化工行业中期策略报告：从全球背景看中国化工发展，关注低成本龙头.pdf

最近一年行业指数走势 -29%-22%-15%-7%0%7%15%22%2018-06 2018-10 2019-02化工 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 06.27） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600426 华鲁恒升 245 15.09 1.86 1.77 1.91 8 9 8 买入 600309 万华化学 1348 42.92 3.38 4.52 6.11 13 10 7 买入 002001 新 和 成 423 19.68 1.43 1.08 1.35 14 18 15 买入 601966 玲珑轮胎 204 17.02 0.98 1.29 1.75 17 13 10 买入 600160 巨化股份 199 7.25 0.78 0.58 0.66 9 13 11 买入 2019 年 06 月 28 日 化工行业中期策略报告 计算机软件与服务 证券研究报告 化工 贸易战不确定性较高背景下，从产业转移看 中国化工行业的发展。 我们认为在贸易战背景下，面板及半导体行业上游材料的进口替代有望加速，而化纤行业及农药行业长期来看有产业转出风险，但是中短期影响不大。 面板行业： 未来随着大陆 LCD 产能的持续加速扩张，上游材料企业有望持续受益。 半导体行业： 随着国内晶圆厂不断建成、现地化配套需求不断增加，国内优秀企业在大基金及科创板等支持下进口替代份额提升，有望在 2020-2025 年实现收入规模大幅增长。 化纤行业： 市场可能担心下游纺织业转出带动化纤行业转出。我们认为国外在管理成本、一体化优势、销售渠道等方面均处于劣势，化纤纺丝仍难转出。 农药行业： 中国制造比较优势明显，承接了跨国公司农药产能的转移，而印度尚不具备承接大量产能转移能力。 房地产、汽车、家电等需求有望回暖，化工品价格下跌空间已不大。我们选取化工各个子行业共计 39 个相对具有代表性的化工品，将其当前价格与过去五年历史均价进行比较，位于均值以下的化工品共计 25个，占比 64.10%。从价格上看 MEG、 TDI、 MDI 等产品价格已接近或跌破行业中高成本厂家的生产成本，我们认为未来下跌空间已经不大。另外从需求上看，国内房屋竣工面积与房屋新开工面积的同比增速已连续两年背离，未来房地产 竣工有望回暖；汽车、家电等行业在消费刺激政策下也有望复苏。 对比中德化工产业，德国化工园区优势显著，中国不断完善。 相比德国，我国化工园区总体发展质量有待提升，大部分化工园区体量较小。国内 100亿产值以下化工园区有近 400家，占我国化工园区总数近 66%。江苏响水“ 3 21”爆炸事后，国内园区有望加速整合，规模较小园区或逐步淘汰。另外中国化工研发投入仍需加强，打破国外技术垄断是未来发展关键。 2017 年中国研发投入收入占比为 1%,而欧美日韩四国研发占比为别为 1.8%、 2.0%、 4.0%、 1.6%。 投资建议：从产 业转移、进口替代角度建议关注江化微、飞凯材料等，从园区及产业链一体化角度推荐华鲁恒升、万华化学、新和成、巨化股份等。 风险提示： 电子材料进口替代不及预期，化工品价格持续下跌 行业研究 财通证券研究所 从全球背景看中国化工发展，关注低成本龙头 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 虞小波 分析师 SAC 证书编号： S0160518020001 yuxbctsec 张兴宇 分析师 SAC 证书编号： S0160518120001 zhangxingyuctsec 赵新裕 联系人 zhaoxyctsec 021-68592339 莫凯文 联系人 mokwctsec 021-68592331 路辛之 联系人 luxzctsec 相关报告 1 醋酸价格反弹，持续关注行业低成本龙头公司 :化工周报（ 2019/06/10-06/14） 2019-06-17 2 化工品价格仍下跌为主，关注低成本龙头 左 侧 布 局 机 会 : 化 工 周 报（ 2019/06/03-06/07） 2019-06-12 3 三家上市公司参与收购中策橡胶，看好轮胎行业头部公司长期发展 :轮胎行业事件点评 2019-06-11 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 从产业转移看中国化工产业发展 .7 1.1 半导体及面板行业产业转移：贸易战背景下进口替代进程有望加速 . 7 1.1.1 产业转移路径对比：需求转移带动面板厂及晶圆厂转移 .7 1.1.2 产业政策比较：面板行业政策推动较早，半导体产业政策持续加码 .12 1.1.3 技术壁垒对比：半导体材料要求更高，国产化进度更慢 .14 1.1.4 从国内电子化学品企业销售收入看产业转移进程 .15 1.2 贸易战可能加速纺织业下游转出， 化纤纺丝仍难转出 . 17 1.2.1 我国纺织业的产能转移从 2012 年开始，主要集中在下游 .17 1.2.2 贸易战会加速纺织业下游转移，但对化纤影响较小 .17 1.2.3 我国涤纶产业链仍具备综合优势，短期内较难转移 .18 1.3 农药：中国比较优势明显，印度尚不具备承接大量产能转移能力 . 19 1.3.1 回顾世界农药发展史：跨国公司兼并重组是潮流，行业集中度不断提升 .19 1.3.2 全球产业链分工大背景：跨国公司对资本回报率的追求 .20 1.3.3 中国承接农药产业转移的能力：产业链配套完善，劳动力成本优势显著 .22 1.3.4 印度是主要潜在对手，但目前尚不具备承接农药产业大量转移的能力 .23 2、 下游需求有望回暖，化工品价格下跌空间不大，推荐低成本龙头 .24 2.1 房地产竣工与汽车家电消费有望回暖 . 24 2.1.1 全球范围房地产一季度呈现回暖趋势，下半年重点看竣工 .24 2.1.2 家电产量保持正增长但增速回落，消费补贴提振市场信心 .26 2.1.3 汽车下滑增速收窄，下半年有望复苏 .27 2.2 大部分化工品价格处于历史中枢价格以下 . 28 2.3 化工品价格底 部区域，行业低成本龙头竞争优势更为突出 . 31 3、 中德对比：德国化工行业更为成熟，中国在逐步完善 .32 3.1 规模 和研发对比：中国化工市场规模世界第一，研发力度仍需加强 . 32 3.2 园区对比：德国园区一体化优势显著，中国园区在逐步完善 . 34 3.2.1 德国园区：产业聚集、物流便捷、一体化管理 .34 3.2.2 国内园区：发展速度快，规模化规范化仍需加强 .36 3.3 巴斯 夫 VS 万华：园区化、一体化带来成本优势及效率提升 . 38 3.3.1 巴斯夫：一体化带来成本优势，生产装置数字化提升效率 .38 3.3.2 万华八角园区一体化优势：自产氯碱、循环用水、自供电力及蒸汽 .41 4、 推荐标的 .43 4.1 华鲁恒升：成本优势显著，己二酸等项目开启新一轮成长 . 43 4.2 万华化学： MDI 价格反弹，全球化布局走向世界万华 . 43 4.3 新和成： VE 价格底部回升，新项目提供新成长 . 44 4.4 巨化股份：全球最大氟化工制造基地，一体化优势显著 . 45 4.5 玲珑轮胎：国内轮胎龙头， “5+3”全球布局，产能持续扩张 . 46 5、 风险提示 .46 图表目录 图 1：国内集成电路进口额持续上升 . 7 图 2：面板行业产业转移路径及代表企业 . 8 图 3： 2018 年全球液晶电视面板出货量（百万片） . 10 图 4： 2018 年全球笔记本面板出货占比 . 10 图 5：需求转移带动半导体产业转移 . 10 图 6：大基金涉足集成电路产业链各个环节 . 13 图 7：光刻胶三大应用领域 . 14 图 8：半导体芯片用铝靶及平板显示器用铝靶 . 14 图 9：三利谱销售收入稳定增长 . 15 图 10：八亿时空近三年销售收入快速增长 . 15 图 11：江苏和成 2018 年销售收入大幅增长 . 16 图 12：诚志永华 2018 年销售收入回落 . 16 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 13：上海新阳化学品板块营 业收入增幅较小 . 16 图 14：安集科技营业收入增幅较小 . 16 图 15：阿石创近年来销售收入增长较快 . 16 图 16：江丰电子近年来销售收入增长较快 . 16 图 17：纺织产业链 . 17 图 18：我国涤纶行业竞争格局 . 18 图 19：行业整合后巨头市场份额的提升 （前 15 名农药销售企业） . 20 图 20：农药行业微笑曲线 . 21 图 21：国内农药产量和出口量变化（单位：万吨） . 22 图 22：国内农药出口量 /产量比例变化 . 22 图 23：中国化工品销售份额全 球第一 . 23 图 24：中国劳动力成本具有显著优势（以美国为基准，设为 100） . 23 图 25：印度农药产能及产量变化 . 24 图 26：印度农药行业开工率 . 24 图 27：各地区样本企业劳动力成本占销售额比重 . 24 图 28：中美已开工新 增房屋增速 . 25 图 29：国内房屋开工、竣工面积增速 . 25 图 30：国内家用电冰箱产量增速 . 26 图 31：国内家用空调产量增速 . 26 图 32：美国汽车工业生产同比下滑 . 27 图 33：中国汽车产量同比下滑 . 27 图 34：国内汽车库存维持较高水平 . 27 图 35：国内汽车销售增速仍未转正 . 28 图 36： 2017 年主要国家 /地区化工市场规模（按收入，十亿欧元） . 32 图 37： 2017 年欧洲国家化工市场规模（按收入，十亿欧元） . 32 图 38： 17 年德国化工细分市场收入占比（十亿欧元） . 33 图 39： 17 年欧 洲化学专利注册量各国占比 . 33 图 40：中国化工研发投入收入占比低 . 34 图 41：德国化工园区发展优势 . 34 图 42：德国化工管道运输线 . 35 图 43：中国不同类型化工园区分布 . 36 图 44：中国化工园区 30 强分布 . 37 图 45：中国化工园区产值（ 100 亿以上）分布情况 . 37 图 46：中国 TOP10 与 TOP30 化工园区销售收入 . 38 图 47：中国 TOP10 与 TOP30 化工园区利润总额 . 38 图 48：巴斯夫六 大业务领域 . 39 图 49：巴斯夫全球生产基地分布 . 40 图 50：配方开发中数字化带来的改变 . 40 图 51：万华一体化优势明显 . 41 图 52：华鲁恒升 PEband . 43 图 53：华鲁恒升 PBband . 43 图 54：万华化学 PEband . 44 图 55：万华化学 PBband . 44 图 56：新和成 PEband . 44 图 57：新和成 PBband . 44 图 58：巨化股份 PEband . 45 图 59：巨化股份 PBband . 45 图 60：玲珑轮胎 PEband . 46 图 61：玲珑轮胎 PBband . 46 表 1：国内高世代液晶面板线和地区分布表 .8 表 2：国内 2021 年前拟新增面板产能 .9 表 3：国内近几年新建晶圆厂产能情况 .10 表 4： 国内 8 英寸晶圆厂情况 .11 表 5：国内晶圆代工厂全球份额较低 .12 表 6： 2007年以来面板行业部分 产业政策 .12 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 表 7：湿电子化学品等级分类 .15 表 8：全球纺织业转移路径 .17 表 9： 2017年中国出口美国的纺织品服装占中国出口总量的 16.9% .18 表 10： 2017 年中国出口美国的化纤占中国出口总量不到 5% .18 表 11：东南亚 PTA、 MEG、涤纶产能均较少 .19 表 12： 2017 年和 1998 年农药销售额排名前 15 企业 .19 表 13：海外农化公司的主要农药专利到期所对应市场（按 2013 年销售额计算）.21 表 14：农药研发登记成本不断上升（单位：百万美元） .22 表 15： 2019 年推出的汽车相关刺激政策 .28 表 16：主要化工品价格与五年均值比较 .29 表 17：主要化工品价差与五年均值比较 .30 表 18： MDI-苯胺价差和公 司估算毛利对比表 .31 表 19：华鲁恒升氨醇成本测算 .32 表 20： 2017 年万华烧碱节约成本测算 .41 表 21：万华八角园区循环用水数据测算 .42 表 22：万华八角园区电厂情况统计 .42 表 23：万华自备电成本数据测算 .42 表 24：蒸汽节省成本测算 .42 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 报告概述 ： 站在当前时点，一方面贸易战 不确定性仍然存在， 一方面受上游油价下跌及下游需求疲软影响，化工品价格持续下跌。在此背景下，如何寻找化工行业投资机会？ 本报告 分 为 三个部分 ： 第一部分，在贸易战不确定性较大的 背景下， 从产业转移看 中国化工行业的发展。我们 主要梳理 国内液晶面板 行业 、 半导体行业 、化纤行业、 农药行业 等 四个板块的产业转移。 1） 液晶面板 行业 ： 未来随着大陆 LCD 产能的持续加速扩张，上游材料企业有望持续受益 。 国内以 京东方为代表的面板企业已 全面 崛起 ，从而 带动上游 材料的进口替代 不断 进行 。受益 于此，江苏和成、八亿时空 等 面板上游材料企业 近几年的销售收入 CAGR 超过 30%。 2） 半导体行业 ： 随着 国内晶圆厂 不断建成 、 现地化配套需求不断增加，国内优秀企业 有望 在 大基金 及科创板等支持下 进口 替代份额提升， 在 2020-2025 年实现 收入规模大幅增长 。 2017-2020 年全球将有 62 座晶圆厂建成，其中超过 40%新建产能在中国大陆。 但是 上游材料领域的进口替代要明显低于面板行业 ，半导体 用电子化学品企业如 上海新阳（化学品 板块 ）、安集科技近年来的销售收入 CAGR 仅为 10.35%和 12.20%。我们 认为这 主要因为 半导体 材料技术壁垒 更 高、 国内 本土晶圆厂份额较低 等 原因所致。 3）化纤行业： 贸易战可能加速纺织业下游转出，但国内 化纤纺仍难转出。 在民营炼化投产后，我国已经形成完备的涤纶产业链配套。目前一套具有竞争力的涤纶、 PTA装置均需投资数十亿元，上游 PX（短流程无优势，按 炼厂计）需投资上百亿元，在此基础上还需要管理和维护经验。国外投资除了减少部分人工成本外，在资金筹措、管理成本、一体化优势、销售渠道等方面均处于劣势。 4） 农药行业： 中国制造比较优势明显，承接了跨国公司农药产能的转移，国内农药出口量在2009-2013 年期间年复合增速高达 21.2%。 中国 能够提供充足且较为廉价的生产原料支持，有效降低成本 。 就农药而言，国内可以提供从原料 中间体 原药甚至制剂的完整产业链配套。 而 相比印度， 其化工行业整体 成熟度不高，产业链配套不够完善， 农药制造商面临原材料和中间体的短缺问题，使得 行业整体开工率较低 ，目前 尚不具备承接大量产能转移能力 。 第二部分， 房地产、汽车、家电等 下游需求有望回暖，化工品价格下跌空间不大，推荐低成本龙头 。 我们选取化工各个子行业共计 39 个相对具有代表性的化工品，将其当前价格与过去五年历史均价进行比较，位于均值以下的化工品共计 25 个，占比 64.10%。从价格上看 MEG、 TDI、 MDI 等产品价格已接近或跌破行业中高成本厂家的生产成本，我们认为未来下跌空间已经不大。 从价差上看，我们计算PTA、钛白粉、 PVC、 FDY、 DTY、 POY、 MDI、 DMC 等 8 种化工品加长，其中 PTA、钛白粉、 PVC 价差在过去五年平均水平以下，而其余产品价差在过去五年平均水谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 平以下。 另外从需求上看，国内房屋竣工面积与房屋新开工面积的同比增速已连续两年背离，未来房地产竣工有望回暖；汽车、家电等行业在消费刺激政策下也有望复苏。 第三部分， 国内外化工发展及园区对比： 中国化工研发投入仍需加强，打破国外技术垄断是未来发展关键。 2017 年中国研发投入收入占比为 1%,而欧美日韩四国研发占比为别为 1.8%、 2.0%、 4.0%、 1.6%。园区方面 我国化工园区 虽然 发展速度快， 但 总体发展质量有待提升，大部分化工园区体量较小，分布散落。 100 亿产值以下化工园区有近 400 家，占我国化工园区总数的近 66%，表现出我国化工园区目前小而散的特点，大部分化工园区体量较小，分布散落，规模效应不明显。但随着江苏响水“ 3 21”爆炸事件的发酵，会进一步促进化工园区的整合，淘汰 部分 规模过小的化工园区，而使得大型规范园区中的企业获益。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 1、 从产业转移看中国化工产业发展 1.1 半导体及面板行业产业转移： 贸易战背景下进口替代进程有望加速 2018 年， 国内集成电路进口额 为 3120.58 亿 美元，同比 增长 19.97%；液晶显示板进口额为 261.38 亿美元，同比下降 13.25%。可以 看出 集成电路 产业 依赖度 依然非常高，而 液晶 显示板 及上游配套材料国产化 时代 已经 到 来 。 液晶面板 行业 ： 国内以 京东方为代表的面板企业已 全面 崛起 ，从而 带动 上游 材料的进口替代 不断 进行 。受益 于此，江苏和成、八亿时空 等 面板上游材料 企业 近几年的销售收入 CAGR 超过 30%。 而未来随着 大陆 LCD 产能 的持续 加速扩张， 上游材料企业有望持续受益 。 半导体行业 ： 2017-2020 年全球将有 62 座晶圆厂建成 ，其中超过 40%新建产能在中国大陆。 但是 上游材料领域的进口替代要明显低于面板行业 ，半导体 用电子化学品企业如 上海新阳（化学品 板块 ）、安集科技近年来的销售收入 CAGR仅为 10.35%和 12.20%。我们 认为这 主要 因为 半导体 材料技术壁垒 更 高、 国内 本土晶圆厂份额较低 等 原因所致。 而未来 随着 国内晶圆厂 不断建成 、 现地化配套需求不断增加，国内优秀企业 有望 在 大基金 及科创板等支持下 进口 替代份额提升， 在 2020-2025年实现 收入规模大幅增长 。 图 1： 国内 集成电路进口额持续上升 数据来源： wind， 财通证券研究所 1.1.1 产业转移 路径对比 ： 需求转移带动面板厂及晶圆厂转移 产业转移路径 对比： 两者基本一致 ，即从 欧美到 日韩再到中 国，且都是先从需求转移开始，再到晶圆厂及面板厂转移，最后带动上游材料的转移。但是 在 全球晶圆代工厂 TOP10 厂商中，大陆厂商 仅中芯国际及华虹半导体两家入围 ， 合计份额-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018集成电路进口额（亿美元） 液晶显示板进口额（亿美元） 集成电路进口额 YoY 液晶显示板进口额 YoY 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 不超过 10 ；而在面板厂方面，国内面板厂家全面崛起，其中京东方面板出货量位于全球首位。 国内面板企业崛起，京东方出货量全球第一 面板行业转移路径： 美国 最早 研发 出 LCD 技术，日本 厂商 将 LCD 技术产业化 。 1988年夏普推出 世界 第一台 14 英寸液晶 显示器 ， 日本 几乎 垄断 世界 液晶面板 产业。90 年代后 ， 韩国 、中国 台湾 面板 企业 崛起， 成功 超越日本， 并在长时间主导 整个市场。 从 2009 年后大陆 LCD 面板开始发力，全球液晶产能也由日韩及中国台湾转向中国大陆。据 IHS 数据 ， 大陆 LCD 产能将加速扩张， 2018 年市场占有率达到 39%，预计 2023 年中国大陆产能 在全球 总产能占比将 达到 55%。 图 2： 面板行业产业转移路径及代表企业 数据来源：财通证券研究所 近十年来，以京东方、华星光电、天马、龙腾光电、中电熊猫等为代表的一批面板生产企业的崛起，带动了大陆平板显示产业链的高速发展，在北京地区、长三角地区、成渝地区、珠三角地区，初步形成了四个面板产业集聚发展带。截至 2017年 ，国内规划在建、即将投产和已经投产的主要 4.5代及以上面板生产线统计如下 。 表 1：国内高世代液晶面板线和地区分布表 厂商 代数 年产能（万片） 投产时间 华星光电 11 108 2019 京东方 10.5 108 2018 京东方 8.5 144 2018 惠科 8.5 72 2017 中国电子 8.5 108 2017 京东方 6 54 2017 华星光电 6 36 2016 友达光电 6 36 2016 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 华星光电 8.5 120 2015 中电熊猫 8.5 72 2015 重庆京东方 8.5 108 2015 LG Display 8.5 72 2014Q3 合肥京东方 8.5 108 2013Q4 三星电子 8.5 66 2013Q4 北京京东方 8.5 132 2013Q1 华星光电 8.5 120 2011Q3 中电熊猫 6 96 2011Q1 合肥京东方 6 108 2010Q4 厦门天马 5.5 36 2012Q4 北京京东方 5 120 2005Q1 中航光电 5 120 - 深超光电 5 120 2009Q1 龙腾光电 5 132 2006Q3 成都天马 4.5 36 2010Q2 武汉天马 4.5 36 2010Q4 成都京东方 4.5 36 2009Q3 上海天马 4.5 36 2007Q4 数据来源：三利谱招股书，财通证券研究所 另外， 2021年前国内液晶面板厂商拟新增生产线产能 7462.37万平方米 ， 大陆面板产能仍要持续扩张。 表 2：国内 2021年前拟新增面板产能 面板厂商 项目地址 世代线 设计产能（千片 /月） 产能（万平米） 京东方 武汉 10.5 120 1426.72 华星光电 深圳 11 90 1075.68 华星光电 深圳 11 90 1075.68 鸿海 /富士康 深圳 10.5 90 1070.04 中电熊猫 广州 8.5 120 792 惠科股份 重庆二期 8.5 60 396 惠科股份 绵阳 8.5 120 792 惠科股份 滁州 8.5 90 594 信利 眉山 5 140 240.24 数据来源：江化微 公告， 财通证券研究所 在 2018年全球液晶电视面板及全球笔记本面板出货量排名中，京东方液晶面板全年出货量 5430万片，液晶显示面板全年出货量 3770万台，笔记本面板出货量全球谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 占比 29.8%，位居全球第一 。 图 3： 2018年全球液晶电视面板出货量（百万片） 图 4： 2018年全球笔记本面板出货占比 数据来源： 群智咨询， 财通证券研究所 数据来源： 群智咨询， 财通证券研究所 晶圆厂向国内转移，但大陆企业份额较低， 上游材料进口替代进程较慢 半导体行业转移路径： 半导体终端市场历经美国（ 1950s），欧日（ 1960-70s）、韩台（ 1980-90s）、中国等新兴市场（ 2000后）的先后转移过程 。 伴随下游终端市场转移，半导体产能也追随其而转移 。 图 5： 需求 转移带动半导体产业转移 数据来源：财通证券研究所 根据 SEMI数据统计， 2017-2020年全球将有 62座晶圆厂建成，其中超过 40%新建产能在中国大陆。目前，中国大陆晶圆厂在建产能超过 81万片 /月， 2018年至 2020年间预计将集中投产， 12英寸晶圆产线产能将快速增长。 表 3：国内近几年新建晶圆厂产能情况 企业 地区 投资额（亿元） 设计产能（万片 /月） (预计 )投产时间 华力微 上海（二