环保行业18年中期策略：环保督察高压持续，静待融资环境改善.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 行业跟踪 |环保工程及服务 证券研究报告 Tabl e_Title 环保行业 18 年 中期策略 环保 督察高压持续 ，静待融资环境改善 Table_Summary 核心观点： 融资困境预期导致下跌、“大订单 再融资”仍有效 当下环保板块核心矛盾在于旺盛的需求增长和融资的艰难环境。基于环保“ 大订单 再融资 ” 的 成长模式， 融资 环节的悲观情绪导致现有业绩预测难以被市场采信，甚至存在下调盈利预测的风险。但拉长来看， 环保 生态项目作为三大攻坚战的核心内容，又涉及民生问题，其需求持续增长的确定性较强，而融资问题的解决则有待于相关政策的优化调整。 从蓝天到碧水，近 9000 亿元 水处理市场加速释放 根据新一届环保大会决议和相关部委的多次表态， 我们 预计污染防治攻坚战将从蓝天进入碧水攻坚， 包括 提标改造、黑臭水体、农村农业等合计需求近 9000 亿 元；从政策周期来看， 黑臭水体 、 水源地 保护等专项核查已启动， 而 长江流域、渤海海域、 农村农业 等相关细分领域规划有望在年内公布。 同时 PPP 模式 经过多次的规范、整改，正 逐步 进入良性发展期，而 龙头 企业相对融资能力、 施工能力 、经营能力更强， 有望 通过业绩兑现去回复市场对成长增速的质疑。 环保督察 持续 高压，市场化的去产能将成为常态 新一届环保大会确立地方官员 一把手 负责制，近期各类督察力度显著增大，反馈 到下游关停、 限产 、 整改 等现象则更为明显。监管政策上， 环保 督察“ 回头看 ”逐步常态化、 蓝天 保卫战地域范围扩大，碧水保卫战、清废活动等专项督察不断推出。预期 2019 年 ， 更为 长效机制的 环保税、排污许可等政策 正加速推进，环保成本大幅增加将 倒逼 中小 产能 被迫退出市场，使得达标排放的龙头企业竞争优势不断提升，即市场化去产能将成为常态。 动态 PE 五年 新低反映悲观情绪，静待融资环境改善 当前板块 PE（ TTM 整体法 ） 仅为 22.7 倍 ，处于近五年最低位；若融资环境改善， 则 建议重点关注需求快速释放的水处理方向。当前可重点关注现金流较好的运营公司，如龙马环卫 等 。环保督察高压延续， 年内 仍有多个专项核查方案将推出， 19 年环保税、 许可证 等制度将监管长效化，在上述背景下， 我们 预期部分行业的实际环保成本将大幅上升， 导致 市场化去产能启动， 具 体 观点可参考广发证券周期性行业报告的具体观点。 风险提示 融资环境持续收紧的风险；政府财政收入下滑导致环保投入不足的风险；地方政府整改力度不及预期的风险 。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-07-02 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 郭 鹏 S0260514030003 021-60750631 guopenggf Table_Report 相关研究： 环保行业深度跟踪 :环保政策密集出台，仍需关注融资环境是否好转 2018-06-10 环保行业深度跟踪 :督察高压持续，关注融资环境是否改善 2018-06-03 Table_Contacter 联系人： 许洁 xujiegf -3 0 %-1 5 %0%15%30%2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 6公用事业 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 目录索引 融资困境预期导致下跌、“大订单 再融资”仍有效 . 5 碧水保卫战开启，水处理需求将持续超预期 . 7 从蓝天到碧水，政策重点转向水处理 . 7 水处理市场近 9000 亿元，需求将加速释放 . 9 PPP 模式持续规范，由量向质转变趋势不改 . 11 督察高压持续超预期，市场化去产能或将开启 . 14 环保大会强调地方 一把手负责制， 政治高度无以复加 . 14 中央环保督察常规化，多个专项核查执法较为严厉 . 15 环保税、许可证等长效机制逐步建立，倒逼市场化去产能启动 . 25 当前估值反映悲观预期，静待融资环境改善 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 图表索引 图 1： 2018 年上半年环保板块跌幅 -27%，倒数第 3 位 . 5 图 2： 2018 年上半年环保板块相对沪深 300 走势比较 . 5 图 3：部分公司 17 年业绩不达预期跌幅较大 . 6 图 4：年初至 2 月上旬联美控股、伟明环保等跌幅较小 . 6 图 5：年初至今工程类企业涨幅统计 . 6 图 6：年初至今运营类企业涨幅统计 . 6 图 7： 4 月以来低等级企业债信用利差急速扩大 (%) . 7 图 8：污染防治纳入三大攻坚战之一 . 8 图 9：从蓝天到碧水，从重监管到重投资 . 9 图 10：农村环境综合治理空间测算示意图 . 11 图 11：历次示范项目申报及最终项目数量 /个 . 11 图 12：历次示范项目申报入选率 . 11 图 13：财政部四批示范项目数量 . 12 图 14：财政部四批示范项目金额（不考虑退库） . 12 图 15：合规的 PPP 为投资基金重要渠道 . 13 图 16：中央环保督察常规化，多个专项核查先后开启 . 15 图 17：第一批中央环境保护督察 “回头看 ”的省份 . 16 图 18：中央环保督察已形成较为完备的规范化流程 . 19 图 19： 2018 年黑臭水体专项督察时间表安排 . 20 图 20：新增环境违法问题数量及涉及水源地数量分布（单位：个） . 21 图 21：水源地环境违法问题种类分布 . 21 图 22： 2018-2019 年蓝天保卫战强化督查方案督查范围 . 22 图 23：蓝天保卫战强化督查主要问题 . 23 图 24：蓝天保卫战强化督查问题涉及的行业 . 23 图 25：“清废行动 2018”问题清单地区分布 . 23 图 26：“清废行动 2018”问题清单堆存数量分布情况 . 23 图 27：环保税、排污许可证将建立长效性监管机制 . 25 图 28：环保税、许可证将纳入生产要素成本里 . 25 图 29：环境保护税纳入大气、水、固废、噪声等内容 . 26 图 30：环保税法关于污染物排放量的相应规定 . 29 图 31：以火电行业为例的污染物排放量核算方法 . 29 图 32：环保板块估值已经跌至历史低点（ TTM 整体法） . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 表 1：七大攻坚战已启动黑臭水体、水源地和蓝天保卫战等 . 8 表 2：关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见发布 . 8 表 3： “十三五”全国城镇污水处理、再生水投资达 5644 亿元 . 10 表 4：全国十三五期间黑臭水体治理空间预测 . 10 表 5：与 PPP 项目有关的债务约束政策 . 13 表 6：中央环境保护督察 “回头看 ”边督边改情况汇总表 . 16 表 7：环保督查 “回头看 ”公开的部分督查整改不力的问题 . 17 表 8：黑臭水体专项督察覆盖全国 36 个重点城市 . 19 表 9：黑臭水体督察污染突出污染问题明细 . 20 表 10：辉丰股份污染事件处罚回顾 . 24 表 11：罗平锌电重金属污染问题跟踪 . 24 表 12：环保税税目税额标准范围 . 26 表 13：按时限分批推进排污许可证管理的行业数量汇总 . 27 表 14： 排污许可分年份派发行业明细及 2018 年派发情况 . 27 表 15：不同行业排污单位适用的污染物排放量计算方法 . 28 表 16： 各行业排污许可证申请与核发技术规范发布时间 . 29 表 17：环保重点公司估值表 . 31 表 18：环保公司过去几年中报归母净利润增速和年报归母净利润增速对比 . 32 表 19：环保公司中报归母净利润占全年的比重较低 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 融资 困境预期导致下跌、 “大订单 再融资”仍有效 当下环保板块核心矛盾在于旺盛的需求增长和融资的艰难环境。 基于环保“ 大订单 再融资 ” 的 成长模式， 融资 环节的悲观情绪导致现有业绩预测难以被市场采信，甚至存在下调盈利预测的风险。 主要 受上述因素影响， 2018年前 6个月，环保板块跌幅达到 27%，处于所有一级行业的倒数第 3位，同期沪深 300指数下跌 12.9%， 即环保板块跑输约 14个百分点。 图 1： 2018年上半年环保板块跌幅 -27%，倒数第 3位 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 取自 SW一级行业统计数据，环保行业为独立统计 年初以来两次明显跌幅分别源于业绩低预期、融资环境恶化预期。 年初至今，环保板块 两次显著跑输市场的区间，分别是年初到 2月上旬和 5月下旬 至今其核心驱动原因分别是业绩低预期和融资环境恶化的预期： 图 2： 2018年上半年环保板块 相对沪深 300走势比较 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 注 ：广发环保指数包含： 中国天楹 、 华控赛格 、 中原环保 、 兴蓉环境 、 渤海股份 、 启迪桑德 、 *ST凯迪 、 盈峰环境 、 理工-35%-25%-15%-5%5%15%-30%-20%-10%0%10%20%2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06GF环保指数 沪深 300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 环科 、 富春环保 、 清新环境 、 长青集团 、 雪迪龙 、 东江环保 、 万邦达 、 三维丝 、 碧水源 、 盛运环保 、 先河环保 、 中金环境 、天瑞仪器 、 中电环保 、 永清环保 、 维尔利 、 聚光科技 、 巴安水务 、 兴源环境 、 天壕环境 、 津膜科技 、 迪森股份 、 天翔环境 、雪浪环境 、 国祯环保 、 博世科 、 环能科技 、 清水源 、 首创股份 、 广州发展 、 联美控股 、 武汉控股 、 中再资环 、 远达环保 、瀚蓝环境 、 龙净环保 、 洪城水业 、 菲达环保 、 创业环保 、 岳阳林纸 、 重庆水务 、 江南水务 、 上海环境 、 中材节能 、 伟明环保 、 高能环境 、 龙马环卫 、 上海洗霸 、 博天环境 、 中环环保 、 久吾高科 、 金圆股份 、 京蓝科技 年初至 2月上旬：多家类白马公司年报业绩不达预期，导致 较大跌幅，较为典型的公司，如聚光科技、清新环境等。 此段时间相对跑赢的是 联美控股 、伟明环保等公司。 图 3： 年初 至 2月 中旬 部分公司 17年业绩不达预期跌幅较大 图 4： 年初至 2月上旬 联美控股 、伟明环保 等 跌幅较小 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 5月下旬至今，融资环境恶化的预期，导致工程类企业大幅下跌。相比较而言，工 程类公司较运营类公司跌幅更大，如启迪桑德、碧水源等跌幅近 20%；而龙马环卫、瀚蓝环境、伟明环保涨幅为 -5.9%、 -4.6%、 21.5%。运营类公司相对较好的现金流是市场更为偏好的核心原因。 图 5： 年初至今工程类企业涨幅统计 图 6： 年初至今运营类企业涨幅统计 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND， 广发证券发展研究中心 年初以来相对跑赢市场的阶段 则来自于 3月到 5月期间，主要原因是部分公司 1季报业绩兑现或略超预期，市场对估值的修复以及对环保大会的预期。期间涨幅相对 较 大的是水处理板块。 -50%-35%-20%-5%10%清新环境 聚光科技 -30%-15%0%15%30%伟明环保 联美控股 -40%-25%-10%5%20%启迪桑德 碧水源 博世科 -35%-20%-5%10%25%瀚蓝环境 伟明环保 龙马环卫 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 大订单 再融资模式依然有效 ，融资环境仍需紧密关注 。 总结年初以来的行情表现，成长性依然是市场关注的重点内容， 环保板块依赖“大订单 再融资”的成长模式，业绩持续快速成长的核心动力来自于订单 快速 增长后向收入的转化，而偏工程或资产体量的快速增长必然导致资金需求的快速增加。 因而目前环保板块的核心矛盾在 于旺盛的需求增长和融资的艰难环境。 2018年以来，信用市场的收紧导致环保类企业如债券违约、发行失败等 事件 频发，引发投资者对 融资性成长模式的担忧；更雪上加霜的是，偏市政的环保企业大部分均以 政府作为还款来源，在地方债务清理、融资平台规范的背景下， 信用市场对环保类企业的还款保证更为担忧。 未来 2-3年信用收缩的极度悲观情形下，市场或将自发下调对环保公司的盈利预测，甚至是对未来几年的成长增速给予折扣，这导致投资者主动规避环保板块。 图 7： 4月以来低等级企业债信用利差急速扩大 (%) 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 碧水保卫战 开启 ， 水处理需求将持续超预期 从蓝天到碧水，政策重点转向水处理 根据 今年 5月 环保大会 及相关部委的多次表态 ， 围绕打好污染防治攻坚战 （三大攻坚战之一） ， 将打赢蓝天保卫战，打好柴油货车污染治理、城市黑臭水体治理、渤海综合治理、长江保护修复、水源地保护、农业农村污染治理 七场标志性重大战役作为突破口抓紧制定作战计划和方案 ， 确保 3年时间明显见效 。 其中五项攻坚战涉及到水处理。 生态环境部 已 于 5月 9日和 5月 20日 相继启动了黑臭水体专项督察、水源地督察 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 图 8： 污染防治纳入三大攻坚战之一 数据来源： 生态环境部、 广发证券发展研究中心 表 1： 七大 攻坚战已 启动黑臭 水体、水源地和蓝天保卫战 等 时间 政策 /会议 核心内容 2018.05.04 2018 年城市黑臭水体整治环境保护专项行动启动 5 月 -6 月，督查组将分三批对全国 36 个重点城市和部分地级城市开展现场督查 ；现场督查工作结束后 15 个工作日内形成城市黑臭水体整治情况统计表和问题清单，实行 “拉条挂账，逐个销号 ”式管理； 9 月 -10 月，对问题整改情况进行巡查，提出约谈建议； 10 月 -12 月，对问题严重的城市人民政府进行约谈，对约谈后整改不力的城市，开展环境保护专项督察。 2018.05.20 生态环境部启动水源地专项督查 为督促地方政府有序落实全国集中式饮用水水源地环境保护专项行动方案，依法完成水源保护区 “划、立、治 ”三项重点任务，生态环境部将组织多轮次的监督检查。第一轮督查将于 5 月20 日开始，从全国抽调执法骨干力量组成 273 个组，对所有涉及到的 212 个地级市及 1069 个县， 1586 个水源地的环境问题进行督查。 2018.6.11 2018-2019 年蓝天保卫战重点区域强化督查 强化督查从 2018 年 6 月 11 日开始，持续到 2019 年 4 月 28 日结束，督查范围为 “2+26”城市、汾渭平原 11 城市、长三角地区。 数据来源：生态环境部等，广发证券发展研究中心 国务院 于 6月 25日 发布 了 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 ，其中 延续了 七大攻坚战 的 思路 ， 我们预计 后续可能 出台 农业农村污染治理 、长江保护修复攻坚战、和 渤海综合治理 等 相关规划 细则 。 表 2：关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 发布 主要目标 考核时间 打好水源地保护攻坚战 划定集中式饮用水水源保护区，强化南水北调水源地及沿线生态环境保护。深化地下水污染防治。 长江经济带于 2018 年年底前、其他地区于2019 年年底前完成 打好城市黑臭水体治理攻坚战 实施城镇污水处理“提质增效”三年行动，尽快实现污水管网全覆盖、全收集、全处理。完善污水处理收费政策，污水处理收费标准原则上应补偿到污水处理和污泥处置设施正常运营并合理盈利。对中西部地区，中央财政给予适当支持。加强城市初期雨水收集处理设施建设。 到 2020 年，地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达 90%以上。鼓励京津冀、长三角、珠三角区域城市建成区尽早全面消除黑臭水体 打好长江保护修复攻坚战 优化长江经济带产业布局和规模，严禁污染型产业、企业向上中游地区转移。排查整治入河入湖排污口及不达标水体，市、县级政府制定实施不达标水体限期达标规划 到 2020 年，长江流域基本消除劣类水体 打好渤海综合治理攻坚战 全面整治入海污染源，规范入海排污口设置，全部清理非法排污口。严格控制海水养殖等造成的海上污染，推进海洋垃圾防治和清理。率先在渤海- 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 实 施主要污染物排海总量控制制度，强化陆海污染联防联控，加强入海河流治理与监管。 打好农业农村污染治理攻坚战 生活污水乱排乱放得到管控、持续开展农村人居环境整治行动，实现全国行政村环境整治全覆盖。开展重点江河湖库及重点近岸海域破坏生态环境的养殖方式综合整治 到 2020 年，化肥农药使用量实现零增长。到 2020 年，全国畜禽粪污综合利用率达到75%以上，规模养殖场粪污处理设施装备配套率达到 95%以上 数据来源：关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 ， 广发证券发展研究中心 水处理市场近 9000 亿元， 需求将加速释放 从蓝天到碧水，我们预期投资需求将大幅加大，包括黑臭水体、提标改造等在内的近 9000亿元市场空间将逐步释放。 我们对十三五期间城镇污水及再生利用建设、农村环境综合治理以及黑臭水体治理三个方面进行空间测算，预计 2016-2020年间上述三项投资将分别达 5644亿元、 987亿和 2353亿元，合计金额近 9000亿元。 （详细分析请参照我们今年 5月发布 的 报告 水十条奠定治水顶层设计基础，坚定看好碧水保卫战 ） 。 图 9： 从蓝天到碧水，从重监管到重投资 数据来源： 生态 生态环境部 等， 广发证券发展研究中心 十三五”城镇污水及再生利用建设拟投资 5644亿元 。根据 2016年 12月 发布的 “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划，十三五期间将 新建污水处理设施规模 5022万吨 /日 ， 新增 污泥无害化处置规模 6.01万吨 /日 ， 污处理 管网 12.59万公里 ，再生水设施 规模 1505万吨 /日等。根据 “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 配套 的 设施建设规模及投资核算说明 ， 估算上述城镇污水处理及再生利用设施建设共投资约 5644亿元， 其中京津冀预计投资 256亿元 ，长江经济带覆盖 11省 投资将达 2696亿元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 行业跟踪 |环保工程及服务 表 3： “十三五”全国城镇污水处理、 再生 水 投资 达 5644 亿元 地区 /规模 新增污水管网 公里 老旧 管网改造公里 合流管网改造 公里 新增污水处理设施 万 m /日 提标改造 设施万 m/日 新增污泥无害化处置设施 吨 /日 新增再生水生产设施 万 m /日 监管能力建设座 初期雨水治理设施 万 m /日 全国 125933 27708 28692 5021.7 4220.1 60116 1504.8 688 831 京津冀 4099 1374 1576 256.1 361 3599 133.8 34 74 长江经济带 58399 13347 12161 2218.7 2325.6 27983 513 249 299 地区 /金额亿元 新增污水管网 老旧污水管网改造 合流制管网改造 新增污水处理设施 提标改造污水处理设施 新增污泥无害化处置设施 新增再生水生产设施 监管能力建设 初期雨水 治理设施 合计 全国 2134.6 493.8 501.3 1506.0 431.9 294.0 158.1 43.8 80.7 5644 京津冀 79.1 15.0 32.5 67.2 24.3 15.0 13.8 2.0 7.4 256 长江经济带 1035.7 258.3 198.4 706.1 266.8 138.5 56.0 16.4 29.9 2696 数据来源： “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设 ， 广发证券发展研究中心 黑臭水体市场超 2500亿元。 根据十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划中 统计 十三五 期间 全国黑臭水体 整治 规模 为 5882公里 ， 数量合计为 2032个。此前， 广东 省 提出 十三五期间投资 380亿元 治理境内 905公里 黑臭水体，单位长度 投资额 为 0.42亿元 /公里。假设 以 0.4亿元 /公里 作为单位长度黑臭水体 治理 的投资额， 以此得到 十三五期间黑臭水体 治理 市场空间为 2353亿元 。 表 4： 全国十三五 期间 黑臭水体 治理 空间 预测 地区 全国 长江 经济带涉及 11 省 京津冀 河北 黑臭水体个数（个） 2032 885 123 41 黑臭水体长度（公里） 5882 2297 573 207 单位长度投资额（亿元 /公里） 0.4 0.4 0.4 0.4 累计投资额（亿元） 2352.8 918.8 229.2 82.8 数据来源： 十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 ，广发证券发展研究中心 备注： 长江经济带包括 上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等 11省市 。 农村环境综合治理空间近 1000亿元。 根据全国农村环境综合整治“十三五”规划截止 2015年底，中央财政 累计安排农村环保专项资金 315亿元 支持 7.8万个建制村开展环境综合整治 。 农村环境综合整治主要任务包括农村饮用水水源地保护、农村生活垃圾和污水处理、畜禽养殖废弃物资源化利用和污染防治。 全国农村环境综合整治“十三五”规划 中指出“十三五”期间，全国 新增完成环境综合整治的建制村 13万个 ， 其中长江经济带约 5.05万个、京津冀区域约 0.81万个 。按照已完成环境综合整治的 7.8万建制村污水处理规模进行匡算，我们预计 2020年农村总额治理 投资金额将达 500亿元（ 315亿元 13/7.8万个 =525亿元），结合 重点流域水污染防治规划 （ 2015-2020年） 中 “十三五”重点流域 农业 农村 污染防治项目 总投资匡算额 462亿元（其中 长江流域投资额为 120亿元）， 暂不考虑投资 重合 ， 则 农村环境（ 含流域） 综合 治理空间将达 987亿元 。