家用电器行业2018半年度策略：天花板的不断突破是家电龙头长牛源动力.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 天花板的不断突破是家电龙头长牛 源 动力 家用电器行业 2018 半年度策略 投资要点： 房地产市场尽管面临调控 ，但 在三四线城市的接力带动下，商品房销售面积上年仍达到 16.9亿平方米，创下历史新高 。 2018年 1-4月份，全国房地产开发投资 30592亿元，同比名义增长 10.3%； 其中住宅投资 21331亿元，增长 14.2%。 如此巨量房产开发的日后交付仍会 推 动家电销量的持续高位 。 天花板的不断突破与强大的盈利能力是家电板块长牛的 源 动力，家电业整体通过扩张市场区域在销量上不断突破市场预期的天花板，通过产品结构升级不断突破行业销售收入的天花板，而品类创新则是家电业长期内不断突破行业天花板的终极武器。家电业随着时代发展，因应技术变 革，不断推陈出新，以品类创新不断创造新的消费市场。在品类的创新与扩张中，家电业的边界无限伸展，龙头企业规模与盈利持续扩张，各种行业寡头因此诞生成长，牛股则在其中孕育壮大。 着眼于当前的家电行业投资策略根基于行业竞争格局的寡头效应，投资机会来自于寡头的份额与净利润率双提升；着眼于未来的家电行业投资策略根基于行业天花板的不断突破，投资机会来自于品质提升与品类创新。我们认为，随着产品结构调整和消费需求的变化，家电业已经由早期量的扩张走向未来质的提高，新兴品类更不断创造新的市场，这些都将在销售额上不断突破市场原本预 期的固有天花板。这种突破效应叠加寡头效应将会推动家电股的估值区间发生积极变化，我们预计家电龙头的估值区间将不会再回到曾经的低起点。 未来机会在哪里？ 1）白电业寡头垄断带来的市场溢价机会，推荐美的集团（ 000333.sz），格力电器 (000651.sz)； 2）消费升级带来的档次提升机会，推荐小天鹅 (000418.sz)、 苏泊尔 (002032.sz)； 3）消费升级带来的新品类导入机会，推荐 奥佳华 (002614.sz)。 风险提示 行业销售滑坡、成本大幅上涨、短期股价涨幅过大 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2018 年 06 月 26 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 钱建 分析师 执业证书编号： S05905101240001 电话： 0510-85613752 邮箱： qjglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 邢瀚文 研究助理 电话： 051085613752 邮箱： xinghwglsc Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、高温、排产与空调天花板 家用电器 2018.06.22 2、这个时点，我们怎么看冰洗行业？ 家用电器 2018.06.05 3、一季度数据回暖，家电或将延续增长势头 家用电器 2018.05.16 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 - 1 0 %1%12%23%2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 6家用电器 沪深 3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1. 空调一枝独秀 其它品类参差不齐 . 4 1.1 国内外宏观经济增长及房地产的稳定提供了增长基础 . 4 1.2 空调业总是创造奇迹 . 5 1.3 洗衣机业借消费升级稳步增 长 . 8 1.4 冰箱业缓慢增长 . 10 1.5 彩电业艰难求存 . 12 1.6 小家电扩容与升级并行 . 13 1.7 厨电增速趋缓、短期风险凸显。 . 14 2 天花板是用来突破的 - 家电板块长牛的原动力 . 16 3 白电与小家电的盈利能力更为出色 . 18 4 出口规模及比重大的家电品类受贸易冲突影响大 . 20 5 白电寡头占尽优势 小家电贵在创新 . 21 6 市场表现回顾与展望 . 24 7 投资策略 . 26 8 未来机会在哪里？ . 28 9 重点个股点评： . 28 10 风险提示 . 30 图表目录 图表 1：房地产开发投资额增速延续上升态势 . 4 图表 2： PPI 上涨给家电业带来成本压力 . 4 图表 3： 2017 年夏季气温较往年偏高 . 5 图表 4：最近 2 年房地产销售面积创历史天量 . 5 图表 5： 2017 年夏季空调内销数屡破记录 . 5 图表 6：空调内销对比图（万台） . 6 图表 7：空调出口对比图（万台） . 6 图表 8：格力的市场份额稳定在 30%以上（ %） . 6 图表 9：美的市场份额稳定在 25%左右（万台） . 6 图表 10：白 电 2018 年 1 月份份额价位图 . 7 图表 11：空调零售价 2017 年转为上升（元） . 7 图表 12：格力电器销售净利率创新高（ %） . 7 图表 13：产业在线预测 2018 年空调业内销增速（ %） . 8 图表 14：洗衣机内销月度对比图（万台） . 9 图表 15：洗衣机月度出口数据对比（万台） . 10 图表 16：海尔洗衣机月销量累计值与市占率（万台） . 10 图表 17：美的洗衣机市占率（万台） . 10 图表 18：冰箱内销月度对比图（万台） . 11 图表 19：冰箱外销月度对比图（万台） . 11 图表 20：海尔市占率有显著优势（万台） . 11 图表 21：美的冰 箱市占率快速上升（万台） . 11 图表 22：面板价格下降减轻了彩电业压力 . 12 图表 23：电视使用率下降 . 13 图表 24：行业龙头海信电器净利润 率下滑 . 13 图表 25：新型生活小家电增幅高于传统小家电 . 14 图表 26：油烟机历年均价对比图（元） . 15 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 27：家电板块年度收入创记录（单位： 10 亿元） . 16 图表 28：家电板块年度收入增长率变化（ 10 亿元） . 16 图表 29： 2018 年 1 季度收入总量图（亿元） . 17 图表 30： 2018 年 1 季度收入增幅有所下降 . 17 图表 31：年度净利润创新高（ 10 亿元） . 17 图表 32： 2018 年 1 季度利润增幅仍较高 %） . 17 图表 33： 2018 年 1 季度各家电品类零售额增幅普遍高于零售量增幅 . 18 图表 34： 2017 行业毛利率略降 % . 19 图表 35： 2018 年 1 季度行业净利率稳定 % . 19 图表 36：黑 电净资产收益率拖累整体家电业（ %） . 19 图表 37：行业销售费用率降低（ %） . 19 图表 38：财务费用率总体上扬（ %） . 20 图表 39：管理费用率 稳定（ %） . 20 图表 40：部分公司境外收入规模大占比高（亿元） . 21 图表 41：主要产品出口比重对比（ %） . 21 图表 42：白电收入占 家电业收入高达 66% . 21 图表 43：白电利润占比更高达 82.9% . 21 图表 44：白电利润增长率遥遥领先 % . 22 图表 45：黑电及照明销售净利率显著低下 % . 22 图表 46： 3 巨头收入占行业一半 . 22 图表 47： 3 巨头利润行业占比超过 60% . 22 图表 48： 2017 年报收入过百亿的家电企业一览表 . 23 图表 49： 2017 年报归母净利润超过 3 亿元的企业一览表 . 23 图表 50：家电指数过去 5 年累计涨幅超过 200%，超越沪深 300 指数 155%！ . 24 图表 51： 2018 年初至 6 月 21 日子行业表现对比图 . 25 图表 52：家电股过去 1 年涨幅为正股一览 . 25 图表 53：年度跌幅前 10 名 . 26 图表 54：市盈率横向比较 . 26 图表 55：市盈率 5 年纵向比较 . 26 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1. 空调一枝独秀 其它品类参差不齐 1.1 国内外 宏观经济增长及房地产的稳定提供了 增长 基础 良好 ，欧洲与日本经济增速创七年和四年最高增速，美国 经济 也强劲反弹，中国经济在连续六年增速下滑 后 首次反弹。 2017 年国内消费和投资对经济增长的贡献率在降低，而增速达 9.1%的净出口增速由负转正则 是 去年国内 GDP 增速连续六年下跌反弹的主要贡献者。国内消费形势回暖也为消费品行业发展提供了支撑 ， 2017 国内社会消费品零售总额 36.6 万亿元，比上年增长 10.2%，消费对经济增长的贡献率达到 58.8%，但相对去年下降 7.7%。其中网上零售额 71751 亿元 ，比上年增长 32.2%，继续保持高增长。 不过 ， 2017 年受全球经济回暖 及 国内去产能和环保压力加大 等 因素影响， PPI 结束连续 5 年下降态势 ， 上涨 6.3%， 固然 带来上游产业价格和利润空间的大幅提升 ， 但对如家电这样的下游制造业还是带来成本压力。 图表 1：房地产开发投资额增速延续上升态势 (%) 图表 2： PPI 上涨给家电业带来成本压力 (%) 来源： Wind， 统计局 ， 国联证券研究所 来源： Wind， 统计局 ， 国联证券研究所 2018 年一季度美国 GDP 增速高于预期，全球经济持续向好。国内经济一季度增长 6.8%，社会消费品零售总额实际增长 8.1%，而网上零售额增长 35.4%，最终消费支出对经济增长的贡献率为 77.8%，比 2017 年增加 19 个百分点。 2017 年房地产市场在调控中出现下行趋势，销售增速明显逐月回落，价格涨幅放缓。 但 在三四线城市的接力带动下，商品房销售面积达到 16.9 亿平方米，销售额达到 13.4 万亿元，双双创下历史新高。如此天量房产日后的交付仍会带动家 电销售的持续高位 。 而当年房地产开发投资 10.9 万亿元，同比增长 7%，也为将来的房地产销售打下基础 。 2018 年 1-4月份，全国房地产开发投资 30592 亿元，同比名义增长 10.3%； 其中住宅投资 21331亿元，增长 14.2%。由此可见今年房产开发投资增速 继续保持， 这 有利 于家电业的 未来 市场开拓 。奥维云网（ AVC）推总数据显示， 2018 年 1-4 月中国家电零售市场规模为 2495 亿元，同比增长 3.9%。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1.2 空调业总是创造奇迹 产业在线数据显示厂家出货端 2017 年中国家用空调生产 14349.97 万台，同比增长 28.7%，销 售 14170.16 万台，同比增长 31%，其中内销出货 8875.45 万台，同比增长 46.8%；出口 5294.71 万台，同比增长 11%。 其中 7 月份单月内销量更是首度突破千万台大关， 中怡康零售终端数据显示 2017年国内家用空调零售额规模 1931亿元，同比增长 26.4%；零售量规模 5614 万台，同比增长 23.1%。 2017 年中国家用空调行业以如此高的增速和如此大的规模一举突破了市场一直惴惴不安的行业天花板 ，堪称创造奇迹的一年， 主要是房地产热销滞后效应和当年夏季高温因素的推动 ，但产业在线预计 2018 年厂家出货增速回 落至 5%，中怡康预计 2018 年零售量略有下滑为 5313万台。 图表 3： 2017 年夏季气温较往年偏高 来源：产业在线，国联证券研究所 图表 4： 房地产销售面积创历史天量 (万平米 ) 图表 5： 2017 年夏季空调内销数屡破记录 （万台） 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 来源：产业在线 ， Wind， 国联证券研究所 来源：产业在线 ， Wind， 国联证券研究所 展望 2018 年的空调市场，由于上年 16.9 亿平米的天量房产销售面积陆续交付装修、 2018 年仍处于厄尔尼诺高温影响期、房产销售接力区的三四线区域及农村市场对空调消费的升级需求、 10 年前安装的空调陆续进入更新期等因素的影响，我们预计 2018 年空调市场总量整体仍将处于高位，但增速在上年基数过高的情形下会有所下滑。据中怡康数据，今年 1 季度 空调整体零售额 339 亿元，同比上涨 14.9%； 零售量 915 万台，同比上涨 9.5%，但 相比 2017 年 Q1 的零售额同比增速下滑了 17 个百分点。 产业在线 2018 年 1-4 月的数据是厂家总出货量 5709 万台，同比增长 14.8%，其中内销 3086 万台，同比增长 23.1%，外销 2623 万台，同比增长 6.3%。结合今年入夏较早以及空调产品结构高端化带来的价格提升，今年空调行业上半年仍有双位数增长，但下半年或因基数抬高而增速下滑。 另外 ， 受中美贸易战及人民币汇率升值影响 ， 预计今年空调出口量会有所下降 。 故预计整个行业 2018 年仍有增长，但增速显著下滑。 图表 6：空调内销对比图 （万台） 图表 7：空调出口对比图 （万台） 来源：产业在线 ， Wind， 国联证券研究所 来源：产业在线 ， Wind， 国联证券研究所 图表 8：格力的市场份额稳定在 30%以上（ 万台， %） 图表 9：美的市场份额稳定在 25%左右（万台） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 10：白电 2018 年 1 月份份额价位图 品类 排名 品牌 销售额份额 销售量份额 均价 冰箱 1 海尔 34.60% 31.80% 4918 2 容声 12.50% 14.80% 3799 3 西门子 12.30% 8.20% 6578 4 美的 10.40% 11.40% 4088 5 美菱 9.00% 10.90% 3724 洗衣机 1 海尔 33.20% 32.30% 3063 2 小天鹅 18.90% 19.00% 2977 3 西门子 12.90% 8.50% 4523 4 松下 8.60% 7.20% 3567 5 美的 5.50% 7.70% 2145 冰柜 1 海尔 43.40% 39.40% 1546 2 美的 15.20% 15.80% 1349 3 美菱 11.80% 12.70% 1299 4 容声 10.40% 11.90% 1220 5 星星 7.60% 7.50% 1420 空调 1 格力 30.40% 27.10% 4607 2 美的 27.80% 27.30% 4177 3 海尔 13.10% 12.20% 4399 4 海信 6.80% 7.30% 3840 5 惠而浦 3.50% 4.50% 3152 来源：奥维云网，国联证券研究所 从行业竞争格局看 ， 格力 、 美的 、 海尔等 3 家巨头占全行业三分之二的市场份额，CR5 已从去年 77.6%提升至近期的 81%，是一个高度集中的寡头格局，且在价格分布上前 3 名也居于价格高地。但由于成本涨幅更大，均价上升也未能完全覆盖成本上涨，厂家借成本压力推动高价位新品出炉，行业毛利率略有下滑，但通过费用率控制保证了净利率的稳定，高频促销加线上线下融合也借高温在三四级市场快速推广。 图表 11：空调零售价 2017 年转为上升（元） 图表 12：格力电器销售净利率创新高 （ %） 来源：产业在线 ， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 13：产业在线预测 2018 年空调业内销增速（ 万台， %） 来源：产业在线，国联证券研究所 从行业方向看，以多联机为代表的家用中央空调市场进一步增长至总量的 10%左右， 智能空调在整体空调市场中的占比逐年提升 到 总量的五分之一 ； 专注于空气净化的产品如空气净化机、新风系统等 新品 推出，空调市场 的 细化产品创新有所推进 。 1.3 洗衣机业借消费升级稳步增长 中怡康数据显示 2017年我国洗衣机市场零售量为 3710万台，同比增长率 6.2%；零售额为 684 亿元，同比增长率 11.4%。今年 1 季度洗衣机零售量增长 7.4%，零售额增长 15%。奥维云网（ AVC）推总数据显示今年因产品份额中洗烘一体洗衣机提升到11.4%，市场均价同比增长 8.0%； 8.1KG+大容量产品的零售额结构占比达 62.6%；洗烘一体产品则爆款率高。洗衣机业是大白电中仅次于空调业表现的品类。考虑到洗衣机较高拥有率的市场基础： 2016 年 底洗衣机的百户保有量为 90 台、其中城镇百户保有量 94 台、农村百户保有量 84 台，则洗衣机能取得这么高的业绩增幅颇为不易。且洗衣机作为可移动家电，也与房地产周期关系不大，故洗衣机业的增长几乎完全来自于替换购买及消费升级推动的产品创新、新品导入。随着技术进步和消费升级，滚筒洗衣机、大容量洗衣机、变频洗衣机、烘干洗衣机、智能洗衣机、健康洗衣机等产品日益进入家庭，中怡康预计 2018 年零售量增幅为 4.4%。 从行业增长推动力看，消费升级是主要推力。首先是洗衣机的功能区分细化推动一个家庭洗衣机数量增加，一些有条件的家庭在 洗衣机配置上可采取“洗衣机 +干衣机 +迷你洗衣机”的组合，以洗衣机 +干衣机满足日常洗护需要，迷你洗衣机将解决内衣、婴儿等特殊洗护的需求。 2017 年分桶洗洗衣机零售量同比增长率 46.6%，迷你洗衣机销售额同比增长 157%。其次，替换购买需求一般会选用功能更强的洗衣机。根9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 据洗衣机 10年的使用年限推断 10年前的大规模家电下乡政策导致的家电轮换高峰即将到来，功能更强的洗衣机正替换早期的简单产品。 2017 年滚筒洗衣机零售量同比增长 19.5%，零售量份额已经达到 32.8%；而波轮洗衣机的零售量份额下滑到 53.5%；更高端 的烘干滚筒机则在整个滚筒的零售量份额达到 23.0%，同比增长率 61.9%。再次是独立干衣机的市场有望形成。 2017 年干衣机的市场规模达到 20 万台，预计 2018年上升到 25 万台。另外，智能和健康也是行业创新的 2 大方向，特别是健康杀菌方向较好的切合了家庭洗护需求，类似高温杀菌、臭氧杀菌、电解水杀菌、筒自洁除菌等功能创新的洗衣机大有市场。而从洗衣机的销售渠道看，由于不需专门安装，其线上销售份额快速提高。中怡康推总数据显示， 2017 年线上洗衣机市场零售规模达到1778 万台，几乎占近半市场，同比增长率则达 34.7%。 从价格上看，洗衣机业终端产品售价显著上升。据中怡康线下监测数据显示，2017 年洗衣机市场线上、线下均价分别上涨 8.3%和 10.8%，其中线下波轮均价由去年的 1567 元提升到 1640 元，滚筒由 3639 元提升到 3873 元。但高价位未成为阻碍销售的因素， 2017 年线下洗衣机市场， 5000 元以上（含 5000 元）波轮产品，零售量同比增长率为 51.2%； 10000元以上（含 10000元）滚筒产品，零售量同比增长率为 55.2%。 从行业竞争格局看，洗衣机行业已经走向海尔与美的的双寡头竞争格局，两家公司合计市占 率在 66%左右。 因此， 预计未来洗衣机市场整体零售量不太会有大幅度的变化，还是维持 5%左右的自然增长，但销售额因均价持续走高的因素将会保持 10%以上的增幅，其中的龙头企业因品牌力和市场资源优势更有可能获得 20%左右的增长。在行业结构上滚筒、大容量、智能化、健康化、洗烘一体、干衣机等将有更快的发展。 图表 14：洗衣机内销月度对比图 （万台 ， %） 来源：产业在线，国联证券研究所 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 15：洗衣机月度出口数据对比 （万台） 来源：产业在线，国联证券研究所 图表 16：海尔洗衣机月销量累计值与市占率 （万台） 图表 17：美的洗衣机市占率 （万台） 来源：产业在线 ， 国联证券研究所 来源：产业在线 ， 国联证券研究所 1.4 冰箱业缓慢增长 据中怡康数据， 2017 年冰箱市场零售量同比增长 3.7%，零售额同比增长 9.8%。增长率低于空调、洗衣机。 奥维云网 (AVC)全渠道推总数据显示， 2017 年全国冰箱零售量为 3376 万台，同比下降 0.6%，零售额为 939 亿元，同比增长 3.9%。这是近四年