2018年A股中期策略报告：下半年市场有望见底回升.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018年 07月 02日 深度报告 策略 研究 研究所 证券分析师： 陈晓朋 S0350516060002 0755-82045681 chenxpghzq 证券分析师： 代鹏举 S0350512040001 021-68591581 daipjghzq 下半年 市场 有望见底回升 2018年 A股中期 策略报告 最近一年 大盘 走势 相关报告 投资要点： 全球经济的回落趋势在 2018年下半年将进一步延续。 欧元区、日本等发达经济体的增长动能在 2018年已经开始明显回落；随着税改、财政刺激边际效应的弱化，预计 2018年下半年美国经济可能会出现放缓；而国内棚改、房地产政策的收紧、中美贸易争端的升级和反复以及金融去杠杆对经济的负面影响很可能在下半年逐渐显现。 除此之外，全球主要央行资产负债表的主动性扩张或已结束、或即将结束。 美联储已自 2017 年 10 月开始缩减资产负债表；欧央行预计将于 2018 年 9 月底结束购债；日本央行资产负债表规模在 2017年 12月、 2018 年 3月、 6月均出现了下降。从边际上看，基础货币投放规模的减少会使得流动性趋紧，并且这一趋势在 2018年下半年以及 2019年仍将延续，而流动性环境的趋紧对资产价格的压力也会逐渐显现。 国内经济的韧性正面临中美贸易争端、房地产政策、金融领域去杠杆深化等诸多不确定性因素的影响，上述因素在 2018年下半年对经济的负面影响可能会逐渐显现。 中美贸易争端的反复、持续性对国内经济的影响依然存在较大的不确定性；房地产、金融领域的政策仍有腾挪空间，但如 何协调、平衡政策与经济之间的关系仍是不小的挑战。 我们 预计 2018年 A股盈利同比增长将放缓至 12%，其中非金融类上市公司盈利 预计 增长 18%。 2018年 Q1 全部 A股盈利增速从 2017年的 18%降至 14%，其中全部 A 股（不含金融）从 2017 年的 31.6%降至 23.5%；创业板 2018年 Q1业绩增速回升至 28.7%（剔除光线传媒19亿非经常损益后增速接近 20%）。从不同板块盈利增速对比来看，创业板在 2018 年盈利增速将超过主板。 北上资金仍是 A股市场流动性的重要增量 。 2018年上半年，沪股通、深股通合计净流入资金 1600亿元。与其他资金供给来源相比，北上资金仍是 A 股市场流动性的重要增量。随着 A 股市场的回调以及下半年 MSCI纳入 A股比例的进一步提升，我们预计全年北上资金净流入在 3000亿左右。 市场估值接近或低于历史估值区间的 25 分位数 。 除创业板外，市场-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 整体估值在 2018 年均经历了明显的收缩。上证综指、上证 50、 180和沪深 300 指数估值已经处于 2006 年以来估值区间的 25 分位数；深圳综指、中小板指已低于 2011年以来估值区间的 25分位数。 个股估值分布仍有两端分化迹象。 与 2018年 2月 9日相比， 6月 29日上海主板 10-30 倍市盈率区间的个股呈现向两端迁移迹象，即区间内个股一部分估值走高，另一部分则走低至 0-10 倍市盈率区间；而创业板这一迹象更为明显。 市场预期、交易头寸上的无奈是影响上半年市场走势的重要因素。2018 年 1 月之后， A 股市场尤其是上证指数呈现出较为明显的上涨缩量、下跌放量特征。为什么？在 2018 年 1月，市场预期的高度一致、交易头寸的迅速集中这两个重要的市场因素在房地产、银行以及上证 50等板块走势上演绎的淋漓尽致，而 3月开始、 4月盘整、 5月加速的医药板块经历其实也有些类似； 5月 23 日之后，食品饮料、家电、钢 铁、煤炭、银行、地产，这些在 2017年投资逻辑已经得到验证的品种，在市场快速下跌初期，或者创新高、或者表现出良好的抗跌性；而到了 6 月，上述行业大部分出现了不同程度的补跌，交易头寸的集中再次出现了分化。 因此，上半年 A 股市场体现出的更多的是投资者在市场预期、交易头寸 2 个重要因素上的轮动、集聚、分化到无奈。 虽然上证指数无论点位、估值都不贵，但真正让投资者放心的品种其实并不多，并且现有的个股估值分布距离真正的牛市起点并不近。 我们预计，随着市场的持续调整、投资者悲观情绪的释放以及内 外不确定因素的逐渐明朗化，上证综 指有望在下半年见底之后出现回升。 但是如果前文所述宏观背景以及市场因素不发生根本性改变，那么很多个股可能仍有下跌空间，并且指数反弹的空间可能不会很大，预计上证综指在下半年的运行区间上限在 3200点附近。 下半年我们推荐以下行业和主题：（ 1） 国内消费增长的相对确定性和消费升级的趋势不变，我们推荐食品饮料中的大众消费品、休闲服务、商贸板块中属于消费升级趋势的子行业和上市公司；（ 2） 制造业升级，我们推荐受益于制造业结构升级、竞争优势逐渐凸显、具备持续成长性的先进制造企业，主要包括高端机械设备、电子元器件、计算机 、电力设备、军工、新能源汽车、创新药、环保型化工等行业中具有持续成长性的优秀上市公司；（ 3） 密切关注银行板块在市场持续低迷之际的阶段性配置价值。 风险提示： 海外、国内经济快速下滑、国际地缘政治风险、国内房地产投资快速下滑、金融监管大幅加强、市场流动性环境急剧恶化、A股市场 IPO、再融资明显加速等。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 经济展望 . 5 1.1、 全球经济下行、流动性环境趋紧 . 5 1.2、 内外承压可 能会在下半年进一步拖累国内经济 . 6 2、 A股盈利增速预计放缓至 12%左右 . 6 3、 流动性与估值 . 7 3.1、 北上资金仍是 A股市场流动性的重要增量 . 7 3.2、 投 资者对市场流动性预期相对悲观 . 8 3.3、 市场估值接近或低于历史估值区间的 25 分位数 . 9 3.4、 金融、地产、周期行业的低估值拉低了市场估值 . 9 3.5、 个股估值分布仍有两端分化迹象 . 10 4、 市场策略与 行业配置 . 12 4.1、 市场预期、交易头寸上的无奈 . 12 4.2、 我们预计上 证综指在下半年有望见底回升 . 12 4.3、 行业与主题推荐 . 12 5、 风险提示 . 13 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 主要国家经济动能大多在 2017年底和 2018年初见顶 . 5 图 2： 美、欧、日央行资产规模月度变化情况 . 6 图 3： 2018 年一季度 A 股收入增速放缓 . 7 图 4： 2018 年 Q1 非金融公司盈利增速为 23.5% . 7 图 5：主板与中小、创业板单季收入增速对比 % . 7 图 6：主板与中小 、创业板单季净利润增速对比 % . 7 图 7： 2018 年 1-6 月，沪股通净流入资金 855 亿 . 8 图 8：深股通 2018 年上半年净流入资金 747 亿元 . 8 图 9： 6 月底融资余额较 2017 年底下降 1000 亿左右 . 8 图 10： 2018 年 3 月之后新成立基金份额逐月下降 . 8 图 11： 2018 年上半年 IPO 募集规模 923 亿元 . 9 图 12：增发募集资金规模也较 2017 年同期减少 . 9 图 13：上证 综指等指数估值情况 . 9 图 14：深市主要指数估值情况 . 9 图 15：细分行业估值情况 . 10 图 16：全市场个股估值分布对比 . 11 图 17：上证个股估值分布对比 . 11 图 18：中小企业板个股估值分布对比 . 11 图 19：创业板个股估值分布对比 . 11 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 经济展望 1.1、 全球经济下行、流动性环境趋紧 全球经济的回落趋势在 2018年下半年将进一步延续。 欧元区、日本等发达经济体的增长动能在 2018 年已经开始明显回落；随着税改、财政刺激边际效应的弱化，预计 2018 年下半年美国经济可能会出现放缓；而国内棚改、房地产政策的收紧、中美贸易争端的升级和反复以及金融去杠杆对经济的负面影响很可能在下半年逐渐显现。 除此之外，全球主要央行资产负债表的主动性扩张或已结束、或即将结束 。 美联储 已自 2017年 10 月开始缩减资产负债表；欧央行预计将于 2018年 9月底结束购债；日本央行资产负债表 规模 在 2017 年 12 月、 2018 年 3 月、 6 月均出现了 下降 。从 边际上看，基础货币投放规模的减少 会使得流动性趋紧 ，并且这一趋势在 2018年 下半年以及 2019年仍将延续 ，而 流动性环境的趋紧对资产价格的压力 也会 逐渐显现。 图 1： 主要国家经济动能大多在 2017年底和 2018年初见顶 资料来源： WIND、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 2： 美、欧、日央行资产规模月度变化 情况 资料来源： WIND、国海证券研究所 1.2、 内外承压可能会在下半年进一步拖累国内经济 国内经济的韧性正面临中美贸易争端、房地产政策、金融领域去杠杆深化等诸多不确定性因素的影响，上述因素在 2018年下半年对经济的负面影响可能会逐渐显现。 中美贸易争端的反复、持续性对国内经济的影响依然存在较大的不确定性；房地产、金融领域的政策仍有腾挪空间，但如何协调、平衡政策与经济之间的关系仍是不小的挑战。 2、 A股 盈利增速预计放缓至 12%左右 我们预计 2018年 A股盈利同比增长 12%，其中非金融类上市公司盈利增长 18%。 2018年 Q1全部 A股盈利增速从 2017年的 18%降至 14%，其中全部 A股（不含金融）从 2017年的 31.6%降至 23.5%；创业板 2018年 Q1业绩增速回升至 28.7%（剔除光线传媒 19 亿非经常损益后增速接近 20%）。 从不同板块盈利增速对比来看，创业板在 2018年盈利增速将超过主板。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 2018 年一季度 A 股收入增速放缓 图 4： 2018 年 Q1 非金融公司盈利增速为 23.5% 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 图 5： 主板与中小、创业板单季收入增速对比 % 图 6： 主板与中小、创业板单季净利润增速对比 % 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 3、 流动性 与估值 3.1、 北上 资金仍是 A股市场流动性的 重要 增量 2018年上半年，沪股通、深股通（以下称北上资金）合计净流入资金 1600亿元。与其他资金供给 来源 相比，北上资金仍是 A 股市场流动性的 重要 增量。 随着 A股市场的回调以及下半年 MSCI纳入 A股比例的进一步提升，我们预计全年北上资金净流入在 3000亿左右。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 7： 2018 年 1-6 月， 沪股通净流入资金 855 亿 图 8： 深股通 2018 年 上半年净流入资金 747 亿元 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 图 9： 6 月底融资余额较 2017 年底下降 1000 亿左右 图 10： 2018 年 3 月之后 新成立基金份额逐月下降 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 3.2、 投资者对市场流动性预期相对悲观 CDR、中大市值新股的发行带来市场流动性进一步收缩的现实与悲观预期 。 2018年 1-6月 IPO募资规模为 923亿元 （ 2017年 2300亿），但二季度以来中大市值新股的加速发行与上市，以及 CDR 的发行预期使得投资者对市场流动性的悲观预期明显升温。如果按照单只 CDR融资 300-500 亿，下半年发行 6-8只来测算，其对 A股市场资金需求将达到 1800亿 -4000亿。 无论是 CDR 还是独角兽，从长远来看可能会有效改善 A 股市场的结构，但对投资者而言，相对明确的预期对市场的冲击往往会弱于模糊、难以确定的市场预期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 11： 2018 年上半年 IPO 募集规模 923 亿元 图 12： 增发募集资金 规模 也较 2017 年同期减少 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 3.3、 市场估值接近或低于历史估值区间的 25 分位数 除创业板外，市场整体估值在 2018年均经历了明显的收缩。 上证综指、上证 50、180和沪深 300指数估值已经处于 2006年以来估值区间的 25分位数；深圳综指、中小板指已低于 2011年以来估值区间的 25 分位数 。 图 13： 上证综指等指数估值情况 图 14： 深市主要指数估值情况 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 注： 箱体图虚线上下沿横线为估值最大、最小值，箱体部分上沿、内部红线 、下沿分别为估值的 75 分位数、中位数、 25 分位数；蓝色星号为 2018 年 1 月 2 日估值，红圈为 2018 年 6 月 29 日估值。左图统计区间为 2006-2018.6.29，右图为 2011-2018.6.29，估值口径均为 TTM PE。 3.4、 金融、地产、周期行业的低估值拉低了市场 估值 从行业估值对比上看，地产、银行以及周期中的钢铁、建筑、建材等行业的低估值拉低了市场整体估值水平；食品饮料行业估值接近 2006 年以来的中位数；国防军工、计算机等行业的绝对估值水平依然不低。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 15： 细分行业估值情况 资料来源： WIND、国海证券研究所 注：箱体图虚线上下沿横线为估值最大、最小值，箱体部分上沿、内部红线、下沿分别为估值的 75 分位数、中位数、 25 分位数；蓝色星号为 2018年 1月 2日估值，红圈为 2018年 6月 29日估值。统计区间为 2006-2018.6.29，估值口径为 TTM PE。 3.5、 个股估值分布仍有两端分化迹象 从不同市场个股的估值分布来看：与 2018年 2月 9日相比， 6月 29日上海主板10-30倍市盈率区间的个股呈现向两端迁移迹象，即区间内个股一部分估值走高，另一部分则走低至 0-10倍市盈率区间；而创业板这一迹象更为明显。 我们认为这在某种程度上预示了 2018 年以来市场的重要特征：主板金融、地产等权重个股以及钢铁等周期类个股的估值逐渐走低，而受市场追捧的少数热点行业、主题中的部分个股估值明显攀升，并且估值走低个股的行业一致性更强一些，即行业内大部分个股走低同时拉低了行业估值，而热点行业虽然部分个股的估值走高，但其行业整体估值并未显著走高，其实也意味着即便在热点行业中，其行业内细分子行业、个股的走势也存在明显的分化。