒强 . 5 线上增长仍然强劲，食品类 CPI 由负转正 . 5 上市零售板块分析 . 6 2018 年关注热点：时尚珠宝、新零售、电商 . 14 时尚珠宝：钻石行业持续景气，三四线将成为重要推动力 . 14 节日重叠因素消除， 3 月份数据明显回升 . 14 多因素驱动，预计未来将持续景气 . 15 三四线城市钻石渗透率相对较低，具备很大发展潜力 . 18 消费升级 +主动调整，驱动集中度加速提升 . 18 电商：线下扩张成必然趋势，看好全品类全渠道模式发展 . 19 网上零售额仍保持较高速增长， GMV 增速苏宁领先 . 19 线上流量红利逐渐消退，线下成为电商引流新入口 . 21 传统电商品类渗透率已高，新品类扩张打开电商再成长空间 . 22 新零售：消费升级 +科技变革，超市集中度将加速提升 . 24 对标海外，我国超市行业集中度低下 . 24 行业冰火两重天，消费升级 +科技变革强者将恒强 . 26 投资策略及个股推荐 . 30 行业配置策略：维持行业“增持”评级 . 30 个股推荐 . 30 苏宁易购：规模高速增长，全渠道模式效率优势显著 . 30 莱绅通灵：稀缺王室珠宝，差异化明显，长期成长值得期待 . 30 周大生：天花板尚远，珠宝界“南极电商” . 31 飞亚达 A：疾风知劲草，烈火见真金 . 31 永辉超市：组织变革成效显著，快速迭代加速扩张 . 31 家家悦：区域生鲜超市龙头，门店扩张有望加速 . 32 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 实体商品线上零售额同比增速及占社零总额比 . 5 图表 2： 限额以上企业分品类零售额同比增速 . 5 图表 3： 2018 年食品类 CPI 由负转正 . 6 图表 4： 零售行业及各子板块 2017 及 2018Q1 业绩表现一览表 . 6 图表 5： 百货子板块营收同比变动（ 2012-2018Q1） . 7 图表 6： 百货子板块归母净利润同比变动（ 2011-2018Q1） . 7 图表 7： 各百货企业营收收入同比增速 . 7 图表 8： 百货子板块毛利率（ 2013-2018Q1） . 8 图表 9： 百货子板块费用率（ 2013-2018Q1） . 8 图表 10： 超市子板块 10 家公司营收同比（ 2016-2018Q1） . 8 图表 11： 超市子板块营收同比变动（ 2011-2018Q1） . 9 图表 12： 超市子板块归母净利润同比变动（ 2011-2018Q1） . 9 图表 13： 超市子板块毛利率（ 2012-2018Q1） . 9 图表 14： 超市子板块费用率（ 2012-2018Q1） . 9 图表 15： 电器连锁子板块 2 家公司营收同比（ 2016-2018Q1） . 10 图表 16： 电器连锁子板块营收同比变动（ 2011-2018Q1） . 10 图表 17： 电器连锁子板块归母净利润同比变 动（ 2011-2018Q1） . 10 图表 18： 电器连锁子板块毛利率（ 2012-2018Q1） . 10 图表 19： 电器连锁子板块费用率（ 2012-2018Q1） . 10 图表 20： 饰品连锁子板块 10 家公司营收同比（ 2016-2018Q1） . 11 图表 21： 饰品连锁子板块营收同比变动（ 2012-2018Q1） . 11 图表 22： 饰品连锁子板块归母净利润同比变动（ 2012-2018Q1） . 11 图表 23： 饰品连锁子板块毛利率（ 2012-2018Q1） . 11 图表 24： 饰品连锁子板块费用率（ 2012-2018Q1） . 11 图表 25： 物业子板块 9 家公司营收同比（ 2016-2018Q1） . 12 图表 26： 物业子板块营收同比变动（ 2011-2018Q1） . 12 图表 27： 物业子板块归母净利润同比变动（ 2011-2018Q1） . 12 图表 28： 物业子板块毛利率（ 2012-2018Q1） . 12 图表 29： 物业子板块费用率（ 2012-2018Q1） . 12 图表 30： 商贸零售上市企业 2018H1 业绩预告 . 13 图表 31： 限额以上金银珠宝零售额月度累计同比增速 . 14 图表 32： 周大福、六福大陆地区珠宝镶嵌首饰同店收入增速 . 14 图表 33： 周大福不同等级城市珠宝品类零售值同比变化 . 15 图表 34： 千禧一代婚庆目的销售占总钻石消费比（ 2016 年） . 15 图表 35： 我国每年出生人口数 . 15 图表 36： 预计未来每年我国新婚登记人数将略有下滑 . 16 图表 37： 千禧一代女性购买钻石目的细分 . 16 图表 38： 全球钻石消费分布图（ 2015） . 17 图表 39： 我国珠宝消费中钻石饰品占比远低于发达国家及地区（ 2015） . 17 图表 40： 2016 年美国、日本、 中国人均金银珠宝和钻石消费额 . 17 图表 41： 敏感性分析：中国钻石消费年均复合增速敏感性分析 . 17 图表 42： 2016 年中国各线城市各类珠宝渗透率 . 18 图表 43： 2015 年各线城市人口 . 18 图表 44： 中国珠宝首饰市场三足鼎立 . 19 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 45： 2016 年我国钻石行业竞争格局 . 19 图表 46： 美国钻石行业市竞争格局（ 2016 年） . 19 图表 47： 我国社零总额及实物商品网上零售额增速（ 2015-2018M4） . 20 图表 48： 我国实物商品网上零售额占社零总额比例（ 2015-2018M4） . 20 图表 49： 我国网络购物市场交易规模结构（ 2012-2017） . 20 图表 50： 2018Q1 我国 B2C 网络购物市场份额 . 20 图表 51： 几大电商平台 GMV 增长率（ 2015-2017） . 20 图表 52： 我国网购用户数及增速（ 2007-2017E） . 21 图表 53： 京东新活跃用户获客成本测算（ 2012-2017） . 21 图表 54： 唯品会新活跃用户获客成本测算（ 2012-2017） . 21 图表 55： 盒马鲜生会员店 . 22 图表 56： 三只松鼠投食店 . 22 图表 57： 我国网购用户人均实物商品网上消费额（ 2015-2017E） . 22 图表 58： 京东非家电 3C 类商品 GMV 占比持续提升 . 22 图表 59： 我国快消品零售额及增长率（ 2012-2017） . 23 图表 60： 2015 年中国消费者各品类购买频次（次 /年） . 23 图表 61： 分品类商品网上销售额占比（ 2012-2017） . 23 图表 62： 快消品纯电商自营模式盈利模型测算 . 23 图表 63： 阿里、京东、苏宁纷纷进行线下快消品业态布局 . 24 图表 64： 我国前五大超市市占率一览表 . 24 图表 65： 我国大卖场市场集中度低于其他国家（ 2017 年） . 25 图表 66： 2016 年各超市生鲜品类占比及生鲜毛利率 . 25 图表 67： 标准超市坪效比较（ 2017 年数据，单位：万 元 /平米 /年） . 26 图表 68： 大卖场坪效比较（ 2017 年数据，单位：万元 /平米 /年） . 26 图表 69： 便利店坪效比较（ 2017 年数据，单位：万元 /平米 /年） . 26 图表 70： 2017 年各超市企业关店情况（单位：家） . 27 图表 71： 永辉开店数目及规划（ 2015-2018）（ 单位：家） . 27 图表 72： 步步高开店数目及规划（ 2015-2020）（单位：家） . 27 图表 73： 互联网巨头纷纷进入实体零售领域，合纵连横 . 27 图表 74： 消费升级背景下消费者对零售需求大幅提升 . 28 图表 75： 步步高鲜食演义（国际美食区） . 29 图表 76： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月销售收入比较 . 29 图表 77： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月客单价比较（单位：元） . 29 图表 78： 步步高鲜食演义入驻前后完全可比门店 1-2 月客流比较（单位：万人） . 29 图表 79： 苏宁易购盈利预测 . 30 图表 80： 莱绅通灵盈利预测 . 30 图表 81： 周大生盈利预测 . 31 图表 82： 飞亚达 A 盈利预测 . 31 图表 83： 飞亚达 A 盈利预测 . 32 图表 84： 家家悦盈利预测 . 32 行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 2018 一 季报 综述：可选复苏持续，行业强者恒强 线上增长仍然强劲 ，食品类 CPI 由负转正 2018 年 1-3 月社零总额同比增速 9.8%，与去年同期相比下降了 0.2pct；实物商品网上零售额同比增速 34.4%，线上占比达 16.1%，同比提升 3.7pct，线上增长仍然强劲。 2018Q1限额以上商品零售额同比增长 8.6%。分品类看，限额以上服装、化妆品、金银珠宝、家用电器 1-3 月份同比增 速分别为 11%/16.1%/7.9%/11.4% ，增速分别同比提升5.6/6.2/0/3.4pct，服装、化妆品、家电品类增速显著提升，金银珠宝增速保持稳定。 2018 年 1-3 月 全国百家重点大型零售企业累计同比增长 3.3%，增速相比上年同期提升了0.6pct；全国 50 家重点大型零售企业商品零售额同比增长 2.6%，增速相比上年同期提升了 0.6pct。 分业态看，商务部重点监测的 5000 家核心商业企业，便利店、购物中心、专卖店、专业店销售额同比分别增长 7.2%、 6.3%、 5.9%和 5.4%。从 CPI 数据看， 2018Q1CPI、食品类及非食品类 CPI 均有所上升，尤其是食品类 CPI 由负转正。 图表 1： 实体商品线上零售额同比增速及占社零总额比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 2： 限额以上企业分品类零售额同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 实物商品网上零售额累计同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01限额以上企业商品零售总额 :累计同比零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :累计同比零售额 :服装类 :累计同比零售额 :化妆品类 :累计同比零售额 :金银珠宝类 :累计同比零售额 :家用电器和音像器材类 :累计同比行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 2018 年食品类 CPI 由负转正 资料来源： Wind，华泰证券研究所 上市零售板块 分析 2018 年一季度，零售行业 A 股主要 52 家公司营收同比增长 11.51%，归属于上市公司股东净利润同比提升 14.67%，扣非后净利润同比提升 25.46%。 分板块看 ， 百货板块收入从 2016 年开始 持续回暖 ，毛利率不断提升。 超市板块收入增速突破两位数，但主要是永辉、步步高带动所致，行业内部分化严重，华联综超、人人乐、北京城乡则 延续了之前的下滑趋势。 2018Q1 超市板块毛利率继续提升，但费用率也有所增长，主要是永辉超市股权激励费用摊销所致。 电器连锁方面 ， 苏宁易购全品类 、 全渠道发力 ， 业绩表现抢眼 ， 2018Q1 扣非净利润从去年同期亏损扭亏为盈 ，在收入快速增长的同时维持正 盈利 。宏图高科则因为门店改造升级，收入增速下滑 7%。 饰品方面， 18Q1 收入同比增长 18%，收入快速增长。其中，金一文化、周大生表现最为突出，收入端快速增长及费用率的小幅下滑带动 18Q1 板块归母净利润 同比 增长 19%。 物业经营方面，小商品城房地产业务结算收入的减少导致 2018Q1 整个物业板块收入同比下滑 30%，但美凯龙收入增速 25%，富森美收入增速 9%，家居卖场龙头收入表现靓丽。18Q1 物业经营板块毛利率同比提升 12.96%，期间费用率同比上升 7.84%，毛利率的显著提升带动净利润增长， 2018Q1 物业板块归母净利润同比增速 15.3%。 图表 4： 零售行业及各子板块 2017 及 2018Q1 业绩表现一览表 2017 年营收同比 2018Q1 营收同比 2017 年归母净利润同比 2018Q1 归母净利润同比 2017 年扣非后归母净利润同比 2018Q1 扣非后归母净利润同比 零售行业合计 12.21% 11.51% 35.18% 14.67% 31.17% 25.46% 百货子板块 5.89% 6.81% 29.31% 17.03% 34.05% 14.76% 超市子板块 7.38% 10.76% 20.12% 2.06% 78.79% 26.40% 电器连锁子板块 22.39% 28.29% 318.72% 13.46% -140.55% -949.12% 饰品连锁子板块 20.91% 17.87% 11.40% 19.04% 2.88% 18.14% 物业经营子板块 11.18% -30.05% 4.17% 15.26% 6.47% 54.61% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 百货：行业持续回暖，毛利率不断提升 我们 筛选了百货行业 21 家主要百货公司 作为样本， 整体来看 ， 2018Q1 百货板块 收入同比增长 4.7%，自 2016 年开始行业持续回暖。其中，欧亚集团、广百股份收入增速分别为18.9%、 20.9%，天虹股份、王府井收入增速分别为 9.9%、 6.1%，均表现靓丽。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11CPI:当月同比 CPI:食品 :当月同比 CPI:非食品 :当月同比行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 从利润端看， 2018Q1 百货板块归母净利润同比增速 17%， 王府井 、 天虹股份 2018Q1 归母净利同比增速分别为 107.8%、 33.7%，强者恒强 。 从 毛利率来看， 百货板块 18Q1 毛利率 为 21.29%，与 17Q1 毛利率 20.66%相比 ，提升0.63pct。 18Q1 销售费用率和 财务费用率 分别 同比 下降 0.2pct、 0.1pct，而管理费用率同比提升 0.16pct，百货企业通过不断对商品结构、业态的调整，毛利率持续提升，带动净利润实现两位数 的增长。 图表 5： 百货子板块营收同比变动（ 2012-2018Q1） 图表 6： 百货子板块归母净利润同比变动（ 2011-2018Q1） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 7： 各百货企业营收收入同比增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1营业收入同比增速8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2013 2015 2017归母净利润同比增速扣非后净利润同比增速 :右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%银座股份 新华百货 重庆百货 友阿股份 武汉中商 合肥百货 王府井 广百股份 百联股份 新世界 茂业商业2016年营收同比 2017年营收同比 2018Q1营收同比行业研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 28 日 谨 请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 8： 百货子板块毛利率（ 2013-2018Q1） 图表 9： 百货子板块费用率（ 2013-2018Q1） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 超市：板块内部收入端分化显著，整体毛利 率