汽车行业2018半年度策略：传统车分化中紧跟龙头产业链，新能源看高镍三元.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Table_First|Table_Summary 传统车 分化中 紧跟龙头产业链，新能源看高镍三元 汽车 行业 2018 半年度策略 投资要点： 下半年乘用车销量下行压力犹存。 2016和 2017年下半年乘用车 销量 出现明显的翘尾现象，两年 1-5月乘用车销量占比均为 38%左右，同比处于较低水平。 2018年由于购置税政策完全退出，下半年翘尾因素减弱。 1-5月乘用车销量占比将向历史均值回归。2008-2017年同期销量占比均值 40.2%，假设 2018年 1-5月乘用车销量全年占比区间为 39%-41%,2018年乘用车销量增速为 -2.4%-2.7%，下半年乘用车销量增速仍有较大的下行压力。行业下行压力背景下，车企间销量增速也出现大分化。以吉利汽车和上汽乘用车为代表的自主龙头强势崛起，坚定看好自主崛起的长期趋势。 商用车：重卡环保治理成销量最大驱动力，全年销 量有望再创新高 18年 1-5月销售 55.1万辆，同比上涨 16.3%,再创历史新高，成为商用车板块中的亮点。我们认为多因素导致重卡周期弱化，一是治超政策变相提升了重卡置换基数，原重卡保有量 600万台，治超将单台运力下降 15%-20%，保有量基数变相上升，年置换需求对应增加。二是各地环保治理的力度和排放升级的进展均超预期，据测算，国三以下排放重卡超过 300万台，严格环保治理加快行业置换速度，环保治理成重卡销量最大驱动力， 18年销量有望再创新高，重卡持续性超预期，建议持续关注重卡板块。 新能源汽车 ：补贴新政下，布局高能量密度电池方向 上半年，在过渡期政策下，新能源汽车 表现优异，下半年补贴新政实施，预计高续航里程乘用车将大幅增加，商用车则保持平稳，全年新能源汽车销量超 100万辆，动力电池需求量 44GWh。补贴新政下，对电池能量密度要求提高，高能量密度电池是下半年主要投资机会，包括软包占比提升、正极高镍材料 +负极硅碳材料、 21700电池占比提升。重点推荐标的有杉杉股份（ 600884）、新宙邦（ 300073）、亿纬锂能（ 300014） 、赣锋锂业（ 002460）。 汽车零部件：分化继续，优质成长龙头迎来布局 良机 在下半年乘用车整体销量承压的背景下，一方面我们要看到乘用车业绩分化，部分零部件企业将面临客户销量下滑和原材料价格上涨的双重挤压，业绩仍面临较大压力 ；另一方面，我们也要看到，由于龙头车企业绩的快速增长，对应细分产业链的优质标的业绩增速稳定保持在 20%以上，增长确定性高， PE不 到 20倍。估值已进入合理区间，正迎来布局良机。基于此，我们围 绕龙头产业链、商用车排放升级、自动变速箱渗透率提升等三个维度关注 银轮股份 （ 002126） 、双环传动 （ 002472） 、 精锻科技（ 300258）等相关标的。 风险提示： 1、 汽车 销量不及预期 ； 2、自主品牌向上突破遭遇挫折； 3、新能源汽车政策风险。 Table_First|Table_ReportDate 2018 年 06 月 26 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 马松 分析师 执业证书编号： S0590515090002 电话： 0510-85613713 邮箱： masglsc Table_First|Table_Contacter 彭福宏 研究助理 电话： 0510-85613713 邮箱： pengfhglsc Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%2%14%26%2017-06 2017-09 2018-01 2018-05汽车 沪深30 02 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1. 乘用车：下行压力犹存，分化成为主旋律 . 4 1.1 下半年乘用车销量下行压力犹存 . 4 1.2 车企分化严重，自主和德系车型贡献主要销量增量 . 5 2 商用车：重卡销量稳定性有望再超预期 . 7 2.1 重卡仍是商用车板块的亮点 . 7 2.2 多重因素致周期弱化， 18 销量或再创新高 . 7 3 新能源汽车：新补贴政策下，高镍软包电池加速发展 . 9 3.1 上半年新能源汽车表现亮眼，全年预计超 100 万辆 . 10 3.2 下半年高续航里程乘用车放量，商用车保持平稳 . 11 3.3 布局高能量密度电池方向 . 13 4 零部件：龙头产业链下，精选细分成长 . 22 4.1 紧跟龙头产业链， 把握自主崛起和大众产品强周期 . 22 4.2 排放升级周期即将到来，提前布局受益标的 . 23 4.3 自主变速箱企业迎来发展良机 . 26 5 重点推荐公司 . 29 6 风险提示 . 30 图表目录 图表 1：国内乘用车销量数据 . 4 图表 2：历年 1-5 月乘用车销量全年占比（ %） . 4 图表 3：乘用车细分车 型增速 . 4 图表 4：乘用车细分车型渗透率（ %） . 5 图表 5：乘用车细分车型增速 . 5 图表 6：不同级别车型 2016/2017 年销售情况 . 5 图表 7：不同价位乘用车 2016/2017 年销售情况 . 5 图表 8：国内乘用车季度销量数据 . 5 图表 9：各车系轿车同比销量增量（万辆） . 6 图表 10：各车系 SUV 同比销量增量（万辆） . 6 图表 11：乘用车和自主乘用车前 15 名销量及同比增速 . 6 图表 12：各细分 品类卡车销量（万辆）及同比增速 . 7 图表 13： 2016-2018 重卡各细分品类车型销量（万辆） . 7 图表 14：重卡销量需求模型 . 8 图表 15：重卡历年保有量（万辆） . 8 图表 16： 2018 年以来宣布提前实施国六排放法规的地区汇总 . 8 图表 17： 2017-2018 出台国三限行政策的地区汇总 . 9 图表 18：历年重卡销量及未来预测 . 9 图表 19： 2015-2018 年新能源汽车月度销量 . 10 图表 20： 2015-2018 年新能源乘用车月度销量 . 10 图表 21： 2015-2018 年纯电动专用车月度产量 . 10 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 22： 2015-2018 年纯电动客车月度产量 . 10 图表 23：新能源积分政策下未来几年国内新能源乘用车产量测算 . 11 图表 24：预计 18 年中国市场新能源汽车销售将过 100 万辆 . 11 图表 25：纯电动车销量中各级别车型占比 . 12 图表 26：插电式混动车型销量中各级别车型占比 . 12 图表 27： 2015-2018 年纯电动乘用车国家补贴标准对比 . 12 图表 28： 2018 年新能源客车国家补贴标准 . 12 图表 29：纯电动专用车 2018 年国补情况 . 13 图表 30：预计 2018 年动力电池需求量 44GWH . 13 图表 31： 18 年前三批新能源汽车推荐目录中各类电池占比 . 14 图表 32： 18 年前 5 批推荐目录中续航里程分布 . 14 图表 33： 18 年前 5 批推荐目录中电池能量密度分布 . 14 图表 34：提高能量密度的四种方式 . 15 图表 35：电池封装方式对比 . 16 图表 36： 2017 年海外各类动力电池占比 . 16 图表 37： 18 年 Q1 各类电池占比 . 16 图表 38：未来三年铝塑膜需求复合增长 24% . 17 图表 39：铝塑膜行业市场竞争格局 . 17 图表 40：不同电池体系对应电动车续航里程 . 17 图表 41：高镍材料能量密度有显著提升 . 17 图表 42： 2017 年正极材料 产量结构 . 18 图表 43： 2017 年三元材料中高镍三元占比已经 30% . 18 图表 44：高镍动力电池对各类材料消耗量 . 19 图表 45：未来三年高镍三元占比提升对主要材料的需求量 . 19 图表 46：负极材料能量密度提升对整体电池能量密度的作用 . 20 图表 47：全球氢氧化锂供求平衡情况 . 20 图表 48： 18650 和 21700 电池对比 . 21 图表 49：乘用车销量增速及零部件板块 PE . 22 图表 50：自主龙头车企历年汽车销量 . 22 图表 51：吉利汽车和上汽乘用车新车型规划 . 23 图表 52：商用车排放法规 实施日期汇总 . 24 图表 53：国六技术路线方案 . 24 图表 54：柴油机后处理器市场空间预测 . 25 图表 55： DOC 产品市占率分布（ %） . 25 图表 56： SCR 产品市占率分布（ %） . 25 图表 57：国内乘用车手动挡和 自动挡汽车销量与占比 . 26 图表 58：各车系自动挡占比（ %） . 27 图表 59：吉利和长城历年平均单车价格（万元） . 27 图表 60：主要自主车企旗舰车型 . 27 图表 61：乘用车、新能源汽车销量及增速预测 . 27 图表 62：传统车变速 箱需求预测 . 27 图表 63：各车系销量占比及未来趋势预测 . 28 图表 64：自动变速箱单品价值统计 . 28 图表 65：自动变速箱市场空间预测 . 29 图表 66：重点推荐股票盈利预测（截止 2018 年 6 月 26 日） . 30 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1. 乘用车：下行压力犹存，分化成为主旋律 1.1 下半年乘用车销量 下行压力犹存 2018 年 1-5 月，乘用车销量同比增速为 5.1%。 2011 年和 2018 年均是购置税政策完全退出的年份，和 2011 年上半年乘用车销量增速快速下降有所不同，今年上半年乘用车市场在同比低基数背景下出现了温和复苏。 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 下半年乘用车销量下行压力犹存。 分析历年 1-5 月乘用车销量占比可以发现，2016 和 2017 年下半年乘用车消量出现明显的翘尾现象，两年 1-5 月乘用车销量占比均为 38%左右，同比处于较低水平。 2018 年由于购置税政策完全退出，下半年翘尾因素减弱。 1-5 月乘用车销量占比将向历史均值回归。 2008-2017 年同期销量占比均值 40.2%，假设 2018 年 1-5 月乘用车销量全年占比区间为 39%-41%,2018 年乘用车销量增速为 -2.4%-2.7%，下半年乘用车销量增速仍有较大的下行压力。 细分车型销量分化，轿车止跌回升， SUV 依旧最受青睐。 从细分车型销量来看，2018 年 1-5 月轿车销量同比增长 4.8%，连续三年负增长之后首次出现正增长。 SUV同比增长 11.7%，依然最受青睐。 MPV 下滑趋势继续。 图表 1：国内乘用车销量数据 图表 2：历年 1-5 月乘用车销量全年占比（ %） 图表 3：乘用车细分车型增速 2017销量 1-5 月销量 2008-2017销量占比均值 全年销量占比假设 2018 销量 同比增速 万辆 万辆 % % % % 2474.0 990.5 40.2 39.0 2539.6 2.7 40.0 2476.2 0.1 41.0 2415.8 -2.4 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 购置税带来的 翘尾 效应 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 消费升级背景下，高端车销量走高。 17 年以来，受益于经济发展和消费升级，越来越多的消费者倾向于选择空间更大、价格更高的中高端车型。中大型轿车和 SUV销量增速明显高于中小型轿车和 SUV。 1.2 车企分化严重，自主和德系车型贡献主要销量增量 2018 年 1-5 月，自主乘用车销量占比为 43.93，同比份额略有提升。 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 图表 4：乘用车细分车型渗透率（ %） 图表 5：乘用车细分车型增速 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 图表 6：不同级别车型 2016/2017 年销售情况 图表 7：不同价位乘用车 2016/2017 年销售情况 来源：达示数据 ， 国联证券研究所 来源：达示数据 ， 国联证券研究所 图表 8：国内乘用车季度销量数据 2 0 4 . 6 67 8 0 . 9 27 1 2 . 6 42 8 8 . 3 61 5 5 .5 28 6 . 5 04 7 .2 9 4 3 .8 9 2 5 . 1 0 1 5 . 5 26 . 3 1 3 . 3 2 4 . 0 7-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %05 0 01 , 0 0 02016 年 2017 年 增速6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 从销量增量来看， 2018 年轿车同比销量增量 11.3 万辆，其中德系品牌由于产品强周期，贡献了 15.4 万辆的增量，自主品牌贡献了 6.4 万辆增量。 SUV 同比销量增量为 46.1 万辆，自主贡献 32.3 万辆，远高于其他车系。在乘用车销量增速下移的大背景下，德系产品强周期和自主崛起是值得重点关注的亮点。 在自主乘用车份额稳步提升的背景下，自主龙头车企吉利汽车、上汽乘用车销量增速远高于自主和合资车企。 经过多年的技术积累，自主龙头企业产品的品质已经经历了从量变到质变的过程，自主崛起仍是未来 5-10 年 行业的主要投资逻辑 ，我们坚定看好自主龙头企业吉利汽车和上汽集团。 乘用车销量前 15 名 自主乘用车前 15 名 2018 年 1-5 销量（万辆） 同比（ %） 2018 年 1-5 销量（万辆） 同比（ %） 上汽大众 84.4 6.1% 吉利汽车 63.8 44.3% 上汽通用 81.7 14.3% 长城汽车 34.7 1.8% 一汽大众 83.1 10.0% 上汽乘用车 30.3 51.7% 吉利汽车 63.8 44.3% 长安汽车 42.2 -6.4% 上汽通用五菱 62.3 8.4% 奇瑞汽车 19.6 -60.0% 东风日产 43.9 13.8% 广汽传祺 23.1 11.4% 一汽丰田 29.7 3.2% 比亚迪 18.4 21.8% 北京现代 29.3 10.1% 众泰汽车 13.8 60.6% 长城汽车 35.3 1.8% 一汽轿车 8.8 -3.3% 上汽乘用车 30.3 51.7% 北汽银翔 8.9 -15.3% 长安汽车 42.2 -6.4% 北京汽车 5.8 -32.0% 东风本田 26.6 -3.0% 江淮汽车 8.8 -10.4% 广汽本田 27.0 4.9% 北汽新能源 4.3 179.3% 广汽丰田 20.4 13.4% 东风小康 11.2 -5.7% 奇瑞汽车 19.6 -0.6% 东风柳汽 6.8 -24.4% 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 图表 9：各车系轿车同比销量增量（万辆） 图表 10：各车系 SUV 同比销量增量（万辆） 来源：乘联会 ， 国联证券研究所 来源：乘联会 ， 国联证券研究所 图表 11：乘用车和自主乘用车前 15 名销量及同比增速 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2 商用车： 重卡销量稳定性有望再超预期 2.1 重卡仍是商用车板块的亮点 2018 年 1-5 月货车销量 164.4 万辆，同比增长 5.9%。其中重卡和轻卡同比分别增长 13.3%、 10.1%。中卡和微卡同比分别下滑 12.9%、 10.4%。重卡 2017 年 1-5 月销售 48.6 万辆，创历史新高， 18 年 1-5 月销售 55.1 万辆，再创历史新高，成为板块中的亮点。 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 重卡细分品类中，半挂牵引车销售 20.0 万辆，同比增长 -22%；非完整车辆销售18.7 万辆，同比增长 46%；货车销售 14.6 万辆，同比下滑 61%。从重卡细分品类销量可以看出，治超新政影响减弱，但各地环保政策执行力度超预期，重卡整车和重卡非完整车辆接力增长。 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 2.2 多重因素致周期弱化， 18 销量或再创新高 本轮重卡的周期波动性弱于 2011-2015 年。上一轮重卡周期以新增需求为主，且工程类重卡销量占比超 50%。工程类重卡与基建投资密切相关，呈现明显的周期性。图表 12：各细分品类卡车销量（万辆）及同比增速 图表 13： 2016-2018 重卡各细分品类车型销量（万辆） 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 4 万亿政策退出使得基建投资减弱，重卡新增需求快速下降，而重卡置换需求基数又相对较低，因此从 2011 年 3 月起重卡销量出现断崖式下滑。 本轮重卡需求以置换为主，治超变相提升重卡保有量基数。 在我国经济进入工业化后期， GDP 增速换挡的背景下，重卡新增需求为难以大幅增长，每年新增 10 万辆左右。但本轮周期与上一轮有很大的不同：一是重卡保有量接近 600 万台，按照5-7 年左右的置换周期，每年的置换基数为 90 万辆左右，同时治超又使得单车运力下降 15%-20%，变相的提升了重卡 保有量基数。 排放升级和排放治理是销量增长主要驱动力。 排放治理，特别是蓝天保卫战将污染源指向高排放的柴油货车，因此各地加强了国三车和黄标车的治理，同时部分地区将提前实施国六排放。高排放存量车辆的淘汰置换是重卡置换需求的最大驱动力。 4 月 16 日，生态环境部常务会议 审议并原则通过重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段） 。新标准确立了未来几年排放升级的时间表。部分地区将提前实施国六排放标准，鼓励淘汰高排放柴油货车。另据国务院常务会议部署实施蓝天保卫战三年行动计划时提出，要在明年 1 月 1 日起全国全面供应国六标准的车用汽柴油。 地区 政策 河南 4 月 24 日，河南省环保厅组织召开了河南省机动车污染防治现场观摩会， 会议提出从 2019 年 1 月 1 日起，在全省范围内提前实施机动车国六排放标准 ，推广使用达到国六排放标准的燃气车辆，加快淘汰采用稀薄燃烧技术和“油改气 ”的老旧燃气车辆。 广东 5 月 24 日，广东省柴油货车污染治理专项方案（ 20182020 年），鼓励淘汰高排放柴油货车。 来源：第一商用车网 ， 国联证券研究所 2018 年以来，深圳、福州、天津、杭州、山东德州等地纷纷出台国三车限行的政策或者国三车辆淘汰的补贴政策。 图表 14：重卡销量需求模型 图表 15：重卡历年保有量（万辆） 来源：国联证券研究所 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 图表 16： 2018 年以来宣布提前实施国六排放法规的地区汇总 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 地方 政策 北京 自 2017 年 9 月 21 日起，北京将在六环路 (含 )范围内设立载货汽车低排放区，外埠国三柴油货车全天禁止在六环路上及以内道路通行。 2019 年 9 月 21 日不管京牌非京牌，六环路 (含 )以内全天禁止国三柴油货车通行。 郑州 2017 年 7 月郑州市政府出台关于限制国四标准以下重型柴油车在市区四环以内道路行驶的通告，要求自 2017 年 10 月 1日起市区四环以内道路实施限行，对象包括国三及以下排放标准和未安装污染控制装置或污染控制装置不符合要求的国四排放标准的重型柴油车。 深圳 2018 年 1 月 1 日起，深圳交警将按照关于对外地号牌载货汽车实施限制通行措施的通告，对外地号牌载货汽车除现有货车限行路段外，在全市高速公路和基本货运通道以外的道路，工作日 7 时至 10 时， 15 时至 20 时开展限行执法查处工作。 福州 从 2018 年 1 月 1 日起，每天 22 点到次日 6 点，福州市区三环以内道路禁止国三及国三以下排放标准的中重型柴油货车通行。 济南 1 月 10 日起禁止达不到国 排放标准的重型柴油货车 (车辆最大总质量大于 12000 千克 )进入 G35 济广高速公路济南段、G3 京台高速公路济南段、 G2001 绕城高速公路南线、 G2 京 沪高速公路济南段以内区域 (不含上述道路 )及长清区、章丘区、平阴县、济阳县、商河县的城市建成区通行。 天津 2018 年 2 月 1 日起，禁止本市和外埠未加装颗粒物捕集器 DPF 装置（以下简称 DPF）的国 中型、重型柴油货车进入外环线（含）以内区域道路通行。 杭州 而杭州市也已经于今年 5 月份起对淘汰的国三柴油老旧车进行补助，最高补助金额可达 4 万元人民币。 山东德州 山东省德州市则要求所有国三车进行尾气检测管理工作，未安装 DPF 的不符合条件车辆，不得进行尾气检测工作。 来源：第一商用车网 ， 专汽网 ， 国联证券研究所 国三及以下排放重卡保有量超 300 万辆。 国四法规从 2015 年开始实施，从 2015年到 2018 年 4 月，共销售国四及以上排放车辆 284 万辆。即目前重卡保有量存量市场仍有超过 300 万辆的国三及国三排放以下车辆。这部分车辆有望在 2018-2019 年之间清理完毕， 2020 年国六排放实施之后，国三车辆有望全部清理出市场，因此重卡未来 两 年销量的平稳性有望超预期 因此排放升级和排放治理将是影响重卡销量的最大的积极因素。 2018 年重卡销量有望接近去年同期水平，甚至有可能再创新高。继续推荐重卡产业链 相关 标的。 来源：中汽协 ， 国联证券研究所 3 新能源汽车：新补贴政策下，高镍软包电池加速发展 图表 17： 2017-2018 出台国三限行政策的地区汇总 图表 18：历年重卡销量及未来预测 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 3.1 上半年新能源汽车表现亮眼，全年预计超 100 万辆 1-5 月受补贴新政设置过渡期的影响，新能源汽车大幅增长。 18 年补贴调整政策在 2 月 12 日出台。由于政策给出 4 个月过渡期（ 2018 年 2 月 12 日至 2018 年 6 月 11日），过渡期内对于产品参数要求不做调整，但补贴额有不同程度的下调，对于续航较短的乘用车和新能源客车来说，其过渡期的补贴高于 18 年的正式补贴，因此上半年产业链都在加紧生产，清理库存，导致新能源汽车销量同比大幅增长。 1-4 月新能源汽车产销分别完成 23.2 万辆和 22.5 万辆，比上年同期分别增长 142.4%和 149.2%。新能源乘用车销售 21.78 万辆，同比增长 176.7%。