食品饮料行业2018年中期投资策略：拥抱白酒超长周期，买入大众定价权.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业 策略报告 日用消费 | 食品饮料 推荐 （ 维持 ） 拥抱白酒 超 长周期， 买入 大众定价权 2018年 06 月 25 日 食品饮料 行 业 2018年中期投资策略 上证指数 2859 行业规模 占比 % 股票家数（只） 100 2.8 总市值（亿元） 29835 6.0 流通市值（亿元） 25607 6.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.7 6.2 38.5 相对表现 9.3 17.2 38.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、“入摩”的意义：食品板块的估值体系重构 2018-05-13 2、调味品行业深度报告 味蕾之花 2018-05-20 3、 醉里百花放，壶中日月长 如何看待当下的白酒板块 2018-05-07 杨勇胜 S1090514060001 yangys5cmschina 李晓峥 S1090517080003 lixiaozhengcmschina 欧阳予（研究助理） ouyangyucmschina 于佳琦（研究助理） yujiaqicmschina 白酒板块在良性需求和 消费升级 背景下 ， 行业红利周期更加长久 ，坚定 看好白酒 超长景气周期 ！ 在高端白酒价格带打开后，行业景气度 从高端引领走向百花齐放， 继续买入地产白酒升级，以全年视角买入高端执牛耳和全国性次高端白酒 。 大众品 经历过本轮提价周期，集中度快速提升， 龙头企业综合掌控能力将更为显现， 在食品行业定价权崛起和估值体系重构背景下，继续买入各行业龙头。 行情回顾： 预期 波动大，强劲业绩推动行情再续辉煌。 上半年食品饮料板块虽经历预期波动，但在强劲需求、靓丽业绩下，仍录得优异表现 ，整体走势印证我们 17 年底的年度策略报告稳赚高端空间、尽享食品双击 。 白酒经历超高预期回落，在二季度修复超跌空间 后 再创新高。 大众品受益基本面复苏传导及年初低仓位，上半年公募资金增加二线食品标的配置 。在一季度板块回落过程中，海外资金 青睐一线品种，白酒、调味品等龙头外资持仓比例持续提升，从沪深港通数据看，今年主要品种的仓位不断提升， 也成为推动板块上涨的重要因素，推动食品饮料板块估值体系重构。 白酒板块：醉里百花放，壶中岁月长 ，行业进入超长景气周期！ 基于对白酒需求结构、企业策略 ，并结合 上轮复盘思考，我们认为 本轮白酒在良性需求和茅台限价背景下， 开启 超长景气周期 。在高端白酒价格提升背景下 ，当前 行业景气度逐步 走向百花齐放 ， 全国性和区域性品牌 共同分享 300 元价格带 红利 。考虑到 大众消费驱动产品升级较慢、渠道深耕费用率降速较慢，本轮白酒业绩 弹性较上轮略低，但增长更加良性健康 ， 确保行业 红利周期更久。 我们预计 短期区域龙头业绩 继续 加速 ，红利期可看至来年 ，中期 来看， 具有超强品牌力的高端白酒，以及价格带扩容的全国性次高端品牌 空间 更大 。 大众品：提价推动集中度提升，重视龙头的定价权崛起 。 对比全球水平， 众多基础大众食品人均消费量临近拐点，结构升级成为市场空间打开的 新 驱动力 。近几年成本推动下，龙头市场份额持续提升，对上下游掌 控能力增强，更添扩品类及国际化打开更大空间，行业定价权逐步崛起 ，国内大众品领域逐步进入大象起舞阶段。从投资角度， 在陆港通等海外资金持续进 入背景下，大众品行业 逐步开启估值重构 ，龙头凭借自身行业地位及竞争优势， 未来将 持续享受估值溢价。 投资策略：拥抱 白酒 长周期 ， 买入大众品定价权 ！ 白酒板块在良性需求和大众消费升级背景下，当前从高端引领走向百花齐放，行业红利周期更加长久，坚定看好白酒超长景气周期！继续买入地产白酒升级（古口今顺），以全年视角买入高端执牛耳（茅五泸）和全国性次高端白酒（洋汾水舍）；大众品经历过本轮提价周期，集中度快速提升，龙头企业综合掌控能力将更为显现，在食品行业定价权崛起和估值体系重构背景下，继续买入各行业龙头。 风险提示：消费需求回落、成本传导不及预期、食品安全。 -1001020304050Jun/17 Oct/17 Jan/18 May/18(%)(%)食品饮料 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、市场回顾：强劲需求支撑，超额收益明显 . 6 二、白酒行业：醉里百花放，壶中岁月长 . 10 2.1 从高端引领， 走向百花齐放，价格带打开是关键 . 10 2.3 300 元价格带放量，全国性和区域性品牌共享红利 . 13 （ 1） 200-400 元价格带增速加快 . 13 （ 2）地产酒景气度有望延续 . 13 （ 3）次高端全国性品牌后劲更足 . 15 2.3 复盘与展望：大众消费品牌化，渠道去杠杆，演绎超长周期 . 16 （ 1）趋势 1：大众需求，超长周期 . 16 （ 2）趋势 2：高端价格打 开，区域名酒与全国品牌共享升级盛宴 . 17 （ 3）趋势 3：渠道去杠杆，踏实做终端 . 18 （ 4）趋势 4：业绩弹性小于上轮周期，但业绩红利期更长 . 19 三、大众品板块：定价权时代开启，大象始起舞 . 23 3.1 大众品 ：增量红利尾声，品牌加速集中 . 23 （ 1）基础食品：部分品类见顶 . 23 （ 2）三四线市场：贡献主要行业增量 . 23 （ 3）结构升级：市场 空间新动力 . 24 （ 4）行业集中度加速提升，定价权时代崛起 . 25 （ 5）社交媒体：加速品牌集中 . 26 3.2 提价复盘：加速集中度提升，推动定价权 . 26 （ 1）上游成 本推动下游大众品提价 . 26 （ 2）复盘提价：高端蔓延大众，格局影响节奏 . 27 （ 3）提价有望延续，紧盯成本推动 . 27 （ 4）提价加速龙头集中度提升 . 28 3.3 定价权时代全面开启 . 29 （ 1）消费品格局加速向龙头集 中 . 29 （ 2）经营边界：扩品类，全球化，龙头已在进阶发展的路上 . 30 3.4 估值体系重构，龙头尽享溢价 . 31 3.5 重点行业跟踪：把握份额集中，寻找企业壁垒 . 33 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （ 1）乳 业：双雄共进，潜力可探 . 33 （ 2）调味品：基本面强劲，估值享双击 . 34 （ 3）休闲食饮：拥抱升级需求，把握生意壁垒 . 36 （ 4）啤酒：看行业拐点至，待沧海大潮升 . 37 四、投资策略：拥抱白酒长周期，布局大众定价权 . 39 4.1 白酒板 块：高端执牛耳，短期区域龙头，全年布局次高端 . 39 （ 1）高端重回稳增，执白酒行业牛耳 . 39 （ 2）区域白酒龙头有望持续 . 39 （ 3）次高端全国性品牌潜力更 足 . 40 4.2 大众品板块：定价权崛起，大象始起舞 . 40 五、行业重点公司估值表 . 42 图表目录 图 1：自去年二季度以来，大众品龙头收入加速 . 6 图 2：年初至今行业相对沪深 300 表现（截止 2018 年 6 月 20 日） . 6 图 3：年初至今各子行业涨跌幅（截止 2018 年 6 月 20 日） . 7 图 4：白酒行业主要上市公司收入和利润稳健增长 . 8 图 5：陆港通资金今年以来不断流入 . 9 图 6：中档酒率先恢复，高端酒持续引领 . 10 图 7：茅五泸零售价、一批价、出厂价趋势 . 11 图 8： 14 年后 大 众消费成为中高端白酒主力 . 11 图 9：白酒消费人群结构对比， 17 年大众消费占比大幅增加 . 11 图 10：本轮白酒价格带分明 . 12 图 11：婚宴主力价格带不断上移（单位：元） . 13 图 12： 城镇 化率和城镇人均酒精支出持续增长 . 13 图 13： 水井臻酿八号销量增长迅速 . 13 图 14： 洋河梦之蓝销量增长迅速 . 13 图 15：江苏、安徽经济发展水平对比 . 14 图 16：江苏、安徽居 民收入水平对比 . 14 图 17：汾酒、洋河大本营根基稳固，极强的导入能力 . 15 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 18：汾酒、洋河次高端占比加速提升 . 15 图 19：全国性品牌后劲更足 . 15 图 20：大众消费升级，渠道去 杠杆，行业演绎超长周期 . 16 图 21：国有企业业务招待费 14 年至今稳中有降 . 17 图 22：民营企业业务招待费 14 年至今整体平稳 . 17 图 23：茅台社会库存量随着批价上涨和下降波动 . 18 图 24：社会 库存占全年发货量比例预计在 18 年后下降 . 18 图 25：本轮白酒板块业绩增速慢于上轮周期 . 20 图 26：本轮茅五泸净利率提升速度放缓 . 20 图 27： 汾酒、洋河、舍得、古井本轮净利率提升速度放缓 . 20 图 28： 16-17 年年份原浆占比提升速度慢于 09-11 年 . 21 图 29： 16-17 年梦之蓝占比提升速度慢于 11-12 年 . 21 图 30： 16-17 年青花瓷占比提升速度慢于 09-11 年 . 21 图 31：茅五泸销售费用率变化 . 22 图 32：水井、舍得、酒鬼酒销售费用率变化 . 22 图 33：汾酒、洋 河、古井销售费用率变化 . 22 图 34：基础大众消费食品人均消费量邻近拐点，增速回落 . 23 图 35：中国城镇化率不断提升（ %） . 24 图 36：城镇化将推进人均消费支出持续增长 . 24 图 37：人均 GDP 水平处于不同阶段时消费增长潜力 . 25 图 38：乳业进入双子星格局加速阶段 . 25 图 39：中国啤酒行业格局： CR5 接近 80% . 25 图 40：中国消费品企业步入 “品牌致胜 ”时代 . 26 图 41： PPI 同比变化 . 27 图 42： 2017 年以来包装材料及 原材料价格波动情况 . 27 图 43：成本推动下提价，下游业绩弹性将更为显现 . 29 图 44：消费品格局加速向龙头集中 . 29 图 45：近年来中国食品饮料全球化布局重要事件 . 31 图 46：外资 流入：沪深港通占 A 股流通盘比例 . 31 图 47：价值重估：如何理解海天、桃李高估值 . 32 图 48： MSCI 中国指数食品饮料股权重 . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 49：伊利常温产品市占率变化趋势 . 33 图 50：伊利低温产品市占率变化趋势 . 33 图 51： 16-17 年 调味品提价潮 . 34 图 52： 16-17 提价潮后量价齐升 . 34 图 53： 调味品企业毛利率变动 . 35 图 54： 调味品企业净利率变动 . 35 图 55： 品牌正循环 海天高端产品占比提升 . 35 图 56： 品牌正循环 海天品牌影响力上升 . 35 图 57：调味品提价潮后续展望：品牌渠道正循环 . 36 图 58： 凯度 2017 年度包装产品增长来源拆分 . 36 图 59： 上市公司产品创新 . 36 图 60：中国啤酒行业当前产品结构 . 38 图 61：食品饮料行业历史 PE Band . 43 图 62：食品饮料 行业历史 PB Band . 43 表 1：食品饮料行业及子行业估值与增速 . 7 表 2： 18Q1 基金食品饮料持仓明显下降 . 8 表 3： 2018 上半年 沪深港通资金不断流入 . 9 表 4：过去 12 年茅五泸价格和销量复合增速 . 11 表 5：南京市婚宴用酒升级趋势 . 14 表 6：安徽省婚宴用酒升级趋势 . 14 表 7：未来 3 年行业分价格带增速判断 . 18 表 8：部分企业销售模 式和渠道梳理 . 19 表 9：本轮周期白酒企业净利率小幅稳步提升，增幅小于上轮周期 . 20 表 10：食品饮料子行业本轮提价梳理 . 28 表 11：渠道正循环 提价（涪陵榨菜渠道利润变动情况） . 35 表 12：重要休闲食品板块重点企业及格局、趋势 . 37 表 13：从资源禀赋、竞争格局、管理壁垒锁定确定性 . 41 表 14：重点公司估值表 . 42 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、市场回顾： 强劲需求支撑， 超额收益明显 强劲需求支撑下， 板块 上半年 表现亮眼，调味品及白酒涨幅 靠前 。 2018 年初至今，沪深 300 指数下跌 9.81%，食品饮料板块涨幅 4.41%，跑赢沪深 300 指数 14.22pct。其中调味品板块涨幅最高，达 19.32%，白酒板块紧随其后，涨幅 10.05%。年初市场对食品饮料板块的高预期，在茅台发货量增幅有限、五粮液批价略降、部分公司年报低于预期的背景下，经历了为期两个月的预期回落，一季报披露后，市场逐步重拾对白酒的基本面信心，高端白酒增速虽不如去年，但仍然快 于不少其他子行业，更添地产白酒的业绩超预期，白酒板块迎来红五月 ， 招商食品团队持续强力推荐白酒板块，终获市场行情验证。 图 1：自去年二季度以来，大众品龙头 收入 加速 资料来源：招商证券 图 2：年初至今行业相对沪深 300 表现（截止 2018 年 6 月 20 日） 资料来源： wind、 招商证券 19.32%10.05%4.41%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%调味发酵品(申万)白酒（申万）休闲服务(申万)食品饮料(申万)医药生物(申万)家用电器(申万)银行(申万)计算机(申万)沪深300钢铁(申万)交通运输(申万)房地产(申万)化工(申万)商业贸易(申万)农林牧渔(申万)纺织服装(申万)建筑材料(申万)轻工制造(申万)汽车(申万)非银金融(申万)公用事业(申万)采掘(申万)建筑装饰(申万)电子(申万)传媒(申万)有色金属(申万)机械设备(申万)国防军工(申万)电气设备(申万)行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 3：年初至今各子行业涨跌幅（截止 2018 年 6 月 20 日） 资料来源： wind、 招商证券 表 1：食品饮料行业及子行业估值与增速 PE（静态 PE） 17 年利润增速 % 18年 Q1 利润增速 % 食品饮料 (申万 ) 32.88 30.23 30.68 白酒（申万） 32.73 44.44 37.86 啤酒 (申万 ) 58.09 21.66 14.52 黄酒 (申万 ) 38.79 21.33 6.82 肉制品 (申万 ) 24.54 0.18 21.00 调味发酵品 (申万 ) 42.40 15.34 34.95 乳品 (申万 ) 28.87 -1.89 16.49 葡萄酒 (申万 ) 56.03 3.48 -5.75 资料来源： wind、 招商证券 业绩确定 +风格偏好推动板块上涨 。 17Q3开始，茅台引领板块进入业绩释放周期， 17Q4、18Q1 增速相比 17Q3 有所回落，但仍处于业绩高增期， 18Q1 整个板块利润增速为30.68%，白酒板块利润增速更是达 37.86%，在子板块中排名第一。 食品饮料板块基本面持续向好，业绩确定性高，年初调整给市场资金更多低价买入机会，更多资金加大 对食品饮料板块的配置。 4.27%10.05%19.32%-25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%葡萄酒 (申万 )黄酒 (申万 )其他酒类 (申万 )软饮料 (申万 )乳品 (申万 )肉制品 (申万 )啤酒 (申万 )白酒（申万）调味发酵品 (申万 )行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 4：白酒行业主要上市公司收入和利润稳健增长 资料来源： wind、 招商证券 资金层面： Q1 公募仓位明显下降，海外资金净流入。 公募基金 18 年 Q1 持仓变化显示，食品饮料仓位明显下降，据基金前十大重仓股数据统计， 18Q1食品饮料持仓比重 4.93%，环比 17Q4 的 6.49%下降 1.56%。该数据统计仅为基金前十大重仓，故有一定低估。从个股持仓来看，市场预期回落的个股持仓降幅明显，其中五粮液从 1.57%降至 0.85%，伊利从 1.68%降至 1.08%。茅台持仓整体保持平稳。部分品种逆势加仓，如水井坊从0.12%提升至 0.15%。大众品受益基本面改善及低仓位，今年以来持仓增加，啤酒板块、顺鑫、榨菜、海天、露露、双汇等持续增加。与公募降仓相反，从沪深港通数据看，今年主要品种的仓位不断提升，五粮液与水井坊持股比例增长最 高。除伊利资金比例有所震荡，茅台、五粮液、老窖、水井坊、洋河与海天 均显示出明显的陆 港通持股资金提升。 表 2： 18Q1 基金食品饮料持仓明显下降 2018Q1 占基金持仓比例 2017Q4 占基金持仓比例 贵州茅台 1.63% 贵州茅台 1.68% 伊利股份 1.08% 伊利股份 1.68% 五粮液 0.85% 五粮液 1.57% 泸州老窖 0.54% 泸州老窖 0.70% 洋河股份 0.24% 洋河