建筑业2018年信用风险展望.pdf

2018近年来建筑业产值 及盈利能力 增速情况（单位： %） 资料来源： Wind、 大公 预测 截至 2017.11.30行业 债券 到期情况 （单位：亿元） 资料来源： Wind、 大公整理 行业流动性走势图（ 单位：天、 倍 ） ： 资料来源： Wind、 大公 预测 大公资信工商一 部 霍 霄 贾月华 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit 010202014年 2015年 2016年 2017E 2018F总产值增速（右轴） 营业利润率净资产收益率0500100015002018年 2019年 2020年到期长债 到期短债01201002002014年 2015年 2016年 2017E 2018F存货周转天数（左轴） 速动比率（右轴）政策：PPP需求 ：2018盈利 ： 20182017债券 ： 20182018信用质量： 2018概 要 2017,2017 1 9 139,26010.70%20172018 2018PPP201820182018201821.29%2018201820173 / 11 PPP2018 从相关政府规划来看，中长期内我国基础设施建设仍存在 较 大的需求；但 基于 政策层面 对于 政府和国有企业降杠杆的 要求 ， 我国基础设施建设投资在短期内存在一定的下滑风险。 我国基础设施建设的主要资金来源可分为政府预算内和政府预算外资金。首先，从政府预算内资金方面来看， 宏观 层面的 “去杠杆 ”使得 我国交通运输方面公共财政支出在上半年同比大幅增加的情况下，下半年同比增速持续下降，且 2017 年 10 月累计支出已出现同比下降的情况。公共财政支出的下滑，反映了在我国政府“降杠杆”的大背景下，政府通过公共财政支出推动基础建设的意愿有所下降，预计 2018 年交通运输方面公共财政支出总额将维持在 2017 年水平。 图 1 2017 年以来我国交通运输公共财政支出同比变化情况（单位： %） 数据来源： Wind 政府预算外资金方面，我国基础建设的预算外资金来源主要包括地方政府和 PPP 项目社会投资方。 此部分 资金受 “去杠杆 ”政策影响较为明显； 地方政府资金方面，随着 87 号文的出台，过往作为地方政府基建资金支出主要方式的政府购买服务模式已经被封堵，这意味着 2018 年，来自地方政府的基础建设投入将有较大幅度的下降。 -1001020304050607080901002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-104 / 11 另一方面，虽然 2017 年 1 9 月全国 PPP 项目落地数目为 2,388万 亿，同比增长 152.43%， 增速大幅提升 。 截至 2017 年 10 月末 ， 我国处于 执行阶段的 PPP 项目 投资总额合计 4.36 万亿元 ，其中近 60%为 中央 企业承担 ； 过往 PPP 项目 央企名义出资部分 中 约有 60% 70%来 自 于社会融资， 随着 2017 年 10 月国资委关于加强中央企业 PPP业务财务风险管控的通知（征求意见稿）的出台， PPP 项目 中约定央企出资 部分 资金将 完全 依赖 自有 资金， 而 “承接 PPP 项目的中央企业净投资原则上不得超过其净资产 40%”的 规定，则使得 央企 PPP 项目 承接 规模 大幅降低。 PPP 项目 管控的 加强 ，将使得 2018 年 PPP 项目 的 落地 资金大幅减少。 图 2 2016 年以来 PPP 项目落地情况 (亿元、 %) 数据来源： Wind 因此，基于交通运输方面公共财政支出的减少和 PPP 项目管控的加强，预计 2018 年我国基础设施建设投资总额增速将有所下滑。 20182018 房地产投资方面，作为我国建筑施工行业的传统业务来源，房地产行业虽然近年来受行业政策调控的影响行业整体投资规模有所波051015202530354005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07PPP落地项目投资额 PPP项目落地率5 / 11 动，但受益于棚改 货币化带来的三、四线城市去库存加快， 2017 年1 10 月， 全国商品房 去库存速度仍处于较高水平 ， 当期 商品房销售面积 130,254 万平方米，同比增长 8.24%； 商品房库存的快速去化，提升了相关房地产开发企业的投资意愿，当期共完成 房地产投资 9.05万亿，同比增长 7.87%，其中 住宅投资 6.19 万亿，同比增长 9.91%，房地产投资整体趋于回暖 。 在房地产投资回暖的直接带动下， 2017 年1 10， 我国 房屋新开工面积 145,127 万平方米，同比增长 5.64%。其中，住宅新开工面积 104,125 万平方米，增长 9.61%，住 宅建设需求的增长有效推动了我国建筑业的增长。 图 3 2013 2017 年 度 1 10 月房屋新开工面积变化情况（单位：万平方米） 数据来源： Wind 同期 ，房地产开发企业土地购置面积 19,047 万平方米，同比增长12.89%，房地产开发企业购置土地的增加，将直接转化为我国建筑业的潜在需求。但潜在需求的释放，直接受到当期商品房销售景气度的影响，从过往房地产开发投资额和商品房销售额的同比变化情况可以看出，商品房销售情况和开发商资金投入情况呈高度正相关，销售回款的减慢，将直接影响到开发商后续资金的投入；基于本轮房地产调控政策将依然持续的判断， 2018 年，我国房地产开发建筑需求很难得到释放。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002013年 2014年 2015年 2016年 2017年房屋新开工面积 :累计值6 / 11 图 4 2010 2017 年 房地产开发 投资完成额与商品房销售额 累计 同比 变化情况（单位： %） 数据来源： Wind 综上所述，不论是基建方面公共财政支出增速的大幅放缓，还是财政部及国资委多项管控政策的出台，皆表明着 2018 年我国基础设施建设的投资总额将有所下降；而房地产调控政策的延续将使得房地产住宅建设需求难以得到释放。因此，政策方向由“促”向“管”的转变将使得 2018 年我国建筑业总产值增速有所下降。 2018 从区域细分来看， 2017 年 1 10 月 ， 我国 境内 31 个省份中， 作为传统建筑大省的江苏省和浙江省建筑业总产值合计占当期全国建筑业总产值的 25%左右，仍是我国建筑业产值的主要来源。但基于基础设施建筑的强劲需求，西南区域建筑业继续维持强劲的增长势头，后发优势明显 。 根据当前我国财政政策逐渐由过去的“稳增长”向“精准扶贫”转变，预计作为我国贫困人口占比较高的西南区域，其基础建设需求在整体财政投入乏力的情况下仍将保持增长态势，因此，2018 年，西南区域仍将是我国建筑业增速较快区域。 -40-20020406080100010203040502010-02 2011-04 2012-06 2013-08 2014-10 2015-12 2017-02房地产开发投资完成额 :累计同比（左轴） 商品房销售额 :累计同比 (右轴）7 / 11 201820172014年 以来， 虽然受 宏观经济 波动 影响，建筑业总产值增速有所波动，但其整体 仍 保持增长趋势； 2018年 ，受 政策 变化的影响，建筑业总产值增速将有所下滑，预计 2018年 全年建筑业总产值 约为23万亿元 。 图 5 2014 年以来建筑业总产值（亿元 /左轴）及同比增速（ %/右轴） 数据来源： Wind 建筑业 作为成熟行业，其行业内企业 的 盈利能力较大程度上取决于行业需求的变化 ； 因此，基于 2018年 建筑业需求增速放缓 的 判断， 建筑业行业内 竞争将有所加大， 行业 企业 平均 营业利润率 和净资产 收益率均将呈现一定 程度 的下降 。 但受益于 2017 年 较高的新签合同额 ，以中国建筑、中国交建等为代表大型龙头建筑企业 2018 年的盈利 水平将保持稳定 。具体来看，中国建筑 2017 年 1 10 月共实现新签合同额 17,841 亿元，同比 增 长 30.10%，高于同期全行业平均增速近 10 个百分点。中国交建方面， 2017 年前三季度，中国交建共实现新签合同额 6,210 亿元，同比大幅增长 30%。 02468101205101520252014年 2015年 2016年 2017E 2018F总产值 (左轴） 总产值增速（右轴）8 / 11 现金流方面， 2017年 ， 受益于 我国 较 大规模的基建投入和房地产 建设 开 工 ， 建筑业 总体开工量保持在较高的水平 ；相较 以财政资金为主的基建投入，如 房地产 调控政策的延续使得开发商资金回笼期限 加长，则 其 已开工项目的 后续资金支付 也将受到影响， 则 垫资施工的行业现状将使得以房建 为主 的建筑企业 同样 遭遇资金压力，相关 企业的存货规模将有所上升，进而导致其存货周转效率和速动比率的下降。 201821.29% 20182017年 1 11月，我国建筑业企业共在境内市场发行债券 94支，发行金额合计 906 亿元 。从发型 债券的具体 种类 来看， 公司债方面，2017 年 1 11 月，建筑企业共发行公司债 153.50 亿元，同比减少265.49 亿元，公司债发行规模的大幅下降，除受资金面收紧，久期较长的公司债发行难度较大之外，也受到证监会所辖公司债发行整体收缩影响；同样因为受到资金面倾向于久期较短债券的影响，银行间发行的债券也由去年全部为中期票据变为以超短融、短融等期限较短的债券为主。同时，处于对于资金的迫切需求，部分资产水平较低的建筑企业在传统债券发行难度较大的情况下，不得不选择了实际成本较高的 PPN 等品种，这也导致 2017 年 1 11 月实际发行的其他债券总额同比增长 30.23%。 表 1 2017 年 1 11 月建筑企业发行债券前五大情况（单位：亿元 、 支 ） 公司名称 发行规模 发行数量 中国交通建设股份有限公司 160 1 中国冶金科工股份有限公司 86 5 广东腾越建筑工程有限公司 90 5 山西路桥建设集团有限公司 60 5 中国建筑股份有限公司 50 1 数据来源： Wind 从具体债券发行人的情况来看， 2017 年 1 11 月，发行人集中9 / 11 度较高，当期建筑企业发行债券前五大企业发行规模合计 446 亿元，占当期发行总额的 49%，这表明在融资难度加大的背景下，资金方对于发行人的资质水平要求有所提升，当期前五大发行人中，中国建筑股份有限公司、中国交通建设股份有限公司和中国冶金科工股份有限公司皆属于龙头央企，而当期唯一一家民营企业广东腾越建筑工程有限公司，其控股股东碧桂园集团对其债券发行提供了较强的正面影响。 从 未来 3 年 建筑企业 债券 到期情况来看， 受近两年 建筑企业 所发行 债券久期较长影响所致， 2018 年 建筑 企业 到期债券总额 整体 处于较低水平， 仅占 未来三年全部到期债券总额的 24.70%； 从 2018 年 到期债权 前五大企业情况来看，前五大企业到期债券合计 291 亿元 ，占当期到期债券总额的 47.24%，且 全部为 大型央企； 但考虑到 上述 公司 很强 的股东背景和很高的业务规模， 故 2018 年 建筑企业 到期 债券整体偿付压力不大 。 表 2 2018 年建筑企业债券到期总额前五大情况（单位： 亿元 、 支 ） 公司名称 到期规模 到期数量 中国冶金科工股份有限公司 77 3 中国铁建股份有限公司 75 1 中国建筑股份有限公司 60 1 中国核工业建设集团有限公司 48 3 中国建材国际工程集团有限公司 31 5 合计 291 13 数据来源： Wind 20182017 年 1 11 月，建筑行业信用利差在波动中呈现总体上升趋势，其中第二季度波动幅度较大，这主要是受当期资金面波动较大所致。 AAA 级发债企业利差由 1 月 3 日的 41.75BP 波动上升至 3 月 31日的 58.13BP。 10 / 11 图 6 2017 年 1 11 月建筑行业利差走势（单位： BP） 数据来源： Wind 此后，随着资金面的趋紧，快速上升至 4 月 25 日的年度高点82.42BP；为防止资金面过紧 引发流动性风险，央行通过多种方式向市场注入流动性，资金面的回暖，也使得在之后短期内信用利差呈波动下降趋势，但基于宏观层面“降杠杆”的基调，资金面实质紧张的现象并未彻底扭转，之后的信用利差也表现出缓慢上行的趋势。 AA+级别企业整体信用利差走势同 AAA 级别企业趋同。 AA 级别企业虽然也呈现波动上升的趋势，但因为受上半年行业政策影响，特别是基建项目的大规模推出，导致建筑行业新增订单整体向大型国有企业倾斜，对应的以民营居多的 AA 级别建筑企业信用利差并未随着资金面的回暖出现明显下行趋势，而当下半年资金面再次趋紧后 ,AA 级建筑企业的信用利差迅速上升，截至 2017 年 11 月末， AA 级别建筑企业信用利差为 229.06BP。基于 宏观层面去杠杆的推进 ， 预计 2018 年建筑业 信用利差 总体 仍将呈上升趋势，且不同级别间的利差分化将进一步加大。 2018年 ， 应收账款总额较高且账期较长的施工企业则可能 面临一定 的 流动性 问题 截至 到 11 月 30 日， 已发布跟踪评级结果的建筑施工企业中 ，下0501001502002503002017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11建筑 AAA 建筑 AA+ 建筑 AA