建筑业带动GDP？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 1 月 27 日 证券研究报告 Table_Title 建筑业带动 GDP? 广发宏观 Q 系列 Table_Summary 报告摘要 ： 建筑业对 2018 年 Q4 的 GDP 形成支撑，其他行业几乎均有拖累。2018Q4GDP 名义增速较 Q3 回落 1.5%，实际增速回落 0.1%。分行业看，建筑业是唯一对名义与实际 GDP 增速都形成向上支撑的行业，农业、批零、金融等行业都出现了不同程度的名义或实际增速下降。 建筑业在 GDP 中处于什么样的位置？ 以生产法计，建筑业增加值在整个经济中所占比重仅为 6.87%；但由支出法计算，建筑业对最终需求的贡献度高达 26%1。从逻辑上看，建筑业主要分为房屋建筑与土木建筑两大子行业，分别与房地产、基建两块需求有关。如果合并考虑房屋建筑与房地产行业对经济需求的拉动作用，所占比重为 22.9%，考虑土木建筑与基建行业（全口径），比重为 9.7%2。建筑业总产值增速表征了全行业景气变化，也大致代表了房地产与基建投资的建安工程增速。 建筑业指标可以和 FAI 相关指标进行对照和验证 ，并 分别判断 房地产与基建两块投资需求 。 随着固定资产投资统计制度改革的逐步推进，旧的 “形象进度法 ”对固定资产投资规模所形成的基数高估与增速低估影响越来越受到市场关注。我们把建筑业拆分成房屋建筑与土木建筑两个细分行业， 发现它们与 房地产投资和基建投资口径下的建筑工程部分存在相当高的相关性与重合度。以建筑业的季度施工面积对房屋建筑与土木建筑进行增速拟合，大致可以得到在 2018 年房 地产 建筑工程类投资 增速（不 含 土地购置）较 2017 年大致走平、基建增速逐季放缓（下滑 5 个点左右）的结论，这些都比 FAI 口径的 降幅 要平缓一些。 这轮建筑业的典型景气周期由 2016 年 Q1 至 2018 年 Q1，目前整体在下行期， Q4 的反弹可能是阶段性现象。 由 GDP 建筑业同比、建筑业总产值或同步指标建筑业 PMI 来看，这一轮建筑业的景气度上升始于 2016 年 Q1，回升趋势持续八个季度之后，在 2018 年 Q1 见到顶部并呈现出放缓迹象。 2018 年 Q2 和 Q3 回落；如前所述， Q4 有明显反弹并带动 GDP，这可能是同期地方专项债投放、基建启动 的影响。 展望 2019 年 H1，建筑业以及整个固定资产投资支撑因素在于基建，下拉因素是地产，综合考虑二者在固定资产投资方面的影响（地产大概为基建的 2.3 倍 ），建筑业产值仍有较大概率继续放缓，并对 GDP形成一定拖累。 建筑业景气度的领先指标为本年新签合同额、 PMI 建筑业新订单、挖掘机销量等，后续值得继续观察 。从经验规律来看，建筑业本年新签合同额（季度指标）、 PMI 建筑业新订单、挖掘机销量等指标领先于建筑业的同步指标。各个先导指标领先 1-2 个季度不等。如果我们可以在 2019 年 Q1-Q2 看到相关先导指标的触底，则下半年可能会是同步指标的触底企稳。这一线索，后续值得继续去跟踪和观察。 核心假设风险：经济下行压力超预期；基建推进速度 低 于预期 Table_Author 分析师： 盛旭 SAC 执证号： S0260518050001 021-60750604 shengxugf 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf 请注意，盛旭并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 什么是农村“三块地”改革？ 2019-01-07 统计制度调整如何影响固定资产投资？ 2018-08-31 就业指标如何看？ 2018-08-19 如何看待外汇风险准备金率的上调？ 2018-08-04 社零是否能够完全代表消费 2018-07-19 猪 周期失效了么？ 2018-06-01 GDP 口径的“净出口”与贸易顺逆差的差异是什么 2018-05-28 PMI 是一个领先指标么？ 2018-05-23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1： Q4 建筑业名义 GDP 加速增长 . 3 图 2： Q4 建筑业实际 GDP 加速增长 . 3 图 3：房地产、基建与建筑业对最终需求的贡献比重 . 4 图 4：支出法中固定资本形成与建筑业的相关性要高于投资完成额 . 4 图 5：投入产出表中固定资本形成部分的行业结构 . 5 图 6：建筑业与其他固定投资重点行业的相关性 . 5 图 7：房屋建筑业与房地产业建筑工程投资的相关性 . 7 图 8：房屋建筑季度产值增速测算 . 7 图 9：土木建筑（基建）季度产值增速测算 . 7 图 10：建筑业 GDP 增长大致同步于建筑业 PMI . 8 图 11：建筑业合同额增速大致同步于新订单 PMI . 8 图 12：建筑业新签合同额领先于产值增速 . 8 表 1： 土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出） . 6 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 建筑业对 2018年 Q4的 GDP形成支撑，其他行业几乎均有拖累。 2018Q4的 GDP名义增速较 Q3回落 1.5%，实际增速回落 0.1%。分行业看，建筑业是唯一对名义与实际GDP增速都形成向上支撑的行业 ， 在经济中所占比重较高的制造业、农业、批发零售、金融业、房地产等行业都出现了不同程度的名义或实际增速下降。 具体来看，建筑业与 住宿餐饮 业的名义增长有所加快，信息技术、租赁服务、制造业、房地产业等下滑 加速 。至于实际增速， 仅有 建筑业与金融、交运仓储 三个行业 Q4增长快于Q3。 图 1： Q4建筑业名义 GDP加速增长 图 2： Q4 建筑业 实际 GDP 加速增长 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 建筑业在 GDP中什么样的位置？ 以生产法计，建筑业增加值在整个经济中所占比重仅为 6.87%；但由支出法计算，建筑业对最终需求的贡献度高达 26%，远远超过房地产的 5.9%与基建的 3.4%1。 这是因为房地产与基建作为第三产业，实际上是固定资产的购置方而非生产方，作为建筑与安装工程的主要生产方的建筑企业才是对经济需求形成贡献的主体部分。因此我们在测算房地产与基建对经济的拉动作用时，还需要同时考虑建筑业的影响。 从逻辑上看，建筑业主要分为房屋建筑与土木建筑两大子行业，分别与房地产、基建两块需求有关。 如果合并考虑房屋建筑与房地产行业对经济需求的拉动作用，所占比重为 22.9%，考虑土木建筑与基建行业（全口径），比重为 9.7%2。建筑业总产值增速表征了全行业景气变化，也大致代表了房地产与基建投资的建安 工程增速。 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.000.005.0010.0015.0020.0025.00建筑业住宿餐饮其他行业金融业交通仓储批发零售农林牧渔房地产业工业租赁服务信息技术2018Q3 名义增速 2018Q4 名义增速 增速变动 (右 )% %-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00建筑业金融业交运仓储农林牧渔工业住宿餐饮其他行业批发零售租赁和商务房地产业信息技术2018Q3 实际增速 2018Q4 实际增速 增速变动 (右 )% %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 3： 房地产、基建与建筑业对最终需求的贡献比重 数据来源： 投入产出学会， 广发证券发展研究中心 建筑业指标可以和 FAI相关指标进行对照和验证。 随着固定资产投资统计制度改革的逐步推进，旧的“形象进度法”对固定投资规模所形成的基数高估与 2017-18年 增速低估影响越来越受到市场关注 ，表现在统计数据上，就是支出法中固定资本形成与固定资产投资完成额两套指标的背离越来越显著（见我们的报告 统计制度调整如何影响固定资产投资？ ） 。 建筑业指标对固定资本形成的指示意义要高于固定资产投资完成额。 根据统计局相关文献 3，由于某 些地方因制定不切实际的计划目标并进行政绩考核 ，固定资产投资数据存在一定程度的 数据高估 ，而国家统计局则 利用相关资料 如 建筑业总产值 、建筑业营业税、钢材水泥等建筑材料 等数据对固定资本形成数据进行调整与重估。这也是支出法中固定资本形成与建筑业指标的相关性要高于固定资产投资完成额的重要原因。 图 4： 支出法中固定资本形成与建筑业的相关性要高于投资完成额 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 建筑业 是 固定资本形成 的核心 ，也为我们观察房地产与基建投资提供了新的视角 。根据 投入产出表 的相关数据 ，建筑业形成了终端需求中固定资本形成的核心贡献部0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%房屋建筑 房地产 土木建筑 基建0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00建筑业总产值增速 GDP: 固定资本形成增速 固定资产投资完成额增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 分，同时对其他重要行业如通用与专用设备、汽车与交运设备等具有 较高的相关性 。因此在固定投资完成额数据逐渐失效的情况下，对建筑业的细分行业指标的跟踪与预测为我们观察房地产与基建投资需求提供了新的视角。 图 5： 固定资本形成部分的行业结构 （ 2015投入产出表） 图 6： 建筑业与其他固定投资重点行业的相关性 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 建筑两大子行业分别对应着房地产与基建，这也为我们观察这两块重要的投资需求提供了 依据。 我们把建筑业拆分成房屋建筑与土木建筑两个细分行业，并与房地产投资和基建投资的行业分类方式分别对照，发现前者与后者口径下的建筑工程部分存在相当高的重合度。 历史数据亦表明，房屋建筑业总产值与房地产投资增速具有较好的 相关性 ，这也与我们前面所说“房地产是固定资产的购置方，建筑业才是固定资产的生产建筑方”结论相符。考虑到建筑工程投资在整个投资中所占的比重高达 80.5%（ 2017年 国家统计局 数据），而绝大多数建筑工程投资都通过建筑企业实施并完成，通过建筑业指标观察基建与房地产投资需求不失为一种合理的观测方法。 建筑交运设备专用设备通用设备软件技术房地产电气器材 其他0.005.0010.0015.0020.0025.002012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11建筑业总产值增速 通用设备营收增速汽车制造营收增速 专用设备营收增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 表 1： 土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出） 土木工程建筑业 基建行业 481 铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑 4811 铁路工程建筑 53 铁路运输业 4812 公路工程建筑 54 道路运输业 4813 市政道路工程建筑 4814 城市轨道交通工程建筑 4819 其他道路、隧道和桥梁工程建筑 482 水利和水运工程建筑 4821 水源及供水设施工程建筑 46 水的生产和供应业 4822 河湖治理及防洪设施工程建筑 76 水利管理业 4823 港口及航运设施工程建筑 55 水上运输业 485 架线和管道工程建筑 57 管道运输业 486 节能环保工程施工 77 生态保护和环境治理业 487 电力工程施工 44 电力、热力生产和供应业 489 其他土木工程建筑 78 公共设施管理业 无显著对应关系 483 海洋工程建筑 56 航空运输业 4831 海洋油气资源开发利用工程建筑 58 多式联运和运输代理业 4832 海洋能源开发利用工程建筑 59 装卸搬运和仓储业 4833 海底隧道工程建筑 60 邮政业 4834 海底设施铺设工程建筑 79 土地管理业 4839 其他海洋工程建筑 4840 工矿工程建筑 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 7： 房屋建筑业与房地产业建筑工程投资的相关性 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 由建筑业施工面积对 房地产与基建投资 进行增速拟合 ，前者大致走平，后者逐季放缓，但都比 FAI口径下的投资降幅 要 平缓 一些 。 由历史数据来看，房屋建筑施工面积与房屋建筑业总产值具有很高的相关性，而后者公布频度为年度，前者则每季公布，因此可以根据施工面积大致推算出房屋建筑的季度产值增速，并以此观察房地产投资需求变化。而房屋建筑与土木建筑两大行业是建筑业的主体部分（合计比重 90%），对基建投资的推测可以大致通过剔除房地产部分之后的残差部分进行观察。 按照上述方式， 以建筑业的季度施工面积对房屋建筑与土木建筑进行增速拟合，大致可以得到在 2018年 房地产建筑工程类投资增速（不含土地购置）较 2017年大致走平 （下滑 2个点以内）、基建增速逐季放缓（下滑 5个点左右）的结论 , 这些都比 FAI口径的 降幅更为平缓 。如果考虑到土地购置等因素 （房地产 投资完成额 不仅包括建筑安装工程，也包含土地购置费用的影响） ，以固定资产投资完成额增速衡量的基建与地产两 部分 投资增速可能存在显著低估。 图 8： 房屋建筑 季度产值增速测算 图 9： 土木建筑（基建）季度产值增速测算 数据来源： 建筑业统计年鉴， 广发证券发展研究中心 数据来源： 建筑业统计年鉴， 广发证券发展研究中心 这轮建筑业的典型景气周期由 2016年 Q1至 2018年 Q1，目前整体在下行期， Q4的反弹可能是阶段性现象。 由 GDP建筑业同比、建筑业总产值或同步指标建筑业 PMI来看，这一轮建筑业的景气度上升始于 2016年 Q1，回升趋势持续八个季度之后，在-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房屋建筑业 :总产值增速 房地产开发投资完成额 :建筑工程%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0010.0020.0030.0040.0050.002005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-10房屋建筑总产值 :测算增速（季 ,%）房屋建筑总产值 :公布增速 (右 ,%)0.0010.0020.0030.0040.002004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04土木建筑（基建）总产值 :测算增速（季）土木建筑（基建）总产值 :测算增速（年）土木建筑（基建）总产值 :公布增速%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 2018年 Q1见到顶部并呈现出放缓迹象。 2018年 Q2和 Q3回落；如前所述， Q4有明显反弹并带动 GDP，这可能是同期地方专项债投放、基建启动的影响。 图 10： 建筑业 GDP增长大致同步于建筑业 PMI 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 展望 2019年 H1，建筑业以及整个固定资产投资支撑因素在于基建，下拉因素是地产，综合考虑二者在固定资产投资方面的影响（地产大概为基建的 2.3倍 ），建筑业产值仍有较大概率继续放缓，并对 GDP形成一定拖累。 建筑业景气度的领先指标为本年新签合同额、 PMI建筑业新订单、挖掘机销量等，后续值得继续观察。 从经验规律来看，建筑业本年新签合同额（季度指标）、 PMI建筑业新订单、挖掘机销量等指标领先于建筑业的同步指标。各个先导指标领先 1-2个季度不等。如果我们可以在 2019年 Q1-Q2看到相关先导指标的触底，则下半年可能会是同步指标的触底企稳。这一线索，后续值得继续去跟踪和观察。 图 11： 建筑业合同额增速大致同步于新订单 PMI 图 12： 建筑业新签合同额领先于产值增速 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind, 广发证券发展研究中心 风险提示 （ 1） 经济下行压力超预期； （ 2） 基建推进速度 低 于预期 。 56.0058.0060.0062.0064.0066.000.005.0010.0015.0020.0025.002009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09建筑业 GDP名义增速 建筑业 PMI:平滑 (右 )% %46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-08建筑业新签订合同额增速 建筑业 PMI:新订单 :平滑 (右 )% %-15.00-5.005.0015.0025.0035.000510152025302006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-06建筑业总产值增速 建筑业 :本年新签合同额增速 (右 )% %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 参考文献 1 2投入产出表，国家统计局， 2012与 2015年 3 许宪春（ 2013）准确理解中国的收入、消费和投资，中国社会科学， 2013年第 2期 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 11 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 Table_ResearchTeam 广发宏观研究小组 郭 磊 ： 首席分析师， 2016 新财富最佳分析师入围， 10 年宏观研究经验， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 张静静 ： 资深分析师，理学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 周君芝 ： 资深分析师，经济学博士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束 ： 资深分析师，经济学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 邹文杰 ： 资深分析师，理学博士， 2018 年加入广发证券发展研究中心。 Table_IndustryInvestDescription 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Table_CompanyInvestDescription 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf Table_LegalDisclaimer 法律主体 声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司 /经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（ 4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 Table_ImportantNotices 重要 声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（ 1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（ 2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业 务。