美联储加息，香港市场何去何从？.pdf

2018-04-16 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 美联储加息 ，香港市场何去何从 ？ 报告摘要 2017年 ， 恒生指数上涨逾 30%，房市因 购房需求强烈显现高景气，加上经济 数据表现良好，香港市场呈现一片欣欣向荣的景象 。 唯一的 “不和谐”因素出现在汇市 ： 2017年初至今 ， 在美元走弱背景下 ，港元 持续贬值 引发资本市场担忧。 4月 12日 ， 美元兑港元汇率 触及弱方兑换保证 7.85，香港金管局兑现 “不会让港元弱于 7.85”的承诺 ， 13年来首次 出手 买进 8.16亿港元； 13日早间，再度承接港元沽盘，买入 24.42亿港元。金管局两次出手共计买入 32.58亿港元 。 美联储加息周期内 又值港元贬值 ， 似乎 正 是资本大举出逃的预兆 。 港股港汇之间 如何 联动？ 港股 又 是否 暗藏危机？本篇报告 将聚焦以下四个问题：1） 此轮 港元贬值 的 缘由 ， 2） 香港金管局是否会跟随 美联储加息 ， 3） 考察 历史上美联储加息周期内香港股市 的反应， 4） 结合当下香港现状对港股 走向 做出 预判， 这也是本文的重点落脚 所在 。 我们认为， 年内港股应有不错表现。 支撑 因素包括： 一是， 2017年以来香港经济基本面向好，面对美联储加息 冲击具备良好韧性 ；二是， 虽然 香港居民部门杠杆高企，但房市风险可控 、 银行业 抗压能力不弱 ， 即便跟随 美联储 加息 ， 引爆 系统性风险的概率 也不高 ；三是， 对比其他主要 市场， 港股依然是估值 洼地 ，对国际资金具有高度吸引力 ；四是 ，港股中中资股 权重较大因而拉动力强，其业绩 更 依赖于 中国 大陆经济 而非美国 ，因而在加息周期内或能成为港股 的 有力支撑。 因此 ， 单单美联储加息本身不会对港股造成重大冲击，毕竟以往 美联储加息周期内香港经济和股市均有不错表现，中资股稳定而可持续的业绩表现也将提供支撑。 但 也应关注港股潜在的风险： 在发达经济体竞相退出宽松、回归货币正常化的过程中，美股由牛转 熊的 连带 效应 ，新兴市场资本 流动 的逆转风险，对于港股来说 都是影响极强的不确定因素。 钟正生 zhongzhengshengcebm 感谢 实习生周蕴丽的 重要 贡献。 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 目录 一、本轮港元贬值的缘由？ . 4 二、香港金管局会否继续跟随加息？ . 5 （一）香港的联系汇率制度 . 5 （二）香港金管局加的是什么息？ . 5 三、历史上美联储加息时，港股、港汇作何反应？ . 6 四、本轮美联储加息对香港影响几何？ . 8 （一）加息之于香港经济 . 8 （二）加息之于港汇 . 10 （三）加息之于港股 . 11 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表目录 图表 1： HIBOR对基本利率变动反应迟滞 . 4 图表 2： LIBOR-HIBOR息差走扩 . 4 图表 3： 2017年香港楼市股市均现高景气 . 5 图表 4：香港基础货币、外汇储备均保持正增 . 5 图表 5：香港金管局维护汇率稳定机制 . 6 图表 6：香港基本利率跟随美国联邦基金目标利率变动 . 6 图表 7：美联储加息周期内美股港股收益情况 . 6 图表 8：美联储加息与美股走势 . 7 图表 9：美联储加息与港股走势 . 7 图表 10：美联储加息与港元汇率变动 . 7 图表 11：港汇触发兑换保证时期 . 7 图表 12： 2017年香港经济运行平稳 . 8 图表 13： 2017年香港房地产市场带动固定资本形成大幅提升 . 8 图表 14： 2017年末以来，香港通胀压力增加 . 8 图 表 15：香港实际工资增速稳步攀升 . 8 图表 16： 2017年香港新批按揭贷款高速增长 . 9 图表 17：香港新建住宅项目渐次落地 . 9 图表 18：香港最惠利率与基本利率间的利差仍有缩窄空间 . 9 图表 19：香港信贷市场愈见活跃 . 9 图表 20：香港零售银行放贷质量明显提升 . 10 图表 21：香港金管局测算的银行抗风险指数 . 10 图表 22： 2008年后国际资金分大量流入香港市场 . 10 图表 23：香港金管局外汇储备充足 . 11 图表 24：香港金管局外汇速动资产增速回升 . 11 图表 25：恒生指数与基本利率 . 12 图表 26：港股与美股走势高度相关 . 12 图表 27：港股企业盈利持续改善 . 12 图表 28：港股整体市盈率偏低 . 12 图表 29：中资股在港股中权重较高 . 13 图表 30： H股与恒生指数走势趋同 . 13 图表 31：加息周期内香港经济向好 . 14 图表 32：恒生指数与 A股的相关性超过美股 . 14 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 2017年以来，香港经济复苏强势，楼市股市均现高景气，但港元却在美元弱势的背景下持续贬值。 4月 12日，香港金管局终于出手维护港元汇率，两日内于汇市共计买入 32.58亿 港元，并声称 已经为应对资本外流做好准备 。 跟随美联储加息、港元汇率触及弱方兑换保证引发市场对于资本大量外逃的担忧 。在美联储加息周期内，香港是否仍将跟随上调政策利率？香港经济及资本市场是否能承受跟随加息带来的冲击 ？ 港股港汇 又 将有怎样的表现？这是本篇报告将探讨的问题。 一、本轮港元贬值的缘由 ？ 我们 认为 ， LIBOR-HIBOR息差走扩产生套息交易敞口，是导致本轮港元贬值的 主要 原因。2015年美联储开启加息周期后， 美国 联邦基金目标利率对 LIBOR显示 出 良好 的 传导性 ， 而同步变动的香港 贴现窗口 基本利率对 HIBOR的拉动作用却不明显，二者走势在前两年出现较大背离 （ 图表 1） 。今年年初 HIBOR亦延续了此前趋势， LIBOR-HIBOR利差一度扩大至 1.07%（ 图表 2） 。 美联储加息之所以能顺畅传导至 货币 市场利率，是因为 现在 的 联邦基金目标利率通道上限规定了美联储向 超额 储备金支付 利息 。当联邦基金利率上限提高，拥有超额储备金的金融机构将选择美联储而非其他机构借出资金，机构间拆借利率（ LIBOR）自然水涨船高。 而 香港政策利率（基本利率）虽跟随 美国 联邦基金利率上浮，但其规定的是金管局向机构借出资金的利率 。 因此， 仅当银行间市场拆借成本高于基本利率，银行才 有动力向金管局贴现窗寻求融资。 HIBOR对基本利率反应迟滞 ， 而联邦基金利率向 LIBOR传导顺畅 ，导致 LIBOR与 HIBOR利差持续走扩 ， 为套息交易提供 了 机会 。 投资者大可 卖出低息港元、换取高息美元，只要港元 /美元汇兑损失不至于超过套利所得 。 按 照 香港联系汇率政策 ，当市场大量沽空港元 ， 港元汇率面临下调压力 时 ， 香港 金管局 将以外汇储备对冲回收的港元，从而导致 外储下降、货币基础收缩， 最终市场利率将随之攀升。 图表 1： HIBOR 对基本利率变动反应迟滞 图表 2： LIBOR-HIBOR 息差走扩 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 00 .511 .522 .51 5 / 0 2 1 5 / 0 8 1 6 / 0 2 1 6 / 0 8 1 7 / 0 2 1 7 / 0 8 1 8 / 0 2中国香港 : 贴现窗基本利率H I B O R : 1 个月%00 .511 .521 7 / 0 1 1 7 / 0 4 1 7 / 0 7 1 7 / 1 0 1 8 / 0 1利差L I B O R : 美元 :1 个月H I B O R : 1 个月% 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 2017年前三季度 LIBOR-HIBOR利差不断上涨， 港币 对美元整体 上 单边贬值， ；而 恒指 却 全年一路高歌，同时 香港 房市成交金额也较 2016年大幅增长 36.3%（ 图表 3） 。可见， 套息行为所消耗的港元资金 ， 对 香港股市和 房市的资金面尚未彰显挤出效应。 因此 ， HIBOR对 基本利率上浮 反应 不足 ，从一个侧面体现了 市场流动性仍显宽裕。 各主要经济体在近十年施行的宽松货币政策 ， 引致国际资金不断 注入 香港。 2015年香港基础货币总额同比增长 高 达 18.3%。 外汇储备 增速 由 2016年初 的 9.9%升 至 2017年 的 15.7%，即使随后有所下降 ， 2018年 2月同比增速仍达 13.6%（ 图表 4） 。 图表 3： 2017 年香港楼市股市均现高景气 图表 4： 香港 基础货币 、 外汇储备均保持正增 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 二 、 香港 金管局会否 继续 跟随加息？ 回答这个问题之前， 需要 对香港的货币体制 运作 有 个 简单 了解： （一） 香港 的 联系汇率制度 香港联汇制度属于货币发行局制度 ，简言之 ， 任何货币基础的 变动 都必须得到外汇储备相应兑换的支持 （ 图表 5） 。 资本自由流动的 情况下，小型开放经济体 抵御 国际 金融市场 波动 的 能力有限，因而联系汇率制度 是 维护 区内金融 稳定的有力屏障 。 但依据 “不可能 三角 ” 理论 ， 一个 经济体在允许资本自由流动、保证汇率稳定的情况下，必然无法维持 其 货币政策的独立性。 对于香港来说，其货币挂钩 美元，这也决定了 其 货币政策 具体则指 香港金管局 对 基本 利率的调控 必须紧随美联储动作 。 （二） 香港 金管局 加的是什么息 ？ 在香港所谓加息 中的 “息”，通常指的是贴现窗基本利率。 香港金管局通过 贴现窗提供流动资金 ， 以减少 货币市场 利率过度波动 。 而 贴现窗基本利率按照预先公布的公式厘定，以美国联邦基金目标利率与 HIBOR为依据 ：基本利率下限参考美国联邦基金目标利率，并按照一个既定系数（目前为 美国联邦基金利率目标区间的下限 加 50基点 的 溢价 ）进行 调整 ； 满足下限的基础上， 基本利率 则根据隔夜和一个月 HIBOR各自 5天移动平均数的简单平均 计算 得到。 1 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 00204060801001 5 / 0 1 1 5 / 0 7 1 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1楼宇买卖成交金额恒生指数（右轴）十亿港元-5051015202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018外储资产同比增速基础货币同比增速% 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 只要金管局 信用仍在，则 对于 美联储的每一次加息 ， 香港 大概率 都 将 跟随上调 基本利率。 因此 ， 香港基本利率 参照 美国 联邦基金 目标 利率 的变动 几乎是亦步亦趋的，这在利率走势曲线上亦可直观地观察到 （ 图表 6） 。 图表 5： 香港 金管局维护汇率稳定机制 图表 6： 香港 基本利率跟随 美国 联邦基金 目标 利率变动 来源： Wind，香港金管局， 莫尼塔研究 三、 历史上 美联储加息时 ， 港股 、港汇 作何反应 ？ 1987年以来， 美联储加息周期有五次，分别始于 1988年 3月、 1994年 2月、 1999年 6月、 2004年 6月及 2015年 12月。 在 各 加息周期内，美股 均录得正收益； 而除了 1994年 -1995年 的加息周期 外 ，港股在其余四次加息中同样 走出 上涨 行情 （ 图表 7、 图表 8、 图表 9） 。 图表 7：美联储加息周期内美股港股收益情况 序号 加息时间 加息幅度 恒生指数 收益（ %） 标普 500 收益（ %） 1 1988.3-1989.5 6.5%-9.81% 28.4 23.0 2 1994.2-1995.2 3%-6% -38.5 0.1 3 1999.6-2000.5 4.75%-6.5% 12.0 6.8 4 2004.6-2006.6 1%-5.25% 29.1 11.6 5 2015.12 至今 0.25%-1.75% 37.6 29.3 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 港元汇率保持稳定利率下跌货币基础扩张货币发行局沽出港元港元汇率面临上升压力市场人士买入港元资金流入货币发行局买入港元货币基础收缩利率上升港元汇率保持稳定资金流出市场人士沽出港元港元汇率面临下调压力02468101998 2001 2004 2007 2010 2013 2016基本利率 联邦基金目标利率% 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 图表 8： 美联储加息与美股走势 图表 9：美联储加息与港股走势 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 在 这 五次加息周期内 ， 港元汇率并未表现出规律性 的 升值或贬值 （ 图表 10） 。 这是因为 港元汇率影响因素繁多， 例如 1998年 亚洲金融风暴，港元受 狙击； 2005年则 逢人民币汇改，市场预期人民币升值 ， 港元 因此 被沽空。 而这些都与美国经济周期的演进没有 直接 联系。 在 上述两次港元汇率承压的背景 下 ， 香港 金管局于 1998年推出 7项技术性措施，定义弱方兑换保证 ， 并将 7.80设为美元兑港元汇率上限；此后在 2005年人民币汇改期间 将弱方兑换保证上调至7.85。 2004-2005年间 ， 弱方 兑换保证被多次触发，金管局均展现极强信誉，以消耗外汇储备对冲港币贬值压力 。 2005年至今， 7.85的弱方兑换保证尚未受到挑战 （ 图表 11） 。 2015年 8月 11日人民币汇改后，港汇曾经 阶段性 承压， 2016年 1月一度 跌至 7.83，但 也 没有触及到弱方兑换保证。 整体来看，港元汇率与美联储加息的关联有限。 究其原因： 其一，在美联储加息周期内，美元并不一定走强，这取决于美国 经济 相对全球经济的变化 形势 ，与美元挂钩的港元汇率走势自然也难以定论；其二，中国大陆的经济以及人民币汇率变动对香港资本市场具有较强参照意义，资本流动或倾向于“近水楼台”，而非“远跨重洋”。 港元弱势不一定取决于港美的经济周期差，还应考虑香港与大陆 市场 之间的相互作用； 其三，香港金融市场虽发达 ，但 体量却不大，很 容 易受到国际市场波动的冲击（最极端的例子就是亚洲金融危机），因此其汇率变动 未必 与美国经济周期 相 同步。 图表 10：美联储加息与港元汇率变动 图表 11： 港汇 触发兑换保证时期 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 010002000300040000246810121987 1992 1997 2002 2007 2012 2017美国 : 联邦基金目标利率美国 : 标准普尔 500 指数（右轴）%0100002000030000400000246810121987 1992 1997 2002 2007 2012 2017美国 : 联邦基金目标利率恒生指数（右轴）%7 .77 .7 57 .87 .8 50246810121987 1992 1997 2002 2007 2012 2017美国 : 联邦基金目标利率美元兑港元（右轴）%7 .67 .6 57 .77 .7 57 .87 .8 57 .92002 2005 2008 2011 2014 2017美元兑港元 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 四、 本轮美联储加息对香港 影响 几何？ （一） 加息 之于 香港 经济 2017年以来，香港经济基本面回暖，通胀有上行压力。 从经济周期的角度来说，将在一定程度上缓解美联储加息可能带来的冲击。 2017年香港四个季度的名义 GDP增速都在 6.2%以上，实际增速超过 3.4%（ 图表 12） 。与 2016年相比，私人消费稳健增长，主要原因是就业及收入情况乐观；而 投资的高速增长则拜 2017年房地产及建造业市场 活跃度大幅提升 所赐 （ 图表 13） 。 进出口方面，香港出口连续 6个季度快速增长，但同时 由于 进口增速超过出口，以致 2017年全年净出口同比大幅下降 63.1%。 由 于经常 账户盈余是外汇储备的重要来源 ，香港净出口负增对外汇储备 增长至少未能形成有力支撑。 图表 12： 2017 年香港 经济 运行平稳 图表 13： 2017 年香港房地产市场带动固定资本形成 大幅 提升 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 2017年香港 通胀温和 上涨 ，很大程度上受益于输入性通胀低企、本地成本升幅有限。 但 2017年11月至今 ，港元对美元急速贬值推升输入性通胀，就业市场紧俏也将对工资 成本施压 ，通胀有加速上行的迹象 （ 图表 14） 。 2017年四季度 ， 薪资 同比 增速 回升至 2.54%， 处在近 五 年 来的较高水平。 结合 2018年前两个月较 低水平的失业率来看，一季度 实际工资同比增速仍有上升空间 （ 图表 15） 。 图表 14： 2017 年 末以来，香港通胀压力 增加 图表 15： 香港实际工资增速稳步攀升 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 -1 0-50510152007 2009 2011 2013 2015 2017中国香港 :GDP: 现价 : 当季同比中国香港 :GDP: 不变价 : 当季同比%-1 0-5051015201 5 / 0 3 1 5 / 0 9 1 6 / 0 3 16/ 09 1 7 / 0 3 1 7 / 0 9私人消费开支 政府消费开支固定资本形成总额 货物及服务出口货物及服务进口%-10123452 .62 .833 .23 .43 .615/ 01 1 5 / 0 7 1 6 / 0 1 1 6 / 0 7 1 7 / 0 1 1 7 / 0 7 1 8 / 0 1失业率 : 季调C P I 同比 ( 右轴 )% %-2-1012342013 2014 2015 2016 2017实质平均薪金指数同比% 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 2003年 开始 ，香港房市 从 亚洲金融危机中复苏 ， 并步入长达 12年的高景气时期 。 至 2015年 9月，房价以年均 35%的增长率上涨 4倍有余。 随后 2015年底 香港 房市动荡 、 房价下跌， 低迷 持续 近一年后 ， 2016年下半年 房市 复又回暖。 2017年新增按揭贷款额同比增长 43.6%， 除 2016年基数较低的影响外 ， 房市交易 火 热 依然凸显 （ 图表 16） 。 此外， 内地房产 商的进驻 加剧 了 竞争 ， 抬高了地价 ，加之 内地及香港购房者购房 需求依然强烈， 2016年下半年以来 香港 房价水涨船高 。 考虑到 近年来香港 特区 政府陆续出台 房市审慎管控措施，且 新建 房屋库存 逐渐释放 （ 图表 17） ， 预计 香港 房地产市场难有大幅波动 ， 房价 或 将在合理区间内调整 或小幅上升 。 图表 16： 2017 年 香港新批按揭贷款高速增长 图表 17： 香港 新建 住宅 项目渐次落地 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 房屋是居民部门的支出重头，按揭贷款放量 导致 香港居民部门杠杆率 不断 提升。历史上 ， 2008年国际金融危机前，按揭贷款利率（最优惠利率）与基本利率之间的利差大多在 1.0%-3.0%之间波动 ， 2009年之后利差水平长期保持在 4.5%的历史高位。 2015年美联储加息以来，利差走窄，但仍有收紧余裕。即便 今年美联储再加息两次，至年末二者利差仍有 2.75%，依旧为银行留有盈利空间（ 图表 18） 。 做个估算，即使最优惠贷款利率随着基本利率上浮 0.5个百分点，按 394万港元 /笔的平均按揭贷款额、 320个月的还款期限 计算，居民部门平均每月需要多偿还大约 1186港元，对比香港家庭月收入中位数 27,300港元来看 ， 增加部分并不构成特别显著 的压力 ，房市按揭违约 风险 可控。 图表 18： 香港最惠利率与基本利率间 的 利差仍有缩窄空间 图表 19：香港信贷市场愈见活跃 来源： Bloomberg， Wind， 莫尼塔研究 -1 0 0-5 00501001502000102030402013 2014 2015 2016 2017 2018千新批按揭贷款总额增速（右轴）十亿港元 %010020030040050060001002003004002003 2006 2009 2012 2015 2018新落成房屋面积（右轴）私人住宅售价指数 千平方米0123450246810121992 1996 2000 2004 2008 2012 2016利差（右轴）基本利率最优惠贷款利率% %020406080-1 00102030402008 2010 2012 2014 2016 2018贷存比（右轴）贷款增速存款增速% % 宏观 专题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 2016年初 香港银行存贷款增速迎来拐点， 2017年延续快速扩张的势头 ，全年贷款总额同比增加16.1%， 贷存比则由 2016年 10月的 67%增长至 2018年 1月的 73%（ 图表 19） 。 与此同时，银行房贷质量明显提升， 有违约风险 并 需要关注的贷款比重由 2016年底的 1.53%， 降至 2017年底的 1.03%，违约的按揭贷款比重则自 2017年四季度以来 被 控制在 0.02%（ 图表 20） 。 基于 截至 2017年 底 的数据 ， 香港金管局进行了 零售银行信贷风险宏观压力测试 。 结果显示 ，香港银行业仍保持稳健，并能 承受类似亚洲金融危机期间出现的冲击。 基于模拟信贷亏损