化工行业2018年下半年策略报告：全球视角看中国化工，推荐高景气行业龙头公司.pdf

最近一年行业指数走势 -15%-10%-5%0%5%10%15%2017-06 2017-10 2018-02化工 上证指数 深证成指 行业中期策略 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 2018 年 06 月 22 日 化工行业 2018 年下半年 策略 报告 计算机软件与服务 证券研究报告 化工 行业研究 财通证券研究所 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 虞小波 分析师 SAC 证书编号： S0160518020001 yuxbctsec 张兴宇 联系人 zhangxingyuctsec 赵新裕 联系人 zhaoxyctsec 相关报告 1 财通化工每周谈 20180527:环保倒逼产业升级 2018-05-29 2 关注环保重压下的染料提价 :染料行业事件点评 2018-05-28 3 行业景气有望维持，龙头集中度持续提升 : 化 工 行 业 2018 年 一 季 报 总 结 2018-05-07 数据来源： Wind,财通证券研究所 全球视角 看中国化工，推荐高景气行业龙头公司 投资要点： 探寻 国内化工企业发展方向，从整体做 大到 龙头做强 。 中国化工大而不强： 2016 年 中国化工品销售额达 13310 亿 欧元，在全球占比 达 40%； 但 A 股 市值前 10 化工公司 合计市值 仅 5964 亿 ，美股 市值前 10 化工公司合计市值 达 26490 亿 。 我们 认为未来国内化工龙头公司有望 做大做强： 1）中美 对比 ， 过去 10 年 A 股 化工 龙头 公司 平均 在建工程 /总资产为 13.72%， 而美股 化工 龙头 公司 平均在建工程 /总资产仅5.06%。 2） 国内比较： 2016 年 国内 市值 前 10 名 化工公司 在建工程 在 行业所 有 上市公司 占比 仅为 3.50%， 而 在 2017 年 达到 12.08%， 反映出行业龙头 持续 扩张 动能 强劲 ， 未来 国内 化工龙头企业有望强者更强。 全球维度 寻找 长 周 期 景气 品种 ， 重点 推荐醋酸、 MDI 行业。 我们对比 东南亚、美国 等 地区市场主要化工品价格 （包括 尿素、钾肥、磷肥、乙烯、丙烯、丁二烯 、甲醇 、苯、 MDI、 PX、 PTA、 丙烯酸、 乙二醇、 醋酸 、己内酰胺 等 ） ， 从中 寻找全球 范围 高景气品种 ： 1） 醋酸 ， 预计到 2021年，全球醋酸产能将达到 2110万吨，相比 2016年增长 10.13%；总需求达到 1679 万吨，相比 2016 年增长 19.50%， 需求增速远大于供给增速 。 2） MDI， 我们预计 2016-2020 全球 MDI 供给 增速大 约 5%，基本和需求增速持平。 但是全球 范围看 超过 20 年以上老旧装置超过 50%，不可抗力因素出现概率较大 ， MDI 高景气有望 持续。 强 者更强， 推荐 高景气行业龙头公司 。 结合 以上两点，我们重点推荐高景气行业龙头公司： 1） 万华化学 ： MDI景气周期产能持续扩张，通过石化做大，新材料做强， 全球 布局有望成长为世界级化工 巨头 ； 2） 华鲁 恒升 ： 利润中枢站上新台阶 ， 成本优势仍是公司核心竞争力，产品多元化及产业链一体化在一定程度上熨平周期 ； 3） 浙江龙盛 ：公司作为国内染料龙头有望充分受益环保带来的染料景气上行；间苯二酚反倾销有望持续，中间体业务 18 年业绩靓丽可期。 4） 聚酯产业链 ： 看好聚酯一体化龙头充分享受本轮聚酯景气周期，聚酯和 PTA 仍存超预期可能。 推荐 恒力股份、荣盛石化、恒逸石化 。 风险提示： 行业景气 持续不及预期 ，油价 波动 对化工 行业盈利影响 。 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值 （十亿元） 收盘价（ 06.22） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600309 万华化学 133.0 48.64 4.07 4.50 6.02 11.9 10.8 8.1 买入 600426 华鲁恒升 28.6 17.64 0.75 1.59 1.91 23.5 11.1 9.2 买入 600352 浙江龙盛 38.6 11.88 0.76 1.10 1.30 15.6 10.8 9.1 买入 000703 恒逸石化 34.1 14.77 0.98 1.61 2.34 15.1 9.2 6.3 买入 002493 荣盛石化 57.4 10.02 0.52 0.75 1.23 19.3 13.4 8.2 买入 600346 恒力股份 72.4 14.32 0.34 0.72 1.44 42.1 19.9 9.9 买入 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业中期策略 内容目录 1、 从做大走向做强，全球最大化工市场支持更多大市值龙头公司 . 5 1.1 中国已经成为全球最大化工品销售国 . 5 1.2 中美化工对比：中国化工市场整体虽大，但是龙头不强 . 6 1.3 中美化工对比：从在建工程及总资产角度看国内化工龙头公司扩张 . 8 2、 化工景气度高，全球维度寻找长周期景气品种，重点推荐醋酸、 MDI 行业 .10 2.1 醋酸：供不应求，有望进入长期高景气周期 . 11 2.2 MDI：寡头垄断格局下扩产较为理性，有望长期维持高盈利 .12 2.3 主要化工品全球价格情况 .13 3、 强者更强，推荐高景气行业龙头公司 .17 3.1 万华化学：全球化布局开启，从中国万华走向世界万华 .17 3.1.1 一体化优势明显，产业集群初步形成 .17 3.1.2 全球化布局，开启下一轮扩张 .18 3.1.3 研发投入看齐世界级化工巨头 .18 3.2 华鲁恒升：煤化工龙头，低成本优势明显，盈利中枢站上新台阶 .19 3.2.1 依托氨醇平台，产业链优势明显 .19 3.2.2 优秀的管理团队，优秀的费用控制 .20 3.3 浙江龙盛：国内染料巨头，关注中间体业务 .21 3.3.1 环保推动下染料价格稳中有升，公司作为行业龙头有望充分受益 .21 3.3.2 间苯二酚反倾销政策有望维持，中间体或将成为公司盈利的重要组 成 部分 .22 3.3.3 超前布局环保极具战略眼光，环保高压环境下公司地位将更加稳固 .23 3.3.4 染料和中间体价格敏感性分析（含税价格） .24 3.4 聚酯产业链：行业景气高企，一体化龙头企业优势明显 .25 3.4.1 涤纶长丝：需求旺盛，景气度有望持续 .25 3.4.2 PTA：产能扩张有序，已进入稳定盈利期 .27 3.4.3 PX： 2018 年供应仍然偏紧 .28 3.4.4 产业链一体化：提升全产业链利润，炼化一体化项目高盈利 .29 图表目录 图 1： 2016年全球化工品销售额排名 .5 图 2： 2006年全球各地区化工品销售额占比 .5 图 3： 2016年 全球各地区化工品销售额占比 .5 图 4： SW化工分类上市公司市值排名（不含中国石化） .6 图 5： WIND化工分类美股化工上市公司市值排名 .7 图 6： SW化 工分类上市公司 2017 年营业收入排名（不含中国石化） .7 图 7：美股 WIND 化工分类上市公司 2017 年营业收入排名 .8 图 8： A 股、美股化工上市公司在建工程 /总资产对比情况 .8 图 9： SW化工市值前 30 名公司在建工程情况 .9 图 10： SW化工市值前 30 名公司总资产情况 .9 图 11：美股化工市值前 15名公司在建工程情况 .9 图 12：美股 化工市值前 15名公司总资产情况 .9 图 13： SW化工前市值前 10 名公司在建工程占比 .10 图 14： SW化工前市值前 30 名公司在建工程占比 .10 图 15：中国、美国、欧洲醋酸价格（美元 /吨） .11 图 16：预计全球醋酸供给增长（单位：万吨） .12 图 17：预计 全球醋酸需求增长（单位：万吨） .12 图 18：美国 MDI 价格仍保持高位（美元 /吨） .12 图 19：全球 MDI 每年新增产能（单位：万吨） .13 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业中期策略 图 20：全球 MDI 产能增速 .13 图 21：美国尿素价格（美元 /吨） .14 图 22：中国华东地区尿素 价格（元 /吨） .14 图 23：美国墨西哥湾磷肥价格（美元 /吨） .14 图 24：中国工厂磷肥价格（美元 /吨） .14 图 25：温哥华标准氯化钾价格（美元 /吨） .14 图 26：中国钾肥价格（美元 /吨） .14 图 27：东南亚、美国乙烯 价格 （美元 /吨） .15 图 28：东南亚、美国丙烯价格（美元 /吨） .15 图 29：东南亚、美国丁二烯价格（美元 /吨） .15 图 30：东南亚、美国苯价格（美元 /吨） .15 图 31：东南亚、美国 PX价格（美元 /吨） .15 图 32：亚洲、美 国甲醇价格（美元 /吨） .15 图 33：中国、美国丙烯酸价格（美元 /吨） .16 图 34：东南亚、美国 PTA价格（美元 /吨） .16 图 35：东南亚、美国乙二醇价格（美元 /吨） .16 图 36：亚洲、美国己内酰胺价格（美元 /吨） .16 图 37：中国 、美国 TDI价格（美元 /吨） .16 图 38：万华一体化优势明显 .17 图 39：万华固定资产及在建工程情况 .18 图 40： 2017 年公司研发费用大幅增长 .18 图 41：全球化工巨头研发投入占比情况 .18 图 42： “一头多线 ”循环经济柔性多联产 .19 图 43：人力资源回报率（ %） .20 图 44：人均营业收入持续增长 .20 图 45：华鲁恒升三费情况（ %） .20 图 46：同行业三费对比（ %） .20 图 47：分散黑出厂价（元 /公斤） .21 图 48：活性黑出厂价（元 /公斤） .21 图 49：浙江龙盛分散染料产能国内最大 .22 图 50：浙江龙盛活性染料产能国内并列第二 .22 图 51：国内间苯二酚现货价（元 /吨） .22 图 52：公司间苯二酚 销售价格（万 /吨） .22 图 53：纺织内需增速回升 .25 图 54：纺织出口快速增长 .26 图 55：聚酯价格从 2017年 5月起持续上涨（单位：元 /吨） .26 图 56：长丝库存较低（ POY10） .26 图 57：长丝利润保持 高位 .26 图 58：我国 PTA 市场格局（有效产能，截至 2018 年 5月，单位：万吨） .27 图 59： 2017 年 PTA 社会库存快速下降 .28 图 60： PTA利润 .28 图 61：聚酯产业链利润趋于平稳 .30 表 1：全球主要化工公司 18Q1盈利改善明显 .10 表 2：全球醋酸供给情况 .11 表 3：全球 MDI 扩产计划 .13 表 4：中间体业务经营情况变化 .23 表 5：公司超前布局环保凸显管理层远大战略 .24 表 6：染料价格变 化对公司 EPS的敏感性分析（含税价格） .24 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业中期策略 表 7：间苯二胺和间苯二酚价格变化对公司 EPS 的敏感性分析（含税价格） 25 表 8： 2018年上半年长丝扩产较少 .27 表 9： 2016年后 PTA 新产能扩张有序 .28 表 10： 2018 年 PX 新增产能少 .29 表 11： 2018 年 PX 预计有 420 万吨检修 .29 表 12：聚酯龙头推动产业链一体化 .30 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业中期策略 1、 从 做大走向做强， 全球 最大 化工 市场 支持 更多大市值龙头公司 1.1 中国已经 成为全球最大化工品销售 国 过去 十余年，中国化工 品 市场快速成长， 2016 年 中国化工品销售额达到 13310亿 欧元，在全球市场 达到 40%。 2006 年 全球 化工品 合计销售额 18030 亿 欧元， 2016年达到 33600 亿 欧元 ，增幅 达到 86.3%， 而中国贡献了其中 70.2%的增量。 图 1： 2016年 全球化工品销售额排名 数据来源： Bloomberg， 财通证券研究所 2006 年 ， 欧洲 是全球化工品销售的最大市场，在全球 占比 超过 30%， 北美自由贸易 协定 区占比 24%，而中国 化工品销售 额占比仅 13%。 至 2016 年 ，中国成为全球化工品 销售的最大市场 ， 在 全球 市场占比达到 40%，北美 自由贸易协定区 占比下降至 15.7%，欧洲 市场 占比 下降至 17.8%。 图 2： 2006年 全球 各地区 化工品销售额 占比 图 3： 2016年 全球 各地区 化工品销售额 占比 数据来源： Bloomberg， 财通证券研究所 数据来源： Bloomberg， 财通证券研究所 0200400600800100012001400China USA Germany Japan SouthKoreaIndia France Taiwan Brazil Italy2016年化工品销售额（ 10亿欧元） 28% 24% 8% 5% 4% 4% 2% 10% 13% 2% EU28NAFTA*JapanLatin AmericaRest of Europe*South KoreaIndiaRest of Asia*China15% 16% 4% 4% 3% 3% 2% 12% 40% 1% EU28NAFTA*JapanLatin AmericaRest of Europe*South KoreaIndiaRest of Asia*ChinaRest of the world谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业中期策略 1.2 中美化工 对比 ： 中国 化工市场 整体 虽大， 但是 龙头不强 中美 化工上市公司市值 、 营业收入 对比： 2016年中国 和美国是全球化工品销售额最大的两个市场， 销售 额分别达到 13310亿 欧元和 4760亿 欧元 ， 我们分别对 A股化工公司和美股化工公司 的 市值和 营业 收入进行对比 。 国内 市值排名 前 10的 化工 公司 （不含 中国 石化） 合计 市值 为 5964亿元 ， 而 美股 市值 排名 前 10化工公司 合计市值 达到 26490亿元 ；国内 2017年 营业收入排名前 10化工 公司收入合计 5495亿元，而 美股 2017年 营业收入排名前 10化工公司收入合计 达到 11674亿元 。虽然中国化工 市场要远大于美国化工市场，但是对于化工行业上市公司而言， 不论 是营收还是市值， 美股化工 前 10名 上市公司体量大大超过 A股化工上市 公司体量。 我们将 SW化工 分类中 合计 321只 股票（ 剔除 5只 B股 及中国 石化 ）按照市值 （收盘日 6月 15日）排序 。 排名 前 10分别 是 万华 化学 （ 1311亿元） 、 恒力 股份 （ 798亿元） 、上海石化 （ 631亿元） 、康得新 （ 604亿元） 、荣盛石化 （ 600亿元） 、传化智联 （ 434亿元） 、中国巨石 （ 408亿元） 、恒逸石化 （ 394亿元） 、 浙江龙盛 （ 394亿元） 、沙隆达 A（ 389亿元）。 图 4： SW化工 分类 上市公司市值排名 （不含 中国石化 ） 数据来源： wind， 财通证券研究所 我们 将 美股 WIND化工 分类 公司按照市值 （收盘日 6月 15日）进行排序，排名 前 10的 分别是 陶氏 杜邦（ 10111亿元 ） 、 普莱克斯 （ 2962亿元 ）、 利安德巴塞尔 （ 2907亿元 ）、艺康化工 （ 2719亿元 ） 、空气 化工产品（ 2314亿元 ） 、 PPG工业 （ 1693亿元 ） 、塞拉尼斯 （ 1022亿元 ） 、伊士曼化工 （ 999亿元 ） 、 西湖化学公司（ 917亿元 ） 、 智利矿业化工 （ 845亿元）。 0200400600800100012001400万华化学 恒力股份 上海石化 康得新 荣盛石化 传化智联 中国巨石 恒逸石化 浙江龙盛 沙隆达 A 安迪苏 盐湖股份 桐昆股份 君正集团 华鲁恒升 上海家化 鲁西化工 龙蟒佰利 广汇能源 金正大 中泰化学 华谊集团 齐翔腾达 巨化股份 金科文化 玲珑轮胎 三友化工 东华能源 扬农化工 2018年 6月 15日收盘市值排名（亿元） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业中期策略 图 5： WIND化工 分类 美股 化工上市公司市值排名 数据来源： wind， 财通证券研究所 我们将 SW化工 分类中 合计 321只 股票（ 剔除 5只 B股 及中国 石化）按照 2017年营业收入 排序 。 排名前 10分别 是 上海 石化 （ 920亿元） 、 荣盛石化 （ 705亿元） 、 恒逸石化 （ 643亿元） 、 中化国际 （ 625亿元） 、 云天化 （ 560亿元）、 万华 化学 （ 531亿元） 、华谊集团 （ 436亿元） 、 中泰 化学 （ 411亿元）、 华锦股份 （ 337亿元） 、 桐昆股份 （ 328亿元）。 图 6： SW化工 分类上市公司 2017年 营业收入排名 （不含 中国石化 ） 数据来源： wind， 财通证券研究所 我们 将 美股 WIND化工 分类 公司按照市值 （收盘日 6月 15日）进行排序，排名 前 10的 分别是 陶氏 杜邦（ 4083亿元 ） 、 利安德巴塞尔 （ 2253亿元）、 PPG工业 （ 964亿元）、艺康化工 （ 904亿元 ） 、 普莱克斯 （ 747亿元 ） 、 伊士曼化工 （ 624亿元 ） 、 亨斯曼材料 （ 546亿元 ） 、 空气化工 产品 （ 543亿元 ） 、 西湖化学公司 （ 525亿元 ） 、 美 盛 公司（ 484亿元）。 020004000600080001000012000DWDP.NPX.N LYB.NECL.NAPD.NPPG.N CE.N EMN.NWLK.NSQM.NFMC.NMOS.N CF.N ALB.NIFF.N2018年 6月 15日收盘市值排名（亿元） 01002003004005006007008009001000上海石化 荣盛石化 恒逸石化 中化国际 云天化 万华化学 华谊集团 中泰化学 华锦股份 桐昆股份 东华能源 沙隆达 A 金发科技 *ST建峰 新凤鸣 恒力股份 齐翔腾达 浙江交科 阳煤化工 三友化工 金正大 传化智联 龙宇燃油 鲁西化工 兴发集团 亿利洁能 天原集团 浙江龙盛 辉隆股份 2017年营业收入（亿元） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业中期策略 图 7： 美股 WIND化工 分类 上市公司 2017年 营业收入排名 数据来源： wind， 财通证券研究所 1.3 中美 化工对比 ： 从在建 工程及总资产角度看 国内 化工 龙头 公司扩张 我们 对比中美化工上市公司 “ 在建工程 /总资产” 情况， 美股 公司 我们 选取 美股WIND化工 分类 公司按照市值 （收盘日 6月 15日）进行排序 前 15的 公司 ，国内 公司我们选取 SW化工 分类 中 市值 （收盘日 6月 15日）排序前 30的 公司 （不含 中国 石化）。过去 10年 ， A股上市公司 平均 在建工程 /总资产为 13.72%， 而美股上市 公司 平均在建工程 /总资产仅 5.06%， 国内 化工龙头 上市公司 表现 出 相对 更好的成长潜力。 图 8： A股、美 股 化工上市公司在建工程 /总资产对比情况 数据来源： wind， 财通证券研究所 从总资产角度 看 中美 化工龙头扩张： 国内 龙头 增速 更快。 我们选取国内 SW化工 分类 中 市值 （收盘日 6月 15日）排序前 30的 公司 （不含 中国 石化） 计算 近 10年 以来的 合计 在建工程和 总资产 情况，在建工程方面 自 2012年 起相比 前几年大幅 上升并稳定在较高水平，总资产方面保持在 20%以上的年均增速。 而 美股市值前 15名 化050010001500200025003000350040004500DWDP.NLYB.NPPG.NECL.N PX.N EMN.NHUN.NAPD.NWLK.NMOS.NOLN.N CC.N CE.N ICL.NTSE.N2017年营业收入（亿元） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国内前 30在建工程占比 美国前 15在建工程占比 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业中期策略 工公司 近 10年 在建工程 相对 稳定，在 2015年 达到最高点，总资产方面近 10年 CAGR大约只有 5%。 图 9： SW化工 市值 前 30名公司 在建工程 情况 图 10： SW化工 市值 前 30名公司 总资产 情况 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 图 11： 美股 化工市值 前 15名 公司在建工程 情况 图 12： 美股 化工 市值 前 15名公司总资产情况 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 国内化工 龙头企业对比 全行业 上市公司： 龙头企业 有望强者 更强 。 我们将 SW化工分类中 合计 321只 股票（ 剔除 5只 B股 及中国 石化） 按照 市值进行排序，分别计算321只 股票 合计 在建工程 、 市值前 10公司 合计在建工程 、 市值前 30公司 合计在建工程。 2008年， 市值前 30名 在建工程在 化工上市 公司 总 在建工程中占比仅 9.54%，至 2017年 ，占比 上升至 31.68%。 2017年市值 前 10名 在建工程 在 行业 总计 在建工程 （ 321个 公司 ）中 占比 达到 12.08%，相比 2016年 的 3.50%大幅增加，反映出行业龙头 持续 扩张 动能 强劲 ， 未来龙头企业有望强者更强。 0200400600800100012002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017在建工程（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002008200920102011201220132014201520162017总资产（亿元） 同比（ %） 020004000600080001000012000140002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017在建工程（亿元） 0%2%4%6%8%10%12%14%0500001000001500002000002500002008200920102011201220132014201520162017总资产（亿元） 同比（ %） 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业中期策略 图 13： SW化工前 市值 前 10名公司 在建工程占比 图 14： SW化工前 市值 前 30名公司 在建工程占比 数据来源： wind， 财通证券研究所 数据来源： wind， 财通证券研究所 2、 化工景气度高，全球维度 寻找 长 周 期 景气 品种 ， 重点 推荐醋酸、MDI 行业 全球化工景气度高，龙头公司盈利改善。 我们统计了全球主要化工公司（包括基础化学品、特种化学品、炼油等行业龙头，不包括油气开采公司）单季度 EBITDA，绝大多数公司 18Q1 盈利改善明显。 表 1：全球主要化工公司 18Q1盈利改善明显 单位： 百万美元 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2016 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2017 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2018 Q1 巴斯夫 3270 3506 2561 3026 3104 2749 3150 3576 3519 3185 3306 4118 陶氏杜邦 4701 1279 2883 1223 4614 3961 2996 2829 3703 台塑 175 152 109 154 161 125 241 244 253 258 244 294 帝斯曼 330 356 314 327 371 374 346 368 414 442 393 661 PPG 761 671 499 613 762 677 531 599 705 660 559 593 赢创 750 733 598 628 672 649 538 616 695 763 362 826 科斯创 486 -43 561 612 642 436 894 878 1013 1047 1308 亨斯曼 374 300 223 262 312 174 201 291 405 280 349 389 朗盛 310 261 107 289 331 287 196 349 404 408 363 461 菲利普斯 66 1459 1882 1089 679 931 741 879 507 599 1502 807 751 瓦莱罗能源 2503 2621 1140 1314 1758 1362 1088 1028 1370 1835 1343 1351 数据来源：财通证券研究所 我们对比 东南亚、美国 等 地区市场 主要化工品价格， 包括 尿素、钾肥、磷肥、乙0%2%4%6%8%10%12%14%2008 2009 2010 2011 20