家电行业2018中期策略报告：涟漪之下涌潮兴，蓄势破局或可期.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略 报告 2018 年 06 月 02 日 家用电器 涟漪之下涌潮兴，蓄势破局或可期 -家电 行业 2018 中期策略报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：孙衡迟 执业证书编号： S0740517090001 电话： Email： sunhcr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 69 行业总市值 (百万元 ) 13955.13 行业流通市值 (百万元 ) 7662.36 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.05.11 2018.05.02 2018.04.26 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 欧普照明 47.3 0.87 1.18 1.53 2.02 54.32 40.05 30.89 23.40 1.04 买入 浙江美大 21.08 0.47 0.68 0.96 1.33 44.9 31.0 22.0 15.8 0.53 买入 飞科电器 50.0 1.41 1.92 2.21 2.57 35.46 26.04 22.62 19.46 1.50 增持 九阳股份 16.6 0.90 1.02 1.20 1.44 18.46 16.28 13.84 11.53 0.78 增持 备注 Table_Summary 投资要点 家电行业短期压力与机遇并存。 短期行业面临压制因素包括： 1）地产销售疲软引发担忧； 2）原材料价格高位震荡，对整体家电行业的盈利构成威胁； 3）人民币兑美元继续升值，部分出口型企业面临较大的业绩压力。站在目前这个时点上，这三大因素呈现不同程度的演化：首先地产对家电边际驱动作用降低，地 产与白电市场无明显相关性；人民币汇率压力没有进一步扩大的趋势，且公司已加强应对汇率风险；原材料价格现价格高位震荡，成本压力依旧存在，同比来看逐季呈现缓解趋势 。18Q1 整体家电行业在毛利率承压下，业绩增长仍然快于收入端，展望18 年 Q2-Q4，我们认为原材料价格端仍有压力，公司积极控本增效成效显著，叠加产品结构升级加速下，利润增速优于收入增速长期趋势将继续保持。 不应低估家电行业长期驱动因素，会在短期压力消散后凸显： 1）持续的消费升级， 2）和全球化。 复盘全球家电行业历史，行业和公司发展呈现稳健属性。中国居民收入 提升叠加态度转变主动选择消费，和多样化创新，比如绿色、健康和智能化为大势所趋，“需求拉力”和“供给推力”共同驱动消费升级加速。全球化发展是永恒的主题，中国家电品牌全球化进程加速，推升整体家电市场天花板。 中国家电行业经历发展进入成熟阶段，销量存在一定的瓶颈，但是生产和需求之间，从来都不是静态的关系，随着需求层面的不断变化，供给端也逐渐转型。因此我们有理由相信，在家电行业发展逐步趋稳的当下，消费升级转型加速，品牌全球化并购整合，将有效驱动家电行业长期稳定发展。 把握龙头竞争优势的边际效应提升，继续看好家电板块， 建议“增持”： 1） 盈利能力提升：白电格局稳壁垒高，定价权下享丰利。 白电行业 17年销量创新高，当前库存在合理范围内，竞争格局稳固，三大白电龙头市占率持续提升，巩固定价权，未来产品结构升级推升平均价格。 关注业务多元化布局良好的美的集团，高端品牌和全球化先行者青岛海尔，产品结构升级业绩增速有望持续超预期的小天鹅 A。 2）品类 快速增长 ： 新品 和渠道共同作用打开家用电器需求。 小家电行业尚处于成长阶段，边际竞争优势提升最为明显。三四线城市家电保有量仍有较大提升空间，渠道下沉有效带动下层城市放量，洗碗机，按摩椅，嵌入式家 电的增加产生新的需求。 关注中长期收入和业绩增长依旧明朗的龙头老板电器，和差异化竞争的浙江美大，主品提价叠加多品类扩张的飞科电器，底部改善明显，价格安全边际凸显的九阳股份。 3） 市场占有率提升 ：大行业小公司， led 照明行业整合加速。 照明行请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 业为 2000 亿规模大市场， 目前 下游企业众多，市场集中度远低于发达国家， LED 灯具一体化趋势下 行业竞争向规模、品牌、渠道综合竞争转变，龙头利用规模和渠道优势提升品牌影响力，并加大渠道和品牌投入，我们认为龙头市占率将随着行业发展持续提升。 关注受益于行业快速发展且整合加速的照明龙头 欧普照明。 风险提示： 家电需求或大幅下降风险； 原材料 价格 上涨风险 ； 人民币汇率风险 ； 中美贸易摩擦或加剧风险； 行业竞争加剧风险 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 内容目录 被高估的家电行业短期负面因子：压力与机遇并存 . - 6 - 地产销售疲软引发担忧，边际驱动逐步减弱 . - 6 - 原材料价格高位震荡，负面影响逐季缓解 . - 8 - 汇兑损益或将继续拖累利润，公司应对风险能力提升 . - 11 - 被低估的家电行业业绩稳健属性：短 期干扰因子消除后长期驱动力凸显 . - 13 - 居民收入提升和多样化创新共同驱动消费升级加速 . - 13 - 家电龙头品牌全球化进程加速，推高市场天花板 . - 15 - 投资策略：把握龙头竞争优势的边际效应提升 . - 20 - 盈利能力提升：白电格局稳壁垒高，定价权下享丰利 . - 21 - 品类快速增长：产品和渠道共同作用打开家用电器需求 . - 24 - 市占率提升：大行业小公司， led 照明行业整合加速 . - 26 - 重点公司推荐 . - 28 - 欧普照明：照明龙头享受行业扩张和整合双重红利 . - 28 - 浙江美大：产品占领心智， KA 渠道加码，跟随者造就领导者 . - 29 - 飞科电器：个护翘楚全年增长仍可期待 . - 29 - 九阳股份：估值安全垫， 新品和渠道边际改善提供弹性 . - 29 - 风险提示 . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：商品房销售面积累计同比 . - 6 - 图表 2：商品房销售面积与空调销量累计同比 . - 7 - 图表 3：商品房销售面积与洗衣机销量累计同比 . - 7 - 图表 4：商品房销售面积与冰箱销量累计同比 . - 7 - 图表 5：商品房销售面积与油烟机销量累计同比 . - 7 - 图表 6：城镇居民平均每百户家电拥有量 . - 8 - 图表 7：农村居民平均每百户家电拥有量 . - 8 - 图表 8：空调成本构成 . - 8 - 图表 9：冰箱成本构成 . - 8 - 图表 10：洗衣机成本构成 . - 9 - 图表 11：小家电成本构成 . - 9 - 图表 12： 18Q1 家电行业毛利率为 24.6% . - 9 - 图表 13：铜、铝价格走势 . - 10 - 图表 14：钢材价格走势 . - 10 - 图表 15：冷轧卷板均价 . - 10 - 图表 16： ABS 塑件价格 . - 10 - 图表 17：白电行业毛利率比较 . - 11 - 图表 18：黑电行业毛利率比较 . - 11 - 图表 19：厨电行业毛利率比较 . - 11 - 图表 20：小家电行业毛利率比较 . - 11 - 图表 21：美元兑人民币中间价 . - 12 - 图表 22：家电行业汇兑损益 . - 12 - 图表 23： 18Q1 家电行业财务费用率为 0.6% . - 12 - 图表 24： 2000-2018 惠而浦涨幅超越标普 500 . - 13 - 图表 25：居民人均可支配收入情况 . - 14 - 图表 26：全国城乡居民储蓄存款年度余额情况 . - 15 - 图表 27：消费者需求趋势情况 . - 15 - 图表 28：惠而浦全球化编年史 . - 16 - 图表 29：惠而浦 1994-2017 海外收入占比提升 . - 17 - 图表 30： 惠而浦 1994-2017 年收入增长 . - 17 - 图表 31： 惠而浦 1994-2017 年分地区营业收入 . - 17 - 图表 32：惠而浦海外收入增速强于本土 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 图表 33：惠而浦海外利润率较低 . - 17 - 图表 34：青岛海尔全球化正在进行时 . - 18 - 图表 35：海尔 1993-2017 年收入增长 . - 19 - 图表 36：海尔 2008-2017 海外地区营收占比 . - 19 - 图表 37：中国家电海外并购、合资情况 . - 20 - 图表 38：家电板块收入增速 . - 21 - 图表 39：家电板块利润增速 . - 21 - 图表 40： 18Q1 家电行业收入同比增长 18% . - 21 - 图表 41： 18Q1 家电行业净利润同比增长 26% . - 21 - 图表 42：白电销量创 10 年以来新高 . - 22 - 图表 43：白电行业库存情况 . - 22 - 图表 44：白电价格走势与原材料（铜）价格走势对比 . - 22 - 图表 45：家电行业均价上升明显 . - 23 - 图表 46：高端家电销售量占比上升 . - 23 - 图表 47：白电 CR3 提升趋势明显 . - 23 - 图表 48：城镇家庭平均每百户微波炉拥有量 . - 24 - 图表 49：城镇家庭平均每百户消毒碗柜拥有量 . - 24 - 图表 50：苏宁易购直营店部分区域数量情况 . - 25 - 图表 51：小家电市场品种繁多 . - 26 - 图表 52：新兴小家电（擦窗机、炒菜机、面膜机）展示 . - 26 - 图表 53：照明行业收入、归母净利润同比增速 . - 26 - 图表 54：照明行业毛利率变化趋势 . - 26 - 图表 55：中国 LED 照明市场规模、同比增速及渗透率预测 . - 27 - 图表 56：中国 LED 照明市场集中度较低 . - 28 - 图表 57：发达国家照明市场集中（ CR4）度高于国内 . - 28 - 图表 58：行业龙头企业渠道对比分析 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 被高估的家电行业短期负面因子：压力与机遇并存 地产 销售疲软引发担忧 ，边际驱动 逐步 减弱 房地产销售持续下滑，引发市场担忧。 2017 年 号称是史上楼市调控最严的一年，一线城市调控力度不断加大，二三线城市限购重启，导致房地产的成交量显著下滑 ，其中 30 大中城市、 一线城市、二线城市和三线城市成交面积分别同比下滑 34.22%、 36.39%、 32.09%、 36.66%。 家用电器的后周期属性使得市场担忧未来家电行业市场空间下降。从市场表现看， 17 年下半年 一二线城市 房 地产 滞后效应已经显现 ，引发市场对18 年家电行业的担忧。 我们认为地产后周期影响有不同程度的演变， 亦不可忽略产品结构升级 和新品渗透率提升扩容市场的正面影响 因子。 图表 1： 商品房销售面积累计同比 来源： Wind，中泰证券研究所 更新需求成主流， 房地产与白电市场无明显相关性。 家电市场需求包括新增需求与更新需求， 当家电普及度低时， 居民保有量上升较快，市场需求以新增需求为主，房地产对家电市场的驱动作用较大；反之，当 家电普及度高，保有量上升趋缓，市场需求以更换需求为主，房地产驱动作用 降低。 洗衣机、冰箱 、空调作为基本要求，普及率较高， 城镇每百户家庭的空调保有量更是突破了 120 台。 因此 白电新增需求乏力，市场扩展主要来自于更新需求。 可以看到，目前商品房销售面积累计同比与白电内销量累计同比 几乎 无明显相关性， 市场扩张主要依赖消费升级带来的产品更新换代。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 图表 2：商品房销售面积与空调销量累计同比 图表 3：商品房销售面积与洗衣机销量累计同比 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 4：商品房销售面积与冰箱销量累计同比 图表 5：商品房销售面积与油烟机销量累计同比 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 厨电 普及度提高，房地产边际驱动作用降低。 相较于白电 、黑电 ，厨电在中国尚处于普及阶段， 无论是城镇居民还是农村居民， 厨电保有量均远远低于 白电、黑电。因此， 厨电的市场需求主要来自新增需求而非更新需求， 房地产的发展会在很大程度上带动厨 电销售。但随着 白电市场的饱和，居民家电消费重心逐渐从大家电转移至烟灶等厨房小家电，推动厨电保有量的上升；同时，消费升级使得 厨电新品类嵌入式集成灶等产品渗透率提升 ， 二者共同作用下， 房地产与厨电市场关系开始弱化。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 图表 6：城镇居民平均每百户家电拥有量 图表 7：农村居民平均每百户家电拥有量 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 原材料 价格 高位震荡 ， 负面影响逐季缓解 家电成本原材 料占比超 50%。 家电行业 上游原材料主要是 铜、钢、塑料等，原材料成本占比均超过 50%。 家电行业中原材料成本占比最高的是小家电，其钢材占比达 65%，其他原材料占比为 20%。白电各行业原材料占比情况大致如下：空调原材料成本占比 54%，铜、钢材和塑料（ ABS为主）占比较大，分别为 22%、 12%、 10%；冰箱原材料成本占比 54%，占比较高的原材料为塑料（应聚氨酯）、铜、钢，分别为 28%、 12%、9%；洗衣机原材料占比为 59%，占比较高的原材料为钢和 ABS，分别为 29%、 11%。 图表 8：空调成本构成 图表 9：冰箱成本构成 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 图表 10：洗衣机成本构成 图表 11：小家电成本构成 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 18Q1 成本增长背景下 整体 毛利率略下滑 0.6pct 至 24.6%。 2016Q4 年原材料价格大幅上涨， 2017 年在供给侧改革催化下全年保持增长态势 ，全年 铜 价格 （长江有色市场平均铜价）、螺纹钢价格、冷轧普通薄板涨幅分别为 20.59%、 36.56%、 12.15%， 其他塑料、纸板箱等价格均涨幅较大，目前原材料价格高位震荡，考虑同比影响，成本压力在 2018 第一季度最为明显。 18Q1 家电行业毛利率为 24.6%，同比下滑 0.6pct， 白色家电、黑色家电、厨房电器、小家电和零部件及其他毛利率分别为27.5%、 15.2%、 40.3%、 29.1%、 20%，分别同比下滑 0.7pct、 0.7pct、3pct、 1pct、 1pct，其中厨 房电器成本压力较大。 图表 12： 18Q1 家电行业毛利率为 24.6% 0%10%20%30%40%50%60%白色家电 黑色家电 厨房电器小家电 零部件及其他 家电行业来源： wind，中泰证券研究所 成本端压力仍存，负面影响逐季缓解 。 18 年 2 月开始，铜价格（长江有请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 色市场平均铜价）钢材包括螺纹钢、冷轧普通薄板 /卷板、塑件月度价格同比涨幅均在 10%左右，相较于 16Q4-17Q3 月度价格同比 30-40%的涨幅，涨幅略有下降，整体原材料价格目前处于高位震荡，稳中略降。对于家电公司，成本端压力仍存，考虑到原材料价格的传导时间大约为一个季度，我们认为 18Q1 原材料价格压力最大， Q2-Q4 原材料价格压力逐季缓解，未来盈利能力有望持续修复。 图表 13：铜、铝价格走势 图表 14：钢材价格走势 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 图表 15：冷轧卷板均价 图表 16： ABS 塑件价格 来源： wind，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 行业龙头 成本顺利转嫁， 盈利能力保持高位。 尽管 16 年以来家电行业毛利率处于下降趋势， 但龙头企业 的毛利率始终高于行业水平 ，且走势与整体相关性较小 。 我们认为 具备强大产品力、创新能力和完善渠道的企业可凭借自身规模优势控制或者转嫁成本 ，降低原材料价格对 毛利率的影响。